瑞达期货研究院 「2025.07.11」 国债期货周报 期债显著回调，等待企稳信号 研究员 廖宏斌 期货从业资格号 F30825507 期货投资咨询从业证号 Z0020723 关 注 我 们 获取更多资讯 目录 1、行情回顾 2、消息回顾与分析 3、图表分析 4、行情展望与策略 周度要点总结 政策及监管： 1、中国人民银行金融市场司副司长江会芬在"债券通周年论坛2025"上表示，正在积极研究推进债券市场对外开放的其 他措施：一是深化拓展境内外金融市场联通合作,二是提升跨境投融资的便利化水平，三是丰富离岸人民币金融市场的产品体系，提升市 场流动性；2、国务院办公厅发文推出新一批稳就业支持政策，其中包括：扩大稳岗扩岗专项贷款支持范围，提高相关企业失业保险稳岗 返还比例，允许生产经营确有困难的企业阶段性缓缴养老保险、失业保险、工伤保险单位缴费部分；扩大社会保险补贴范围及以工代赈 政策覆盖范围和项目实施规模。 基本面：1、国内:1）6月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.7%、50.5%和50.7%，较上月 上升0.2、0.2和0.3个百分点，生产经营活动保持扩张。2）6月C ...

报告行业投资评级 - 宏观与金融板块中国债品种投资评级为震荡 [3] 报告的核心观点 - 7月1日中央财经委员会第六次会议政策利于稳定价格和恢复企业利润但效果显现需时较长，货币政策委员会建议加大调控强度，6月PMI连续三月在荣枯线之下，跨半年后资金利率下行利于债券多头，国债期货短线或震荡，交易型投资可波段操作 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 上周五国债期货主力合约开盘大致平开，全天横向窄幅波动，30年期国债期货主力合约TL2509上涨0.11%，10年期T2509上涨0.03%，5年期TF2509上涨0.02%，2年期TS2509持平 [3] 重要资讯 - 公开市场：上周五央行开展340亿元7天期逆回购操作，当日有5259亿元逆回购到期，实现净回笼4919亿元 [3] - 资金市场：上周五银行间资金市场短期利率较上一交易日小幅下行，DR001全天加权平均为1.31%，上一交易日加权平均1.32%；DR007全天加权平均为1.42%，上一交易日加权平均1.47% [3] - 现券市场：上周五银行间国债现券收盘收益率较上一交易日窄幅波动，2年期国债到期收益率下行0.77个BP至1.35%，5年期下行0.04个BP至1.49%，10年期上行0.26个BP至1.64%，30年期上行0.30个BP至1.85% [3] - 7月3日美国政府允许通用电气航空航天公司重启向中国商飞供应喷气发动机，本周取消芯片设计软件开发商和乙烷生产商对中国的出口限制 [3] - 自2025年7月5日起，对原产于欧盟的进口相关白兰地征收反倾销税 [3] - 住房城乡建设部调研组赴广东、浙江调研，强调促进房地产市场平稳健康高质量发展，各地要用好调控政策自主权，因城施策 [3] - 美国总统签署12封贸易信函计划周一发出，贝森特称与欧盟贸易磋商推进，未来两天或宣布重大消息 [3] 市场逻辑 - 7月1日中央财经委会议政策利于稳定价格和恢复企业利润但效果显现需时较长，货币政策委员会建议加大调控强度，6月PMI连续三月在荣枯线之下，跨半年后资金利率下行利于债券多头，国债期货短线或震荡 [4] 交易策略 - 交易型投资波段操作 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年国债期货成交持仓变化显著，短久期国债期货成主要套保品种，跨期价差有下行压力但幅度和确定性或不及历史 [10][11] - 不同品种国债期货空头套保效果好于买入持有，后续空头套保效果仍被看好，套保品种选择需兼顾基差与曲线变化 [33][34] - 跨品种套利策略上半年表现佳，择时策略一般，等权配置策略回撤控制好，后续推荐单边组合保留一定比例跨品种套利策略 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 1. 