投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 公司是新徽菜龙头，定位大众便民餐饮，依托“强供应链+直营模式”快速扩张，预计2025-2027年归母净利润分别为7.53/9.61/11.98亿元，对应PE分别为15/12/9倍 [8] 公司概况与市场地位 - 公司是大众便民中式餐饮行业龙头，主打“好吃不贵”的极致性价比新徽菜，客单价集中在50-70元区间，截至2024年末拥有667家直营门店 [13][18] - 公司发展历程分为品牌快速扩张（2013-2016）、后端建设与效率提升（2017-2023）、上市（2024年至今）三个阶段，2024年12月在香港交易所上市 [13][14][15] - 公司门店布局均衡，2024年新开门店中39%位于三线及以下城市，61%位于一二线城市，具备跨线级市场开拓能力 [19] 财务表现与预测 - 公司营收与利润持续增长，2024年营业收入达52.10亿元，同比增长14.52%，归母净利润为5.81亿元，同比增长9.13% [7][29] - 2025年上半年营收27.1亿元，同比增长6.5%，归母净利润3.8亿元，同比增长35.7% [8] - 堂食是主要收入来源，但外卖业务增长迅速，2024年外卖收入达20亿元，占比提升至38.5% [31] - 盈利能力稳步提升，毛利率从2021年的65.49%提升至2024年的68.12%，净利率维持在11%以上 [32][35] - 预计2025-2027年营业收入分别为60.80/76.03/93.06亿元，增速分别为16.70%/25.05%/22.40% [7][85] 行业分析 - 中式餐饮市场持续扩大，2023年市场规模为5.29万亿元，预计2028年达8.26万亿元 [38] - 大众便民中餐市场（50-100元价格带）在疫情与消费降级背景下表现坚挺，2018-2023年复合增长率为3.8%，快于中高端餐饮，预计未来五年仍将以8.9%的年复合增长率快速增长 [8][38][45] - 餐饮行业连锁化趋势显著，2023年连锁餐饮占大众便民餐饮比例为21.5%，但相比美国（60.1%）、日本（52.4%）等成熟市场仍有巨大提升空间 [50][53] - 市场格局高度分散，2023年大众便民中餐市场前五大品牌收入合计仅占市场份额0.8%，公司以45.1亿元收入排名第一，市占率0.2% [54][55] 竞争优势与运营能力 - 自建供应链体系，包括中央厨房与冷链物流，实现食材高品质、低成本与稳定供应，原材料成本占收入比由2022年的33.9%下降至2023年的31.5% [8][59] - 标准化运营能力强，通过精细烹饪指引、自产料包及炒菜机器人确保菜品口感一致，并配套服务SOP与多维培训提升门店运营效率 [8][70][73] - 组织架构高效，推行门店合伙制与师徒裂变机制，90.4%的股东来自门店基层成长，有效激励员工并支持快速门店复制 [8][76][78][79] - 门店模型优异，平均回报周期为13.8个月，显著优于行业平均的18个月，单店经营利润率从2021年的17.1%提升至2024年的19.4% [8][80][82] - 运营效率持续提升，同店月人效由2022年2.23万元提升至2023年2.64万元，同店坪效由2022年66.4元/日/平米提升至2023年77.4元/日/平米 [81][83]

公司概况 - 公司是一家主打新徽菜的大众便民中式餐饮企业，以“好吃不贵”为核心经营理念，致力于打造“中国百姓的家庭厨房” [4] - 公司于2013年4月在安徽铜陵开设首家门店，截至2024年底已拥有673家直营门店，覆盖14个省份的146个城市，并计划在2025年突破800家门店 [1][5][6] - 公司于2024年12月20日在港交所主板成功上市，并于2025年3月被纳入港股通 [7] - 公司股权结构相对集中，创始人汪书高通过多个持股平台控制公司85%的投票权；加华资本作为唯一外部投资者持股6.4% [8][10] - 公司核心管理层在餐饮行业经验丰富，并通过股权激励计划（覆盖130名员工）和门店虚拟股权等方式绑定员工利益 [10][13] 行业分析 - 中国餐饮市场规模具备韧性，从2018年的4.27万亿元增长至2023年的5.29万亿元，复合年增长率为4.4%，预计到2028年将达到8.26万亿元，2023-2028年复合年增长率预计为9.3% [14][15] - 大众便民中式餐饮市场（客单价100元以下）是中式餐饮市场的主要组成部分，2023年规模为3.62万亿元，占中式餐饮市场的88.7% [19][20] - 