每日晨报 2025年6月19日 银河观点集萃 责任编辑 周颖 ☎：010-80927635 网:zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 要闻 周三美股涨跌不一,大类资产走势震荡,铂金 创近 11 年来新高 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 宏观:"新供给侧改革"的序曲——2025 下半年宏观经济展望。主要经济数据 ● 预测:预计 2025年实际 GDP 增长 5.1%,可以完成 5%左右的全年目标,四 个季度分别为 5.4%、5.4%、4.9%、4.7%。其中,社会消费品零售总额增长 5.0%,消费品以旧换新对耐用品消费形成一定支撑。投资方面,固定资产投资 增长 3.7%,物价低位运行和关税成本上行压制企业利润,制造业投资增速小 幅回落,基建投资增速在政策性金融工具助力下小幅回暖,房地产开发投资继 续寻底。出口方面,短期抢出口有一定支撑,二季度出口将保持一定韧性,但 下半年出口增速可能转负,全年出口增速约为 1.5%。预计物价保持低位运行, 2025年 CPI 同比涨 ...

公司评级与财务概况 - 中诚信国际维持紫光国芯主体信用等级为AA+k，评级展望稳定，同时维持"国微转债"信用等级为AA+k [2][8] - 2024年公司总资产171.7亿元，所有者权益125.15亿元，负债合计46.55亿元，总债务22.01亿元，资产负债率27.11% [6][30] - 2024年营业总收入55.11亿元，同比下降27.3%，净利润11.85亿元，同比下降53.3%，营业毛利率54.1%，较2023年下降6.95个百分点 [10][30] 业务运营与市场地位 - 公司在智能安全芯片和特种集成电路设计领域技术实力国内领先，产品覆盖通信、金融、工业、汽车等多领域 [4][17] - 2024年特种集成电路业务收入25.77亿元，同比下降42.6%，毛利率71.69%，智能安全芯片业务收入26.38亿元，同比下降7.6%，毛利率44.16% [30] - 石英晶体频率器件业务收入2.24亿元，同比增长20.93%，但占比较低 [26] 研发与技术创新 - 2024年研发投入12.86亿元，占营业收入23.33%，研发人员1462人，占比52.44% [24] - 全年新增143个新产品立项，完成117款芯片研制，66款芯片通过鉴定，取得发明专利85项 [23] - 在汽车电子领域持续拓展，THA6第二代产品陆续产出，特种SoPC平台产品通过核心客户验证 [23] 财务风险与流动性 - 2024年经营活动现金流净额14.67亿元，应收账款43.43亿元，存货21.17亿元，周转率持续下滑 [30][32] - 截至2025年3月末货币等价物40.81亿元，银行授信额度未使用27.16亿元，流动性储备充足 [30][38] - 总债务/EBITDA从2023年0.81X升至1.55X，FFO/总债务从1.11X降至0.67X [30][32] 行业环境与发展趋势 - 2024年全球半导体行业销售额达5741亿美元，中国市场预计突破1.75万亿元，国产替代加速 [12] - 芯片设计环节技术壁垒高，全球前五大厂商占比超55%，国内企业主要在细分领域形成优势 [13] - 半导体行业周期性明显，2024年呈筑底回暖趋势，AI、汽车电子等领域需求增长 [11][12]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营收55.11亿元，同比下降27.26%，归母净利润11.79亿元，同比下降53.43%，利润连续两年下滑 [1] - 2025年一季度营收10.26亿元，同比下降10.05%，归母净利润1.19亿元，同比下降61.11%，营收跌幅收窄 [8] - 特种集成电路业务2024年营收同比大跌46.76%，毛利率71.69%，为六年来最低水平 [1][5] - 智能安全芯片业务2024年营收同比下降7.61%，毛利率44.16%，盈利能力保持历史高点 [5] 业务结构分析 - 公司产品结构包括智能安全芯片、特种集成电路和石英晶体频率器件业务 [3] - 智能安全芯片业务近年营收占比30%-40%，包含SIM卡芯片、金融IC卡芯片、汽车电子芯片等 [3] - 特种集成电路业务产品涵盖700多个品种，2021-2023年营收占比约60%，2024年跌至46.76% [3][5] - 石英晶体频率器件业务近年营收持续保持在2-3亿元，占比低于10% [4] 行业与市场动态 - 2023年全球半导体行业销售额较2022年下滑8.2%，公司特种集成电路收入下降5.02% [5] - 2024年行业供需失衡与价格内卷升级，公司特种集成电路订单减少，销售量下降 [5] - 2024年末期以来行业复苏，传统消费电子需求企稳回升 [8] - 特种IC行业具有高资质、高门槛特性，技术要求高于民品 [6][7] 发展战略与未来展望 - 2025年公司将在边缘端AI和汽车电子领域发力 [1] - 特种集成电路方面重点关注边缘端AI应用 [8] - 智能安全芯片方面将稳住传统智能卡市场地位，重点发展汽车电子芯片 [8] - 2025年初至今集成电路业务订单同比增加 [8] - 中长期关注AI端和汽车电子方向的研发成果转化 [9]

