国产二次元游戏在TGS 2025的展示 - 多款国产二次元游戏在TGS 2025上集中亮相，预示2026年可能成为二次元游戏大年[1] - 参展产品包括《无限大》《异环》《明日方舟：终末地》《蓝色星原：旅谣》《二重螺旋》等大体量作品[1] - 腾讯与合作方带来三款二次元新作《命运扳机》《卡厄斯梦境》《追逐卡蕾多》[1] 米哈游在日本市场的策略变化 - 米哈游在秋叶原的外部广告大幅减少，GiGO 1号馆闭馆后《绝区零》海报被撤下，与两年前"原神占领秋叶原"形成对比[1][3][4] - 但米哈游游戏周边在秋叶原周边店内仍占据显著位置，《原神》《崩铁》《绝区零》周边持续销售[6] - 公司调整日本市场策略，缺席TGS 2025，转向更具性价比的渐进式宣发[11][15] - 米哈游在日本市场已建立足够品牌认知度，无需依赖线下展会提升知名度[13] 二次元游戏行业营销策略趋势 - 行业整体更追求营销性价比，头部产品注重降肝减氪和试玩体验[15] - 成熟公司倾向于自办展会或参与垂直度更高的活动维护用户社区，如崩铁音乐会、库洛嘉年华[15] - 新品更依赖TGS等综合性展会扩大用户基本面和知名度[15] - 实体周边销售主要作为用户社区运营手段，而非核心收入来源[9] TGS 2025各厂商具体展示策略 - 《无限大》通过绿色双肩包进行差异化营销，成为全场焦点[16][18] - 《异环》注重展台布置和痛车营销，首次在海外开放三端试玩并展示优化内容[18][20] - 《明日方舟：终末地》提供大量PS5试玩机，展台设计契合游戏基建主题[20][22] - 《蓝色星原：旅谣》以田园治愈风格差异化，在海滨幕张站投放海报吸引玩家[22][23] - 《命运扳机》通过抽奖活动和COSER互动增强现场体验，内测在日本获良好反馈[24][26] - 《二重螺旋》宣布10月28日公测，取消抽卡机制引发行业关注[26][28] 日本二次元市场环境变化 - 秋叶原二次元氛围减弱，JR站广告位被餐饮宣传取代，GiGO 1号馆闭馆反映产业变化[31][33] - 池袋、中野等新兴二次元地标兴起，尤其吸引女性玩家[34][36] - 《碧蓝航线》和《胜利女神：Nikke》占据秋叶原广告位，均处于重点版本周期[29] - 秋叶原象征意义和社媒传播效应仍不可替代，预计随新品上线重新成为必争之地[36][38] 二次元游戏行业竞争展望 - 超十款大体量二次元产品将于2026年加入市场竞争，包括《二重螺旋》《明日方舟：终末地》《异环》等[38] - 行业竞争将涵盖产品技术力、创新力、全球发行能力、本地化能力和用户运营能力[37] - 内容型产品的全球同步发行已成为行业共识[37] - 秋叶原有望在明年重新出现"国产二游占领"现象[39]

股价表现 - 哔哩哔哩-W(09626)股价上涨4.65%至216港元 成交额达7.31亿港元 [1] 行业政策动态 - 国家新闻出版署发布156款游戏版号 其中145款国产游戏和11款进口游戏获批 为年内第三次单月版号发放数量超过150个 [1] - 开源证券认为游戏行业景气周期长度可能超市场预期 板块估值性价比突出 建议加码布局游戏板块 [1] 公司游戏业务表现 - 上半年移动游戏营业收入33.4亿元 同比增长68% 主要受益于《三国：谋定天下》的拉动 [1] - 长青产品《命运-冠位指定》和《碧蓝航线》保持稳定表现 [1] - 25Q2游戏业务收入16.1亿元 同比增长60% 主要得益于《三谋》的强劲表现 [1] 公司游戏产品规划 - 正在试点《三谋》小游戏版本 并准备在25H2推出国际版本 [1] - 目前有4到5款游戏正在等待版号 其中包括一款三国IP的休闲游戏 [1]

股价表现 - 哔哩哔哩-W(09626)涨近5% 截至发稿涨4.65%报216港元 成交额7.31亿港元 [1] 行业政策动态 - 国家新闻出版署9月24日发放156款游戏版号 含145款国产游戏和11款进口游戏 为年内第三次单月版号发放数量超过150个 [1] - 开源证券认为供需共振下游戏行业景气周期长度或超市场预期 板块估值性价比突出 [1] 公司游戏业务表现 - 上半年移动游戏营业收入33.4亿元 同比增长68% 主要受益于《三国：谋定天下》拉动 [1] - 长青产品《命运-冠位指定》和《碧蓝航线》保持稳定表现 [1] - 25Q2游戏业务收入16.1亿元 同比增长60% 主要受益于《三谋》强劲表现 [1] 公司产品管线 - 正在试点《三谋》小游戏版本 准备在25H2推出国际版本 [1] - 目前有4到5款游戏等待版号 包括一款三国IP休闲游戏 [1]

