投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][5][12] 核心观点 - 高端化战略驱动吨价和毛利率提升，通过"中国品牌+国际品牌"矩阵实现产品结构升级 [1][5][13] - 产能优化成效显著，工厂数量从2017年98家降至2025年中60家，产能维持1920万千升 [1][9][27] - "三精管理"策略提升运营效率，2025H1毛利率达48.9%，销售净利率达24.0% [1][9][74] - 管理层平稳过渡消除战略不确定性，新管理层具备丰富啤酒业务经验 [2][91] - 当前市盈率低于同业，业绩释放有望带来戴维斯双击 [2][12][96] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为388.7亿元/406.5亿元/422.0亿元，同比+0.6%/+4.6%/+3.8% [2][3][12] - 同期归母净利润分别为58.9亿元/62.9亿元/67.9亿元，同比+24.3%/+6.8%/+7.8% [2][3][12] - 同期EPS分别为1.82元/1.94元/2.09元 [2][3][12] - 啤酒业务：预计2025-2027年销量增速2.1%/2.0%/1.7%，吨价增速0.3%/1.5%/1.5% [10][93] - 白酒业务：预计2025-2027年收入增速-30%/30%/15%，毛利率70.0%/71.0%/71.5% [10][93] 行业分析 - 中国啤酒零售额2025年预计达7572亿元，2010-2025年CAGR为5.8% [36][37] - 销量增长停滞，2025年销售量4278万千升，2010-2025年CAGR为-0.4% [38][39] - 零售单价持续提升，从2010年7.1元/升至2024年17.2元/升，CAGR达6.5% [40][41] - 行业集中度高，2023年CR3达60.1%，CR5达76.2% [46][47] - 华润啤酒2024年销量1087.4万千升居行业首位，但吨价3355元低于多数竞争对手 [53][58][59] 公司优势 - 全国化产能布局覆盖25个省区市，渠道护城河宽广 [1][73][74] - 吨价提升空间充足，2024年吨价仅为百威亚太的63% [59][60][96] - 净利率改善幅度领先同业，2019-2024年提升8.37pct [61][65] - 中高端产品增长强劲，2025H1次高档及以上产品销量增速达双位数 [35][89] - 现金流充沛，2025H1经营活动净现金流63.7亿元 [81]

投资评级 - 增持（首次）[5] 核心观点 - 啤酒高端化有序推进 白酒业务持续筑根基[5] - 基本面快速增长 综合业绩表现良好 25H1实现收入239.42亿元同比增加0.83% 归母净利润57.89亿元同比增加23.04% 综合毛利率同比提升1.97pct至48.88% 不计特别项目EBITDA同比增加18.69%至89.22亿元[6] - 啤酒业务表现亮眼 25H1实现收入231.61亿元同比增加2.64% 高端产品销量快速增长 喜力销量同比增长超20% 老雪销量同比增长超70% 红爵销量同比增长超100% 次高档及以上产品销量同比增速达中高单位数 吨价同比提高0.4%至3570元/吨 毛利率同比提升2.5pct至48.3% 不计特别项目EBITDA同比提升14%至81.28亿元[6] - 白酒业务经营承压 25H1实现收入7.81亿元同比下降33.7% 毛利率较24年同期仅下降0.2pct至67.3% 大单品"摘要"贡献接近80%营收[6] - 在线业务快速发展 与阿里巴巴 美团闪购 京东 饿了么 歪马送酒等平台达成战略合作 25H1在线业务GMV同比增长接近四成 实时零售业务GMV同比增长五成[6] 财务数据 - 总市值92,718.58百万港元 流通市值92,718.58百万港元 资产负债率43.72%[3] - 预计25-27年归母净利润分别为53.58/58.6/63.84亿元 对应PE分别为16/15/13倍[6] - 预计25-27年营业收入分别为389.40/397.44/404.94亿元 同比增长率分别为0.79%/2.06%/1.89%[7] - 预计25-27年每股收益分别为1.65/1.81/1.97元 ROE分别为15.63%/14.60%/13.72%[7] 业务结构 - 啤酒业务25H1收入占比96.7% 白酒业务收入占比3.3%[6] - 啤酒销量648.7万吨同比增长2.2% 普高档及以上产品销量同比增长超10%[6] - 开发德式小麦啤酒 茶啤 果啤 青稞啤酒等特色产品 推出高端产品垦十四[6]

