行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [2] 核心观点 - 春季开复工数据同比改善，区域与项目结构分化延续，在“十五五”规划开局之年，重大项目前置落地有望为节后开复工进程提供坚实保障 [3][10][11] - 有色金属价格持续走强，具备实质性矿产资源储备的建筑央国企与区域龙头，其资源板块价值正逐步显现，有望迎来盈利弹性释放与分部估值重估的双重机会 [4][13][14] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，地方重大项目投资计划密集披露，年度投资规模合计超过7万亿元，基建投资节奏有望重新抬升，央国企与地方国企是核心力量 [11][12] 本周观点与行业动态 - **开复工数据**：截至2月25日（农历正月初九），全国10692个工地开复工率8.9%、劳务上工率15.5%、资金到位率29%，三项指标农历同比分别提升1.5、3.7、9.4个百分点，房地产与非房地产项目均实现同步改善 [3][10] - **区域分化**：华东地区中，江苏、上海、山东复工推进相对较快、资金保障较好；安徽、江西复工节奏偏后、资金约束相对突出；福建复工启动相对滞后；浙江整体复工平稳但地产项目数量收缩 [3][10] - **重大项目投资**：截至3月1日，全国已有18个地区公布2026年重点工程投资计划，年度投资规模合计超过7万亿元（约72390.02亿元），交通、市政、水利、能源等基础设施仍占重要比重 [11][13] - **行业宏观数据**：2025年全年国内生产总值1401879亿元，比上年增长5.0%；全年建筑业增加值86425亿元，比上年下降1.1%；全国具有资质等级的建筑业企业利润6355亿元，下降14.1% [17] 板块表现与投资逻辑 - **建筑板块表现**：本周申万建筑装饰指数上涨4.97%，跑赢大盘（上证指数涨1.98%）；子板块悉数上涨，化学工程、其他专业工程及基建市政工程板块涨幅居前，分别为+9.37%、+6.95%、+6.16% [6][22] - **资源属性重估**：在有色金属景气上行背景下，建筑板块中部分央国企和区域龙头已布局铜、钴、钼、金、铅锌等核心矿种 [4][13] - **中国中铁**：境内外建成5座现代化矿山，铜/钴/钼资源储量行业前列，2024年子公司中铁资源归母净利润约30亿元，占公司整体约11% [4][13] - **中国电建**：参股世界级特大型露天矿——刚果（金）华刚铜钴矿，在铜景气上行周期下，相关投资收益具备较强业绩弹性 [4][13] - **上海建工**：布局黄金资源，相关业务毛利率显著高于传统工程板块 [4] - **四川路桥**：通过控股平台参与阿斯马拉铜多金属矿、克尔克贝特金多金属矿等项目 [4][13] - **建议关注公司**：四川路桥、安徽建工、山东路桥、中国中铁、中国建筑等 [3][12] 市场与数据跟踪 - **专项债发行**：本周新增专项债发行量为1272.40亿元，截至2026年3月1日，累计发行量8387.09亿元，同比增加40.54% [5][27] - **城投债融资**：本周城投债发行量为303.95亿元，净融资额为-480.78亿元，截至2026年3月1日，累计净融资额为-272.34亿元 [5][27] - **个股表现**：本周申万建筑共有139只股票上涨，涨幅前五为：罗曼股份(+37.70%)、美丽生态(+23.70%)、华蓝集团(+16.78%)、华电科工(+16.46%)、*ST宝鹰(+16.43%) [6][22] - **大宗交易**：本周共4家公司发生大宗交易，总成交额较高的为新疆交建（5426.51万元）和永福股份（4261.51万元） [23][26] - **资金面**：本周美元兑人民币即期汇率为6.8559，十年期国债到期收益率为1.7753%，一个月SHIBOR为1.5500% [30] 公司动态 - **订单公告**： - 金螳螂子公司中标马来西亚沙巴洲际度假村酒店项目，金额约2.8亿元 [19] - 华电科工中标内蒙古华电腾格里煤电项目钢结构间冷塔EPC工程，金额约8.27亿元 [19] - 北新路桥联合中标G60沪昆高速公路桐乡段改建工程，金额约7.51亿元 [19] - 