25Q2业绩表现 - 25Q2公司实现营收73.38亿元，同比增长19.8% [1] - 25Q2经调整归母净利润5.61亿元，同比扭亏为盈 [1] - 二季度毛利率达36.5%，同比提升6.5个百分点 [1] 分业务收入情况 - 移动游戏收入16.1亿元，同比增长60%，符合预期 [1] - 增值服务收入28.4亿元，同比增长11%，符合预期 [1] - 广告收入24.5亿元，同比增长20%，小幅超预期（共识预期24.2亿元） [1] - IP衍生品及其他收入4.4亿元，同比下降15% [1] 游戏业务运营 - 《三国：谋定天下》上线一周年稳健运营，持续贡献增量 [1] - 《命运—冠位指定》发行9周年、《碧蓝航线》发行8周年，周年活动带动玩家活跃度 [1] - 《三国：谋定天下》预计四季度海外上线，有望带来新流水增量 [1] - 公司储备多款游戏，后续有望过审上线 [1] 用户与广告业务 - 上半年DAU达1.08亿，同比增长6% [2] - MAU达3.65亿，同比增长8% [2] - 用户日均使用时长106分钟，同比增长3.9% [2] - 月付费用户数0.32亿，同比增长10% [2] - 广告客户数量同比增长超20%，前五大广告垂类为游戏、数码家电、网络服务、电商及汽车 [2] 财务预测 - 预计25年收入300.8亿元（前次预测300.4亿元） [2] - 预计26年收入331.2亿元（前次预测330.7亿元） [2] - 预计27年收入361.5亿元（前次预测362.6亿元） [2] - 预计25年经调整归母净利润21.1亿元（前次预测18.2亿元） [2] - 预计26年经调整归母净利润29.6亿元（前次预测28.1亿元） [2] - 预计27年经调整归母净利润38.9亿元（前次预测39.2亿元） [2]

核心财务表现 - 2025年上半年净营业额143.41亿元，同比增长21.6% [2][3] - 上半年净利润2.08亿元，经调整净利润9.23亿元，同比均由亏转盈 [2][3] - 二季度净营业额73.4亿元，同比增长20%；净利润2.18亿元，经调整净利润5.61亿元（去年同期亏损2.71亿元）[4] - 二季度毛利润26.8亿元，同比增长46%；毛利率36.5%，同比提升6.6个百分点且连续12个季度环比提升 [4][5] 用户与生态数据 - 二季度日均活跃用户1.09亿（同比+7%），月均活跃用户3.63亿（同比+8%），均创历史新高 [7] - 用户日均使用时长达105分钟，月均付费用户超3100万（同比+10%），活跃用户平均年龄26岁 [7][18] - 上半年约200万名UP主获得收入，UP主人均收入同比增长20% [12] - 粉丝充电项目总收入同比增长超100% [12] 业务板块表现 - 广告业务收入24.5亿元（同比+20%），受益于AI深度整合提升效率；广告客户数同比增长超20% [7] - 移动游戏收入16.1亿元（同比+60%），主要受《三国：谋定天下》及长青游戏推动 [9] - 增值服务收入28.4亿元（同比+11%），直播与会员服务稳健增长 [11] - IP衍生品及其他业务收入4.40亿元（同比-15%）[11] 战略与未来布局 - 公司强调PUGV（专业用户制作视频）生态优势，计划通过AI技术生成"有UP主味道"的视频 [2][18] - 4-5款游戏等待版号审批，拟推出一款三国IP休闲游戏 [18] - 线下活动Bilibili World及Macro Link吸引超40万参与者（同比+60%），成中国最大动漫博览会之一 [13]

财务表现 - 2025年第二季度总营收达73.4亿元人民币，同比增长20% [1] - 广告业务收入24.5亿元（同比增长20%），游戏业务收入16.1亿元（同比增长60%）[1] - 毛利润同比增长46%，毛利率连续12个季度环比提升至36.5% [1] - 净利润2.2亿元，调整后净利润5.6亿元均创历史新高 [1] - 增值服务收入28.4亿元（同比增长11%），占总营收39% [2][3] - 持有现金及等价物总额222.9亿元人民币 [3] 用户数据 - 日均活跃用户1.09亿（同比增长7%），月活用户3.63亿（同比增长8%）[1] - 月均付费用户3100万（同比增长9%）[1] - 用户日均使用时长达105分钟（同比增加6分钟）[1] - 大会员数量2370万，其中超80%为年度订阅或自动续费用户 [3] 广告业务 - 品牌广告保持良性增长，效果广告同比增长约30% [2] - 游戏、数码家电、电商、网服、汽车为前五大贡献行业 [2] - 广告主数量同比增长超20% [2] - 618期间千元以上商品GMV同比增长近50%，"星火计划"新客率近60% [2] - 小家电数码广告收入同比增长超70% [2] 游戏业务 - 《命运-冠位指定》重返畅销榜前五，《碧蓝航线》用户稳定 [3] - 《三国：谋定天下》用户活跃度创年内新高 [3] - 强化头部游戏社区生态优势，深化长线运营策略 [3] 创作者生态 - 上半年约200万UP主通过多元渠道获得收入 [2] - 花火商单和带货业务UP主人数同比分别增长19%和49% [2] - UP主充电总收入同比增长超100% [2] 运营效率 - 实现19.9亿元正向运营现金流 [3] - 完成约1亿美元股票回购 [3] - 商业化效率显著提升带动社区规模扩大 [1]

