仕佳光子电话会议纪要关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为仕佳光子，聚焦光通信行业，涵盖光芯片、光器件、光缆连接产品等细分领域[1][2] - 公司产品线包括AWG芯片、CW光源（有源产品）、MPO/MMC连接器、FAU/DFAU、室内光缆等[2][14] - 行业需求端涉及数通市场、5G、CPO/NPO（光电共封装/近封装光学）、1.6T/3.2T高速光模块等应用场景[2][8][17] 二、核心观点与论据 业绩表现与增长驱动 - 2026Q3业绩超预期，营收环比增长30%-40%，环比增量超过3亿元[2][5] - 利润增速显著跑赢营收，光芯片和器件（有源+无源）增幅超过50%，而光缆连接产品增幅约20%，产品结构变化带动整体毛利率上升[2][5] - CW光源在2026Q3贡献千万级利润，已成为有源产品的重要组成部分[2][3] - 2026Q3计提股权激励费用约4,900万元，月均约1,400万至1,500万元，预计后续每季度摊销约4,500万元[2][21] CW光源（有源业务） - CW光源已进入批量生产阶段，向大客户批量供货，批量水平达几十万至三百万的级别[14] - CW光源毛利率处于相当高水平，高于公司原有有源芯片整体毛利率[3] - 2027年订单已非常明确，许多为已签订订单，部分厂商甚至已签订2028年订单[15] - 产能扩张节奏：预计2026年底产能在年中基础上扩大一倍，2027年底产能达到2026年底的五到六倍[16] - 批量交付客户不止一家，预计未来有新增客户进入批量交付阶段，部分潜在客户终端用户正在产品验证中[15] - 100mW CW光源已实现批量出货，200mW和400mW产品处于客户验证阶段，预计2027年大规模部署[2][8][9] - 120mW和150mW CW激光器芯片正在送样过程中，产品已较成熟，现有产线切换无问题[12] - 400mW高功率产品仍在客户验证中，进展与之前计划一致[20] - 2027年订单价格已锁定，价格水平不低于2026年，部分产品可能有所增长[21] AWG产品（无源业务） - AWG需求旺盛，增长并非来自单一客户，愿意采用AWG方案的客户数量正在增多[17] - 1.6T AWG产品已完成客户验证并有小批量供应，目前1.6T方案以短距应用为主，AWG长距方案渗透率预计逐步提升[2][17] - AWG产能在2026Q2、Q3开始释放，扩产项目持续到2027年[6][8] - 5G相关AWG订单保持相对稳定[6] - 公司采用更大尺寸晶圆并提升良率以应对需求[17] MPO/MMC连接器业务 - MPO业务毛利率从2025年至今七个季度总体呈上升趋势，以半年度为周期观察呈上升趋势[11] - 毛利率提升原因：增加超大芯数连接器占比，产能优先分配给该类产品，减少LC连接器等相对低端产品接单量[13] - 市场对超大芯数产品需求远大于公司产能[13] - MMC产品出货量和占比逐步增大，价格高于普通MPO产品[19] - MPO跳线类产品目前占收入约50%[14] FAU及CPO/NPO布局 - 高通道FAU已小批量出货，已在再融资募投项目中规划扩产[2][3] - DF/AU产品（含常规型和保偏型）均已实现小批量出货，向多个客户供货，不同客户认证阶段各异[20] - 针对3.2T以上NPO和CPO应用场景已做好准备，市场大规模部署预计2027年[8] - 公司已配合多家厂商进行DFAU整体方案开发[9] - V型槽核心器件供应保障：通过机械切割和激光切割获取，同时利用自身刻蚀工艺自主研发作为降本方案，已订购大量设备，产能完全能满足客户交付需求[17] 扩产与再融资 - 28亿元募投项目：固定资产原值约十几亿元，净值6亿多元，募投建设投入尚未大规模转为固定资产[9] - 土建厂房预计2027年建成，设备2026年至2027年陆续到货[9] - 募投项目3年建设期为谨慎考虑，实际部分扩产进度快于计划，AWG和CW光源扩产2026年已开始释放产能[9] - 泰国工厂：前期租赁厂房已完成扩产，产能逐步释放；罗勇工业园购置45亩土地处于规划建设阶段[8] - 国内扩产：2025Q4至2026H1启动AWG、CW光源扩产[8] - 当前产能处于饱和状态，未来增长随产能释放而放大[18] - 港股上市融资：目前正进行A股再融资，根据证监会规定不能同时申报两个资本运作项目，当前重点为完成再融资[11] 存货与供应链 - 截至2026年9月底存货约10亿元，较6月底8.5亿元和年初5亿元增长[10] - 存货周转率约4到5个月[10] - 存货构成中光缆连接产品（MPO跳线及上游室内光缆）占70%至80%，主要涉及鹤壁、泰国及深圳生产基地[10] - 磷化铟衬底、MT插芯等关键物料供应问题基本已解决，存货增长主要体现在光纤方面[18] - MOCVD设备交付按原定预期正常推进[12] 收入结构 - 2026Q3收入结构：MPO跳线类约50%，有源和无源光芯片合计约30%，线缆材料等占10%至20%[14] - 无源和有源芯片及器件收入占比和增幅增加，MPO跳线和室内光缆占比下降[14] - 室内光缆收入下滑并非源于外部市场需求变化，主要供给自产MPO跳线以自用为主[14] 战略与管理 - 