报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 啤酒板块当前处于底部区域，展望一年维度，存在年底宏观政策预期带来的消费β修复机会，以及来年基本面量价更好兑现的可能性[2] - 短期（四季度）为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注后续消费β修复机会，若消费政策推出将带动餐饮、流通场景修复，板块有望迎来β配置机会[2] - 中期来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高，因当前餐饮场景仍处于相对低位，明年预计比今年好[2] - 优选攻守兼备的青岛啤酒（量价节奏转好、动态股息率3%+）、延续高增的燕京啤酒（U8高增仍将延续）、高端表现突出的华润啤酒（喜力、老雪增势延续），同时关注珠江啤酒、重庆啤酒[2] 行业基本面总结 财务表现 - 25Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比+1.99%，归母净利润93.39亿元，同比+10.43%[5] - 分季度看，营收增速逐季走弱：25Q1/25Q2/25Q3营收分别为200.43/214.91/201.92亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45%[5][10] - 分季度归母净利润：25Q1/25Q2/25Q3分别为25.19/39.93/28.27亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37%[5][10] 量价与成本分析 - 2025年以来啤酒龙头销量、吨价表现偏弱，主因消费力恢复偏慢及阶段性政策影响现饮场景，但燕京啤酒、珠江啤酒量价延续亮眼表现[5][18] - 成本弹性持续兑现，吨成本持续下降，带动毛利率抬升[5][18] - 25Q1-Q3重点公司销量：青岛啤酒同比+1.61%至689.40万吨，重庆啤酒同比+0.42%至266.81万吨，燕京啤酒同比+1.39%至349.52万吨，珠江啤酒同比+1.83%至120.35万吨[20][21] - 25Q1-Q3重点公司吨价：青岛啤酒同比-0.20%至4260元/吨，重庆啤酒同比-0.45%至4894元/吨，燕京啤酒同比+3.13%至3843元/吨（受U8大单品带动），珠江啤酒同比+1.95%至4215元/吨（受97纯生大单品带动）[20][21] - 25Q1-Q3重点公司毛利率：青岛啤酒同比+1.89pct至43.66%，重庆啤酒同比+0.97pct至50.17%，燕京啤酒同比+2.10pct至47.19%，珠江啤酒同比+2.19pct至51.51%[19][22] 盈利能力分析 - 毛利率稳步抬升，费用投放相对平稳，毛销差持续改善，盈利能力提升[5][23] - 25Q1-Q3毛销差：青岛啤酒同比+2.13pct至32.08%，重庆啤酒同比+0.44pct至34.57%，燕京啤酒同比+2.49pct至35.60%，珠江啤酒同比+2.18pct至36.79%[23] - 25Q1-Q3归母净利润：青岛啤酒同比+5.70%至52.74亿元，重庆啤酒同比-0.90%至12.41亿元，燕京啤酒同比+34.73%至17.70亿元，珠江啤酒同比+25.35%至7.44亿元[23] 行业前景与支撑因素 需求韧性支撑 - 宏观层面，中等收入人群可支配收入增速较快，2021-2024年CAGR达6.6%，核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，表明大众消费力具备韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成支撑[46] - 产业层面，2025年5月以来啤酒产量虽有波动但整体呈现恢复性增长，中高端品类销量增速延续更快节奏，如青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品延续较好表现[46][49] 现金流与分红预期 - 防御层面，中国啤酒龙头自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待[5][58] - 2018年以来啤酒产业升级，华润、青啤等龙头净利率得到实质性大幅提升，是自由现金流大幅改善的核心原因[5][58] - 聚焦中高端啤酒品类投建的智能化大厂建设支出已从阶段性高位回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，支撑自由现金流持续稳健[5][58] 重点公司表现 青岛啤酒 - 