投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为德赛西威作为汽车智能化核心配套企业，通过优化客户结构、拓展高毛利海外市场以及发展无人物流和具身智能等高潜力新赛道，将迎来商业化突破，预计2026-2028年业绩将持续增长 [7] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营收325.57亿元，同比增长17.88%；归母净利润24.54亿元，同比增长22.38%；扣非后归母净利润24.14亿元，同比增长24.05% [2] - **第四季度业绩**：2025Q4实现营收102.21亿元，同比增长18.25%，环比增长32.87%；归母净利润6.66亿元，同比增长11.34%，环比增长17.82%；扣非后归母净利润6.90亿元，同比增长38.71%，环比增长20.72% [2] - **分业务营收**：2025年智能座舱业务营收205.85亿元，同比增长12.92%；智能驾驶业务营收97.00亿元，同比增长32.63%；网联服务及其他业务营收22.72亿元，同比增长9.52% [4] - **盈利能力**：2025年汽车电子业务整体毛利率为19.07%，同比下降0.81个百分点，其中智能座舱业务毛利率18.83%（同比-0.28pct），智能驾驶业务毛利率16.36%（同比-3.55pct）[4] - **费用控制**：2025年期间费用率11.06%，同比下降0.47个百分点，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.04pct/+0.13pct/-0.51pct/-0.05pct，财务费用率下降主要受益于汇兑损失减少 [4] - **净利率**：2025年归母净利率为7.54%，同比上升0.28个百分点，费用率下降对冲了毛利率下降的影响 [4] 主营业务发展 - **海外业务**：2025年获得海外收入24.1亿元，同比增长41%；海外收入占比从2024年的6.18%提升至7.40%；海外业务毛利率达27.28%，同比提升1.34个百分点；墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目落地，西班牙智能工厂完成核心设备安装，将助力未来海外高毛利业务拓展 [4] - **产品创新与订单**：新项目年化销售额突破350亿元，其中智能座舱/智能驾驶业务分别新获订单超200亿元/130亿元 [4][5] - **智能座舱**：基于全新AI芯片推出第五代智能座舱平台，并打造端云一体AI座舱解决方案 [5] - **智能驾驶**：取得国际主流毫米波雷达芯片的搭载授权，并发布首款支持卫星架构的8T8R 4D毫米波雷达，该产品已获得国内主流车企定点 [5] - **网联服务**：自主研发的“蓝鲸”生态系统在2025年内实现重大突破，具备从大模型算法、AIOS中间件到Agent开发的全栈AI能力 [5] 创新业务布局 - **无人物流车**：发布“川行致远”品牌及S6系列无人车产品，正式布局末端物流赛道；S6系列首创全车规级开发体系与六项行业首发技术，搭载全栈自研的L4级自动驾驶系统，可适配工业园区、物流配送等多元场景 [7] - **具身智能**：发布机器人智能基座“AI Cube”，并与多家具身智能企业推进深度合作及落地事宜；已成功获取机器人域控项目定点订单，相关产品规划于2026年实现量产交付，推动公司域控技术能力向具身智能赛道拓展 [7] 市场数据与预测 - **当前市场数据**：截至2026年3月6日，当前股价116.31元，52周价格区间91.00-154.17元，总市值694.1877亿元，流通市值645.2047亿元 [3] - **盈利预测**： - **营业收入**：预计2026-2028年分别为384.30亿元、441.65亿元、499.78亿元，同比增长18%、15%、13% [6][7] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为28.03亿元、33.88亿元、39.53亿元，同比增长14%、21%、17% [6][7] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为4.70元、5.68元、6.62元 [6] - **估值**：对应2026-2028年当前股价的PE估值分别为25倍、20倍、18倍 [7]；预测P/E分别为24.77倍、20.49倍、17.56倍 [6] - **财务指标预测**：预计2026-2028年ROE分别为16%、17%、18%；毛利率稳定在18%左右 [8]