连锁餐厅在大众便民中式餐饮市场中的渗透率逐渐上升，2023年达到19.2%，预计到2028年连锁餐厅市场规模将以15.5%的复合年增长率增长至约1.42万亿元，占该市场的25.5% [21] - 在客单价50-100元的大众便民中式餐饮细分市场中，公司2023年营收45.49亿元，以0.2%的市场份额位居榜首，市场竞争格局较为分散 [22] - 行业主要驱动因素包括消费升级、城镇化率提升、居民可支配收入增长、小家庭数量增加导致的外出就餐需求上升，以及连锁化、品牌化和数字化转型趋势 [23][25][29] 市场竞争力 - 公司通过“好吃不贵”的精准品牌定位和全国性门店网络建立品牌优势，计划在2026年实现千店目标，中长期看3000家门店 [31][35] - 产品方面，公司主打新徽菜，拥有农家红烧肉、瓦罐汤等招牌菜，并提供四季菜单和区域性菜品定制；服务方面提出“超时赠菜”、“不满意退换”等三大承诺 [36][41] - 运营高度标准化，将SKU精简至45-50款，使用自研标准料包，并制定了严格的服务流程和食品安全控制体系 [43] - 供应链体系完善，通过中央厨房（安徽铜陵，马鞍山新中央厨房预计2025年底投产）实现食材粗加工和酱料标准化，自建14个仓库和200台车辆的物流团队实现日配 [46][47][48] - 数字化建设深入，上线会员系统、BI系统、智能摄像系统等，实现数据驱动决策和线上巡店，提升运营效率 [44] - 激励机制健全，包括公司层面股权激励和门店层面虚拟股权（店长持有0.5%-0.7%），结合师徒制促进内部裂变和人才稳定 [51][52] 财务表现 - 公司营业收入从2021年的26.46亿元增长至2024年的52.1亿元，复合增长率约为25.3% [53] - 归母净利润从2021年的2.27亿元增长至2024年的5.81亿元，复合增长率为36.7%；2025年上半年净利润为3.82亿元，同比增长35.7% [60] - 毛利率持续优化，从2021年的65.5%提升至2025年上半年的70.5%；净利率从2021年的8.6%提升至2025年上半年的14.1% [62][63] - 成本控制有效，原材料及消耗品成本占比从2022年的33.9%降至2025年上半年的29.5%；员工成本占比从2021年的31.4%优化至2024年的27.3% [64][68] - 门店扩张是收入增长主要动力，2021-2024年净增门店分别为101家、43家、120家、131家，闭店率控制在3%以下，显著低于行业平均闭店率22.66% [56][57][58] - 外卖业务快速发展，2024年外卖渠道销售额同比增长34.5%至20.05亿元，营收占比达到38.5% [58] 门店运营与单店模型 - 公司主动调整客单价以适应市场，堂食客单价从2021年的66.1元降至2025年上半年的57.1元 [70][71] - 受价格调整等因素影响，同店日均销售额从2023年的2.78万元下降至2024年的2.44万元（同比下降12.2%），但2024年5月起开始回正 [74][75] - 翻台率2024年整体为3.0，2025年上半年通过优化运营小幅回升至3.1 [77] - 新开门店面积从300-400平方米精简至220-240平方米，初期投入从170万元降至130万元，投资回收期平均约为13.8个月，优于行业平均的18个月以上 [80] - 成熟单店模型显示，年销售额约900万元，税后利润率约14.7%，投资回收期约9.6个月 [81] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025-2027年底门店数量将分别达到807家、967家、1147家，净增140家、160家、180家 [81][82] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为60.71亿元、73.68亿元、88.69亿元，同比增速分别为16.5%、21.4%、20.4% [82][83] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.53亿元、9.21亿元、11.22亿元，同比增速分别为29.6%、22.4%、21.9% [84] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.64元、0.78元、0.95元，对应市盈率（PE）分别为18倍、15倍、12倍 [1][84] - 基于公司门店快速拓展及同店数据回正带来的利润空间，给予“买入”评级 [1][84]

