核心观点 - 华润啤酒2025年业绩在行业调整与市场竞争中实现全面向好，经营质量上升，核心指标表现强劲，公司以高端化战略引领中国啤酒行业高质量发展 [1] 财务业绩 - 2025年综合营业额为379.85亿元人民币，在“十四五”期间累计增收65.37亿元 [3] - 整体毛利率达43.1%，创近五年新高 [3] - 扣除特别事项后，核心EBITDA为98.79亿元，同比增长9.9% [3] - 股东应占溢利为57.24亿元，同比大幅增长19.6% [3] - 经营活动现金流入净额为71.27亿元，同比增长2.9%，为近五年新高 [3] - 2025年度派息总额每股1.021元，同比提升34.3%，派息比率达98.2% [7] - 净现金为42.3亿元，同比激增111% [7] 啤酒业务表现 - 全年啤酒销量达1103万千升，同比增长1.4%，在行业下行周期实现逆势增长 [3] - 次高及以上啤酒销量同比实现中至高单位数增长，占总销量比重接近25% [3] - 普高档及以上啤酒销量同比增长近10% [3] - 核心高端单品表现强劲：“喜力®”销量增长近20%，“老雪”销量增长60%，“红爵”销量翻倍 [3] - 啤酒业务毛利率为42.5%，同比提升1.4个百分点 [3] - 扣除特别事项后啤酒业务EBITDA为96.11亿元，同比增长17.4% [3] 产品与创新 - 公司加大产品创新力度，自研多款特色精酿，并推出茶啤、果啤等低度新品及健康概念创新啤酒 [5] - 布局地域特色品牌，完善产品生态 [5] - “十四五”期间推出15款电商定制产品，定制代加工业务快速起量 [5] 品牌与营销 - 国内品牌营销年轻化升级：“勇闯天涯”绑定体育赛事，“superX”聚焦电竞潮流，“老雪”联动影视IP，“垦十四”打造国潮标杆 [5] - 国际品牌持续打造F1、欧冠、电音节等顶级营销IP，并借力热门影视推广无醇产品 [5] 渠道发展 - 线上业务加速发展，与头部电商及即时零售平台深度合作 [5] - 全渠道覆盖能力持续增强 [5] 白酒业务 - 2025年白酒业务营业额为14.96亿元 [7] - 不计商誉减值下，白酒业务实现盈利2.64亿元 [7] - 公司坚持长期主义，深耕精细化运营，推动啤白协同发展 [7] 未来展望 - 公司将进一步加快转型升级步伐，深化内部改革，优化资源配置，提高运营效率 [9] - 公司目标成为世界一流企业，让“中国味道”香飘世界 [9]

整体经营业绩 - 2025年综合营业额达379.85亿元，“十四五”期间新增营收65.37亿元，规模优势巩固 [3] - 整体毛利率升至43.1%，创近五年新高，盈利能力稳步增强 [3] - 扣除特别事项后，核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9% [3] - 股东应占溢利57.24亿元，同比增长19.6%，盈利水平实现跨越式提升 [3] - 经营活动现金流入净额71.27亿元，同比增长2.9%，为近五年新高，体现强劲价值创造能力 [3] 啤酒主业表现 - 2025年啤酒销量约1103万千升，同比增长1.4%，在行业总量下行背景下实现稳中有进 [5] - 高端化成效显著：次高及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，占整体销量近25%；普高档及以上啤酒销量同比增长近10% [5] - 核心单品表现亮眼：“喜力®”高基数下实现近两成增长，“老雪”销量增长六成，“红爵”销量同比翻倍，成为拉动高端增长的核心力量 [5] - 啤酒业务盈利大幅提升：毛利率达42.5%，同比提升1.4个百分点；扣除特别事项后EBITDA为96.11亿元，同比增长17.4% [5] 产品创新与渠道发展 - 紧跟消费趋势打造多元化产品矩阵：自研精酿新品、推出低度风味啤酒、布局健康创新品类，同时孵化地方特色品牌，满足全场景消费需求 [5] - 线上业务领跑行业：与阿里巴巴、美团闪购等头部平台达成深度合作 [5] - “十四五”期间推出15款电商定制产品，定制、代加工业务加速突破，全渠道覆盖能力持续增强 [5] 品牌营销与年轻化 - 国内品牌聚焦体育、电竞、影视等年轻场景：“勇闯天涯”绑定马拉松赛事，“superX”深耕潮流运动，“老雪”联动热门IP，“垦十四”践行国潮振兴，拉近与年轻消费者距离 [7] - 国际品牌依托F1、欧冠等顶级赛事IP，打造沉浸式营销体验，推广无醇新品，扩大品牌影响力，实现国内外品牌双线发力 [7] 股东回报与白酒业务 - 2025年每股派息1.021元，同比提升34.3%，派息比率达98.2%，同比提升46个百分点 [7] - 净现金达42.3亿元，同比增长111%，真金白银回馈股东 [7] - 白酒业务2025年营业额14.96亿元，不计商誉减值下实现盈利2.64亿元，稳步推进精细化运营与啤白协同发展 [7] 公司战略与社会责任 - 公司在充满挑战的市场环境下保持战略定力，聚焦高端化布局，强化创新驱动力，深化精细化管理实践，实现经营业绩稳步提升与盈利质量全面优化 [1] - 公司秉承可持续经营理念，致力于打造绿色低碳、和谐共生的美好未来 [9]

年会与奖项 - 2025证券市场年会于12月26日在北京香格里拉饭店举办 主题为“改革与创新资本市场新出发” [1] - 年会期间举办了2025金骏马奖颁奖典礼 共颁发11项重磅奖项 [1] - 华润啤酒在典礼上获评“金骏马ESG可持续发展先锋企业”奖 [1] ESG实践与环境治理 - 公司在环境治理方面以推广新技术新材料践行绿色理念为核心 落地多项关键技术突破 [1] - 应用“轻量化玻璃瓶”减少二氧化碳排放量 [1] - 应用“可洗不干胶标签”解决瓶体残胶与溶剂污染问题 [1] - 应用“无酪素水性贴标胶”与“聚烯烃封箱胶”等新材料 不仅降低碳足迹 更减少了水资源与能源消耗 [1] - 公司构建起全链条减碳路径 [1] 社会责任与产业链 - 在社会责任领域 公司聚焦产业链自主可控与乡村赋能 [2] - 2023年 公司联合国家大麦青稞产业技术体系 呼伦贝尔农垦集团等机构 共同发起“国麦振兴”行动 推动国产啤麦从种植到酿造的全程品质升级与产业链重构 [2] - 2024年12月 公司成功推出首款100%国产麦芽酿造啤酒“垦十四” 实现了从“麦田到酒瓶”的完整闭环 [2] - 此举打破了我国啤酒大麦长期依赖进口的格局 显著提升了中国啤酒产业链的自主可控能力 [2] ESG排名与认可 - 公司荣登“中国ESG上市公司先锋100（2025）”榜单 排名较上年提升20名 [2] - 公司在今年首次增设的“中国ESG上市公司央企先锋100（2025）”榜单中位列第34名 [2] - 两项排名的突破展现出公司在ESG发展道路上的坚实步伐 彰显了其作为央企在推动行业可持续发展中的责任担当 [2]

公司总部迁址与战略升级 - 华润啤酒全国总部正式迁入深圳宝安雪花科创城并启用全新总部大楼，标志着公司发展进入新阶段，将深化“品质化、科技化、全球化”转型 [1] - 总部大厦总高188.45米，地上42层，总建筑面积约17.8万平方米，设计灵感源于啤酒发酵罐，集决策指挥、研发中试、品牌体验等功能于一体 [6][10] - 总部南迁深圳契合粤港澳大湾区国家战略，并为雪花科创城产业体系完善注入核心力量 [2] 公司经营与财务表现 - 公司在全国拥有60家啤酒厂，年产能约1920万千升，持续巩固行业龙头地位 [2] - 2025年上半年，公司营收239.42亿元，同比增长0.8%；股东应占综合溢利为57.89亿元，同比大幅增加23.04%，创下新高 [2] - 2025年上半年啤酒业务营业额为231.61亿元，同比增长2.6%，毛利率达48.3%，高端化及成本红利推动毛利率、净利率同步上升 [2] 高端化与产品战略 - 公司持续推进高质量增长及产品高端化战略，2025年上半年次高及以上啤酒产品销量实现中至高单位数增长 [12] - 高端产品增长亮眼，其中“喜力”在高基数下仍实现约两成增长，“老雪”销量同比增长超过70%，“红爵”销量同比翻倍 [12] - 