业务发展与订单情况 - 2025年初至今，特种集成电路行业及公司特种集成电路业务订单同比增加，公司将持续跟踪未来订单变化，中长期行业发展较乐观 [2][3][8][10][11] - 公司汽车领域产品主要为汽车安全芯片和汽车控制芯片，汽车安全芯片解决方案已量产落地，汽车域控芯片THA6第一代系列产品已上车量产，第二代系列产品已开始导入；汽车MCU产品于2024年推出，尚未大批量出货，已与多家知名Tier1供应商建立合作关系 [5][8] - 公司着力打造系列汽车域控芯片，在高端动力底盘控制器领域处于国内领先地位，未来国内芯片市场发展空间大 [6][10][11] - 公司面向特种行业应用的HBM产品处于研发阶段，已通过用户测试，后续将根据用户需求进一步迭代，新产品用户导入周期相对较长 [9][10][11] 业绩相关情况 - 2024年度公司经营业绩下滑，原因是市场竞争激烈、特种集成电路行业周期波动，业务需求不足、订单减少、产品单价下降；2025年一季度，受联营企业盈利下降和上年同期一次性处置收益影响，投资收益同比减少1.05亿，特种集成电路业务营业收入和净利润下降幅度同比收窄 [4] - 2024年度，特种集成电路营业收入占公司营业收入比例为46.76%，智能安全芯片营业收入占公司营业收入比例为47.87% [9] - 公司芯片出口营业收入占公司营业收入的比例约为11% [6] 公司战略与规划 - 公司属于新紫光集团中高可靠芯片板块、汽车电子与智能芯片板块、材料与器件板块 [3][7] - 特种集成电路方面，推进新产品和宇航领域市场拓展，关注边缘端AI应用；智能安全芯片方面，稳住传统智能卡安全芯片市场，导入新技术、开拓新业务，重点发展汽车电子芯片；石英晶体频率器件业务持续推广重点产品和新增产品 [3][6][11] - 公司高可靠性芯片封装测试项目2023年底启动，2024年6月产线通线，今年努力稳定量产、产能爬坡，未来视行业发展情况决策是否开展二期建设 [3] - 公司岳阳的超微型石英晶体谐振器生产基地预计2025年6月底厂房竣工交付，10月底进行一期试投产 [11] 公司运营与管理 - 最近一年，公司董事会选举新董事长陈杰和新总裁李天池，公司将明晰战略规划和发展方向，提升业绩 [4] - 公司与清华大学等高校仍有技术合作 [11] - 公司目前间接持有深圳市紫光同创电子股份有限公司28.24%的股份，将其作为联营企业按照权益法进行核算 [12] 市场与投资者相关 - 公司股价受宏观经济、市场环境、投资者风险偏好等多种因素影响，公司将提升经营效率和盈利能力，依法依规提升投资价值，维护投资者利益 [6][10][13] - 公司将根据市场情况及自身发展状况，积极推进回购股份等相关工作，回购股份将用于股权激励或员工持股计划 [4][5][6][7][10][13] - 截至目前，公司管理层没有明确的增持计划 [7] - 公司会综合考虑股东回报诉求、资金储备合理性及经营战略适配性等因素制定分红方案 [12] 其他问题回复 - 公司目前与紫光展锐没有重组合并计划 [2] - 公司与紫光股份、紫光展锐不存在同业竞争 [5][14] - 根据公开资料，2025年4月29日，深圳证监局受理了中信证券关于紫光同创的辅导备案 [5] - 公司关税对发展影响较少，各项业务发展正常 [4] - 公司积极关注外延式发展机会，并购目标选择慎重，需符合战略发展方向和提升股东价值，目前没有明确计划 [5][11][14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下滑，单季度数据也不佳，但随着特种集成电路行业复苏和公司业务拓展，未来2 - 3年业绩有望高增长 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营收55.11亿元，同比-27.26%，归母净利润11.79亿元，同比-53.43%；2025Q1营收10.26亿元，同比-10.05%，归母净利润1.19亿元，同比-61.11% [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为16.82、21.75、25.94亿元，对应PE分别为33X、25X、21X [5] 业务板块 特种集成电路 - 2024年深圳国微电子收入25.77亿元，同比-42.57%，净利润10.85亿元，同比-52.21%，因订单量和价格下滑；2025年订单有较大变化，中长期行业发展乐观 [2] - 2024年毛利率71.69%，同比-1.38pct，净利率42.08%，同比-8.49pct；公司采取优化过程控制、挖掘产品潜力等措施应对价格下行 [2] 智能安全芯片 - 2024年紫光同芯收入24.87亿元，同比+3.69%，净利润2.93亿元，同比+11.38%；eSIM产品商用，防伪产品出货，发布安全芯片E450R [3] - 积极布局汽车电子等高安全芯片业务，在国产汽车芯片领域有技术积累和领先优势，年出货量数百万颗，汽车域控芯片有产品上车量产和导入主机厂 [3] 行业与公司发展 行业端 - “十四五”末军工电子行业普遍业绩高增长，2025年类似2020年位置，上游环节牛鞭效应显著，未来2 - 3年军工电子有望高弹性增长 [4] 公司端 - 2024年研发支出12.86亿元，占收入比23.34%，深圳国微电子和紫光同芯分别占50%左右，推动特种芯片品类扩张 [4] - 未来保持高强度研发投入，特种芯片种类有望持续扩张，如特种AI芯片、宇航领域芯片等 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价78.00元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 紫光国微2024年业绩低于预期，主要因特种行业市场需求不足和部分产品降价，但军工行业需求和订单今年有望迎来拐点 [1] - 考虑公司军工产品价格年降压力和智能安全芯片新产品商用时点不确定性，下调营收预测，但产品体系完善和民用领域布局将打开成长空间，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收55.11亿元（yoy -27.26%），归母净利11.79亿元（yoy -53.43%）；Q4营收12.48亿元（yoy -35.18%，qoq -10.22%），归母净利1.69亿元（yoy -66.25%，qoq -37.83%） [1] - 分产品看，特种集成电路营收25.77亿元，同比 -42.57%，毛利率71.69%，同比 -1.38pcts；智能安全芯片营收26.38亿元，同比 -7.61%，毛利率44.16%，同比 -1.96pcts；石英晶体频率器件营收2.24亿元，同比 +20.93%，毛利率15.56%，同比 +8.27pcts [2] - 分子公司看，深圳国微电子净利率42.10%，同比 -10.68pcts；紫光同芯净利率11.78%，同比 +0.79pcts；联营企业紫光同创净利润 -3.81亿元，同比由盈转亏，公司确认投资损失1.08亿元 [2] 研发与激励情况 - 2024年研发费用率22.22%，同比 +3.43pcts，各领域均有研发突破，如特种集成电路宇航用产品推向市场等 [3] - 4月8日公司拟1 - 2亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，或提升员工积极性促进增长 [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利润分别为16.59/21.02/25.94亿元（25 - 26年前值为21.11/28.35亿元，分别下调21.43%/25.84%） [4] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值35倍，给予公司25年40倍PE，目标价78.00元（前值79.36元，对应25年32倍PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|7,565|5,511|6,600|7,622|8,818| |+/-%|6.26|(27.15)|19.76|15.48|15.70| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,531|1,179|1,659|2,102|2,594| |+/-%|(3.84)|(53.40)|40.67|26.71|23.41| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.98|1.39|1.95|2.47|3.05| |ROE(%)|23.70|9.81|12.63|14.17|15.25| |PE(倍)|21.97|47.15|33.52|26.45|21.44| |PB(倍)|4.77|4.49|4.01|3.52|3.05| |EV