公司战略升级 - 叮咚买菜在山东东营签署超3000万元黄河口大闸蟹直采订单并同步宣布将"寻味中国"计划升级为全国化商品与供应链战略 [1] - "寻味中国"是公司"好商品"板块的重要组成部分 该板块SKU维持在近300支 覆盖水果蔬菜 肉禽 快手菜 休闲零食等多个核心品类 [1] - 公司通过产地直采与标准化养殖方案结合前置仓冷链物流和实时品控 实现地域风味的稳定可控输出 [2] 产品开发与供应链创新 - 黄河口大闸蟹凭借盐碱地养殖特性形成肉质紧实鲜甜且带有咸鲜风味的特色 并因水域温度条件比主流湖区提前15-20天上市 [1] - 公司首次将大闸蟹供应链延伸至青藏高原 在海拔3000米以上柴达木盆地建立直采合作 采用每亩仅产5只的低密度养殖模式 产品配备防伪套环标识并通过空运实现48小时送达 [2] - 开发团队聚焦具有地域特色的时令生鲜 古早风味3R商品及非遗技艺食材 所有商品需满足更好吃 更健康 更安全 更方便 更有趣 更有品价比的标准 [3] 市场表现与品类拓展 - 黄河口大闸蟹今年销量预计较去年实现翻倍增长 [1] - 西北戈壁菜（包括民勤沙葱 兰州百合）累计销量已超千万份 凸显地域特色食材在全国市场的接受度持续提升 [3] - 公司通过复原地方美食原产地风味扩展产品线 包括拳击虾十三香小龙虾 千岛湖鱼头汤 徽州臭鳜鱼 台州沙蒜豆面 广式乳鸽等 [3] 战略价值与行业定位 - "寻味中国"策略推动公司形成差异化定位 通过深入产地直采与标准制定实现源头品控 区别于行业传统的价格与履约效率竞争模式 [4] - 该计划为产地农产品提供全国化销售与品牌化机会 同时使消费者能在日常餐桌体验地道风味和文化价值 [4] - 公司将"好商品"作为核心能力建设的起点与落点 "寻味中国"是其走向上游与源头的重要项目 [4]

公司战略与核心能力 - 公司升级“寻味中国”计划，聚焦全国地道食材与风味的挖掘与推广[1] - 公司将“好商品”作为核心能力建设的起点与落点，持续押注“好商品”以形成差异化定位[3] - 公司通过“寻味中国”项目深入产地直采与标准制定，在源头掌控产品特色与品质[3] 供应链与品控能力 - 公司通过多产区直采和供应链布局，形成覆盖全国的“地标蟹矩阵”，实现稳定供应[1] - 公司与产区供应商深度合作，制定标准化养殖与直采方案，结合前置仓冷链物流和实时品控，实现地域风味的稳定可控输出[2] - 公司通过产地直采与供应链配送，将因规模小、路途远或知名度有限而困在原产地的食材带向全国市场[2] 具体品类运营成果 - 公司在山东东营签下超3000万元黄河口大闸蟹直采订单[1] - 公司黄河口大闸蟹今年销量预计较去年实现翻倍增长[1] - 公司戈壁菜累计销量已超千万份，显示地域特色食材在全国消费者中持续走强[2] 产品矩阵与市场策略 - 公司大闸蟹产品覆盖洪泽湖“六月黄”、清水蟹、黄河口大闸蟹、青藏高原大闸蟹、新疆天山雪蟹、阳澄湖大闸蟹等多个产区，利用不同上市时间拉长蟹季[1] - 公司通过优选原产地原料与先进加工技艺，复原如拳击虾十三香小龙虾、千岛湖鱼头汤、徽州臭鳜鱼等地方美食的原产地风味[2] - 不同地域大闸蟹风味各异，如黄河口有咸鲜味，青藏高原更鲜甜，阳澄湖经典浓香，清水蟹清爽适口[1]

投资评级 - 买入/首次评级 目标价未明确 昨收盘价11.76港元 [1] 核心观点 - 小菜园作为大众便民中式餐饮领军品牌 以"好吃不贵"为核心经营理念 主打新徽菜 致力于打造"中国百姓的家庭厨房" [3] - 公司门店扩张提速 2024年底拥有673家直营门店 覆盖14个省份146个城市 2025年计划突破800家门店 [3] - 竞争优势显著 在50-100元客单价市场以0.2%市场份额位居榜首 [3] - 财务表现优异 2021-2024年营收复合增速25.3% 归母净利润复合增速36.7% [5] - 单店模型持续优化 新开门店面积缩减至220-240平方米 投资回收期约13.8个月 优于行业18个月平均水平 [5] 公司概况 - 2013年4月28日首家门店在安徽铜陵开业 创始人汪书高拥有20年以上餐饮行业经验 [14][15] - 股权结构集中 创始人通过7个持股平台控制85%投票权 加华资本作为唯一外部投资者持股6.4% [21][22][25] - 采用直营连锁模式 2024年底拥有673家直营门店 [29] - 2024年12月20日在港交所主板上市 发行价8.50港元/股 募资净额7.95亿港元 [21] 行业分析 - 中国餐饮市场2018-2023年复合增长率4.4% 预计2028年达8.26万亿元 [3][32] - 大众便民中式餐饮(客单价100元以下)为核心细分领域 2023年规模3.62万亿元 占中餐市场88.7% [3][36] - 