25Q1-Q3营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%[39] - 25Q3营收88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%[39] - 量价节奏相对平稳，经典、白啤增势延续，25Q1-Q3总销量同比+1.6%，主品牌销量同比+4.1%，中高端以上销量同比+5.6%[41] 燕京啤酒 - 25Q1-Q3营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%[40] - U8延续高增对冲消费弱β，25Q1-Q3销量同比+1.39%，吨酒营收同比+3.13%[43] - 毛销差维持改善，25Q3销售净利率同比+2.79pct至16.17%，改革成效持续兑现[43] 重庆啤酒 - 25Q1-Q3营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%[42] - 乐堡、乌苏韧性增长，25Q1-Q3销量同比+0.42%，吨价同比-0.45%[44] - 25Q3费用投放加大、所得税率提升拖累盈利，销售净利率同比-2.74pct至17.90%[44][45]

财务业绩 - 2025年1-9月啤酒销量349.52万千升，同比增长1.39% [2] - 2025年1-9月营业收入1,343,282.98万元，同比增长4.57% [2] - 2025年1-9月利润总额240,360.16万元，同比增长36.18% [2] - 2025年1-9月归属于上市公司股东的净利润177,045.53万元，同比增长37.45% [2] 投资者回报与公司治理 - 公司上市以来累计现金分红超45亿元 [3] - 公司荣登2025年上市公司现金分红榜单股息支付率榜单 [3] - 公司以提升内在质量为根本，灵活运用市值管理工具 [1] 产品战略与市场表现 - 燕京U8大单品保持良好增长态势，带动产品结构升级和盈利提升 [1] - 公司执行“全渠道融合+区域深耕”策略夯实市场基础 [2] - 倍斯特汽水作为首款全国饮料大单品，聚焦餐饮现饮场景，构建“啤酒+汽水”双轮驱动格局 [4] 运营管理与创新 - 公司深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设 [2] - 公司以改革变革为主线，通过创新实践路径提升综合实力 [1]

投资评级 - 对燕京啤酒维持“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 公司旺季圆满收官，高端化稳步推进，业绩表现亮眼 [1] - 大单品U8系列势能强劲，是驱动产品结构升级和盈利提升的关键 [2] - 公司通过九大变革和数字化赋能，利润弹性有望进一步释放，预计未来几年净利润将保持高速增长 [2] 2025年三季度业绩表现 - 25Q1-Q3实现营业收入134.33亿元，同比增长4.57%；归母净利润17.70亿元，同比增长37.45% [1] - 25Q3单季度实现营业收入48.75亿元，同比增长1.55%；归母净利润6.68亿元，同比增长26.00% [1] - 25Q1-Q3累计啤酒销量349.52万千升，同比增长1.39%；吨价约3843元/千升，同比增长3.13% [1] - 25Q3单季度啤酒销量114.35万千升，同比增长0.10%；吨价约4263元/千升，同比增长1.45% [1] - 25Q3毛利率达50.15%，同比提升2.16个百分点；归母净利率为13.70%，同比提升2.66个百分点 [1] - 25Q3销售费用率和管理费用率同比分别下降0.06和0.85个百分点，至13.80%和10.06% [1] 公司战略与运营亮点 - 公司坚持大单品战略，燕京U8继续保持良好增长态势，带动产品结构升级和市场形态焕新 [2] - 推行“啤酒+饮料”组合营销，倍思特汽水、纳豆等非啤酒产品有望贡献新的营收来源 [2] - 公司着力攻坚关键业务领域，深化卓越管理体系建设，以“全渠道融合+区域深耕”夯实市场基础 [2] - 加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.0亿元、19.1亿元、21.8亿元，同比增长率分别为51.6%、19.1%、14.2% [2] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为155.32亿元、163.90亿元、171.28亿元，增长率分别为5.9%、5.5%、4.5% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.68元、0.77元 [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为10.4%、11.7%、12.5% [4] - 基于2025年10月20日收盘价12.49元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为22.0倍、18.5倍、16.2倍 [4] - 公司总市值为352.04亿元，总股本为28.1854亿股 [5]