公司推出如“垦十四”等特色产品品类，并探索大麦等原料本土化应用 [12] 雪花科创城项目背景与规划 - 雪花科创城所在区域为原金威啤酒宝安二厂旧址，通过城市更新实现产业再造 [2] - 2013年，华润啤酒以约53.84亿元人民币完成对金威啤酒的并购 [4] - 2019年，华润啤酒宣布在深圳设立总部，并与宝安区签署合作框架协议，计划总投资约100亿元，对原工业片区实施整体改造与升级 [4] - 项目由华润置地与华润啤酒联合推进，形成总建筑面积约115万平方米的产城综合体，集总部办公、精酿工厂、啤酒小镇、啤酒博物馆及研发中试等功能于一体 [4] - 配套设施中，精酿工厂已在建，预计投产后年产量可达10万千升 [10] 总部南迁的战略逻辑 - 产业升级与价值链延伸：雪花科创城围绕研发、中试与精酿生产设计，将形成集生产、实验与创新于一体的完整产业链条，强化“生产—研发—消费”协同价值链 [12] - 区域发展协同效应：总部落地深圳与当地先进制造业、科技产业集聚趋势高度契合，深圳在智能制造、数字经济等领域的基础为啤酒产业链的智能化、数字化和供应链优化提供条件 [13] - 创新生态支撑：深圳在培育“专精特新”企业方面形成优势，截至2025年已有超过1300家国家级“小巨人”企业，雪花科创城内也已吸引80余家企业入驻，包括多家上市公司及“小巨人”企业 [14] 深圳总部经济发展环境 - 深圳通过统筹土地、政策与要素资源持续推动总部经济发展，《深圳市推动总部经济高质量发展的实施意见》提出在全市范围内规划近95平方公里总部经济用地 [20] - 宝安区依托政策支持和服务平台建设，提高企业落地效率，为总部企业提供优质营商环境 [20] - 华润啤酒从提出设立总部到完成迁入，历时6年，体现了政策支持的持续性与有效执行力 [20] - 按照深圳总部经济发展蓝图，到2030年深圳将建成具有全球影响力的总部经济高地 [21]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][5][12] 核心观点 - 高端化战略驱动吨价和毛利率提升，通过"中国品牌+国际品牌"矩阵实现产品结构升级 [1][5][13] - 产能优化成效显著，工厂数量从2017年98家降至2025年中60家，产能维持1920万千升 [1][9][27] - "三精管理"策略提升运营效率，2025H1毛利率达48.9%，销售净利率达24.0% [1][9][74] - 管理层平稳过渡消除战略不确定性，新管理层具备丰富啤酒业务经验 [2][91] - 当前市盈率低于同业，业绩释放有望带来戴维斯双击 [2][12][96] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为388.7亿元/406.5亿元/422.0亿元，同比+0.6%/+4.6%/+3.8% [2][3][12] - 同期归母净利润分别为58.9亿元/62.9亿元/67.9亿元，同比+24.3%/+6.8%/+7.8% [2][3][12] - 同期EPS分别为1.82元/1.94元/2.09元 [2][3][12] - 啤酒业务：预计2025-2027年销量增速2.1%/2.0%/1.7%，吨价增速0.3%/1.5%/1.5% [10][93] - 白酒业务：预计2025-2027年收入增速-30%/30%/15%，毛利率70.0%/71.0%/71.5% [10][93] 行业分析 - 中国啤酒零售额2025年预计达7572亿元，2010-2025年CAGR为5.8% [36][37] - 销量增长停滞，2025年销售量4278万千升，2010-2025年CAGR为-0.4% [38][39] - 零售单价持续提升，从2010年7.1元/升至2024年17.2元/升，CAGR达6.5% [40][41] - 行业集中度高，2023年CR3达60.1%，CR5达76.2% [46][47] - 华润啤酒2024年销量1087.4万千升居行业首位，但吨价3355元低于多数竞争对手 [53][58][59] 公司优势 - 全国化产能布局覆盖25个省区市，渠道护城河宽广 [1][73][74] - 吨价提升空间充足，2024年吨价仅为百威亚太的63% [59][60][96] - 净利率改善幅度领先同业，2019-2024年提升8.37pct [61][65] - 中高端产品增长强劲，2025H1次高档及以上产品销量增速达双位数 [35][89] - 现金流充沛，2025H1经营活动净现金流63.7亿元 [81]