连锁化率持续提升 2023年达19.2% 预计2028年连锁餐厅市场规模将达1.42万亿元 [3][39] - 消费升级、人口结构变化、连锁化品牌化趋势和数字化转型为主要驱动因素 [44][46][48] 市场竞争力 - 品牌定位精准 堂食客单价50-70元 以"家庭厨房"场景切入 [3][4] - 标准化运营体系完善 菜品SKU精简至45-50款 服务流程全标准化 [4][62] - 供应链一体化能力强 自建中央厨房、14个仓库及200台车辆的物流团队 2025H1原材料成本占比降至29.5% [4][65][68] - 激励机制健全 130名员工通过股权激励计划持股 店长持有0.5%-0.7%虚拟股权 [4][26][70] 财务表现 - 营收从2021年26.46亿元增至2024年52.1亿元 复合增速25.3% [5] - 归母净利润从2021年2.27亿元增至2024年5.81亿元 复合增速36.7% [5] - 毛利率稳定在65%以上 2025H1达70.5% 净利率2025H1提升至14.1% [5][86] - 外卖业务快速发展 2024年外卖收入20.05亿元 同比增长34.5% 占比达38.5% [30][78] 门店运营 - 单店日均销售额2023年达2.71万元 2024年受价格调整影响降至2.44万元 [100] - 翻台率2024年为3.0 2025H1优化至3.1 [102] - 外卖订单数量从2021年482万笔增至2024年2900万笔 复合增速82% [103] - 新开门店面积从300-400平方米缩减至220-240平方米 初期投入从170万元降至130万元 [5][107] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.53亿元、9.21亿元、11.22亿元 同比增速29.6%、22.4%、21.9% [5][113] - 预计2025-2027年EPS分别为0.64元/股、0.78元/股、0.95元/股 [5] - 对应2025-2027年PE分别为18X、15X、12X [5] - 预计2025-2027年底门店数量分别达807家、967家、1147家 [111]

投资评级与估值 - 报告给予小菜园"优于大市"评级，未来一年合理股价区间为13.4-14.3港元，较最新收盘价有32.3%涨幅空间 [1][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.7/9.4/11.2亿元，同比增速32%/22%/19% [4] - 当前市盈率(PE)为14.7倍，低于2024年的19.4倍，估值具备吸引力 [5] 公司概况与财务表现 - 小菜园是中式大众餐饮龙头，主打直营模式和性价比定位，2024年堂食客单价59.2元 [1] - 截至2024年底门店总数667家，其中华东区域占比超80% [1] - 2024年营收52.1亿元(+14.5%)，归母净利润5.8亿元(+9.1%)；2025H1营收27.1亿元(+6.5%)，净利润3.8亿元(+35.7%) [1] - 2024年毛利率68.1%，归母净利率11.1%，运营效率持续提升 [39] 行业分析 - 中式大众餐饮2025年市场规模约3.9万亿，2023-2028年CAGR为8.9%，行业CR5不足1%格局分散 [2] - 日本经验显示泡沫经济后性价比策略是餐饮龙头致胜法宝，11家日本十倍股来自餐饮行业 [2][50] - 行业三大趋势：线上化(2024年线上化率29.4%)、下沉市场(2024H1下沉门店增速8.1%)、品牌出海(2030年海外中餐市场规模预计4.14万亿元) [73][75][83] 成长驱动因素 - 门店扩张：预计2025-2027年净增130/160/180家，2030年门店有望达1809家 [3] - 单店效率提升：新店模型面积精简至230平米，初期投入降至120万/店，成熟单店年营收约900万，税后净利率14.5%，回本周期缩短至10个月 [3] - 供应链优势：自建2个中央厨房+14个分仓+200多辆冷链车，2024年食材粗加工产能利用率达95.5% [89][93] - 师徒合伙制：店长培养3家门店可晋升股东获0.01%-0.05%股权，区域经理可管理百余家门店 [101] 管理团队与股权结构 - 创始人汪书高及一致行动人合计持股85%，核心管理层平均从业经验超20年 [1][19] - 控股股东持股锁定期18个月，Pre-IPO投资者已减持0.43%至5.97% [21][23] - 内部晋升机制完善，86.1%店长和厨师长任职超1年，600人任期超3年 [104]