" SVIP破1500万，音乐订阅是增长主动力。 " 作者丨 成妍菁 编辑丨董子博 上周，腾讯音乐娱乐集团（TME）发布2025年Q2财报，其中多项业务指标超出市场预期。 有分析师认为，自从腾讯音乐调整运营战略后，其业绩就开始一路稳中向好，即便是在MAU连续三年多下 跌的情况下，仍旧能保持在线音乐收入的增长。 财报显示，TME第二季度总收入达84.4亿元，同比增长17.9%；调整后净利润为26.4亿元，同比增长 33.0%。其中在线音乐服务收入为68.5亿元，较上年同期的54.24亿元增长26.4%。在线音乐订阅收入为 43.8亿元，较上年同期的37.4亿元增长17.1%；单个付费用户月均收入从2024年同期的10.7元增长至 11.7元，用户付费意愿与消费能力的提升趋势显著。 相对社交娱乐板块的锐减，在线音乐服务仍旧是TME业绩上涨的主动力，财报发布第二天，股价上涨 17%，市值达到3200亿港元，超过百度。 01 在线音乐收入撑起TME半壁江山 虽然在推出之时遭到用户质疑和诟病，甚至一度影响其MAU的增长，但这一策略最终为TME后续的增长带 来了显著成效。 财报显示，在线音乐服务收入相比2024年同期的人 ...

核心观点 - 喜马拉雅以209亿估值出售给腾讯音乐，相比最后一轮融资估值缩水1/3，反映出在线音频行业面临版权成本高、商业效率低的困境 [4] - 版权是在线音频平台的核心资产，喜马拉雅拥有行业最大规模的内容资源库，包括520万本有声书、160万泛娱乐音频、1620万播客和1440万知识付费内容 [9][10] - 在线音频行业用户规模和商业效率存在明显天花板，喜马拉雅3亿月活中1.7亿来自物联网设备，付费率仅11.6%，订阅收入增速从2021年的57.1%下滑至2023年的8.5% [18][24][27] - 相比在线音乐行业，在线音频缺乏广泛的受众群体和成熟的商业机制，导致版权投资回报率较低 [36][39][44] 行业格局 - 喜马拉雅市场份额达45.52%，收购懒人听书（29.76%市场份额）后，腾讯音乐将控制在线音频行业大半江山 [48] - 腾讯音乐此前尝试发展企鹅FM但失败，最终选择通过收购进入在线音频市场 [48] - 在线音乐行业版权竞争激烈，腾讯音乐曾占据中国音乐版权市场90%份额，即使解除独家版权后仍保留少数头部独家版权 [32][33] 商业模式 - 喜马拉雅收入结构中订阅收入贡献过半，广告收入占比较小且主要来自开屏广告，音频内容广告占比不足3% [10][28] - 内容成本占收入比超过30%，包括收入分成和内容采购两大支出 [21] - 为控制成本，公司裁减四成员工、高管降薪一半，但未削减版权投入 [22] 用户数据 - 喜马拉雅2023年全平台月活突破3亿（1.3亿移动端+1.7亿物联网及第三方平台），人均使用时长130分钟 [18][24] - 移动端付费率从2021年的12%下滑至2023年的11.6%，远低于腾讯音乐21.76%的付费率 [14][39] - 典型热门内容如《郭德纲30年相声精选》完播人数400万，远低于周杰伦新歌1.5亿的播放量 [37][38] 版权战略 - 喜马拉雅2014年起与德云社合作，2015年获得阅文战略投资后掌握70%有声书改编权 [7][8] - 版权协议陆续到期后续签成本可能高出数倍，构成重大经营压力 [28] - 缺乏类似《甄嬛传》的爆款内容，未能实现高投资回报 [23]