吸收合并仕佳光子研究院：基于内部管理和资源整合考量，该子公司完成特定阶段使命后注销，与2026年吸收合并深圳仕佳性质类似[4][5] - 公司未设定无源或有源业务特定投入占比，围绕数通市场针对核心产品线系统性投入，结合客户当前及未来需求[12] - 有源光器件因基数较低，增长比例预计最高，但2026Q4绝对增量受产能限制不会特别大，2027年随产能提升交付量显著增长[15] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 再融资预案中尚未披露AWG、CW光源、MPO、MMC、FAU等产品的具体设计产能，后续将根据审核进度有序披露[8] - MPO、MMC项目建设周期定为3年的部分原因是为匹配募集资金支付中原光谷租赁厂房费用的相关规定，该租赁厂房已基本完成装修，实际产线投产进度预计不会那么慢[9] - 公司对通用性较强物料（如部分光纤）根据未来判断进行一定储备以应对市场不确定性[8] - 连接器通用型号已有常规库存，客户定制型号因公司具备采购资质，需求信息同步传递给生产厂家匹配，不存在供应问题[18] - 保偏类FAU产品市场应用尚未大规模展开，各厂商设计方案存在差异，产品普遍处于小批量验证阶段，需求基本确定但前期需大量验证工作[20] - 毛利率未来受供求关系、原材料紧缺程度及其他瓶颈产品影响，若需求增加而产能提升有限毛利率可能增长，但存在较大风险[11][12] - 公司持续关注连接器小型化和低插损方面的技术进展[9]

文章核心观点 - 源杰科技跌破千元关口，算力硬件链集体调整，源杰为板块中跌幅最深个股 [1][3] - 本轮下跌核心触发因素为1.6T光芯片降价传闻，叠加高毛利资产对价格敏感的双向放大效应，市场对毛利率可持续性产生质疑 [7] - 三层压力叠加构成估值围堵：低端价格内卷、高端产能真空、远期准入博弈 [9] - 后续关键观察点为高端产能兑现节点，包括长光华芯200G EML四季度量产交付及源杰200G EML客户验证进展 [9] 股价表现 - 10月22日上午源杰科技跌破千元关口，截至十点半股价报967.06元，下跌5.29%，盘中最低触及944.61元，总市值1204亿元，为自8月以来第一次失守四位数 [1] - 同日整条算力硬件链调整，新易盛下跌9.36%，华盛昌下跌9.18%，剑桥科技下跌8.22%，中际旭创下跌6.84%，德科立下跌6.79%，长光华芯下跌5.82%，源杰跌幅最深 [3] - 20个交易日下跌44.74%，从9月中旬1967.14元的52周高点算回撤已超过一半 [6] - 下跌前涨幅凶猛，8月3日收盘1146元，9月22日涨到1752元，一个半月拉升53%，9月7日单日成交90亿元放量突破，年内涨幅一度达到118.94% [6] - 10月8日至今13个交易日，源杰从1613元跌到967元，跌去四成 [9] 业绩情况 - 公司26年前三季度预计实现营业收入15.75-16.25亿元、归母净利润10.10-10.60亿元、扣非归母净利润9.14-9.64亿元 [6] - 整个三季度实现营收6.50-7.00亿元（yoy+264.56%至292.60%）、归母净利润4.03-4.53亿元（yoy+578.85%至659.70%）、扣非归母净利润4.00-4.50亿元（yoy+678.44%至775.74%）[6] - 业绩高增主要系数据中心业务需求旺盛，CW产品出货持续增长，叠加高毛利数据中心产品贡献提升及期间费用率下降，推动盈利能力持续改善 [6] - 按业绩预告营收中值6.75亿元、扣非归母净利润中值4.25亿元测算，26Q3扣非归母净利率约62.96%，较26Q2提升约3.9pct [7] 估值与盈利预测 - 有机构给出源杰2026至2028年归母净利润9.35亿元、14.86亿元、22.92亿元，对应市盈率144.73倍、91.08倍、59.05倍 [8] - 当前滚动市盈率160倍，市净率39.9倍 [8] - 一旦毛利率可持续性被质疑，盈利预测下修与估值倍数压缩会同时发生，戴维斯双击就会转向双杀 [8] 行业竞争与价格趋势 - 国庆后开盘以来，1.6T光芯片降价传闻在板块内流传，源杰、长光华芯、仕佳光子接连重挫 [7] - 被降价传闻命中的正是国产已批量供货且大举扩产的70至100毫瓦CW光源 [7] - 长光华芯高管在9月30日半年度业绩会上表示，眼下受供需紧张影响光芯片整体价格比较稳定，长期看随着良率提升、产能扩充与新厂商进入，不排除价格下降 [7] - 毛利率越高利润对价格的敏感度越大，景气向上时弹性惊人，一旦产品进入价格竞争，同样的降幅会成倍放大到利润端，这是高毛利资产的双向放大器 [7] 政策变量 - 美国限制光模块的传闻，按摩根士丹利分析，核心是按原产地物料价值占比设置准入，数字信号处理器与激光器占比最高，实施节奏可能从3.2T代际起分阶段推进 [8] - 该政策对当前1.6T的基本面没有实质冲击，短期只体现为情绪与估值扰动 [8] - 若规则落地，受限的是国产芯片搭进对美模块的资格，而不是芯片本身的制造能力 [8] 后续观察节点 - 长光华芯200G EML四季度量产交付能否如期 [9] - 源杰200G EML的披露能否从客户验证推进到验证通过乃至批量出货，源杰这块目前仍在客户验证阶段，官方口径是验证工作稳步推进 [9] - 止跌至少要看到成交量萎缩、板块龙头企稳、产业验证出现实质进展 [9]