市场概况与基差跨期走势回顾 - 2025年国债期货成交持仓变化大，超长国债期货成交量和两年期国债期货持仓量大幅上升，短久期国债期货成交持仓比下降成主要套保品种 [10] - 上半年国债期货IRR先升后降，分品种平均基差有差异，跨期价差主要下行，2509合约跨期价差处历史同期偏低位置，近季合约有正套空间但幅度和确定性或不及历史 [11] 2. 国债期货套保组合表现 - 上半年债券市场波动大，不同品种国债期货空头套保效果好于买入持有，最优套保组合为高久期现券加低久期国债期货套保组合 [33] - TS套保效果最优，原因是一季度曲线走陡，二季度TS空头久期中性基差carry相对较高 [34] - 当前期债整体IRR仍处较高水平，后续空头套保效果被看好，套保品种选择需兼顾基差与曲线变化 [34] 3. 国债期货量化策略表现分析 3.1 国债期货择时策略表现 - 国债期货择时策略基于多因子构建，今年整体波动偏大，一季度有回撤，超长债择时效果最优，中短久期品种表现一般 [45] 3.2 国债期货跨品种套利策略表现 - 国债期货久期中性跨品种套利策略通过动态调整配置构建，收益源于利率区间波动和国债期货基差carry [49] - 跨品种套利策略上半年表现亮眼，TS与T、T与TL的久期中性跨品种套利策略有较好的年化收益和夏普比率 [49] 3.3 择时与跨品种策略等权配置效果 - 跨品种套利与择时策略组合可降低回撤风险，2025年上半年组合最大回撤控制在1.1%以内，年化收益6.3%，夏普比率2.02，卡玛比率5.97 [52] - 当前利率和曲线利差处历史极端位置，后续推荐单边组合保留一定比例跨品种套利策略 [52]

核心观点 - 宏观基金经理反思过去8个月的投资表现 认为错过了小微盘 新消费 科技和创新药等领域的上涨机会 同时错误做多工业商品导致亏损 [1] - 财政政策推动物价水平走出负值区间的预期未实现 工业品价格创新低 [2] - 政策落地比例大幅下降 执行力度和持续时间显著减弱 国内外均出现类似现象 [7][11][12] - 投资组合调整方向为坚持低估值高股息策略 同时增加对外资行为模式的理解和个股alpha挖掘 [13][14][15][16] 投资策略反思 - 优势包括科学完整的框架 独立深度研究 稳定的价值评估体系 风险控制机制 这些优势在过去2年市场波动中依然有效 [3][4] - 不足体现在对科技 新消费 医药领域研究不足 个股alpha挖掘能力较弱 对外资行为模式理解不深 [13] - 政策环境变化导致两次明显误判 需适应政策落地比例下降和持续时间缩短的新常态 [12] 行业与公司分析 - 地方政府化债政策初期效果显著 建筑央企现金流改善 但春节后资金到位低于预期 建筑央企一季度现金流净流出创历史新高 [8][10] - 存量商品房收储政策态度鲜明但实质性落地规模仅几百亿 二手房价格持续下跌 财富效应为负 [10] - 地产企业经营分化加剧 部分企业实际经营大幅好转但市值未反映 未来1-2年结算推进将显化差异 [16] - 建筑央企普遍0.2-0.3倍PB 3-4倍PE 化债带来现金流改善推动估值修复空间大 [16] 组合配置调整 - 权益类长线持仓占比40% 聚焦顺周期 高股息 低市净率特征个股 构成包括0.3PB建筑央企 100多亿市值地产央企 0.5倍PB全球建材龙头等 [23][32][33] - 减仓银行股 本月已清仓 [34] - 中线持仓15%-20%为股指期货多仓 利用高贴水保护 [35] - 商品类持仓极低 因工业品价格跌至边际成本附近但需求低迷 [30][31] - 黄金配置10-15% 作为对冲美元体系衰落和不确定性的战略资产 [27][28] - 不再持有国债期货 因负carry较大且隐含过多降息预期 [29]