游戏表现与市场反馈 - 《棕色尘埃2》在韩国本土通常徘徊在畅销榜百名左右，开新版本时也很难进前十，但日活玩家数达到28万创历史新高，并在中国台湾与香港地区畅销榜登顶[2] - 游戏在中国大陆市场潜力较大，简体中文用户付费约占整体收入的10%-15%，B站公众号几周内粉丝达1.6万[22] - 游戏采用角色免费获取、抽取服装绑定技能的商业模式，相比传统抽卡模式更注重玩家体验和长期留存[4][20] 美术与设计特点 - 游戏以性感女性角色为主要卖点，动态立绘擦边撩人，但制作组更关注表现技法与审美而非单纯"擦边"[11][27] - 角色设计注重与故事融合度，玩家抽卡动力更多来自美术而非强度数值[24] - 美术风格相比前作变化较大，但氛围一脉相承，加入了JRPG风格的野外系统[28] 运营与营销策略 - 公司持续投入营销，为畅销榜百名开外的游戏铺出前十的宣传气势，包括参展BW等大型活动[6][8] - 运营策略注重高福利，平衡资源投放，以游戏乐趣优先，形成正向社区氛围[23] - 通过问卷调查发现各地区玩家最看重立绘和角色，中国玩家更注重互动元素[29] 未来发展规划 - 公司正在积极推进国服发行计划，探讨在中国发行的可能性[16] - 计划开发主机版和Steam移植版本，考虑多平台账号互通[26] - 已做好明年甚至后年的更新方向，不拼规模而是从剧情、角色和游戏性方面打动玩家[21] 行业观察与竞品分析 - 韩国厂商对开发2D二次元游戏仍较活跃，如《胜利女神 妮姬》《边狱巴士》等[11] - 对比中国厂商聚焦3D开放世界的趋势，公司认为手机游戏应更注重玩家体验而非单纯移动[21] - 制作人近期关注的中国产二游包括《重返未来：1999》和《银与绯》，欣赏其美术包装与表现手法[12][32]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩C端付费挖掘空间较大，关注游戏产品上线以及广告业务商业化进展，持续加强成本费用管控，维持25 - 27年经调整净利润预测21.5/35.1/ 46.5亿元 [4] 各部分内容总结 2Q25业绩前瞻 - 预计2Q25营收73.3亿元人民币（yoy+19.7%），游戏、VAS、广告、电商四大业务收入分别为16.1亿元（yoy+60%）、28.2亿元（yoy+10%）、24.2亿元（yoy+19%）、4.8亿元（yoy - 8%） [1] - 预计2Q25实现毛利润26.8亿元，对应毛利率36.5%；实现经调整净利润5.5亿元，对应经调整净利润率7.5% [1] 2025年7月11日投资者日要点 游戏业务更新 - 《碧蓝航线》25年Q3将上线3D岛屿系统，拉动活跃用户与商业化增长 [2] - 《FGO》2024年收入逆势增长31%，25Q3将上线高营收预期卡池并举办大型嘉年华 [2] - 《三谋》周年庆DAU达25年新高，布局PC端与小程序版本，26年计划上线Steam与网页版 [2] 后续游戏储备 - 《嘟嘟脸恶作剧》预计2025年内上线国际服，B站代理除韩国外全球发行 [2] - 《逃离鸭科夫》预计年内上线Steam和WeGame平台，已获超20万愿望单与93%特别好评 [2] - 《三国Ncard》计划于25年Q4至26年初上线，与《三谋》有用户互通机制 [2] - 《三谋海外版》25.12 - 26.01发布繁体中文版本，26.04 - 26.07发布日韩版本 [2] AI强化广告基建能力 重构推荐算法 - 预计25H2完成全行业推选，26H1上线测试端到端表示学习 [3] 重构创意生成 - 已实现AI标题、AI封面初步落地，AI封面生成占比超30%，平均点击率提升约14%，25H2探索直播、长短视频、图文切换 [3] - 预计25Q4上线个性化封面系统，26年推动个性化混剪视频生成能力落地 [3] 重构智能投放 - 24年广告ROI达成率超75%，深度转化投放占比达55%以上 [3] - AI自动投放渗透率20%，大幅减少90%人工操作，目标25年底渗透率超50%，1H26启动AI广告agent白名单测试 [3] 盈利预测、估值与评级 - 维持25 - 27年经调整净利润预测21.5/35.1/ 46.5亿元 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,528|26,832|30,240|33,476|36,418| |营业收入增长率（%）|2.9%|19.1%|12.7%|10.7%|8.8%| |归母净利润（百万元）|-4,822|-1,347|803|2,164|3,299| |经调整净利润（百万元）|-3,414|-39|2,146|3,511|4,646| |EPS（元）|-11.46|-3.20|1.91|5.14|7.84| |P/S|3.3|2.8|2.5|2.2|2.1| [5] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|22,528|26,832|30,240|33,476|36,418| |营业成本|-17,086|-18,058|-19,131|-20,253|-21,378| |毛利|5,442|8,774|11,109|13,223|15,041| |其它收入|425|137|56|60|39| |营业开支|-10,506|-10,118|-10,186|-10,712|-11,108| |营业利润|-4,639|-1,207|979|2,571|3,972| |财务成本净额|378|346|350|350|371| |应占利润及亏损|-471|-539|-450|-450|-450| |税前利润|-4,733|-1,400|879|2,471|3,893| |所得税开支|-79|37|-70|-296|-584| |税后经营利润|-4,812|-1,364|809|2,174|3,309| |少数股东权益|11|-17|6|10|10| |归母净利润|-4,822|-1,347|803|2,164|3,299| |经调整净利润|-3,414|-39|2,146|3,511|4,646| [10] 现金流量表（百万元） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|267|6,015|5,360|7,879|9,251| |投资活动现金流|1,762|-138|-1,957|-1,860|-1,866| |融资活动现金流|-5,075|-2,825|-3,718|-3,715|-3,688| |净现金流|-3,046|3,051|-315|2,304|3,696| [10] 资产负债表（百万元） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|33,159|32,699|32,528|34,401|37,470| |流动资产|18,727|19,756|19,965|22,264|25,882| |现金及短期投资|7,192|10,249|9,934|12,238|15,934| |有价证券及短期投资|2,653|2,707|2,707|2,707|2,707| |应收账款|2,364|2,014|1,983|1,877|1,697| |其它流动资产|6,518|4,787|4,786|4,854|4,921| |非流动资产|14,432|12,942|12,564|12,137|11,589| |长期投资|4,367|3,912|3,687|3,462|3,237| |固定资产净额|715|589|973|1,129|1,057| |其他非流动资产|9,351|8,442|7,904|7,546|7,295| |总负债|18,755|18,595|17,616|17,315|17,074| |流动负债|18,104|14,763|13,852|13,616|13,434| |应付账款|4,349|4,806|4,783|5,063|5,344| |短期借贷|0|0|0|0|0| |其它流动负债|13,755|9,957|9,069|8,552|8,090| |长期负债|651|3,832|3,764|3,699|3,640| |其它|650|568|499|435|376| |股东权益合计|14,404|14,104|14,913|17,087|20,396| |股东权益|14,392|14,108|14,911|17,075|20,375| |少数股东权益|12|-4|2|12|22| |负债及股东权益总额|33,159|32,699|32,528|34,401|37,470| [11]