宏观金融数据 - 7月新增贷款净减少500亿元，同比少增3100亿元，存量贷款增速降至6.9% [6] - 社融总量同比增长9%，主要受政府债券净融资推动，7月新增社融达11571亿元 [6] - M2同比增速提升至8.8%，财政扩张对货币增速支持显著，财政存款同比增长23.4% [7] - 财政贴息政策出台，通过降低融资成本支持消费和内需，包括个人消费贷款和服务业贷款贴息 [8] 食品饮料行业 贵州茅台 - 25H1营收/归母净利润同比+9.2%/+8.9%至910.9/454.0亿元，Q2增速放缓至+7.3%/+5.2% [10] - 茅台酒收入同比+10.2%，直销渠道收入占比提升至44%，i茅台贡献107.6亿元收入 [11] - 25-27年EPS预测为74.73/80.02/86.00元，当前PE为19.0/17.7/16.5倍，股息率超75% [12] 燕京啤酒 - 25H1营收/归母净利润同比+6.4%/+45.5%至85.6/11亿元，销量增长2%且ASP提升4.3% [14] - 中高端产品收入占比达70.1%，U8等大单品矩阵驱动结构优化，经销商数量增至8549家 [15] - 25-27年收入预测为155.26/163.89/172.60亿元，归母净利润14.36/17.94/20.85亿元 [16] 基础化工行业 卫星化学 - 25H1营收/归母净利润同比+20.93%/+33.44%至234.60/27.44亿元，净利率提升1.11pct [18] - 功能化学品收入同比+32.12%，α-烯烃等项目预计26年初投产，研发投入达7.73亿元 [19][20] - 25-27年归母净利润预测为62.66/79.12/94.63亿元，对应PE为10.1/8.0/6.7倍 [20] 北交所市场动态 - 北证50指数下跌0.62%，AI芯片及果链板块活跃，云创数据单日涨幅达10.3% [22] - 三部门推出消费贷款贴息政策，单笔5万元以下可享1%年贴息，华为发布AI推理技术UCM [23] - 市场关注机器人/AI政策落地、半年报业绩验证及新股流动性三大主线 [24]

宏观与策略 - OCIO业务模式在海外成熟市场快速发展，过去10年管理规模增长超过2.6倍，头部5家机构占据67%市场份额[7] - 美国OCIO市场以企业养老金为主（61%），但捐赠基金、慈善基金会等非养老金客户占比持续提升，预计未来5年CAGR超过10%[7] - Vanguard与Mercer合并后OCIO AUM市占率快速上升至30%+，形成"低成本+专业化+ESG深度"服务优势[8] - 头部OCIO平台差异化显著：JP Morgan侧重亚太扩张，Mercer强于ESG与另类资产，BlackRock定制化程度高，Goldman Sachs在复杂交易有优势[9] 建筑建材行业 - 新藏铁路预计总投资3000-4000亿元，工期7-8年，将拉动新疆水泥、钢铁、减水剂等核心环节需求[10] - 水泥价格趋稳，长三角协商错峰生产；浮法玻璃价格下行，光伏玻璃因海外需求支撑价格上调2.38%[11][12] - 建材板块建议关注水泥（旗滨集团、海螺水泥）、玻纤（中材科技）及消费建材龙头（东方雨虹、三棵树）[13] - 建筑板块推荐基建央企（中国铁建、中国交建）及钢结构企业（鸿路钢构），下半年政策重心回归增量基建[13] 食品饮料行业 - 白酒企业积极推新应对场景缺失，贵州茅台推出70周年纪念酒，五粮液布局精酿啤酒，酒鬼酒启动"二低一小"战略[15] - 燕京啤酒U8大单品上半年销量占比超20%，带动吨价同比提升4.8%，扣非净利率同比提升2.9pct至12.1%[29][30][31] - 大众品中啤酒旺季表现突出，推荐燕京啤酒；零食板块加仓集中在盐津铺子，调味品关注海天味业[16][17] 电力设备新能源 - 干法隔膜企业达成"反内卷"共识，暂停扩产并自律定价，涉及星源材质、恩捷股份等8家企业[21] - 锂电材料盈利回升机遇显现，推荐宁德时代、亿纬锂能及隔膜龙头恩捷股份、星源材质[21] - 卧龙电驱布局人形机器人关键部件，与智元机器人合作发布工业垂域模型"舜造GRP01"，上半年净利润同比+37%[36][37][38] 传媒互联网 - GPT-5正式发布，多模态能力增强且幻觉率下降；谷歌Gemini 2.5 Deep Think在国际数学奥赛获金牌[19] - 暑期档票房回暖，《南京照相馆》单周票房6.46亿元占比43.4%，游戏《Whiteout Survival》蝉联收入榜首[20] - 推荐游戏（恺英网络）、广告媒体（分众传媒）及AI应用场景，关注泡泡玛特等IP潮玩标的[20] 重点公司财报 - 万华化学Q2扣非净利环比+5.4%至32亿元，福建MDI/TDI新产能将于2026年投产[22][23][24] - 艾德生物上半年扣非净利同比+40%，伴随诊断产品覆盖EGFRex20ins突变检测[33][34][35] - 行动教育AI赋能毛利率逆势提升1.3pct至77.5%，股息率(TTM)达6.09%[25][26][27]