投资评级 - 增持（首次）[5] 核心观点 - 啤酒高端化有序推进 白酒业务持续筑根基[5] - 基本面快速增长 综合业绩表现良好 25H1实现收入239.42亿元同比增加0.83% 归母净利润57.89亿元同比增加23.04% 综合毛利率同比提升1.97pct至48.88% 不计特别项目EBITDA同比增加18.69%至89.22亿元[6] - 啤酒业务表现亮眼 25H1实现收入231.61亿元同比增加2.64% 高端产品销量快速增长 喜力销量同比增长超20% 老雪销量同比增长超70% 红爵销量同比增长超100% 次高档及以上产品销量同比增速达中高单位数 吨价同比提高0.4%至3570元/吨 毛利率同比提升2.5pct至48.3% 不计特别项目EBITDA同比提升14%至81.28亿元[6] - 白酒业务经营承压 25H1实现收入7.81亿元同比下降33.7% 毛利率较24年同期仅下降0.2pct至67.3% 大单品"摘要"贡献接近80%营收[6] - 在线业务快速发展 与阿里巴巴 美团闪购 京东 饿了么 歪马送酒等平台达成战略合作 25H1在线业务GMV同比增长接近四成 实时零售业务GMV同比增长五成[6] 财务数据 - 总市值92,718.58百万港元 流通市值92,718.58百万港元 资产负债率43.72%[3] - 预计25-27年归母净利润分别为53.58/58.6/63.84亿元 对应PE分别为16/15/13倍[6] - 预计25-27年营业收入分别为389.40/397.44/404.94亿元 同比增长率分别为0.79%/2.06%/1.89%[7] - 预计25-27年每股收益分别为1.65/1.81/1.97元 ROE分别为15.63%/14.60%/13.72%[7] 业务结构 - 啤酒业务25H1收入占比96.7% 白酒业务收入占比3.3%[6] - 啤酒销量648.7万吨同比增长2.2% 普高档及以上产品销量同比增长超10%[6] - 开发德式小麦啤酒 茶啤 果啤 青稞啤酒等特色产品 推出高端产品垦十四[6]

财务表现 - 2025年上半年综合营业额239.42亿元人民币 同比增长0.8% [4] - 未计利息及税项前盈利76.91亿元人民币创历史新高 同比增长20.8% [4] - 股东应占溢利57.89亿元人民币创历史新高 同比增长23.0% [4] - 确认投资搬迁协议收益约8.27亿元人民币 2024年同期为400万元人民币 [5] - 产能优化产生固定资产减值和一次性费用约2.41亿元人民币 2024年同期为0.19亿元人民币 [6] - 扣除特别项目后未计利息及税项前盈利同比上升11.3%至71.05亿元人民币 [6] - 派发中期股息每股0.464元人民币 较上年同期增长24.4% [7] 啤酒业务 - 啤酒销量648.7万千升 同比逆势上升2.2% 行业规模以上企业产量同比下降0.3% [8] - 啤酒业务未经审计营业额231.61亿元人民币 同比增长2.6% [8] - 扣除特别项目后未计利息及税项前盈利同比上升14.0%至72.76亿元人民币 [8] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [10] - 喜力®品牌销量突破两成增长 老雪销量同比增长超过70% 红爵销量实现翻倍增长 [10] - 平均销售价格同比上升0.4% 毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% [10] - 