文章核心观点 - 美联储9月重启加息后市场对风险积累关注升温，美国宏观脆弱性总体可控，但风险先在杠杆和资产估值中积累形成脆弱性，再随融资条件收紧逐步显现，最后体现为信用风险暴露 [5][45] - 美股估值偏高、股票价格可获得的风险补偿较少，住宅估值仍高于历史水平，而美债期限溢价接近长期常态，美股和住宅面临的估值压力更突出、价格下跌安全边际较薄、脆弱性相对更大 [3][24] - 超预期的加息力度易触发崩塌，关键在于加息节奏和力度是否超出市场预期以及经济增长和企业基本面能否保持强劲 [4][37] 一、宏观脆弱性情况 - 截至2026年二季度，非金融企业债务占GDP比重达到约48%，较高利率环境下2020年二季度62.2%的峰值已有回落，但仍处于历史较高水平 [6] - 居民杠杆率自2020年二季度以来持续走低 [6] - 美国家庭资产负债率持续走低，处于2009年以来低位，家庭债务偿付率未出现明显恶化 [7] - 企业资产负债率自2022年加息以来缓慢下降，今年二季度总负债占营收比重回落至历史较低水平，指向企业偿还债务能力较好 [7] - 商业贷款逾期率和核销率自2022年加息以来缓慢上升，但尚未明显恶化，整体仍处于历史较低水平 [10] - 企业债券违约数量目前仍处低位，但近期违约金额上升，表明部分违约事件规模有所扩大，当前企业信用风险尚未呈现广泛恶化 [10] - 居民住房贷款和信用卡贷款拖欠率近两年总体较为平稳，均处于历史较低水平，信用卡拖欠率自2022年加息以来有所上升随后回落，目前远低于2008年金融危机时期 [12] - 汽车贷款拖欠率自2022年紧缩以来明显上升，目前已高于疫情前水平，意味着目前利率水平下美国居民在车贷上存在偿还压力 [12] - 截至2026年二季度，银行业维持着历史较高的监管资本水平，银行资本充足率较为平稳、银行杠杆率同样较为平稳，面对风险具备较强的缓冲能力，但部分非银机构杠杆率自2022年加息以来有所上升 [15] - 截至2026年二季度，银行经营情况没有明显恶化迹象，银行ROE处于历史较高水平，银行贷款核销率和逾期率处在历史低位 [17] - 历史经验显示，美联储逐步加息阶段银行ROE、贷款逾期率和贷款核销率通常不会立刻明显恶化，而在高利率维持一段时间后因风险事件催化而显现 [17] - 截至2026年10月，标普500远期市盈率约在21.5倍，略高于历史中位数的17.5倍，但低于年初26.8倍的峰值，意味着市场愿意为单位预期盈利支付的价格偏高、对盈利兑现的要求仍强 [19] - 高估值本身不意味着股价即将下跌，如果企业盈利持续兑现，较高倍数可以由基本面逐步消化，但当前加息预期仍强，实际利率上行还会提高未来盈利的折现率，可能对美股估值形成一定压制 [19] - 纽约联储估计，截至2026年10月5日，10年期美债期限溢价约为1个百分点，接近1990年以来的历史中位数，长期美债风险补偿已从疫情期间低位回升，估值偏贵的迹象有所减轻 [20] - 从美联储公布的19个大都市区房价租金比指数来看，2026年3月该指数约为124，较2022年6月的峰值147已有大幅回落，但仍高于1996年以来的历史中位数 [21] - 若租金增长持续滞后于房价，则住房市场上租房的性价比高于买房，将带动房价回落，减少家庭住房资产账面价值，也会降低房屋作为贷款抵押品的价值，房价增速或继续回落 [21] 二、微观压力传导渠道 - 芝加哥联储金融条件指数NFCI可作为整体金融条件综合衡量，反映货币市场、债券市场、股票市场和银行体系的融资环境是否趋于收紧，2026年以来金融条件仍然宽松，NFCI指数持续下行 [25] - 信用利差扩大通常意味着市场对企业信用风险的定价上升，是企业融资条件收紧的先行信号，收窄则表明风险偏好改善、融资条件宽松 [28] - 2023年10月至2024年初随着美联储加息周期接近尾声，投资级利差和高收益债利差双双快速下行，反映市场对经济软着陆的预期升温 [28] - 