腾讯音乐市值与市场地位 - 公司市值突破300亿美元，首次进入中国互联网公司市值TOP10 [3] - 旗下拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌四大产品矩阵，市场份额领先 [3] - 月活跃用户达5.55亿，但连续多个季度流失，一季度环比减少100万 [3] 增长乏力与战略调整 - 面临用户增长趋缓、收入动能不足的双重压力 [3] - 通过收购头部音频平台（如喜马拉雅）和拓展韩娱资源应对增长瓶颈 [3][5] - 收购喜马拉雅预计总额近28亿美元，整合其60.5%的市场份额（按收听时长统计） [5][6] 长音频生态布局 - 收购喜马拉雅旨在整合其有声书库、播客矩阵和知识付费内容，构建“音乐+长音频”全场景布局 [5][8] - 此前已推出“酷我畅听”APP并收购懒人听书，与阅文集团合作 [8] - 2025年与南派三叔合作的《盗墓笔记》成为平台内最快播放破千万的有声剧专辑 [8] 韩流市场拓展 - 中国成为K-POP重要市场，2024年K-POP专辑对中国出口同比增长76.4%，达5979万美元 [10] - 公司通过资本运作持有YG娱乐、Kakao集团股份，并收购SM娱乐10%股份 [11] - 引入韩国粉丝互动应用Bubble，订阅费28元/月，首批引入SM、JYP等旗下100多位艺人 [12][13] 竞争环境与挑战 - 独家版权时代终结，行业从版权竞争转向多元化音乐娱乐生态 [5] - 字节系番茄小说采用“免费+广告”模式，年广告收入预估300亿-400亿元，对行业形成压力 [7] - 部分用户对Bubble的付费模式提出质疑，认为28元月费过高且存在“饭圈收割”争议 [14] 未来发展方向 - 公司计划通过情感社交和网络文学矩阵寻找新增长点，但长期变现仍需观察 [16] - 重点布局书籍、网络文学及儿童相关内容，与音乐内容形成互补 [8]

报告核心观点 - 煤炭价格见底回升，未来4个月是关键基本面验证时点，推荐红利核心及部分煤炭企业[1][2] - 腾讯音乐内容领先、流量和资本优势突出，打造全场景声音娱乐帝国，首次覆盖给予“增持”评级[1][4] - 老铺黄金新加坡海外首店开业，品牌出海进程有望加速，维持“增持”评级[1][8] - 重视航空长逻辑，5月航司或实现行业性盈利，暑运盈利有望创新高，建议增持部分航空公司[1][11] - 德尔股份作为转向泵龙头进军固态电池领域，首次覆盖给予“增持”评级[18] - 低空经济指数周度下跌，亿航智能与国轩高科合作，产业化进程有望提速[20] - 全固态电池产业化进程加速，建议关注电池、设备、材料端相关标的[24] - 免税行业销售数据修复，迎来配置新窗口，推荐中国中免、王府井[29][30] - 纺织服装业618大促运动户外亮眼，5月服装社零加速，推荐部分优质制造和品牌企业[31] - 淮北矿业盈利承压，但25 - 26年有产业增量，维持“增持”评级[35] - 中国股市升势未结束，美元趋势性贬值可能性增大，中国资产有望受益[38][39] 今日重点推荐 煤炭行业 - 供需格局改善带动煤价见底回升，2025Q2是基本面底部，推荐中国神华、陕西煤业等企业[1][2] - 动力煤6月价格预计反弹，焦煤价格底部已现，铁水有望淡季不淡[3] 腾讯音乐 - 是一站式在线音乐娱乐平台，流量和内容优势突出，首次覆盖给予“增持”评级，目标价84.6港币[4][5] 老铺黄金 - 新加坡海外首店开业，品牌出海成长可期，维持“增持”评级，目标价960港元[8] 航空行业 - 5月航司或实现行业性盈利，暑运供需乐观盈利有望创新高，建议增持中国国航等航空公司[11][12] 今日报告精粹 德尔股份 - 作为转向泵龙头拓展多元化产品，进军固态电池领域，首次覆盖给予“增持”评级，目标价38.1元[18][20] 机械行业 - 低空经济指数周度下跌，亿航智能与国轩高科等合作，产业化进程有望提速，给出相关标的[20][21] 动力锂电行业 - 全固态电池产业化进程加速，政策推进、应用场景广、头部企业中试样品落地，建议关注相关标的[24][25] 社会服务行业 - 免税行业销售数据修复，封关政策、“即买即退”等带来配置新窗口，推荐中国中免、王府井[29][30] 纺织服装业 - 618大促运动户外亮眼，5月服装社零加速，推荐部分优质制造和品牌企业[31][33] 淮北矿业 - 盈利承压但25 - 26年有产业增量，维持“增持”评级，目标价13.66元[35][37] 策略团队每周市场观点 - 中国股市升势未结束，美元趋势性贬值可能性增大，中国资产有望受益，给出行业比较和主题推荐[38][39][40]