线上业务商品交易总额同比增长接近40% 即时零售业务商品交易总额同比增长接近50% [14] 产品战略 - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品满足差异化需求 [12] - 推出高端产品垦十四 发展中国种植大麦新品类 [12] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东等平台达成战略合作 [14] - 通过足球联赛和电音节等活动提升品牌影响力 [14] 白酒业务 - 白酒业务未经审计营业额7.81亿元人民币 摘要单品贡献接近80% [15] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利2.18亿元人民币 [15] - 通过品牌、渠道、管理和业务四大赋能坚持长期主义 [17] - 进行摘要价格体系重塑 随行就市调整零售终端价格 [19] 发展战略 - 坚持高质量和高端化发展战略 深化啤酒+白酒双赋能商业模式 [1][4] - 通过精简、精益、精细策略降低经营费用率 [10] - 持续推动啤白双赋能战略 构建厂商命运共同体 [17][19]

核心观点 - 公司上半年营收和利润实现增长 啤酒业务高端化战略成效显著 但白酒业务受行业影响收入下滑 [1][2][3][7] 财务表现 - 综合营业额239.42亿元 同比增长0.8% [2] - 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23% [2] - 毛利率48.9% 同比提高2个百分点 [2] - 啤酒业务营业额231.61亿元 同比增长2.6% [2] - 啤酒业务股东应占溢利同比增长17.3% [2] - 啤酒销量648.7万千升 同比增长2.2% [2] - 啤酒业务毛利率48.3% 同比上升2.5个百分点 [2] - 白酒业务营业额7.81亿元 同比下滑33.7% [7] - 白酒业务未计利息、税项、折旧、摊销前盈利2.18亿元 同比下滑47.2% [7] 啤酒业务发展 - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 [3] - 普高档及以上啤酒产品销量同比增长超过10% [3] - 喜力产品销量增长突破两成 [3] - 老雪产品销量同比增长超过70% [3] - 红爵产品销量同比翻倍增长 [3] - 平均销售价格同比上升0.4% [2] - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤等特色产品 [2] - 推出高端产品"垦十四" [2] - 停止运营两家啤酒厂 目前共运营60家啤酒厂 [2] - 年产能约1920万千升 [2] 渠道拓展 - 线上业务GMV同比增长接近40% [6] - 即时零售业务GMV同比增长50% [6] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等平台达成战略合作 [6] - 探索定制、代加工业务 [6] 白酒业务战略 - 大单品摘要贡献白酒营业额约80% [7] - 将推出百元价格带的金沙回沙酒盒装酒和光瓶酒 [7] - 坚持摘要、金沙双品牌驱动战略 [7] - 摘要品牌布局高端白酒市场 [7] - 金沙品牌布局大众白酒市场 [7] 行业趋势与展望 - 啤酒行业高端化天花板远未到来 高端市场加速扩容 [3] - 白酒行业预期走出"L"形曲线 中秋和年货节旺季可能带来复苏反弹 [7] - 白酒市场中百元价格带产品和光瓶酒产品实现持续增长 [7]