2025年初特朗普政府重启关税战，对墨西哥、加拿大和中国加征关税，4月又推出"解放日"全面关税计划，市场担心衰退和贸易冲突，信用利差再次走扩 [28] - 今年9月美联储重启加息后，信用利差也有小幅上行，企业融资条件有所收紧 [28] - 当SOFR和TGCR相对于IORB持续上升时，意味着市场参与者通过国债抵押获取资金的成本相对于持有美联储准备金的机会成本提高，短期资金供需趋紧、融资摩擦加剧 [30] - 自从2025年12月美联储结束缩表以来，SOFR-IORB利差与TGCR-IORB利差整体回落，目前仍处于相对稳定水平，未出现持续和广泛的异常抬升，短期回购融资市场暂未出现明显的系统性流动性压力 [30] - VIX指数和MOVE指数分别反映股票和利率市场的隐含波动率，可用于识别风险偏好和市场不确定性是否快速恶化，二者往往在加息初期升高、随后因预期消化而走低，在风险事件出现后同时攀升，是脆弱性动摇的风向标 [32] - 美国国债流动性指数衡量美国国债个券收益率偏离拟合曲线的程度，指数越高表明市场交易流动性越差，进入2022年以来的紧缩环境后美债市场流动性压力虽较2024年高点明显缓和，但整体还未恢复至充裕水平 [34] - 近期10年期美债收益率持续上行，一度突破5.2%，考虑到美债财政赤字难以削减、美债供给难降，长端美债利率或易升难降，较弱的市场流动性可能进一步放大宏观预期变化对国债收益率的冲击，并通过回购融资和抵押品渠道向其他风险资产传导 [34] 三、破裂所需条件 - 历史经验表明加息本身并不必然导致风险资产立即下跌，标普500指数在多数加息阶段中最终甚至能够恢复上涨 [37] - 最典型例子是2022年至2023年间美联储超预期急速加息525bp，市场预期的急剧扭转导致了股债双杀 [37] - 1999年美联储共加息75bp，10年期美债收益率上行超170bp，但标普500同年仍上涨了18% [37] - 从历史经验来看，在过去五次加息阶段的首次加息时，市场基本低估了后续的加息幅度 [39] - 货币政策本身向实体经济的传导存在滞后性，加息效果不会立刻显现、通胀改善缓慢，美联储不得不继续加大紧缩力度 [39] - 通胀粘性可能被低估，持续性的通胀还会带来二阶效应进一步推高通胀水平 [39] - 联储本身颁布政策存在一定滞后，为了维护公信力，联储被先前的政策路径声明束缚 [39] - 花旗美国经济惊喜指数反映美国经济数据相对于市场预期的偏离程度，指数处于正值区间意味着近期经济数据整体仍高于市场预期，今年以来该指数持续为正，表明美国经济基本面通常强于市场预期、经济基本面韧性较强 [40] - 尽管9月非农就业数据明显弱于市场预期，但单月数据走弱并不意味着就业已经发生趋势性反转，初请失业金人数走低、全美失业加速州等数据表明就业市场仍稳定，政策重心仍落在中长期通胀风险上，优于预期的经济基本面可能支持美联储加息防止通胀 [40] - 当前地缘政治风险仍处于相对历史较高水平，但原油远期价格结构显示市场预计油价将在不久后回落，对当前美伊冲突的定价仍集中于短期，意味着市场可能已经部分计入地缘风险不久后缓和的预期 [43] - 若冲突持续时间超出市场预期，能源价格维持高位并向通胀端传导，市场此前形成的油价短期回落的定价将被打破，进一步强化对货币政策继续收紧的担忧 [43] - 截至2026年二季度美国非金融企业杠杆率处于历史较高水平，不过居民和企业偿付能力整体尚稳，银行资本与经营指标也未见明显恶化 [45] - 资产估值方面，标普500、住宅房价估值偏高，显示股票和住宅市场的估值缓冲相对有限，相比之下10年期美债风险补偿压力有所缓和 [45] - 若通胀反复、地缘冲突持续超预期，市场可能重新评估利率路径，推动风险资产估值调整，并通过融资成本上升和流动性收紧放大压力，届时资产价格可能出现阶段性下调 [54] - 调整能否演变为更广泛的信用风险，还取决于冲击持续时间、借款人偿付能力及金融机构的风险缓冲，居民和企业违约通常是风险传导至偿付环节后的滞后表现，若广泛恶化往往意味着风险已进入更后期的暴露与出清阶段 [54]