财务表现 - 2025年上半年综合营业额239.42亿元人民币 同比增长0.8% [4] - 未计利息及税项前盈利76.91亿元人民币创历史新高 同比增长20.8% [4] - 股东应占溢利57.89亿元人民币创历史新高 同比增长23.0% [4] - 确认投资搬迁协议收益约8.27亿元人民币 2024年同期为400万元人民币 [5] - 产能优化产生固定资产减值和一次性费用约2.41亿元人民币 2024年同期为0.19亿元人民币 [6] - 扣除特别项目后未计利息及税项前盈利同比上升11.3%至71.05亿元人民币 [6] - 派发中期股息每股0.464元人民币 较上年同期增长24.4% [7] 啤酒业务 - 啤酒销量648.7万千升 同比逆势上升2.2% 行业规模以上企业产量同比下降0.3% [8] - 啤酒业务未经审计营业额231.61亿元人民币 同比增长2.6% [8] - 扣除特别项目后未计利息及税项前盈利同比上升14.0%至72.76亿元人民币 [8] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [10] - 喜力®品牌销量突破两成增长 老雪销量同比增长超过70% 红爵销量实现翻倍增长 [10] - 平均销售价格同比上升0.4% 毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% [10] - 线上业务商品交易总额同比增长接近40% 即时零售业务商品交易总额同比增长接近50% [14] 产品战略 - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品满足差异化需求 [12] - 推出高端产品垦十四 发展中国种植大麦新品类 [12] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东等平台达成战略合作 [14] - 通过足球联赛和电音节等活动提升品牌影响力 [14] 白酒业务 - 白酒业务未经审计营业额7.81亿元人民币 摘要单品贡献接近80% [15] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利2.18亿元人民币 [15] - 通过品牌、渠道、管理和业务四大赋能坚持长期主义 [17] - 进行摘要价格体系重塑 随行就市调整零售终端价格 [19] 发展战略 - 坚持高质量和高端化发展战略 深化啤酒+白酒双赋能商业模式 [1][4] - 通过精简、精益、精细策略降低经营费用率 [10] - 持续推动啤白双赋能战略 构建厂商命运共同体 [17][19]

财务业绩 - 公司实现营收239.4亿元 同比增长0.8% 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23.04% [1] - 董事会宣布派发中期股息每股人民币0.464元 较去年同期增长24.4% [1] - 啤酒业务上半年未经审计营业额231.61亿元 同比增长2.6% 啤酒销量约648.7万千升 同比上升2.2% [1] - 白酒业务实现营业额7.81亿元 上年同期为11.78亿元 [3] 产品战略 - 高端啤酒产品持续发力 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [1] - 喜力销量突破两成增长 老雪销量同比增长超过70% 红爵销量比去年同期实现翻倍增长 [1] - 开发德式小麦啤酒 茶啤如黄山毛峰和信阳毛尖 果啤 青稞啤酒 海南啤酒等特色产品 [2] - 推出高端产品垦十四 发展中国种植大麦的新品种 [2] - 白酒业务集中发展摘要 金沙和光瓶酒产品 摘要贡献白酒业务营业额接近八成 [3][4] 渠道发展 - 线上业务快速发展并领跑行业 与阿里巴巴 美团闪购 京东 饿了么 歪马送酒等平台达成战略合作 [2] - 2025年上半年线上业务GMV同比增长接近四成 即时零售业务GMV同比增长五成 [2] - 即时零售渠道有巨大增长空间和消费者黏性 公司将持续发力并加大和头部企业合作力度 [2] - 通过啤酒业务已建立的渠道网络 积极增加白酒中档和光瓶酒产品覆盖和销售 [4] 行业竞争 - 五粮液 珍酒李渡等企业纷纷宣布跨界推出啤酒产品 [1] - 新零售模式带来消费者数据归集 便利企业了解市场需求并加快产品迭代 降低跨界发展难度 [3] - 消费品企业把消费者视为资源 希望通过跨行业全方位满足消费者需求 [3] 产能布局 - 公司持续推动优化产能布局 报告期内已停止营运两间啤酒厂 [1] - 2025年6月底公司在中国共营运60家啤酒厂 年产能约1920万千升 [1] 战略展望 - 啤酒行业高端化远未到达天花板 公司继续将扩大高端化作为首要战略 [1] - 消费者呈现多元化状态 将推出更多个性化 小众化 差异化产品 [3] - 坚持以长期主义做实做强白酒业务 积极推动价格重塑和更大力度费用管控 [4] - 推动宴席等场所消费 致力争取下半年白酒销售有所提升 [4]

核心观点 - 公司上半年营收和利润实现增长 啤酒业务高端化战略成效显著 但白酒业务受行业影响收入下滑 [1][2][3][7] 财务表现 - 综合营业额239.42亿元 同比增长0.8% [2] - 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23% [2] - 毛利率48.9% 同比提高2个百分点 [2] - 啤酒业务营业额231.61亿元 同比增长2.6% [2] - 啤酒业务股东应占溢利同比增长17.3% [2] - 啤酒销量648.7万千升 同比增长2.2% [2] - 啤酒业务毛利率48.3% 同比上升2.5个百分点 [2] - 白酒业务营业额7.81亿元 同比下滑33.7% [7] - 白酒业务未计利息、税项、折旧、摊销前盈利2.18亿元 同比下滑47.2% [7] 啤酒业务发展 - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 [3] - 普高档及以上啤酒产品销量同比增长超过10% [3] - 喜力产品销量增长突破两成 [3] - 老雪产品销量同比增长超过70% [3] - 红爵产品销量同比翻倍增长 [3] - 平均销售价格同比上升0.4% [2] - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤等特色产品 [2] - 推出高端产品"垦十四" [2] - 停止运营两家啤酒厂 目前共运营60家啤酒厂 [2] - 年产能约1920万千升 [2] 渠道拓展 - 线上业务GMV同比增长接近40% [6] - 即时零售业务GMV同比增长50% [6] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等平台达成战略合作 [6] - 探索定制、代加工业务 [6] 白酒业务战略 - 大单品摘要贡献白酒营业额约80% [7] - 将推出百元价格带的金沙回沙酒盒装酒和光瓶酒 [7] - 坚持摘要、金沙双品牌驱动战略 [7] - 摘要品牌布局高端白酒市场 [7] - 金沙品牌布局大众白酒市场 [7] 行业趋势与展望 - 啤酒行业高端化天花板远未到来 高端市场加速扩容 [3] - 白酒行业预期走出"L"形曲线 中秋和年货节旺季可能带来复苏反弹 [7] - 白酒市场中百元价格带产品和光瓶酒产品实现持续增长 [7]