腾达建设中标台州市路桥区停车场建设项目，金额约1.72亿元 [19] - 中国建筑近期获得重大项目金额合计278.3亿元 [19] - **其他公告**： - 东华科技2025年营业总收入100.25亿元，同比增长13.12%；归母净利润5.33亿元，同比增长29.89% [21] - 中国能建拟向特定对象发行A股股票募集不超过90亿元资金，用于新能源及基础设施项目 [21] - 多家公司发布股东减持计划或权益变动公告，包括宏盛华源、招标股份、圣晖集成等 [21] - 鸿路钢构向下修正“鸿路转债”转股价格，由32.08元/股调整为21.99元/股 [21]

财务数据和关键指标变化 - 2025年总收入为96亿欧元，按同口径计算同比增长8.6%，主要由高速公路和建筑业务的高收入驱动 [6][7] - 2025年调整后EBITDA为15亿欧元，按同口径计算同比增长12.2%，得益于美国管理车道组合的贡献增加以及建筑业务的强劲表现 [7] - 公司2025年末现金状况稳健，剔除基础设施项目后的净负债为负13亿欧元 [4][8] - 2025年来自项目的股息达到创纪录的9.68亿欧元，同比增长2.2% [8] - 2025年股东总回报率达到38.6% [8] - 2025年第四季度高速公路业务调整后EBITDA同比下降2.9%，受汇率和较高的投标成本影响 [12] - 2025年建筑业务运营现金流达到5.97亿欧元，而2024年为2.91亿欧元 [28][32] 各条业务线数据和关键指标变化 高速公路业务 - 2025年高速公路业务收入按同口径计算增长13.7%，调整后EBITDA增长12.2% [11] - 2025年美国高速公路收入按同口径计算增长14.2%，调整后EBITDA同比增长12.4% [12] - 2025年北美高速公路股息总额为8.55亿欧元，略低于2024年的8.6亿欧元 [12] - **407 ETR资产**：2025年交通量增长6.1% [12]；收入同比增长17.8%，通行费收入增长17.6% [13]；第四季度单次出行收入增长7.1%，全年增长11.7% [13]；EBITDA增长14.2% [13]；2025年共分配股息15亿加元 [15] - **达拉斯-沃斯堡管理车道**： - NTE：2025年交通量同比下降4.7% [16]；收入增长8.1%，调整后EBITDA增长5.5%，包括810万美元的收入分成 [16]；单次交易收入同比增长13.4% [18]；股息分配2.16亿美元 [18] - LBJ：2025年交通量持平 [16]；收入增长8.6%，调整后EBITDA增长9.2% [16]；单次交易收入同比增长8.7% [18]；股息分配1.23亿美元 [18] - NTE 35W：2025年交通量增长2.9% [17]；收入增长14.7%，调整后EBITDA增长10.6%，包括2640万美元的收入分成 [17]；单次交易收入同比增长11.6% [18]；股息分配2.15亿美元 [18] - **I-66**：2025年交通量增长7.4% [18]；单次交易收入增长13.3% [19]；调整后EBITDA实现25.7%的异常增长 [19]；2025年股息分配1.65亿美元（按100%计），2024年为1.72亿美元 [20] - **I-77**：2025年单次交易收入同比增长24.7% [20]；调整后EBITDA增长16.5%，包括2100万美元的收入分成 [20]；2025年股息分配5200万美元（按100%计），2024年为3.07亿美元 [21] 机场业务 - **纽约肯尼迪机场新一号航站楼**：截至2025年底，建设进度已达82% [25]；已获得25家航空公司的承诺，包括16份已执行协议和9份意向书 [25] - **土耳其达拉曼机场**：2025年客运量下降1.1%，但收入增长3.6% [26]；调整后EBITDA增长2.5% [26]；2025年公司从达拉曼获得700万欧元股息 [26] 建筑业务 - 2025年建筑业务收入为77亿欧元，按同口径计算同比增长7.5% [26] - 调整后EBITDA为5.11亿欧元，增长19.9%；调整后EBIT为3.52亿欧元，按同口径计算增长24.2% [27] - 2025年调整后EBIT利润率为4.6%，高于长期战略目标 [27] - 各子公司表现：Budimex调整后EBIT利润率为9.2% [27]；Webber调整后EBIT利润率为3.2% [27]；Ferrovial Construction调整后EBIT利润率改善至2.4% [27] - 截至2025年末，建筑订单额达到创纪录的174亿欧元，按同口径计算较2024年12月增长10.1% [28] 其他业务 - 2025年能源业务分配股息5400万欧元，对应德克萨斯州光伏电站的资本返还 [32] 各个市场数据和关键指标变化 北美市场 - 建筑订单额中近50%来自北美 [7] - 公司于2024年在美国上市，并于2025年12月加入纳斯达克100指数 [6] - 各区域经济前景： - **大多伦多地区**：预计到2051年人口将增长22% [21]；多伦多预计将实现高于安大略省和加拿大的5年GDP增长 [21] - **达拉斯-沃斯堡地区**：预计到2050年将成为美国第三大都市区，人口超过1200万 [23]；未来五年GDP增长预计将超过美国平均水平 [23] - **北弗吉尼亚/华盛顿都会区**：家庭收入中位数预计未来五年将增长3.2% [23] - **夏洛特地区**：2025年就业增长率在Top 50都市区中最高，为2.3%（全国平均0.9%）[24]；预计到2050年人口将增长50%以上 [24] 印度市场 - 印度2025年GDP同比增长7.7% [24] - IRB在2025年收入下降，主要因多个项目完工后建设活动减少以及2024年索赔的一次性正面影响 [24] - IRB Private InvIT收入和EBITDA实现同比增长 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于北美核心基础设施资产，并选择性拓展至其他有竞争优势的领域，如具有容量扩展需求的机场、绿地数据中心和能源基础设施项目 [10] - 资本轮换策略专注于成熟资产，为再投资于最具吸引力的机会提供灵活性，例如2025年对希思罗机场和AGS的剥离 [11] - 公司在美国面临创纪录的基础设施项目管道，规模超过以往 [10] 1. 随着城市扩张和拥堵加剧，管理快速车道和基于收费的系统已被证明是可靠且高效的解决方案 [10] - 公司保持财务纪律，专注于为股东创造价值 [11] - 在建筑业务方面，公司维持3.5%的调整后EBIT利润率长期平均目标 [28] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管地缘政治环境可能导致短期经济增长温和，但大多伦多地区的长期前景依然稳固 [21] - 印度仍然是一个有吸引力的市场，得益于强劲的GDP和交通基础设施的巨大资金缺口 [24] - 对于纽约肯尼迪机场新一号航站楼，承包商已通报第一阶段建设的最新目标完工日期为2026年秋季 [25] - 公司对未来增长持积极态度，得到美国创纪录的基础设施项目管道和全国范围内对P3机会兴趣上升的支持 [38] - 建筑订单额保持健康，预计受通胀影响有限 [38] 其他重要信息 - 2025年重大交易包括：以13亿加元额外收购407 ETR 5%的股份；向NTO注资2.36亿美元股权 [5]；出售AGS获得5.33亿欧元收益；出售希思罗机场5%股份获得5.39亿欧元收益 [4] - 2025年向股东返还6.57亿欧元，包括1.56亿欧元现金股息和5.01亿欧元股票回购 [34] - 2025年投资总额为11.7亿欧元，主要用于收购407 ETR额外股份和向NTO注资 [33] - 剥离资产获得11.58亿欧元，主要来自希思罗机场和AGS的出售 [33] - 公司计划在2026年提议10亿欧元的股息，这相当于在往年约6亿欧元可比股息基础上的4亿欧元额外增加 [35] - 2024年至2026年期间的累计股息总额将达到22亿欧元 [36] - 公司计划在2026年3月底前退出怀特岛废物处理合同 [30] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于407 ETR第四季度单次出行收入增长较弱、重型车辆影响以及2026年新定价的影响 [41] - 第四季度单次出行收入较低受季节性（与第三季度相比）和天气影响，重型车辆的影响尚不明确，是否持续到2026年尚早 [42] - 新定价需与促销活动结合看待，管理层未意识到有重大的定价阻力，2026年重点仍将类似上年集中在高峰时段，并尝试进一步细分客户以最大化EBITDA [71][72] - 2026年促销活动的影响预计与2025年相似，目的是最大化EBITDA [44][69] 问题: 关于407 ETR的预期信用损失准备、建筑业务EBIT利润率前景以及美国管理车道的客户细分措施 [48] - 预期信用损失准备是由于几年前流程变更产生的旧账户，新收款已恢复正常 [49] - 建筑业务长期平均EBIT利润率目标仍为3.5%，业务具有周期性 [49]；第四季度利润率包含某些国家变更订单的一次性正面影响 [50] - 美国管理车道的客户细分分析尚早且更困难，因为公司不直接负责收款，难以触达客户 [51] 问题: 关于AI和自动驾驶对业务的影响，以及通过增加杠杆提升项目股息的可能性 [54] - 自动驾驶短期内可能导致更多交通和拥堵，被视为积极因素；AI的影响更复杂，将根据更多研究信息纳入模型和投标流程 [56][57] - 407 ETR杠杆率非常舒适，有提升股息的空间；I-66也可能在不久的未来有增加杠杆的余地；其他资产也可能有空间，公司将适时向市场更新 [58][59] 问题: 关于I-66和I-77的2026年定价展望、Ferrovial Construction第四季度EBITDA增长驱动因素以及Schedule 22支付预期 [62] - 未提供2026年定价指引，但预计I-66的通行费率增长将高于通胀，基于为用户提供的价值 [63] - 建筑业务第四季度利润率受某些市场的变更订单和进入后期风险消除的项目推动 [64][65] - Schedule 22支付是最大化EBITDA整体决策的一部分，目标不是使其为零，而是综合考虑交通量、单次出行收入和Schedule 22来最大化EBITDA [65][66] 问题: 关于NTO项目延迟的影响、407 ETR的股息政策和杠杆情况，以及采用美国GAAP的可能性 [85] - NTO项目延迟数月，成本基本符合预算，预计不需要额外股权融资，对IRR影响极小 [86] - 407 ETR的资本结构应反映其稳健的财务表现和当前评级，有提升股息的空间 [87] - 市场目前未要求采用美国GAAP，公司已进行分析但短期内不会转换 [88] 问题: 关于第四季度NTE和I-77收入分成支付较高以及2026年I-77收入分成预算大幅增加的原因 [90] - 第四季度收入分成支付与预算一致，由于资产表现超预算，年底计提了补足额；未来将更倾向于按实际表现计提 [91] - 2026年I-77收入分成预算大幅增加是因为进入了收入分成的更高档位，这是一种一次性效应，下一年度不会如此显著 [92] 问题: 关于407忠诚度计划详情、NTE施工结束后的影响，以及公司面对大量美国项目投标的“火力”考量 [94] - 407忠诚度计划是2026年促销活动的一部分，旨在通过进一步细分客户来学习和创造价值，但大部分促销仍将类似上年集中在高峰时段 [96] - NTE施工结束后，预计更多交通将回归该走廊，但拥堵减少可能导致强制使用模式减少，对收入的净影响未提供指引 [97] - 公司在美国看到独特的项目管道机会，但不会赢得所有项目，将保持财务纪律和创造价值的重点 [98]；公司通常在不含基础设施项目层面无杠杆，但为增长可动用BBB评级允许的杠杆空间，内部使用净债务/EBITDA约2倍作为参考 [100]

业绩总结 - FY26-1H集团的可归属经营利润(AOP)为HK$2,284M，同比增长3%[12] - FY26-1H归属于股东的利润同比增长15%[163] - FY26-1H调整后EBITDA为1,845百万港元[162] 财务状况 - 总资产达到HK$182.2Bn，较去年同期增长12.6%[23] - 净债务/调整后EBITDA比率为1.9倍，显示出财务灵活性[23] - 现金及现金等价物约为HK$20.9Bn，确保未来增长和战略举措的灵活性[23] - 财务服务部门的资产为117,647百万港元，负债为91,580百万港元[166][167] 用户数据与市场表现 - 