收购交易概述 - 腾讯音乐娱乐集团(TME)以总价205亿人民币(12.6亿美元现金加不超过5.1986%的腾讯音乐股票)全资收购喜马拉雅 [1] - 创始人余建军通过Xima Holdings Limited持有10.61%股份，套现超过20亿人民币 [2] - 收购消息宣布后，余建军在内部沟通会上泪洒现场，反映其作为创始人的不甘心 [2] 喜马拉雅经营状况 - 2023年平均月活用户达3.03亿，占据25%的在线音频市场份额 [2] - 已连续9个月实现盈利 [3] - 2021-2023年营收分别为58.57亿元、60.61亿元和64.63亿元，增幅不大 [7] - 经调整净利润从2021年亏损7.18亿元改善至2023年盈利2.24亿元 [8] - 2021-2023年全职员工从4342名缩减至2637名，高管降薪50%，研发开支从10.27亿降至9.3亿 [8] 商业模式与挑战 - 收入模式包括订阅、广告、直播和其他创新服务 [6] - 2023年3亿月活用户中付费用户仅1580万，付费率5.3%，低于爱奇艺(20.6%)和腾讯音乐(15.9%) [10] - 会员订阅收入增速从2021年18.9%降至2023年8.4%，付费点播收入连续两年负增长 [11] - 广告收入从2021年14.88亿下滑至2023年14.23亿 [11] - 内容策略选择"大而全"而非"小而精"，导致用户粘性不足 [11] 行业对比 - 爱奇艺2022年总营收290亿元，同比下滑5%，但通过削减内容成本20%实现盈利 [12] - 知乎2024年第四季度实现单季度盈利，但全年仍亏损9630万 [13] - 爱奇艺和知乎在未盈利状态下成功上市，而喜马拉雅连续4次IPO失败 [14] - 竞争对手荔枝市值从上市时4.98亿美元跌至804.5万美元 [15] 腾讯音乐的战略考量 - 2025年Q1月活用户同比下滑4%至5.55亿，连续两个季度下滑 [18] - 独家版权优势减弱，汽水音乐月活近1亿，网易云音乐通过淘宝88VIP快速增长 [19][20] - ARPPU四年增长24%至11.4元，但付费墙策略引发用户反弹 [21] - 此前27亿收购懒人听书效果不佳，难以复制Spotify收购Anchor的成功 [22] 整合前景与挑战 - 交易后喜马拉雅保持品牌、运营、团队和战略四个不变 [22] - 腾讯音乐擅长版权采购和流量分发，喜马拉雅依赖1350万UGC创作者，整合难度大 [22] - 会员体系整合困难：腾讯音乐依赖SVIP提升ARPPU，喜马拉雅用户价格敏感 [23] - 潜在协同机会：车载音频场景(已合作60余家车企)和AI内容生产(结合腾讯混元大模型) [24] - 小宇宙等新兴平台通过社区黏性崛起，2024年9月累计收听时长超5亿小时 [24][25]

交易概况 - 腾讯音乐以12.6亿美元现金及股权组合全面收购喜马拉雅 交易总对价约28.75亿美元(人民币200亿元) 以腾讯音乐290亿美元市值估算 [2] - 交易完成后喜马拉雅成为腾讯音乐全资子公司 品牌与运营保持独立 核心管理团队不变 [2][3] - 腾讯音乐旗下将整合QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌、懒人听书、酷我畅听等主流音频应用 [2][3] 市场地位与协同效应 - 腾讯音乐长期主导数字音乐市场 喜马拉雅用户渗透率77.8% 占据超60%音频用户时长 月活超过后九款应用总和 [4] - 腾讯音乐一季度ARPPU达11.4元(同比+7.5%) 在线音乐付费用户1.229亿 长音频业务驱动SVIP订阅增长 [6] - 双方用户画像互补：腾讯音乐18-24岁占比高 喜马拉雅覆盖25-40岁中高收入人群 商业模式分别侧重会员订阅与知识付费 [5] 行业影响 - 合并后公司将控制音乐+音频全场景 形成对用户时长、内容资源、创作者吸引力的绝对支配 [7] - 市场集中度提升可能挤压中小平台生存空间 新进入者需突破IP、流量、数据、渠道全链条壁垒 [16] - 创作者议价权或受削弱 平台可能通过独家协议限制多渠道发展 AI技术或加速流量分配的马太效应 [17][18] 监管风险 - 腾讯音乐2021年曾因违法实施经营者集中被处罚 此次交易涉及横向(文娱闭环)与纵向(有声书改编权封锁)整合风险 [8][12] - 全球监管案例显示文化平台并购受严格审查 如欧盟对环球音乐收购Downtown Music的竞争评估 [10][11] 用户与生态潜在影响 - 腾讯音乐近年将50%-60%热门歌曲纳入VIP体系 缩减会员优惠并分层限制设备播放数量以提升ARPPU [20][22] - 单一平台主导可能导致信息茧房固化 严肃与小众内容边缘化 最终由用户承担涨价代价 [19][23]

