行业景气度与需求 - 光模块行业景气度持续攀升，明年需求可见度较高 [1] - 行业订单指引持续上修，供不应求将成为行业常态 [1] 上游核心环节与投资机遇 - 上游物料是影响光模块厂商交付能力的核心因素 [1] - 需重视EML光芯片、CW光源、硅光芯片、无源光器件等上游核心环节的投资机遇 [1] 技术发展趋势 - 硅光技术优势显著，正持续夺取EML市场份额，尤其在1.6T速率下表现突出 [1] - 行业头部企业正积极扩充产能，Tower半导体计划加码硅光子和硅锗业务，目标2025年硅光子收入超过2.2亿美元 [1] - 光模块与光芯片业务正从技术突破迈向规模放量阶段，未来将通过深度协同与创新适应市场变化 [1] 通信设备指数概况 - 通信ETF（515880）跟踪通信设备指数（931160），该指数聚焦于通信设备制造及相关服务领域 [1] - 指数从市场中选取涉及通信网络基础设施、终端设备生产等业务的上市公司证券作为指数样本 [1] - 指数成分股通常具备较高的技术含量和研发投入，能够综合反映通信设备行业的整体表现和发展趋势 [1]

投资评级 - 报告对天孚通信维持“买入”投资评级 [4][6] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度营收39.18亿元，同比增长63.6%，归母净利润14.65亿元，同比增长50.1% [1] - 2025年第三季度单季营收14.6亿元，同比增长74.37%，归母净利润5.66亿元，同比增长75.67% [1] - 公司整体业务保持稳定增长，有源业务处于800G向1.6T升级的过渡期，无源业务产能稳步释放，预计随着客户1.6T需求放量，业绩将保持阶梯式增长 [1] - 公司作为全球光器件龙头，积极把握AI发展机遇，800G、1.6T等配套产品已在多个客户实现批量交付 [2] - 高速光引擎的量产实现了业务纵向垂直整合，提升了在光模块内部的单位价值量，并符合CPO技术长期发展趋势 [2] 技术与产能布局 - 公司保持高研发投入，在研项目围绕1.6T、硅光和CPO等前沿技术方向，持续优化制程工艺并加大自动化导入以降低客户量产成本 [3] - 公司深化全球业务布局，有序推进客户在全球多基地的平衡生产，并提升泰国生产基地的规模交付能力，同时扩充新产品线NPI落地以确保客户供应链安全 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为21.4亿元、30.39亿元、41.83亿元 [4] - 基于盈利预测，报告指出公司2025年对应市盈率（PE）为51倍 [4]

北交所市场动态 - 北交所近期新股发行节奏有条不紊且略有提速，例如奥美森申购、锦华新材上市、蘅东光上会等事件在一周内密集发生 [1] - 奥美森智能装备股份有限公司申购结果显示市场参与热情高涨，有效申购户数近60万户，网上获配比例仅为0.022%，冻结资金超7000亿元 [1] - 资深市场人士预计北交所2025年全年将发行约30家新股，按每家公司融资额2亿元计算，合计融资规模约60亿元 [1] 蘅东光通讯技术(深圳)股份有限公司 - 公司于9月25日通过北交所上市委员会审议，符合发行、上市及信息披露要求 [1] - 公司主营业务为光通信领域无源光器件产品的研发、制造与销售，涵盖无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套业务三大板块 [2] - 公司拟募集资金近5亿元，用于桂林制造基地扩建、越南生产基地扩建、总部光学研发中心建设及补充流动资金 [2] - 公司经营业绩自2024年以来快速增长，2024年上半年营业收入同比大增100%以上，2022年至2024年外销收入占比从75%升至90%左右 [2] - 北交所上市委员会在多轮问询中重点关注公司经营业绩真实性，特别是境外收入真实性及业绩可持续性 [2] - 