2025年度定增方案核心要点 - 公司计划向特定对象发行A股股票，募集资金总额不超过60亿元人民币，全部由间接控股股东中国长安汽车集团有限公司以现金方式全额认购 [1] - 本次发行定价基准日为董事会决议公告日，发行价格确定为9.52元/股，拟发行股票数量为6.3亿股，不超过公司现行总股本的30% [2] - 本次发行构成关联交易，发行对象中国长安汽车为公司间接控股股东 [5] 募集资金具体投向 - 募集资金将全部用于两大项目：新能源车型及数智平台开发项目、全球研发中心建设及核心能力提升项目 [1] - 项目总投资额为108.27亿元人民币，其中拟投入募集资金60.00亿元人民币 [2] - **新能源车型及数智平台开发项目**：总投资90.95亿元，拟投入募集资金45.00亿元 [2] - 新能源车型开发项目：实施主体为长安汽车、深蓝汽车，投资43.63亿元，拟投入募集资金30.00亿元 [3] - 数智平台开发项目：实施主体为长安汽车、长安科技，投资47.32亿元，拟投入募集资金15.00亿元 [3] - 项目涵盖多款轿车、SUV等新能源车型开发，以及天枢智能驾驶、智能座舱平台的研发 [2] - **全球研发中心建设及核心能力提升项目**：总投资17.31亿元，拟投入募集资金15.00亿元 [2] - 全球研发中心建设项目(二期)：实施主体为长安汽车，投资13.89亿元，拟投入募集资金13.30亿元 [5] - 新汽车试验验证能力建设项目：投资3.42亿元，拟投入募集资金1.70亿元 [5] - 项目包括在重庆江北区建设全球研发中心（二期），打造前瞻技术研究与造型设计高地，以及建设智能化测试试验基地 [3] 公司近期其他资本运作 - 公司同日公告，终止2024年度向特定对象发行股票事项 [6] - 终止原因为公司间接控股股东发生变更（由兵器装备集团变更为中国长安汽车），认购对象身份及认购意向发生重大变化 [7] - 此前，公司参与了对深蓝汽车的增资扩股，增资总额为61.22亿元人民币 [7] - 长安汽车增资31.22亿元，其中含20.79亿元自有资金及无形资产（S05、G318车型相关知识产权） [8] - 渝富集团以现金增资25.00亿元，招银投资以现金增资5.00亿元 [8] - 增资完成后，长安汽车对深蓝汽车的持股比例保持50.9959%不变 [9] 公司财务状况与经营表现 - 公司账面现金充裕，基本没有多少长短期借款 [5] - 最近三年（2022-2024年）公司累计现金分红86.67亿元人民币 [5] - 2024年现金分红29.25亿元，占归母净利润的39.95% [6] - 2023年现金分红34.02亿元，占归母净利润的30.03% [6] - 2022年现金分红23.41亿元，占归母净利润的30.02% [6] - 最近三年累计现金分红占最近三年年均可分配利润的比例为98.32% [6] - 2025年前三季度，公司实现营业收入1149.27亿元人民币，同比增长3.58%；归母净利润30.55亿元人民币，同比下降14.66% [10] - 前三季度销售费用同比增长56.25%，主要因新能源销量提升导致销售服务费增加，以及新品上市推广、品牌宣传导致广告费用增加 [10] - 截至2025年9月30日，公司应付账款较2024年末减少38.28%，主要因贯彻落实国家政策，缩短供应商支付账期 [10] - 截至2025年9月30日，公司应收账款较2024年末增长112.32%，主要因应对激烈市场竞争，加大对经销商支持力度 [10] - 前三季度公司计入政府补助5.08亿元人民币，其中第三季度为4801万元人民币 [10]

公司融资方案变更 - 公司终止2024年度向特定对象发行股票事项，并同步披露2025年度向特定对象发行A股股票预案 [2] - 新方案拟募资不超过60亿元，全部由间接控股股东中国长安汽车集团有限公司以现金全额认购 [2] - 变更原因为控股股东结构变动：2025年6月，中国兵器装备集团实施存续分立，分立为兵器装备集团和中国长安汽车，原认购方身份及意向发生重大变化 [2] 新定增方案核心条款 - 发行股票种类为A股，每股面值1元，发行价格确定为9.52元/股 [3] - 发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%和最近一年末经审计的每股净资产值的较高者 [3] - 发行数量为630,252,100股，不超过发行前公司总股本的30%，全部由中国长安汽车认购，构成关联交易 [3] 募集资金用途 - 募集资金总额不超过60亿元，扣除发行费用后将全部投入两大项目 [4] - 