截至2026年1月，平均每日交易量为2,967,000股，同比增长479%[50] - ATL的整体出租率为75.2%，较2025年6月30日的80.7%下降3%[102] - CUIRC的集装箱吞吐量同比增长10%，达到384万TEU[114] 未来展望与战略 - 预计未来将继续优化投资组合，以支持可持续的长期增长[5] - 公司保持独立的财务报告系统，确保融资和债务的独立性[160] - 通过可转换债券发行成功恢复公众持股比例超过25%[4] 新产品与技术研发 - FY26-1H的CTF Life业务AOP为HK$729M，同比增长19%[64] - FY26-1H的CTF Life的APE为HK$2,288M，同比增长48%[71] - FY26-1H的CTF Life的VONB为HK$733M，同比增长39%[71] 资产与投资 - 物流投资组合扩展至12个物流物业，总建筑面积约为14.5百万平方英尺[7] - 2025年12月，集团收购了东莞的一处物流物业，标志着其首次扩展至大湾区[109] - 通过发行HK$2,218M的0.75%可交换债券，潜在解锁对首程控股的投资价值[7] 负面信息 - 公司在FY26-1H中，投资物业的公允价值损失为38百万港元[164] - FY25-1H的物流业务AOP为HK$388M，同比下降14%[100] 其他信息 - FY26-1H的非经营性收入份额为226百万港元[164] - 公司在FY26-1H中，收到来自合资企业和关联公司的股息为576百万港元[162] - 公司在FY26-1H中，折旧和摊销费用为105百万港元[162]

合同签约 - 2026年1月新签合同总额3995亿元，同比增长1.8%[4] - 建筑业务新签合同额3838亿元，同比增长1.6%[4] 业务细分 - 房屋建筑业务新签合同额2743亿元，同比增长15.9%[4] - 基础设施业务新签合同额1085亿元，同比下降22.6%[4] 地域业务 - 境内建筑业务新签合同额3617亿元，同比增长0.3%[4] - 境外建筑业务新签合同额221亿元，同比增长29.5%[4] 房屋建筑 - 施工面积138796万平方米，同比增长0.3%[4] - 新开工面积1671万平方米，同比下降15.9%[4] - 竣工面积1557万平方米，同比增长85.9%[4] 地产销售 - 地产业务合约销售额157亿元，同比增长6.9%[5]

2026年1月经营情况总览 - 公司2026年1月实现新签合同总额3995亿元，同比增长1.8% [1] 业务板块表现 - 地产业务实现合约销售额157亿元，同比增长6.9% [1] - 地产业务合约销售面积为52万平方米，同比下降18.7% [1] 土地储备情况 - 截至1月末，公司土地储备为6773万平方米 [1] - 1月份公司未有新购置土地储备 [1]

金属（山东黄金） - 公司拥有中国最好的黄金资源禀赋，权益资源量达2058吨，权益储量达787吨，为金价上行周期中的估值提供显著支撑[14] - 焦家金矿复产节奏稳健，预计2026年可达产7吨，满产后可贡献10吨年产量；卡蒂诺金矿预计2027年达产后可贡献8吨年产量[14] - 预计2026-2028年归母净利润分别为108.1亿元、110.9亿元、123.2亿元，对应PE分别为25.2倍、22.7倍、21.1倍[16][17] 建材 - 消费建材行业供给深度出清，2024年商品房销售面积较2021年累计下降约47%，规模以上防水产量为其峰值的62%[18] - 东方雨虹国内经营见底，业绩增长来自零售提价（3-4%）和海外布局，预计2025-2027年经营性业绩（加回减值后）为18亿元、25亿元、29亿元[21][23] - 中国巨石2026年业绩预测：在合理利润（粗纱吨净利1100元，电子布1.3元/平米）假设下，2026年业绩为50亿元，2030年约68亿元[30][31] 交运 - 电商平台竞争回归理性，推出降本增效、扶持商家等政策，2025年三季度拼多多主站收入增长降至个位数[34][35][36][39] - 反内卷推动快递价格修复，2025年8月以来经济快递总部平均单价环比改善，2025年经济快递总部收入占全链路比例提升[41] - 中通快递现金流持续改善，2025年9月30日在手现金超300亿元，负债率低于30%，PE估值行业最低[44][46][47] 化工 - 