公司存在客户集中度高风险，2022年至2024年前五大客户销售比例在67%至80%之间，其中对单一客户AFL的销售占比超过50% [3] - AFL同时为公司第一大客户和第一大供应商，2024年采购金额达2.15亿元，占比超过20%，北交所要求说明交易必要性及定价公允性 [3] 浙江锦华新材料股份有限公司 - 公司于9月25日在北交所上市，系浙江省国资国企中首家在北交所上市的企业 [1] - 上市首日股价表现强劲，开盘报39元，最高冲至49元，收盘报42.29元，涨幅达133%，成交额11.32亿元，换手率91.23%，总市值55.26亿元 [4] - 公司本次公开发行股票3266.67万股，发行后总股本1.31亿股，发行价格18.15元/股，新股募集资金总额5.93亿元 [4] - 公司主要从事酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售，为国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的龙头企业，2024年实现营业收入12.39亿元，净利润2.11亿元 [4] - 公司新股申购表现亮眼，申购总量达468亿股，冻结资金规模8511亿元，创下北交所开板以来申购金额最高纪录 [5] 北交所新股市场表现 - 北交所新股市场持续火爆，今年以来上市的14只新股首日涨幅均超过150%，首日平均收益率达到349.98% [5] - 三协电机于9月上市，首日涨幅达785.62%，成为今年表现最突出的北交所新股，广信科技、鼎佳精密、天工股份等新股首日涨幅也均超过400% [5] - 锦华新材的高申购金额（8511亿元）显示市场资金充裕且打新热情高涨，为新股上市提供了有利的市场环境 [5]

募资规划与产能扩张 - 拟募资金额从6.51亿元缩水至4.94亿元，降幅达24% [2][3] - 越南生产基地扩建项目募资从2.58亿元腰斩至1亿元 [3] - 计划新增无源光器件产能2392.66万只，为现有1573.92万只产能的1.5倍 [3] - 2025年上半年无源内连光器件产能利用率已降至73.33%，较2023年的94.06%大幅下滑 [3] 境外业务风险 - 报告期内境外收入占比从75.90%攀升至90.00%，主要集中于美国市场 [4] - 美元兑人民币贬值1%，公司扣非净利润将波动5.08% [4] - 2025年上半年汇兑损失达353.62万元 [4] - 新加坡、泰国子公司曾存在股权代持情况，关键细节披露模糊，北交所已就此发出问询函 [4] 客户集中度与单一客户依赖 - 2025年上半年前五大客户销售占比升至79.87%，其中第一大客户AFL占比高达58.22% [5] - AFL同时是公司重要供应商，2024年上半年采购金额达1.03亿元，形成"供销双依赖" [5] - 2024年上半年应收账款占营收比例达55.05%，其中AFL相关主体欠款占比36.25% [6] - 招股书与公开转让说明书披露的AFL销售金额存在约16万元的差异 [6]

核心观点 - 蘅东光通讯技术（深圳）股份有限公司计划于2025年9月25日接受北京证券交易所上市委员会IPO申请审议 但公司存在多重经营和合规隐患 包括境外子公司股权代持、客户集中度高、研发投入下降、对赌协议倒逼上市等问题 可能影响其上市进程和长期发展 [1][3] 境外子公司股权代持 - 公司共有10家境外子公司 其中新加坡衡东光和泰国衡东光曾存在股权代持现象 监管层要求说明代持解除的具体交易过程、资金来源及是否规避境外投资管理 [4][5] - 股权代持可能伴随合规隐患 监管连续追问暗示境外子公司安排并非简单商业考量 [7] 对赌协议与上市压力 - 2023年4月公司与投资机构签订补充协议 约定股权回购义务自IPO申请受理日中止执行 若上市失败条款即刻恢复效力 实际控制人面临巨大股份回购压力 [8][9] - 对赌协议倒逼下的上市冲动可能影响公司对未来发展的理性规划 [9] 客户集中度风险 - 2025年上半年前五大客户销售占比达79.87% 