并购交易概述 - 腾讯音乐拟以29亿美元（约208亿元人民币）全资收购喜马拉雅，支付方式包括12.6亿美元现金、不超过5.1986%的腾讯音乐A类普通股及不超过0.37%的创始人激励股份 [2] - 交易完成后喜马拉雅将保持"四个不变"：品牌独立、产品独立运营、核心管理团队稳定、战略方向延续 [3] - 喜马拉雅需进行与交易相关的业务重组，具体细节未披露 [3] 腾讯音乐的布局逻辑 - 公司长音频业务始于2019年，2020年推出"酷我畅听"，2021年以27亿元收购懒人听书并合并产品线 [4] - 在线音乐月活用户连续三年下滑：从2022年6.2亿降至2024年5.7亿，社交娱乐月活从1.57亿锐减至0.91亿 [5] - 付费用户数逆势增长：在线音乐付费用户从2022年8420万增至2024年1.176亿，ARPPU从8.6元提升至10.8元 [6] - 长音频已成为超级会员核心驱动力，有效提升续费率 [7] 喜马拉雅的资产价值 - 2023年平均月活达3.026亿，移动端付费用户稳定在1580万 [6] - 财务表现改善：营收从2021年58.57亿增至2023年61.63亿，净利润从亏损51.06亿转为盈利37.36亿 [10][11] - 经调整净利润2023年实现2.237亿元盈利，较2021年亏损7.178亿元明显好转 [11] 行业竞争格局 - 字节跳动旗下番茄畅听采用免费策略快速扩张，2024年6月月活达2201万（同比+733.1%） [9] - 腾讯音乐与阅文集团战略合作获得文学内容授权，具备IP开发优势 [10] - 分析师认为内容生态竞争关键仍在于优质内容变现能力 [10] 战略协同预期 - 腾讯可能向喜马拉雅输出IP资源和AI技术，强化UGC/PGC内容生产 [9] - 并购有望整合腾讯内容版权与喜马拉雅平台优势，创造"耳朵经济"新场景 [10] - 行业普遍认为整合周期较长，需解决长音频赛道盈利模式不确定性问题 [9][12]

核心观点 - 腾讯音乐娱乐集团(TME)拟以28.47亿美元(204.6亿元人民币)收购喜马拉雅，交易结构为12.6亿美元现金+15.87亿美元股权，收购完成后喜马拉雅将保持独立运营[3] - 喜马拉雅曾四次IPO折戟，估值从峰值43亿美元降至28.47亿美元，主要因市场逻辑转向盈利能力和字节系竞争压力[3][4] - 音频行业竞争格局从双强(TME+喜马拉雅)演变为三足鼎立(加入番茄畅听)，行业MAU总量约3亿但喜马拉雅MAU已达3.03亿，市场趋于饱和[12][15] - 喜马拉雅2023年首次实现盈利(净利润37.36亿元，经调整净利润2.24亿元)，标志行业从烧钱扩张转向盈利导向[10] 交易分析 - 交易背景：腾讯2021年曾接近收购喜马拉雅但因创始人分歧告吹，随后TME通过27亿元收购懒人听书构建音频矩阵[6] - 战略价值：TME可完善音频全产业链布局，实现音乐与音频融合；同时防御字节系在音频领域的扩张[12] - 交易催化剂：字节系番茄畅听异军突起，2021-2023年抢夺喜马拉雅广告收入(从14.88亿元降至14.23亿元)[7][8] 财务表现 - 营收增速持续放缓：2021-2023年营收分别为58.57/60.61/61.63亿元，增速从43.7%降至1.7%[9] - 历史亏损严重：2018-2022年累计亏损31.66亿元，2023年扭亏为盈[8][10] - 收入结构：会员订阅+广告为主(2023年广告占比23.1%)，直播业务逐步崛起但占比仍低[16][17] 竞争格局 - 字节系威胁：番茄畅听凭借抖音流量和算法优势，MAU已近1亿，支持阅读/听书场景切换的差异化功能[12] - 用户指标下滑：2021-2023年付费率从12.9%降至11.9%，日均收听时长从144分钟降至130分钟[21] - 播客布局滞后：虽2020年开辟播客频道但2023年才重点发展，错过小宇宙等新兴平台崛起窗口期[17][18] 管理问题 - 治理结构缺陷：联合创始人分权导致战略摇摆，2021年因收购分歧导致CFO离职[6][22] - 商业化压力：CEO余建军开始直管部分商业化工作，反映经营压力加剧[17] - 战略失误：早期过度追求估值(曾期望100亿美元)，忽视商业模式创新和内容护城河建设[3][16]