新能源车型及数智平台开发项目：拟投入募集资金45亿元，项目总投资90.95亿元 [4] - 全球研发中心建设及核心能力提升项目：拟投入募集资金15亿元，项目总投资17.31亿元 [4] 具体投资项目规划 - 新能源车型及数智平台开发项目将用于多款涵盖轿车、SUV等车型的新能源产品开发，以及天枢智能驾驶、智能座舱平台的研发 [4] - 全球研发中心建设及核心能力提升项目包括全球研发中心（二期）建设和新汽车试验验证能力提升 [4] - 项目旨在丰富公司新能源产品谱系，提升智能化核心竞争力，打造前瞻技术研究与造型设计高地，构建智能化测试试验基地 [4] 行业背景与公司战略 - 2024年中国新能源汽车销量达1286.59万辆，渗透率提升至40.9%，汽车产业加速向智能化、网联化转型 [4] - 本次定增是公司响应新能源汽车产业高质量发展战略的重要举措 [4] - 募资将助力公司深入推进新能源“香格里拉”、智能化“北斗天枢”战略，加速向智能低碳出行科技公司转型 [5] 预期影响与目标 - 通过扩充新能源产品矩阵、强化数智平台研发及研发中心建设，公司将进一步巩固行业地位，提升在新能源汽车市场的竞争实力 [5] - 本次募资旨在优化公司资本结构，降低财务风险，增强抗风险能力 [5]

外资在华研发投资趋势 - 外资企业在华设立研发中心步伐明显加快，成为外资布局中国市场的新趋势 [1] - 中国正从世界工厂向研发与制造并重转变，跨国公司加大在华研发投入以加速新技术、新产品开发落地 [1] 博世集团在华投资案例 - 博世集团将在五年内投资100亿元在苏州工业园区建设智能驾控产业创新项目 [3] - 新项目将研发和生产全栈式智驾系统及智能座舱软硬件产品，助力汽车产业智能化并向全球输出技术 [3] - 博世在苏州26年发展出七个事业部，涵盖智能驾驶与控制、工业互联网等前沿技术领域 [3] - 博世智能座舱平台已有100多个项目处于量产或研发阶段，并与领先中国汽车制造商合作 [3] - 越来越多的解决方案在中国本地自主开发并率先应用，中国正成为关键的创新基地 [3] 罗氏诊断及其他外资研发案例 - 瑞士罗氏诊断在中国投资3.8亿瑞士法郎建设全新试剂及仪器设备生产和研发基地，为在华最大单笔投资 [4] - 商务部、科技部出台政策鼓励外资在华设立研发中心，提升研发便利度和知识产权保护 [4] - 江苏苏州经认定的外资研发中心达317家，苏州商务部门实施“一企一策”提供精准服务 [4] - 今年前8个月苏州实际利用外资52.08亿美元，同比增长4.8% [4] 丹佛斯集团持续增资案例 - 丹佛斯在浙江嘉兴海盐打造全球生产制造基地，为过去20年在当地第10次增资 [5] - 丹佛斯海盐第二园区一期项目总投资27亿元，将建成集研发、测试、生产、展示为一体的未来工厂和零碳产业园区 [5] - 集团总裁称中国是其“第二家乡市场”，投资旨在带来创新、速度与可持续解决方案 [5] - 当地政府组成强大团队提供全天候服务，前期一周一次后增至一周两次视频连线解决问题 [6] - 2005年丹佛斯首次进驻海盐时当地仅用三个月完成厂房改造和审批，稳定的环境促使其持续扎根 [6] 广西自贸试验区引资表现 - 今年前8个月广西自贸试验区实际使用外资22.4亿元，同比增长270.3%，增速位居全国前列 [7] - 一家新能源外资企业在投资超3亿美元建设电池级氢氧化锂项目后，又增加注册资本1.6亿美元用于技术改造 [7] - 广西出台稳外资行动方案，鼓励外资投向新能源汽车等优势产业，建立重大项目快速服务通道 [7] - 广西自贸试验区定期举办外资企业圆桌会，建立重大项目服务专员机制，并计划在人工智能、数字经济等领域探索 [8]

公司概况与业务布局 - 博世集团拥有近140年历史 以创新 质量 信任为三大支柱 秉持宁失利勿失信理念[2] - 2024年全球销售额达903亿欧元 智能出行板块占比62%为核心业务 消费品 能源与建筑 工业技术板块分别占比22% 8% 7%[2] - 中国为全球最重要市场之一 布局65家公司（含10家合资 55家独资）2024年在华销售额1427亿元人民币占集团总销售额近20%[2] 中国市场战略投入 - 中国不仅是销售市场 更是关键生产与研发基地 拥有35家工厂 26个技术中心 超80%业务与员工集中于长三角地区[3] - 员工规模超5.6万人 其中研发人员逾1万名 2024年研发支出达119亿元人民币[2] - 过去10年在华累计投资超600亿元人民币 持续加码中国市场[3] 技术研发与产业布局 - 超80%在华业务聚焦汽车领域 布局电动化 自动化 互联化及车用电子电气架构演进[3] - 重点研发氢燃料电池 智能座舱平台 驾驶辅助系统 硬件与软件实力兼具[3] - 