其中第一大客户AFL销售占比58.22% 金额594.6579百万元 [10][11] - 客户集中度持续加剧 AFL销售占比从2024年上半年的50.01%提升至2025年上半年的58.22% [12] - AFL同时为公司第一大供应商 2025年上半年采购金额183.6655百万元 占比25.36% 业务独立性存疑 [12][13] 收入增长真实性疑点 - 监管质疑公司收入增长真实性 2024年对AFL销售金额增长幅度远高于客户自身收入增长 [14] - AFL集团2022-2024财年销售收入分别为871.43亿日元、1496.57亿日元、1625.58亿日元 而公司对AFL销售额从2022年165.4351百万元增至2024年706.3656百万元 增幅远超客户自身业务增长 [15][16] 研发投入不足 - 研发费用率持续下降 从2022年7.26%降至2024年4% 2025年上半年进一步降至3.44% [17][18] - 同行可比公司研发费用率均值2022-2024年分别为10.64%、10.08%、8.76% 公司投入强度远低于行业水平 [18][19] - 本科及以上学历员工占比仅10.63% 中专及其他学历占比78.44% 人才结构制约创新能力 [19][20] 财务内控缺陷 - 2021-2023年度存在关联方代付费用情形 2023年代收租金10.63万元 代付租金18.94万元 [21][23] - 存在通过员工个人账户代收租金、代付宿舍费用情况 以及现金交易、现金支付薪酬情形 [22] - 部分文件用印未经线上审批流程 仅在用章登记簿记录 反映内部控制缺陷 [23] 偿债能力恶化 - 流动比率从2022年1.98降至2024年1.17 速动比率从1.78降至0.85 [24][25] - 资产负债率从2022年42.55%攀升至2024年62.49% 远高于行业平均27.30% [25][26] - 经营活动净现金流与流动负债比值从2022年0.20降至2024年0.12 主营业务现金流覆盖短期债务能力减弱 [27] 供应商交易疑点 - 主要供应商深圳华添达信息技术有限公司2024年参保人数为0人 [28][29] - 公司解释该供应商自2023年6月不再开展实际业务 人员转移至控股子公司 但2022年采购金额仍达19.5989百万元 占比7.27% [29][30] 募资调整与资金运作 - 募资金额从6.5142亿元调降至4.9363亿元 缩水24% 越南生产基地扩建项目募资额从2.5779亿元调整为1亿元 [31][32] - 报告期内进行两次现金分红合计37.1301百万元 与募资中70百万元补充流动资金形成对比 [33]

股价表现 - 截至2025年9月5日收盘价44.51元，较上周52.45元下跌15.14% [1] - 本周最高价52.5元（9月1日），最低价42.9元（9月4日） [1] - 当前总市值54.47亿元，在通信设备板块市值排名62/86，A股整体市值排名3055/5152 [1] 收购交易概况 - 公司通过发行股份及支付现金方式收购武汉生一升光电科技有限公司100%股权 [1] - 交易对价15,800万元，其中股份支付14,062万元，现金支付1,738万元 [2][3] - 已获得证监会批复（证监许可〔2025〕1966号），有效期12个月 [1] 股份发行安排 - 向武汉创联智光科技发行3,239,179股股份 [1] - 向宁波铖丰皓企业管理发行1,979,498股股份 [1] - 向李龙勤发行1,187,699股股份 [1] 标的公司业务 - 主营业务为无源光器件研发、生产与销售 [2] - 属于计算机、通信和其他电子设备制造业（C39） [2] 业绩承诺 - 2025年扣非净利润承诺不低于1,120万元 [2][3] - 2026年扣非净利润承诺不低于1,800万元 [2][3] - 2027年扣非净利润承诺不低于2,250万元 [2][3] 交易影响 - 交易不构成关联交易、重大资产重组或重组上市 [2] - 将在光纤陀螺光子芯片器件和光通信领域形成协同效应 [2] - 已获上交所审核通过及证监会注册 [2]