纪要涉及的公司 哔哩哔哩（Bilibili） 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - 2025年第一季度总净收入达70亿人民币，同比增长24%，其中增值服务约占40%、广告约占29%、移动游戏约占25%、IP衍生品及其他业务约占6%[2][3][20] - 广告收入同比增长20%至20亿人民币，得益于产品持续改进和基础设施升级，广告主数量同比增加超35%，游戏、互联网服务、电商、数码产品/家电和汽车等行业贡献大，AI相关广告收入飙升400%[2][3][14][15][16] - 游戏收入同比增长76%至17.3亿人民币，主要因《三国谋定天下》表现强劲，《Fate/Grand Order》和《碧蓝航线》等经典ACG游戏收入稳定，公司计划今年晚些时候在国际市场推出多款新游戏[2][3][17] - 增值服务业务收入同比增长11%至28.1亿人民币，直播业务因优质内容供应和精细化运营重拾增长势头，付费会员超2350万，粉丝充电计划收入同比增长超200%[18] - 毛利润同比增长58%至25.4亿人民币，毛利率从2024年同期的28.3%扩大至36.3%；运营利润为1500万人民币，调整后运营利润为3.42亿人民币；调整后净利润为3.62亿人民币，GAAP净亏损同比收窄99%[2][3][20][22] - 销售和营销费用同比增长26%至11.7亿人民币，主要因与央视春晚合作的一次性营销费用和游戏推广费用增加；一般及行政费用同比下降约3%至5.16亿人民币；研发费用同比下降13%至8.41亿人民币[21] 用户参与度 - 2025年第一季度日活用户达1.07亿，月活用户达3.68亿，均创历史新高，用户日均使用时长增至创纪录的108分钟[2][4] - 月付费用户达3200万，创历史新高，粉丝充电功能收入同比增长超200%，表明用户对优质内容付费意愿增强[23][26] 内容消费趋势 - 用户对高质量内容需求增长，游戏相关观看时长同比增长14%，旅行住宿和家电相关内容观看时长增长超20%，AI相关内容观看时长同比翻倍，广告主需求增长约四倍[2][5][6] - 拥有超10万和超100万粉丝的创作者数量同比增长超20%，约150万创作者通过广告、直播、电商工具和粉丝支持计划等渠道实现内容变现，粉丝充电收入增长超200%[2][10][11] 业务发展计划 - 2025年加强对高质量内容的关注，将自身定位为中国最注重内容质量的平台，利用AI提升用户体验，为创作者优化变现途径[23] - 继续推进《三国谋略》游戏拓展，计划年底推出面向中国港澳台地区的繁体中文版，今年夏天推出小游戏版本；维持《碧蓝航线》和《Fate/Grand Order》等经典游戏的运营；积极探索新游戏类型，有四到五款游戏待审批[34][35][36] - 广告业务坚持“一横多纵”策略，横向提升产品基础设施能力，特别是AI相关改进；纵向深入整合不同广告垂直领域，预计2025年下半年广告业务将实现高于行业平均的增长率[37][39][45] 财务展望 - 2025年第一季度毛利率创历史新高，达到33.3%，连续11个季度改善，预计全年毛利率和净利润率将逐步提升，中长期毛利率有望升至40%-45%[46][47] - 预计2025年剩余时间研发和一般及行政费用保持稳定，营销费用随游戏推广周期波动，运营费用占总收入的比例将继续下降[47] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 与央视春晚的合作显著提升了哔哩哔哩的品牌知名度，吸引了新用户并增强了现有社区的参与度，用户还可在哔哩哔哩重温历届春晚节目[12] - 自制国产动漫《魔神纪》受到好评，播放量超5.6亿次，有望成为哔哩哔哩的长期动漫IP；4月全球发布的《To Be Hero X》迅速获得关注，在MyAnimeList上排名2025年春季最佳作品第一[13] - 2024年ESG报告详细介绍了公司创造社会价值和促进可持续发展的举措，公司的ESG表现获得MSCI的A评级[19] - 2025年第一季度运营现金流超13亿人民币，截至3月31日，公司持有现金等价物、定期存款和短期投资共计174亿人民币（约合24亿美元）[23] - 《Sanmou》游戏第七季4月推出首日DAU创今年新高，5月31日将推出第八季周年版，包含新地图、新角色、限时周年皮肤和各类游戏内活动[32] - 广告业务中，高利润率的绩效广告增长超30%，对整体收入增长和毛利率提升贡献显著；深度转化广告比例在第一季度翻倍，AIGC生成的广告占绩效广告支出的30%，提升了广告点击率和效率[37][40][41] - 随着用户平均年龄达到26岁，家电相关广告收入同比增长超35%，母婴和宠物相关广告收入同比增长超300%[43]