更多精彩内容请关注格林大华期货官方微信 格林大华期货研究院 证监许可【2011】1288 号 2025 年 6 月 3 日星期二 研究员： 刘洋 从业资格： F3063825 交易咨询资格：Z0016580 联系方式：liuyang18036@greendh.com | 板块 | 品种 | 多（空） | 推荐理由 【行情复盘】 | | --- | --- | --- | --- | | | | | 受美国关税裁定反转消息的影响，上周五国债期货主力合约开盘全线高开，高开高 走后在高位横向波动，截至收盘 30 年期国债期货主力合约 TL2509 上涨 0.56%，10 | | | | | 年期 T2509 上涨 0.21%，5 年期 TF2509 上涨 0.14%，2 年期 TS2509 上涨 0.04%。 | | | | | 【重要资讯】 | | | | | 1、公开市场：上周五央行开展了 2911 亿元 7 天期逆回购操作，当日有 1425 亿元 | | | | | 逆回购到期，当日实现净投放 1486 亿元。 | | | | | 2、资金市场：上周五银行间资金市场短期利率与上一交易日上行，DR001 全天加 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月中国经济增长保持韧性，工业生产和出口好于市场预期，但固定资产投资和消费略不及预期 [1][3] - 中美经贸会谈带来短暂喘息机会，未消除长期不确定性，中短期内大概率不再降准降息 [3] - 周四国债期货主力合约价格横向波动，央行开展MLF操作后长端和超长端利率小幅下行，国债期货短线或继续震荡 [1][3] - 交易型投资建议波段操作 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周四国债期货主力合约开盘集体高开，早盘震荡略有下行，午后横向波动，30年期国债期货主力合约TL2509下跌0.04%，10年期T2509上涨0.01%，5年期TF2509持平，2年期TS2509持平 [1] 重要资讯 - 公开市场：周四央行开展1545亿元7天期逆回购操作，当日有645亿元逆回购到期，实现净投放900亿元 [1] - 资金市场：周四银行间资金市场短期利率较上一交易日小幅下行，DR001全天加权平均为1.48%，上一交易日加权平均1.51%；DR007全天加权平均为1.57%，与上一交易日持平 [1] - 现券市场：周四银行间国债现券收盘收益率较上一交易日窄幅波动，2年期国债到期收益率上行0.26个BP至1.48%，5年期上行0.02个BP至1.56%，10年期上行0.86个BP至1.72%，30年期上行0.20个BP至1.89% [1] - 欧元区5月制造业PMI初值为49.4，预期49.3，前值49.0；5月服务业PMI初值为48.9，为2024年1月以来最低水平，预期50.3，前值50.1 [1] - 美国5月标普全球制造业PMI初值52.3，预期50.1，前值50.2；美国5月标普全球服务业PMI初值52.3，预期50.8，前值50.8 [1] 市场逻辑 - 1 - 4月全国固定资产投资同比增长4.0%，市场预期4.3%，1 - 3月为4.2%；4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，市场预期5.5%，3月同比增长5.9% [1] - 4月规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，市场预期增长5.2%，一季度同比增长6.5%；中国4月以美元计价出口同比增长8.1%，市场预估为增长2.0%，3月增长12.4% [1] - 4月中国出口东盟增长20.8%，3月增长11.55%；4月出口美国同比下降21.03%，3月增长9.09%，可能存在转出口因素 [1] - 5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布后，美线航运出现“抢运潮”；5月央行降准降息后，中短期内大概率不会再次降准降息 [3] - 中美经贸会谈达成的90天窗口期带来短暂喘息机会，但未消除长期不确定性 [3] - 央行周四17:00公布开展5000亿元1年期MLF操作，公告出台后，长端和超长端利率快速小幅下行，但整体变动不大 [3] 交易策略 - 交易型投资波段操作 [3]