华润啤酒高端化战略 - 公司坚持高端化作为首要战略，认为中国高端啤酒市场仍有很大增长空间，与行业领先企业相比仍有较大差距 [1][3] - 上半年喜力、老雪、红爵销量分别增长超过20%、70%和100%，次高档及以上产品销量增长中至高单位数 [3] - 公司推出个性化、小众化、差异化产品策略，如1L装全麦5号、500毫升暴打柠檬风味拉格等新品，并开发茶啤、青稞啤酒等特色产品 [5][6] 财务表现 - 上半年营收239.42亿元，同比增长0.8%，啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6% [2] - 未经审核EBIT为76.91亿元，同比增长20.8%，股东应占溢利57.89亿元，同比增长23.0% [2] - 收入规模已超过百威亚太的31.36亿美元（约225.63亿元人民币） [2] 新零售渠道发展 - 上半年线上和即时零售业务GMV分别同比增长40%和50% [5] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东等平台达成战略合作，去年雪花啤酒在歪马送酒平台销售额增速约170% [5] - 新零售渠道快速崛起，年增幅达30%甚至高双位数，啤酒成为平台重要引流工具 [1][5] 产品创新与区域品牌 - 启用棒棰岛、奥克、西湖等地方品牌，满足消费者个性化需求，这些区域品牌产品基本定位次高端以上 [7] - 推出大容量马口铁包装平价茶味精酿，与五粮液、泸州老窖等酒企的精酿啤酒形成竞争 [5][6] - 淡爽拉格啤酒上线一个多月日均销量突破4万罐，销量周环比增长超230% [5] 白酒业务发展 - 白酒收入7.81亿元，摘要贡献近八成，EBITDA缩水至2.18亿元 [13] - 计划推出100-200元价位酱酒产品和光瓶酒，以金沙品牌为核心 [13] - 正在重塑摘要酒价格体系，终端零售价将随行情波动 [12][13] 行业趋势 - 啤酒餐饮渠道占比从高峰时的50%回落至不足40%，零售端业务上升 [8][9] - 高端白酒价格明显下降，茅台1935等产品大幅下跌，经销商库存压力大 [11][12] - 多家白酒企业发力100-200元价位带，如今世缘提前投放淡雅国缘，老白汾酒预期未来两到三年过百亿 [10][13] 渠道与场景变化 - 酒店外摆场景带动啤酒销量比普通大排档高出30%，客单价提升25% [8] - 啤酒在火锅、烧烤等大众餐饮场景表现韧性，而白酒商务宴请场景受影响明显 [8][9] - 即时零售成为成长动力，重庆啤酒成立专门作战单元应对渠道价格冲击 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年实现未经审计综合营业额人民币239.42亿元 同比增长0.8% [1] - 毛利率同比上升2.0个百分点至48.9% 创历史新高 [1] - 未计利息及税项前盈利达人民币76.91亿元 同比增长20.8% [1] - 股东应占溢利达人民币57.89亿元 同比增长23.0% [1] 啤酒业务表现 - 啤酒销量约648.7万千升 同比上升2.2% [1] - 啤酒业务未计利息及税项前盈利和股东应占溢利分别同比增长13.8%和17.3% [1] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超10% [1] - 具体产品表现：喜力增长超20% 老雪增长超70% 红爵销量翻倍 [1] 白酒业务表现 - 白酒业务实现未经审计营业额人民币7.81亿元 [2] - 大单品"摘要"贡献接近八成营业额 [2] - 白酒业务毛利率基本持平 [2] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为人民币2.18亿元 [2] 产能与产品创新 - 在中国营运60间啤酒厂 年产能约1920万千升 [2] - 推出德式小麦啤酒、黄山毛峰与信阳毛尖茶啤、果啤、青稞啤酒、海南啤酒等特色产品 [2] - 推出高端产品"垦十四" 探索中国种植大麦新品类 [2] 发展战略 - 坚持高质量和高端化发展战略 深化"啤酒+白酒"双赋能模式 [2] - 践行"决胜高端、卓越发展"战略 推动"三精"策略落地 [2] - 通过创新营销与产品理念提升竞争力 向"成为世界一流酒类企业"愿景迈进 [2]