股票投资评级 - 买入|维持 [1] 个股表现 - 2024年8月至2025年8月期间，燕京啤酒股价累计涨幅达41%，显著跑赢行业基准 [2] 公司基本面 - 最新收盘价13.12元，总市值370亿元，流通市值329亿元 [3] - 52周股价区间9.02-14.36元，当前市盈率34.99倍，资产负债率32.1% [3] 财务业绩 - 25H1营收85.58亿元（+6.37%），归母净利润11.03亿元（+45.45%），扣非净利润10.36亿元（+39.91%） [4] - 25H1毛利率45.50%（+2.14pct），净利率12.89%（+3.46pct），销售费用率10.33%（-0.54pct） [4] - 25Q2单季营收47.31亿元（+6.11%），归母净利润9.38亿元（+43%），净利率19.82%（+5.11pct） [5] 产品结构 - 中高档产品收入55.36亿元（+9.32%），普通产品收入23.60亿元（+1.56%） [4] - 形成燕京U8、V10、漓泉1998等大单品矩阵，U8保持快速增长 [5] - 25H1啤酒销量235.17万吨（+2.03%），均价3639元/吨（+4.25%），吨成本1983元（+0.31%） [4] 渠道策略 - 传统/KA/电商渠道营收分别增长6.02%/23.04%/30.79% [4] - 实施"百县工程+百城工程"梯度开发，成熟市场深挖高端渗透，成长市场加速铺货 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收155.73/164.27/172.35亿元，增速6.17%/5.48%/4.92% [8] - 预计归母净利润15.11/18.18/20.53亿元，增速43.14%/20.34%/12.89% [8] - 对应EPS 0.54/0.65/0.73元，PE 24/20/18倍 [8] 财务指标 - 2025E毛利率42.8%，净利率13.3%，ROE 9.9% [13] - 2025E经营性现金流19.36亿元，资本开支清零 [13] - 2025E资产负债率降至28.1%，流动比率提升至2.02 [13]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价13.12元 总市值369.79亿元 对应2025年PE为25倍 [1][4][7] 核心财务表现 - 25H1营业收入85.6亿元(同比+6.4%) 归母净利润11亿元(同比+45.4%) 扣非归母净利润10.4亿元(同比+39.9%)超业绩预告上限 [4] - 25Q2单季度归母净利润9.4亿元(同比+43%) 销售净利率达22.03%(同比+5.37pcts) [4][6] - 2025-2027年归母净利润预测上调至14.88/17.89/20.71亿元 对应PE 25x/21x/18x [7][9] 业务结构分析 啤酒业务 - 25H1啤酒收入78.96亿元(同比+6.9%) 销量235.17万千升(同比+2%) 单价3358元/千升(同比+4.8%) [5] - 中高档产品收入55.36亿元(同比+9.3%)占比提升 普通产品收入23.6亿元(同比+1.6%) [5] - U8大单品持续放量 重点推进罐装产品及零售渠道布局 [7] 非啤酒业务 - 天然水/饮料收入分别达941/8301万元 同比增速达21.1%/98.7% [5] - 新推倍斯特汽水定位全国大单品 依托啤酒渠道协同开拓餐饮现饮场景 [7] 区域与渠道表现 - 华东/华中区域收入增速领先 分别达+20.5%/+15.4% [5] - KA渠道/电商渠道收入增速达+23%/+30.8% 传统渠道收入74.9亿元(同比+6%) [5] 盈利能力改善 - 25H1毛利率45.5%(同比+2.14pcts) 主要受益产品结构优化 [6] - 费用管控成效显著 25Q2销售费用率6.02%(同比-3.99pcts) 管理费用率9.21%(同比-1.92pcts) [6] - ROE持续提升 2025E预测值达9.55% 较2023年提升4.89pcts [9][12] 战略布局 - 实施"百县+百城"双工程 通过总分共建模式拓展空白市场 [7] - 构建啤酒+饮料双轮驱动 将饮料业务定位为"创新战略支点" [7]