与本土合作伙伴联合开发上级驾驶辅助系统 已在上海开展路测 计划2026年第一季度面向海外市场量产中阶驾驶辅助项目[3] 近期投资与合作动态 - 在苏州建立新能源核心零部件与自动驾驶研发制造基地 在无锡规划建设商用车园区 在太仓动力总成工厂启动三期项目[5] - 4月与地平线携手推动智能辅助驾驶技术创新 9月与阿里巴巴合作以人工智能赋能数字创新[5] - 为新能源汽车提供电机 电桥 电子控制单元等电气化动力总成解决方案 支持车企灵活采购[5] 全球化战略与服务能力 - 凭借全球业务布局 为中国车企出海提供法规合规支持 为海外建厂阶段提供本地化供应链与工程能力保障[5] - 依托百年技术积累与在华早期合作经验 结合高度自动化 数字化生产基地平稳推进转型[5] - 为雷克萨斯等企业在沪建厂提供业务增量支持 可依托在华布局为全球客户提供更直接服务[5]

园区概况与规模 - 上海虹桥临空经济示范区是长三角首个和上海唯一的国家级临空经济示范区 占地面积13.89平方公里 集聚4000余家企业 外资企业占比约25% [1] - 2024年经济总量达211亿元 同比增长11.8% 外资企业贡献度达50% [1] - 示范区楼宇总办公面积达200万平方米 综合商业体面积达44万平方米 配备体育休闲 星级酒店 人才公寓和大型购物中心等设施 [6] 产业生态与企业集聚 - 总部经济领域集聚丹纳赫 江森自控 ABB 伊顿 联合利华 博世等跨国公司地区总部和外资研发中心 [5] - 数字智能领域拥有市级"虹桥之源"在线新经济生态园和虹桥临空数字经济产业园 吸引携程 爱奇艺 中坚科技 中颖电子 科大讯飞 峰岧科技 神州数码等人工智能和芯片企业 [5] - 航空物流领域集聚康捷空等世界500强物流企业以及东航等近60%的上海航空公司总部 [5] 低空经济新布局 - 虹桥国际低空经济产业园（长宁园）于2024年11月进博会揭牌 规划面积12102平方米 重点发展服务保障 综合应用和整机制造三大核心产业 [7] - 产业园2025年1月启动招商 8月已实现航天九院 冠一通飞 敏业绿建 海森合泰等首批企业签约入驻 面积近3000平方米 [7] - 配套建设1200平方米上海低空经济会客厅 计划2025年10月启用 提供产业招引 适航审定服务 飞行服务和金融法律配套保障四大功能 [7] 企业案例与发展动态 - 携程集团2025年上半年入境游预订量同比增长超100% 全国入境人次同比增长30% 其中71%游客来自免签地区 [8] - 携程在北京首都国际机场设立全国首个入境游咨询中心 已在上海 北京 香港推出免费半日游服务 累计服务近5000名来自80余国的中转旅客 [9] - 博世中国总部入驻园区14年 在中国拥有35家工厂和26个技术中心 长三角地区集中了超过80%的业务与员工 过去10年累计投资超600亿元人民币 [11] - 博世近期在苏州建立新能源核心零部件和自动驾驶研发制造基地 在无锡建设商用车园区 在太仓启动动力总成工厂三期项目 [11] - 博世重点研发氢燃料电池 智能座舱平台 驾驶辅助系统和先进底盘软件 其中面向海外市场的中阶驾驶辅助项目预计2026年第一季度量产 [11]

公司融资与战略规划 - 完成亿元级天使轮融资 资金将用于智能座舱平台及S-Smart系统应用开发、全系新国标产品量产落地和全球化市场布局[1] - 计划2025年9月完成500家门店开业 10月实现产品量产到店[1] - 未来围绕"新生态、新零售、新服务"三大战略发力 包括打通上下游资源、打造线上线下一体化零售体验、建立30分钟响应服务机制[5] 技术研发实力 - 具备整车自主开发能力 在超级雷达、电控双核架构等前沿领域取得行业突破[3] - 组建全链路研发团队 覆盖三电系统、车辆架构、智能网联、实验验证等核心部门[3] - 自研智驾系统融合工业电驱算法与消费电子级人机交互技术 可自动优化动力输出和控制逻辑[3] - 前极氪汽车前瞻研究专家和蔚来电池技术负责人张鹰博士近期加入担任核心技术牵头人[3] 产品与市场定位 - 聚焦两轮智能出行 主打智能化、轻量化与安全性体验升级[1] - 较早实现全系电动自行车产品符合新国标 在行业新国标推进中具有示范意义[1][5] - 通过AI智能技术与尖端材料科技结合 解决电动车笨重和续航焦虑问题[1] 行业背景与发展趋势 - 2024年中国两轮电动车销量达4920万台 预计2025年将增长至5200万台[5] - 新国标政策红利释放及以旧换新补贴推动行业稳定增长[5] - 行业向技术创新与服务升级转型 安全性能、智能体验和电池革新成为关注焦点[5] - 投资方认为行业迎来结构性升级窗口 公司具备AI技术量产应用和新国标先发优势[5]