制冷剂行业执行配额制，2026年方案延续高集中度，三代制冷剂CR3达65%，行业企业个数将不再增加[62][63][67] - 三代制冷剂具备“刚需消费”属性和全球“基因”，非周期性特征凸显，价格长期上涨持续性强[67][71] - 巨化股份拥有最大的三代制冷剂权益配额30.9万吨，制冷剂价格每上涨10000元/吨，对应盈利增厚约23.3亿元[72] 石化与电力 - 宝丰能源作为煤制烯烃龙头，在油价中高位运行时成本优势显著，较石脑油裂解路线有超1000元/吨的单吨超额收益[80][81] - 龙源电力为陆风龙头，截至2024年底合计装机4114万千瓦，2025年计划新增装机500万千瓦，远期成长空间巨大[86][90][91] 煤炭与建筑 - 电投能源具备煤电铝一体化协同优势，自产煤成本显著低于主要可比公司，预计2025-2027年归母净利润分别为57.05亿元、68.98亿元、69.25亿元[95][97][112] - 利柏特是EPFC全产业链服务领军企业，与巴斯夫、林德等国际知名企业保持长期合作，具备模块化设计制造的技术壁垒[114][117][121] - 鸿路钢构持续加大机器人投入以提升质量、降低成本，在顺周期复苏预期下，估值有望触底回升[123][126]

公司订单与项目储备 - 截至报告期末，公司在建项目合同总额为2,545.57亿元，累计已确认收入1,060.24亿元，剩余未完工金额为1,485.33亿元 [1] - 公司联合中标富春江沿江洋洲区块新型城镇化建设项目，项目静态估算总投资47.93亿元，其中工程费用16.70亿元，工程建设其他费用30.31亿元，预备费用0.92亿元 [2] - 富春江项目合作期为8年，建设期6年，项目公司注册资本1亿元，下属公司浙江交工及交工地下合计出资占比约20%，即2,000万元，并预计最高出资5亿元用于项目开发建设投资 [2] 重要在建项目履行进度 - 中山市民古路一期工程TJ02标段项目，浙江交工承接合同额195,844万元，施工进度已完成其承揽部分的69.37% [3] - 新建铁路头门港支线二期头门新区至头门港段工程，浙江交工承接合同额143,821万元，施工进度已完成其承揽部分的72.93% [3] - 351东阳马宅至江北段（城区段）EPC01标段为联合体项目，浙江交工承接合同额270,860万元，施工进度已完成其承揽部分的15.99% [3] - 交工地下融沪科创产业园合作开发工程总承包项目，浙江交工承接合同额397,281.50万元，施工进度已完成其承揽部分的4.71% [3]

公司经营业绩 - 中国建筑2025年1-12月新签合同总额达到45,458亿元人民币 [1] - 公司新签合同总额较上年同期实现同比增长，增幅为1% [1]

市场扩张 - 集团获授四份香港建筑工程合约[4] - 四份合约预计总合约额约17.9亿港元[5] 项目进展 - 理大合约预计2026年12月完成[5] - 西港城合约预计2027年7月完成[5] - 薄扶林合约预计2029年1月完成[5] - 城大合约预计2026年10月完成[5] 其他 - 董事会未对获授合约盈利作预测估计[6] - 公告日董事会有4名执行董事、1名非执行董事、4名独立非执行董事[7]

新签合同额 - 2025年1 - 12月新签合同总额45458亿元，同比增长1.0%[3] - 2025年1 - 12月建筑业务新签合同额41510亿元，同比增长1.7%[3] 业务细分新签合同额 - 2025年1 - 12月房屋建筑业务新签合同额26654亿元，同比增长0.5%[3] - 2025年1 - 12月基础设施业务新签合同额14728亿元，同比增长4.1%[3] 境内外建筑新签合同额 - 2025年1 - 12月境内建筑业务新签合同额39253亿元，同比增长1.4%[3] - 2025年1 - 12月境外建筑业务新签合同额2257亿元，同比增长6.9%[3] 房屋建筑施工与开工面积 - 2025年1 - 12月房屋建筑施工面积165442万平方米，同比下降2.3%[3] - 2025年1 - 12月房屋建筑新开工面积27652万平方米，同比下降10.3%[3] 地产业务销售情况 - 2025年1 - 12月地产业务合约销售额3948亿元，同比下降6.4%[4] - 2025年1 - 12月地产业务合约销售面积1509万平方米，同比增长3.3%[4]