华润啤酒高端化战略 - 公司坚持高端化作为首要战略，认为中国高端啤酒市场仍有很大增长空间，与行业领先企业相比仍有较大差距 [1][3] - 上半年喜力、老雪、红爵销量分别增长超过20%、70%和100%，次高档及以上产品销量增长中至高单位数 [3] - 公司推出个性化、小众化、差异化产品策略，如1L装全麦5号、500毫升暴打柠檬风味拉格等新品，并开发茶啤、青稞啤酒等特色产品 [5][6] 财务表现 - 上半年营收239.42亿元，同比增长0.8%，啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6% [2] - 未经审核EBIT为76.91亿元，同比增长20.8%，股东应占溢利57.89亿元，同比增长23.0% [2] - 收入规模已超过百威亚太的31.36亿美元（约225.63亿元人民币） [2] 新零售渠道发展 - 上半年线上和即时零售业务GMV分别同比增长40%和50% [5] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东等平台达成战略合作，去年雪花啤酒在歪马送酒平台销售额增速约170% [5] - 新零售渠道快速崛起，年增幅达30%甚至高双位数，啤酒成为平台重要引流工具 [1][5] 产品创新与区域品牌 - 启用棒棰岛、奥克、西湖等地方品牌，满足消费者个性化需求，这些区域品牌产品基本定位次高端以上 [7] - 推出大容量马口铁包装平价茶味精酿，与五粮液、泸州老窖等酒企的精酿啤酒形成竞争 [5][6] - 淡爽拉格啤酒上线一个多月日均销量突破4万罐，销量周环比增长超230% [5] 白酒业务发展 - 白酒收入7.81亿元，摘要贡献近八成，EBITDA缩水至2.18亿元 [13] - 计划推出100-200元价位酱酒产品和光瓶酒，以金沙品牌为核心 [13] - 正在重塑摘要酒价格体系，终端零售价将随行情波动 [12][13] 行业趋势 - 啤酒餐饮渠道占比从高峰时的50%回落至不足40%，零售端业务上升 [8][9] - 高端白酒价格明显下降，茅台1935等产品大幅下跌，经销商库存压力大 [11][12] - 多家白酒企业发力100-200元价位带，如今世缘提前投放淡雅国缘，老白汾酒预期未来两到三年过百亿 [10][13] 渠道与场景变化 - 酒店外摆场景带动啤酒销量比普通大排档高出30%，客单价提升25% [8] - 啤酒在火锅、烧烤等大众餐饮场景表现韧性，而白酒商务宴请场景受影响明显 [8][9] - 即时零售成为成长动力，重庆啤酒成立专门作战单元应对渠道价格冲击 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年实现未经审计综合营业额人民币239.42亿元 同比增长0.8% [1] - 毛利率同比上升2.0个百分点至48.9% 创历史新高 [1] - 未计利息及税项前盈利达人民币76.91亿元 同比增长20.8% [1] - 股东应占溢利达人民币57.89亿元 同比增长23.0% [1] 啤酒业务表现 - 啤酒销量约648.7万千升 同比上升2.2% [1] - 啤酒业务未计利息及税项前盈利和股东应占溢利分别同比增长13.8%和17.3% [1] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超10% [1] - 具体产品表现：喜力增长超20% 老雪增长超70% 红爵销量翻倍 [1] 白酒业务表现 - 白酒业务实现未经审计营业额人民币7.81亿元 [2] - 大单品"摘要"贡献接近八成营业额 [2] - 白酒业务毛利率基本持平 [2] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为人民币2.18亿元 [2] 产能与产品创新 - 在中国营运60间啤酒厂 年产能约1920万千升 [2] - 推出德式小麦啤酒、黄山毛峰与信阳毛尖茶啤、果啤、青稞啤酒、海南啤酒等特色产品 [2] - 推出高端产品"垦十四" 探索中国种植大麦新品类 [2] 发展战略 - 坚持高质量和高端化发展战略 深化"啤酒+白酒"双赋能模式 [2] - 践行"决胜高端、卓越发展"战略 推动"三精"策略落地 [2] - 通过创新营销与产品理念提升竞争力 向"成为世界一流酒类企业"愿景迈进 [2]