核心观点 - 国债供应持续增长使对冲基金基差头寸增长，外部冲击或引发更严重流动性危机 [2] - 美国国债市场脆弱性源于对冲基金高杠杆基差交易、经纪交易商缓冲能力有限、国债供应增长加剧脆弱性，其中对冲基金高杠杆基差交易是主要来源 [2][7][18] - 传统政策工具改善美债市场脆弱性有局限，Kashyap et al.（2025）建议美联储购买国债时卖空期货对冲利率风险，保持久期中性，仅提供流动性支持且不改变货币政策立场 [2][8][29] 对冲基金基差交易引发美债市场脆弱性担忧 美债市场基差交易定义 - 基差指现货市场（国债现券价格）和期货市场（国债期货价格）之间的价差，美债基差交易是利用国债现券与期货价格差异套利的策略，目标是买入低估方、卖出高估方，在价差收敛时获利，基差=现货价格 - 期货价格×转换因子 [5][11] 美债基差交易主要参与者 - 资产管理公司是“真实资金”投资者，主动承担利率风险，通过组合现券与衍生品实现久期匹配、优化资产负债表，其对期货的净多头需求推高基差，吸引其他参与者套利 [15] - 对冲基金通过现券 - 期货基差交易套利，买入现券同时做空等久期期货，通过回购市场高杠杆融资获得现券头寸 [16] - 经纪交易商有做市与套利双重角色，日内做市提供现券买卖流动性，基差套利持有现券多头并做空期货，对冲基金平仓时，交易商吸收现券头寸会挤占做市资本 [16][17] 担忧基差交易风险的原因 - 对冲基金高杠杆基差交易：通过回购融资高杠杆持有国债现券、卖空期货对冲利率风险，但存在保证金上调和回购融资断裂风险，历史数据显示对冲基金回购融资规模与期货空头头寸高度负相关 [19] - 经纪交易商缓冲能力有限：受监管约束，在做市、基差套利、回购中介间分配资本，压力时期收缩业务，如2020年3月吸收对冲基金抛售现券致做市能力下降 [23] - 国债供应增长加剧脆弱性：国债供应增加促使对冲基金持有更大杠杆头寸，实证显示国债发行量每增加100亿，对冲基金期货空头头寸扩大5亿 [26] 应对基差交易风险的方法 - 传统政策工具局限性：调整杠杆率效果有限且无法解决根本脆弱性；扩大回购工具覆盖范围无法应对资本冲击驱动的平仓；设定最低保证金要求无法消除周期性保证金上调放大效应；中央清算对市场流动性危机缓解作用有限 [28] - 对冲式购买优势：美联储购买国债同时卖空期货对冲利率风险，保持久期中性，具备明确区分市场功能与货币政策、无需预设退出时间表、降低利率风险暴露、缓解道德风险四大优势 [29] 海外高频数据及事件跟踪 过去一周重要数据及事件回顾 - 美国：2024年实际GDP增速终值上修，2月核心资本货物订单下滑，3月多项消费者信心指数下滑，3月Markit制造业PMI重回萎缩区间，2月核心PCE物价指数同比超预期 [9][30] - 欧元区：3月标普全球综合PMI达去年8月以来新高 [9][31] - 日本：东京3月CPI保持在央行目标水平上方 [9][31] - 特朗普宣布对所有进口汽车征收25%关税，相关措施4月2日生效，还称将对木材和药物征收关税 [32] 未来一周重要经济数据及事件 - 美国、欧元区、日本在不同时间有多项重要经济数据发布及官员讲话等事件 [33] 周度经济活动指数 - 美国经济活动指数回落，3月22日当周WEI指数降至2.07%（四周移动平均为2.31%） [34] - 德国经济活动指数回升，3月23日当周WAI指数升至0.33%（四周移动平均为0.22%） [35] 需求 - 消费：美国红皮书商业零售同比增速边际回升，3月22日当周升至5.6% [38] - 地产：美国按揭贷款利率回落，3月27日30年期抵押贷款利率6.65%；房贷申请数量回落，3月21日当周MBA市场综合指数降至247.5，环比下跌2.0% [40] 就业 - 美国初请和续请失业金人数回落，3月22日当周初请失业金人数22.4万人，3月15日当周续请失业金人数185.6万人 [44] 物价 - 大宗商品价格回升，3月28日RJ/CRB商品价格指数306.87，较前一周涨0.4%，较前两周涨1.4% [46] - 美国汽油零售价格回升，3月24日零售价3.00美元/加仑，较前一周涨1.9%，较前两周涨1.8% [46] 金融 - 金融状况：美国和欧元区金融条件紧缩，3月28日美国彭博金融条件指数为0.09，欧元区为1.37 [53] - 离岸美元流动性：改善，3月28日日元兑美元掉期基差为 - 25.8bp，欧元兑美元掉期基差为0.3bp [56] - 国债利差：10年期美欧及美日国债利差走阔，10年期德意国债利差走阔，德葡国债利差收窄 [59]