交易方案概述 - 武汉长盈通光电技术股份有限公司拟通过发行股份及支付现金方式收购武汉生一升光电科技有限公司100%股权 交易对价为15,800万元人民币 [9] - 交易对方包括武汉创联智光科技有限公司 李龙勤和宁波铖丰皓企业管理有限公司 支付方式为现金对价1,738万元和股份对价14,062万元 [10] - 发行股份价格为21.95元/股 发行数量为6,406,376股 占发行后总股本比例4.97% [11] 标的资产情况 - 标的公司武汉生一升光电科技主要从事无源光器件产品的研发、生产、销售和服务 属于计算机、通信和其他电子设备制造业 [9] - 采用收益法评估 标的公司股东全部权益评估价值为15,818万元 较账面价值增值12,980.03万元 增值率达457.37% [9] - 标的公司报告期内营业收入快速增长 2023年2,223.46万元 2024年6,165.75万元 净利润从2023年亏损244.84万元改善至2024年盈利274.55万元 [45] 业绩承诺安排 - 业绩承诺期为2025至2027年度 承诺扣非归母净利润分别不低于1,120万元、1,800万元和2,250万元 [5] - 设置分期解锁机制 交易对方股份锁定期与业绩实现情况挂钩 首次解锁需满足2025年度审计报告出具且完成业绩补偿 [11] - 设置超额业绩奖励机制 累计实际净利润超承诺部分按50%比例奖励管理团队及核心员工 奖励总额不超过交易对价20% [31] 协同效应分析 - 标的公司在光芯片切割、保偏光纤FA制备及高精度耦合等关键工艺具备技术积累 可满足公司光子芯片器件加工需求 [50] - 交易将形成光纤陀螺光子芯片器件相对完整生产能力 丰富公司在光纤陀螺领域核心产品布局 拓展民用市场 [14] - 标的公司产品主要应用于数据中心市场 可扩大公司特种光纤光缆和新型材料在光通信领域的应用 [14] 财务影响 - 交易完成后公司总股本将从122,374,426股增加至128,780,802股 实际控制人皮亚斌持股比例由28.11%降至26.72% 控制权保持不变 [15] - 备考财务数据显示 交易后2024年营业收入从22,018.37万元增至24,241.08万元 归属于母公司股东权益从121,892.09万元增至135,594.09万元 [16] - 基本每股收益保持稳定 2024年交易前后均为0.13元/股 不存在摊薄即期回报的情况 [34] 行业背景 - 光子芯片光纤陀螺通过微纳技术实现光学器件高度集成 成为新一代惯性器件主要发展方向 美国KVH和ANELLO公司已成功研制 [46] - AI算力需求驱动数据中心快速发展 全球算力规模预计从2023年1,397 EFLOPS增长至2030年16 ZFLOPS 复合增速达50% [48] - 光器件是光通信网络基础元件 数据中心建设需求直接驱动光模块及光器件行业市场快速增长 [49]

核心财务表现 - 2025年H1营业收入24.56亿元，同比增长57.84% [4] - 归母净利润8.99亿元，同比增长37.46%；扣非归母净利润8.67亿元，同比增长35.27% [4] - 25Q2单季度营收15.11亿元，同比+83.34%，环比+59.98%；归母净利润5.62亿元，同比+49.64%，环比+66.34% [5] 业务板块分析 - 光无源器件营收8.63亿元（+23.79%），毛利率63.57%（同比下降5.37pct） [6] - 光有源器件营收15.66亿元（+90.95%），毛利率43.36%（同比下降3.48pct） [6] - 有源产品营收占比显著提升导致整体毛利率波动 [5] 行业驱动因素 - AI技术发展与算力需求增长推动数据中心建设 [5] - 数据中心市场光器件需求持续稳步增长，电信市场需求保持平稳 [6][7] - 高速光引擎及无源光器件受益于AI发展维持高景气度 [5] 全球化战略进展 - 以新加坡总部、美国销售子公司与泰国生产基地构建全球服务体系 [8] - 泰国生产基地厂房于25年H1全面交付使用 [8] - 海外制造布局提升本土化生产响应速度与产能多样性 [8]