EBITDA(倍)|18.64|36.60|26.86|20.90|17.17|[6] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）|市值(mn)|市盈率(x)（25E/26E/27E）|市净率(x)（25E/26E/27E）|ROE(%)（25E/26E/27E）| |----|----|----|----|----|----|----| |复旦微电|688385 CH|46.81|32,087|49/39/33|5.9/5.2/4.4|12%/13%/13%| |中航光电|002179 CH|41.00|86,849|22/19/17|3.3/2.9/2.7|15%/16%/16%| |海格通信|002465 CH|10.57|26,233|37/27/25|1.9/1.8/1.8|5%/7%/7%| |平均值|||39,645|35/29/25|4.6/4.1/3.6|14%/14%/15%| |紫光国微|002049 CH|65.45|55,608|34/26/21|4.0/3.5/3.1|13%/14%/15%|[18] 盈利预测变动 |项目|原预测（调整前）（2025E/2026E）|现预测（调整后）（2025E/2026E）|变化幅度(pct)/%（2025E/2026E）| |----|----|----|----| |营业收入 - 特种集成电路|3455/4319|3350/4020|-3.04%/-6.92%| |营业收入 - 智能安全芯片|4053/4661|2902/3192|-28.40%/-31.52%| |营业收入（百万元）|7870/9409|6600/7622|-16.14%/-18.99%| |毛利率（%）|56.40%/56.80%|57.20%/57.60%|0.78pct/0.82pct| |期间费用率 - 销售费用率（%）|3.50%/3.30%|4.60%/4.50%|1.10pct/1.20pct| |期间费用率 - 管理费用率（%）|4.50%/4.00%|6.00%/5.50%|1.50pct/1.50pct| |归属母公司净利润（百万元）|2111/2835|1659/2102|-21.43%/-25.84%| |净利率（%）|26.80%/30.10%|25.10%/27.60%|-1.69pct/-2.55pct|[19] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等对2023 - 2027年相关财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [25] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测 [25]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和净利润下降，主要因特种集成电路收入减少，下游需求不足订单减少，且产品价格下降致归母净利率下行 [5] - 公司持续投入研发，新型产品逐步产生收益，有望在自动驾驶、商业航天发展中受益 [5] - 特种信息化加速拉动主业复苏，消费提振推动新品进入收获期，车端芯片布局将进入收获期，传统消费电子需求企稳回升，石英晶体频率器件产能有望充分利用 [5] - 预计公司2025 - 2027年总收入为67.01/82.99/104.63亿元，归母净利润16.11/21.60/22.56亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 3.17%、1.71%、11.54%，相对涨幅分别为0.53%、6.28%、12.32% [4] 相关研究 - 2024年公司实现营业收入55亿元，同比减少27.26%；净利润12亿元，同比减少53.43%；经营活动现金流量净额15亿元，同比减少17.07%；净资产124亿元，较年初增长6.33% [5] - 主要收入构成为智能安全芯片、特种集成电路、石英晶体频率器件，分别贡献收入26.4亿元、25.8亿元、2.2亿元，占比47.87%、46.76%、4.07%，特种集成电路同比下滑42.57% [5] - 研发投入12.9亿元，同比减少15.61%，占比23.33%，同比增加4.54pct，全年获发明专利85项，实用新型专利19项 [5] - 特种集成电路业务宇航用产品推向市场，模拟产品研发推进，关键技术突破，封装项目推动量产和新产品导入 [5] - 智能安全芯片业务eSIM产品商用，防伪产品出货，发布安全芯片E450R，汽车安全芯片方案量产，汽车域控芯片上车量产和导入第二代产品 [5] - 石英晶体频率器件业务启动生产基地项目建设，多款产品研发成功、量产并通过车规级验证 [5] 主要财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|7,576|5,511|6,701|8,299|10,463| |(+/-)YOY(%)|6.4%|-27.3%|21.6%|23.8%|26.1%| |净利润(百万元)|2,532|1,179|1,611|2,160|2,256| |(+/-)YOY(%)|-3.8%|-53.4%|36.6%|34.0%|4.5%| |全面摊薄EPS(元)|2.98|1.39|1.90|2.54|2.66| |毛利率(%)|61.0%|55.8%|52.6%|54.6%|56.5%| |净资产收益率(%)|21.7%|9.5%|11.7%|13.8%|12.9%| [7] 财务报表分析和预测 - 每股指标：每股收益2024 - 2027E分别为1.40、1.90、2.54、2.66元；每股净资产分别为14.59、16.21、18.37、20.63元等 [8] - 价值评估：P/E 2024 - 2027E分别为46.02、34.77、25.94、24.83倍；P/B分别为4.41、4.07、3.59、3.20倍等 [8] - 盈利能力指标：毛利率2024 - 2027E分别为55.8%、52.6%、54.6%、56.5%；净利润率分别为21.5%、24.1%、26.1%、21.7%等 [8] - 盈利增长：营业收入增长率2024 - 2027E分别为 - 27.3%、21.6%、23.8%、26.1%；EBIT增长率分别为 - 54.2%、42.6%、33.9%、4.1%等 [8] - 偿债能力指标：资产负债率2024 - 2027E分别为28.4%、29.1%、29.0%、29.1%；流动比率分别为4.5、4.1、4.0、3.9等 [8] - 经营效率指标：应收帐款周转天数2024 - 2027E分别为273.2、209.0、170.7、151.4；存货周转天数分别为331.4、260.4、273.7、271.4等 [8] - 现金流量表：经营活动现金流2024 - 2027E分别为1,467、1,844、1,644、1,895百万元；投资活动现金流分别为 - 1,267、 - 735、 - 835、 - 256百万元等 [8]

文章核心观点 2024年紫光国微面对不利因素聚焦主业发展，虽营收和净利润下降但权益增长、负债率降低，公司深化业务、加大研发创新，未来将聚焦核心业务战略升级并拥抱AI时代 [1][4] 行业情况 - 全球半导体产业复苏，中国集成电路产业迎来新机遇，2025年全球半导体市场规模预计达7189亿美元，同比增长13.2%，人工智能带动高性能芯片应用和终端市场需求提升 [2][3] - 特种集成电路市场处于阶段性调整期，竞争激烈，但未来需求确定性高，长期前景向好 [5] 公司业务发展 特种集成电路业务 - 优化质量体系、组织结构和供应链管理，提升质量保证能力和生产效率，保持研发强度，缩短研发周期 [2] - 宇航用产品推向市场，关键技术取得突破，FPGA和系统级芯片领先获批量订单，网络与接口领域新研交换芯片批量供货 [2] - 系统级芯片等产品推广良好获订单，中高端MCU等领域产品研制进展顺利 [2] 智能安全芯片业务 - 深耕电信SIM卡市场，取得全球领先地位，eSIM产品国内首家商用，防伪产品在新市场出货 [6] - 发布全球首颗同时具有开放式硬件+软件架构的安全芯片E450R [6] - 在国产汽车芯片领域积累关键技术，汽车安全芯片解决方案量产，汽车域控芯片第一代产品上车量产，第二代产品开始导入 [6] 石英晶体频率器件业务 - 启动微型石英晶体谐振器生产基地项目建设，多款产品研发成功并量产，部分通过车规级可靠性验证 [7] 公司财务情况 - 2024年度实现营业收入55.11亿元，较上年同期减少27.26%；净利润11.79亿元，较上年同期下降53.43% [4] - 经营活动产生的现金流量净额14.67亿元，较上年同期下降17.07% [4] - 报告期末归属于上市公司股东的所有者权益123.94亿元，较年初增长6.33%，资产负债率28.44%，较年初下降6.63个百分点 [4] 公司研发创新 - 2024年研发投入12.86亿元，占营业收入比例23.33%，取得发明专利85项，实用新型专利19项 [6] - 研发创新特点为需求导向、梯次布局、生态协同，形成系统化研发创新体系 [7] 公司未来规划 - 2025年聚焦核心业务发展与战略升级，各业务板块强化研发、拓展市场、提升效率等 [7] - 加大AI等新技术新产品研发投入，用AI赋能既有产品线，开拓新智能产品线 [8]