华润啤酒国麦振兴战略 - 公司发起"国麦振兴"战略行动，深度契合国务院国资委"增强产业链控制力"部署要求，打通啤酒产业链从田间到餐桌全链路升级，为行业提供可复制的"华啤样本" [2] - 公司建立标准化种植基地达1.6万余亩，实现从种植到酿造的全产业链融合发展，推动国家乡村振兴战略实施 [2] - 公司推出100%国产麦芽酿造的新产品"垦十四"，采用精心培育的垦啤麦14品种，麦粒饱满品质优良 [4] 行业现状与意义 - 中国是全球最大啤酒市场之一，近90%啤麦依赖进口，制约行业发展，"国麦振兴"具有特别意义 [2] - 产业链供应链自主可控、安全高效已成为大国经济重要特征，ESG成为央企迈向世界一流的标尺 [2] - "垦十四"问世是四赢成果：提振国麦信心、适应多元化产品结构、响应乡村振兴、提升产业社会责任形象 [8] 合作与活动成果 - 公司与呼伦贝尔农垦集团举行战略签约，将深化合作激发传统农业现代化转型潜力，打造"国麦粮仓" [10] - "ESG中国·国麦实践基地"授牌成为ESG实践与农业产业化融合示范平台 [10] - 活动中展示国麦产品及呼伦贝尔农垦系列特色农产品，包括垦十四啤酒、醴啤酒、三河牛纯牛奶等 [3] 未来发展路径 - 强化政策引领激活产业链可持续发展动能，深化科技赋能锻造核心引擎，凝聚协同合力共筑ESG价值生态圈 [8] - 继续深化多方合作，守牢粮食安全底线，探索全产业链升级路径，延伸绿色价值 [8]

产品发布与定位 - 珍酒李渡推出超高端啤酒新品"牛市" 定价88元/瓶（375ml） 聚焦高消费力群体[2] - 产品采用全进口原料：美国雅基玛山谷啤酒花、加拿大和澳大利亚大麦、德国和比利时酵母及中国莫干山泉水[2] - 五粮液子公司仙林生态酒业计划推出中高端精酿啤酒"风火轮" 定价19.5元/瓶（390ml） 采用五种谷物配方[7] 行业观点与争议 - 中国酒业协会秘书长公开质疑全进口原料模式 强调酒类发展需"就地取材 因地制宜"[1] - 珍酒李渡董事长回应原料依赖进口现状 透露产品成本是普通啤酒20倍[2] - 华润啤酒已推出100%国产原料高端产品"垦十四" 实现原料本土化突破[2] 市场表现与趋势 - "牛市"啤酒上市一周后 淘宝旗舰店月销100+ 京东平台销量2000+[5] - 2023年中国精酿啤酒市场规模预计突破1300亿元 占整体啤酒市场17%[9] - 精酿赛道呈现多元化竞争 盒马/胖东来/永辉等零售商推出个位数定价自有品牌[9] 企业战略布局 - 珍酒李渡计划推出更便宜的入门级超级啤酒产品线[5] - 白酒企业通过精酿啤酒布局年轻消费群体 金星毛尖等中式茶啤因创新口味受青睐[7] - 多品类布局成为酒企应对白酒行业困境的新增长策略[7]

行业背景 - 我国啤酒行业长期依赖进口大麦 对外依存度高达90% 制约成本控制与产业链安全 [3] - 华润啤酒三年前启动"国麦振兴"战略 通过全链条联动推动国产啤麦产业链融合发展 [3] 核心进展 - 2025年华润啤酒计划在内蒙、西北、江苏完成20000亩国产大麦标准化种植 [3] - 国产大麦品种实现多次换代 2020年后逐步转向现代化育种 扬州大学培育的"扬农啤14"2024年亩产达767.5公斤创江苏纪录 [5] - 盲测显示国产"垦十四"啤酒品质与进口高端啤酒不分伯仲 打破国产啤麦品质偏见 [6] 产业链协同 - 形成"种植-研发-生产-消费"全链条深度联动 涵盖育种、标准化种植、麦芽加工、酿造工艺优化等环节 [3][10] - 建立利益共享机制 将种植户、麦芽厂和啤酒厂利益紧密联结 提升产业协同积极性 [10] - 江苏农垦与华润啤酒合作实现从种植到酿造的全产业链协同 [9] 技术创新 - 产学研协同突破关键技术瓶颈 国家大麦青稞产业技术体系提供科研支撑 [5] - 品种选育注重高产与高品质 配套差异化种植技术 构建产供销体系 [6] - 麦芽企业根据大麦特性调整制麦工艺参数 啤酒企业针对性优化酿造流程 [10] 产业延伸 - "双碳"目标下本土化生产显著降低碳排放 相比进口大麦减少物流环节碳足迹 [11] - 创新"啤酒+文旅"模式 "垦"系列产品融合农耕文化IP与地方特色品牌价值 [11][12] - 啤酒与啤麦产业向技术共研、风险共担、价值共享的生态化合作模式发展 [9]