收购交易细节 - 腾讯音乐娱乐集团宣布全面收购喜马拉雅100%股权，交易包括12.6亿美元现金、发行不超过总股本5.5686%的A类普通股以及不超过0.37%的股权激励 [1] - 以腾讯音乐当前市值计算，股权部分价值约15.97亿美元，整体对价约28.57亿美元 [1] - 交易价格较2021年喜马拉雅冲刺美股时的50亿美元估值缩水43%，较2020年E轮融资后的43.45亿美元估值下跌三分之一 [1] 喜马拉雅发展历程 - 公司2012年以UGC音频平台起家，历经12轮股权融资，估值8年内增长1259倍 [1] - 2021年4月首次向美国SEC提交招股书，后因监管政策变化撤回申请 [1] - 2021年9月转向港交所申请上市，因缺乏投资者认购于2022年6月搁浅 [1] - 2024年4月第四次递交招股书后失效，最终未完成IPO [1] 财务状况与运营表现 - 2018-2022年累计经调整净亏损达30.57亿元，2023年首次实现全年盈利2.42亿元，主要依靠裁员降本 [2] - 2021年上半年至2023年，平台运营、内容审核和客服团队人数下降超50%，销售及营销和内容制作团队收缩幅度超40% [2] - 2022-2023年月均活跃用户同比增速分别为8.70%、3.91%，显著低于2019-2021年的双位数增长 [2] - 2023年移动端日均活跃用户收听时长约130分钟，较2021年和2022年分别下降9.72%、8.45% [2] - 2023年月活用户付费率和会员付费率均下滑至11.9%、11.6% [2] 投资方退出情况 - 腾讯音乐28.57亿美元收购价与2020年E-2轮融资估值基本相当 [3] - E-3、E-4轮进入的投资方索尼音乐、松禾资本等机构需折价退出，其中Medai Star International Limited亏损幅度达31.4% [3] 腾讯音乐战略布局 - 收购补齐腾讯音乐在有声书、播客等长音频领域的内容生态短板 [4] - 整合后将形成"QQ音乐+酷狗+酷我+懒人听书+喜马拉雅"的音频生态链，月活用户超5亿 [4]

腾讯音乐收购喜马拉雅交易分析 - 腾讯音乐以12.6亿美元现金加5.2%股权（总价约27~28亿美元/200亿元人民币）收购喜马拉雅，交易后腾讯系持股比例将超10% [1] - 喜马拉雅经历12轮融资累计募资近百亿元，多次IPO未果后选择出售，交易估值较2021年峰值300亿元折价30% [1][6] - 喜马拉雅月活用户从2021年高峰期下滑约三分之一至2023年底不足2亿，但核心用户付费粘性较强 [6][8] 腾讯音乐战略布局 - 收购填补长音频短板，整合喜马拉雅与现有音乐流媒体（QQ音乐、酷狗等）及社交娱乐（全民K歌）业务，形成"听歌+听书+播客"全场景矩阵 [8][9][10] - 通过会员体系横向打通（如超级会员覆盖音乐、听书、K歌）提升ARPPU，未来将进一步利用喜马拉雅内容提高付费转化率 [10][11] - 此前腾讯音乐在长音频领域尝试（企鹅FM、懒人听书）效果有限，喜马拉雅仍是行业龙头 [9] 行业竞争格局 - 字节跳动通过免费模式快速扩张：汽水音乐月活突破6000万，番茄畅听冲击付费音频市场，番茄系应用（小说/短剧/音乐）占据流量高地 [4][12][13][14] - 腾讯与字节在多领域直接竞争：短视频（视频号vs抖音）、长视频（腾讯视频vs西瓜）、文学（阅文vs番茄小说）、AI应用等 [15] - 网易云音乐凭借社区文化保持差异化竞争力，限制腾讯音乐垄断 [3] 音频行业发展趋势 - 国际案例显示音频平台需拓展长内容（如Spotify投资播客）以支撑估值和用户时长 [2] - 平台需平衡免费流量与付费订阅模式，探索混合变现（试听+订阅解锁、广告分成等） [16][17][18] - UGC生态建设成为关键，国内平台借鉴Spotify广告分成机制激励创作者 [18][19]