公司调研核心信息 - 长盛基金近期调研4家上市公司 包括太辰光 生益电子 路维光电和吉比特 [1] 太辰光业务发展 - 公司主营无源光器件 营收占比超90% 毛利率保持在30%左右 [1] - 大幅扩充MT插芯产能 具备线切割设备和先进检测工艺 [1] - CPO相关产品研发进展顺利 光柔性板保持领先地位 [1] - 与第一大客户建立紧密供应关系 通过开发新产品和拓展应用领域取得市场收获 [1] - 注重资本运作和员工激励 未来将继续推动良好发展 [1] 生益电子业绩表现 - 2025年半年度营业收入和净利润分别上升91.00%和452.11% [2] - 业绩增长主要得益于优化产品结构和提升高附加值产品占比 [2] 生益电子业务布局 - 通讯领域深耕800G高速交换机市场 推进224G产品研发 [2] - 服务器领域加码I服务器赛道 推动销售额占比显著提升 [2] - 汽车电子领域深化合作 开发智能辅助驾驶等产品 订单稳步增长 [2] - 大宗材料价格略有增长 公司动态调整供应策略确保原材料价格稳定 [2] 生益电子产能扩张 - 泰国生产基地项目稳步推进 已获投资优惠证书 [2] - 建立多元化团队保障泰国项目顺利运行 [2] - 智能算力中心高多层高密互连电路板建设项目一期已试生产 提前策划二期 [2] - 智能制造高多层算力电路板项目分两阶段实施 每阶段年产35万平方米 [2] - 项目计划2026年和2027年试生产 [2] 路维光电财务表现 - 2025年上半年实现营业收入5.44亿元 同比增长37.48% [3] - 净利润1.06亿元 同比增长29.13% [3] 路维光电市场地位 - 平板显示掩膜版领域是国内唯一一家可以全面配套不同世代面板产线的本土企业 [3] - 2024年G11掩膜版销售收入市场占有率为25.52% 位列全球第二名 [3] - 半导体掩膜版领域已实现180nm制程节点量产 [3] - 150nm/130nm制程节点掩膜版已通过客户验证并小批量量产 [3] 掩膜版市场规模 - 2025年全球半导体掩膜版市场规模预计为89.4亿美元 [3] - 国内半导体掩膜版市场规模约为187亿元人民币 [3] - 全球平板显示掩膜版市场规模预计为20亿美元 [3] 路维光电技术发展 - 公司目标是成为世界级的掩膜版企业 [3] - 掌握了高世代半色调掩膜版 高世代灰阶掩膜版 PSM相移掩膜版制造技术 [3] - 掌握多项上游材料的核心工艺技术 [3] - 上半年完成了IC掩膜版信赖性研究测试 3D玻璃盖板用掩膜版产品开发等项目 [3] - 新开展了G8.6AMOLED产品开发等研发项目 [3] - 掩膜版需求主要受下游产品更新迭代 新技术应用 新场景开拓等因素影响 [3] 吉比特游戏产品表现 - 《杖剑传说》基于放置框架加入MMO社交玩法 商业化和用户体验超出预期 [4] - 《九牧之野》为即时制战斗的赛季制SLG 初期采用小规模买量和口碑营销 [4] - 《问道手游》表现平稳 《道友来挖宝》超出预期 得益于团队多年积累 [4] - 《问剑长生》《杖剑传说》收入以自主运营收入为主 仅上架iOS B站等少数联运渠道 [4] - 《道友来挖宝》主要召回"问道"IP流失用户 《问道》端游表现平稳 [4] 吉比特业务战略 - 公司调整业务聚焦 优化人员配置 继续聚焦三大赛道 [4] - 采用制作人负责制 自我管理团队 以制作人兴趣为导向 [4] - 日本市场起量较慢 但早期起量快慢与最终成绩无必然联系 [4] - 境外其他区域发行计划逐步推进 境外业务以自研为主 [4] - 加大自研投入 寻找合适全球化产品困难 [4] - 鼓励制作人兼顾境外市场 但非强制要求 [4] 吉比特技术应用 - AI主要用于提高美术生产效率 正在探索玩法融入 [4] - AI应用增强 各平台和品类将持续百花齐放 [4] 吉比特财务信息 - 半年度每股现金分红6.60元(含税) [4] - 持有多币种组合 主要为人民币和美元 少量其他币种 [4] - 《道友来挖宝》上半年业绩已体现在半年报中 但比例较小未单独披露 [4] - 销售费用增长主要因新品上线 下半年视产品及市场情况调整 [4] - 小游戏渠道费较高 排行榜提升与ROI有关 投放规模随ROI变化调整 [4] 游戏行业状况 - 游戏行业处于平稳状态 需从用户需求出发构建优势 [4] - 行业需求多样化 竞争激烈 PC端游戏市场潜力大 [4] - M95 M98处于早期阶段 至少一年内无上线计划 [4]

公司调研核心观点 - 融通基金近期对太辰光 路维光电 华东医药 光威复材4家上市公司进行调研 涵盖光通信 掩膜版 创新药 碳纤维等高增长领域 [1][2][3] 太辰光调研要点 - 公司主营无源光器件业务 营收占比超90% 毛利率保持在30%左右 [1] - 大幅扩充MT插芯产能 具备线切割设备和先进检测工艺 [1] - CPO相关产品研发进展顺利 光柔性板保持领先地位 [1] - 与第一大客户建立紧密供应关系 通过开发新产品和拓展应用领域取得市场收获 [1] - 注重资本运作和员工激励 未来将继续推动良好发展 [1] 路维光电经营业绩 - 2025年上半年实现营业收入5.44亿元 同比增长37.48% 净利润1.06亿元 同比增长29.13% [1] - 平板显示掩膜版领域是国内唯一可全面配套不同世代面板产线的本土企业 [1] - 2024年G11掩膜版销售收入市场占有率达25.52% 位列全球第二名 [1] - 半导体掩膜版已实现180nm制程节点量产 150nm/130nm制程节点通过客户验证并小批量量产 [1] 掩膜版行业前景 - 2025年全球半导体掩膜版市场规模预计达89.4亿美元 国内市场规模约187亿元人民币 [1] - 全球平板显示掩膜版市场规模预计为20亿美元 [1] - 掩膜版需求主要受下游产品更新迭代 新技术应用 新场景开拓等因素影响 [1] - 公司掌握高世代半色调掩膜版 高世代灰阶掩膜版 PSM相移掩膜版制造技术及多项上游材料核心工艺技术 [1] 华东医药创新研发 - 创新药研发涵盖ADC 自免 内分泌等多个领域 [2] - ADC领域8个主要在研产品中多个进入临床阶段 包括HDM2005 HDM2012等 [2] - 自免领域自研和合作开发多个产品 如HDM3018 HDM4002等 [2] - 内分泌领域围绕GLP-1靶点布局多个产品 部分已进入临床III期 [2] - 创新药业务收入持续增长 今年上半年占比接近15% [2] 光威复材业务进展 - 装备用碳纤维竞争格局呈现多型号 多品种特点 客户关注产品性能 价格和交付 [3] - 商飞方向GW300碳纤维通过PCD审核 T800级纤维及下一代纤维进行认证 预浸料通过PCD审核并验证 [3] - 包头项目2024年下半年投产 一期产能4000吨 尚未盈亏平衡 预计需求增加将摊销成本 [3] - 上半年民用碳纤维领域纤维价格不理想 企业运营困难 内卷因产能过剩和政策优惠导致 [3] 碳纤维应用拓展 - 复材业务在3C电子 机器人 机械手臂 高端装备等领域有应用 但需求量有限 [3] - 纤维和预浸料在船舶领域应用放量 兵器类产品应用突破 [3] - 2025年上半年M40J级纤维/M55J纤维接近亿元收入 市场前景乐观 [3] - 研发投入主要针对碳纤维在不同领域的扩大应用 重点是纤维的应用方向 [3] 光晟科技与碳梁业务 - 光晟科技业务包括无人机和压力容器类产品 短期内夯实基本面 改善经营状况 [3] - 碳梁业务传统客户订单增加 开发多个新客户 国内订单有望回归 [3] - T800H级纤维千吨线等同性验证已通过 后期持续放量 [3] - T1100级纤维包括干法和湿法两种工艺产品 验证工作正常推进 [3]