行业与公司概述 - 行业：中国啤酒行业[1] - 主要公司：华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒[1][2][6] 核心观点与论据 行业趋势与表现 - 2018-2024年销量平稳，价格年均增长约4%，华润、青岛冬价提升显著[1][2] - 2025年上半年受禁酒令及餐饮不景气影响，销量承压，流通渠道依赖消费力匹配，量价疲软[1][4] - 中等收入人群收入增速快于其他群体，推动消费升级，中部省区消费表现更好[11][12] - 即时零售带动一二线城市销售，青岛2024年美团闪购交易额突破10亿元，2025年或达15亿元[17] 公司表现与策略 **珠江啤酒** - 广东省内份额提升，产品结构优化，营销策略成功，"97重生"大单品突破餐饮市场，2025年预计销量超40万吨，中期目标70万吨[1][7][8] - 广东基地市场强劲，餐饮占比超20%，流通渠道占比70%+，品牌力强[8] **燕京啤酒** - 二季度利润增速40%-50%，毛销差显著提升，U8产品带动增长，新董事长提高管理效率[9] - 2025年预计增长20%-30%，总量85-90万吨，中期目标120万吨[9] **青岛啤酒** - 2024年主动去库存并换届，新董事长经验丰富，但2025年受禁酒令及华南调整影响，旺季销量或持平[10] - 长期经营节奏有望回归正常，分红率稳定70%+，港股股息率5-6%[10] 量价升级与成本 - 2018-2023年龙头公司量价升级，燕京U8、青岛经典、华润喜力等中高端单品增速超行业[3][13] - 2024-2025年主流公司成本每年降约2%，净利率提升至10%+，青岛或达15%[14] - 中国啤酒出厂价（3500-4000元）较北美（13000-14000元）有较大升级空间[15][16] 新产品与渠道 - 精酿茶啤等新品类崛起，金星中式精酿茶啤2024-2025年产销量破10万吨[18] - 销售渠道：向下流通、即时零售、直播带货各占50%，年轻人为主力消费群体[19] 其他重要内容 - 行业韧性：珠江、燕京在食品饮料板块绝对收益排序靠前[6][7] - 资金面：啤酒板块持仓低位，关注消费贝塔修复及政策变化[21] - 中期推荐标的：燕京啤酒（U8）、珠江啤酒、青岛啤酒[22] 风险与挑战 - 禁酒令影响AB类餐饮销量，餐饮不景气拖累现饮渠道[4][10] - 人均消费支出阶段性压力，现饮渠道对销量有负面影响[5]

燕京啤酒公司分析 - 成长势能强劲：2019-2024年营收和归母净利润CAGR分别为5.04%和35.64%，受益于全国化大单品U8放量及规模效应[5] - 成本优化显著：产能利用率提升6.62pct至46.86%，折旧摊销占收入比例下降1.59pct至4.64%，人均创收与创利分别提升5倍和60%[5] - 利润端改善：子公司亏损减少89%至1.08亿元，有效税率下降18.38pct至15.78%，2024年归母净利率达7.20%（同比+2.66pct）[5] - 行业量稳价增：2025-2030年啤酒主力消费人群CAGR为0.17%，CR5达90.73%，高端化仍是主旋律[6] - 未来策略：拓展U8系列产品并打造第二全国大单品，通过"百县/百城工程"开拓市场，产能利用率若提升至53%可节省折旧摊销0.79亿元[7] - 业绩预测：2025-2027年归母净利润分别为15.03/18.05/21.10亿元，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，PE为24.13/20.09/17.19倍[8] 胶原蛋白行业分析 - 技术优势：国内重组胶原蛋白技术全球领先，具备无病毒隐患、低排异等特性，产业链完整且政策支持完善[10] - 市场规模：2023年重组胶原蛋白规模286.3亿元（vs动物源297.9亿元），2023-2027年CAGR达41.4%（动物源27.7%）[11] - 应用领域： - 医美：重组胶原蛋白规模预计从2023年43亿元增至2027年143亿元（CAGR 35.4%）[12] - 护肤：功效性护肤市场规模2023-2027年CAGR达54.9%，医用敷料规模2027年预计346亿元（CAGR 25.5%）[12] - 私密健康与头发健康：锦波生物推出重组胶原蛋白阴道敷料，重组XVII型胶原蛋白可改善毛发密度[12] - 重点公司：锦波生物（三类械龙头）、巨子生物（可复美/可丽金品牌）、丸美生物（胶原小金针单品）[13] 财经新闻摘要 - 免保育教育费政策：预计覆盖1200万人，财政支出增加200亿元/学期[14] - 央行操作：开展7000亿元3个月逆回购，8月到期量9000亿元[14] - 日本经济：2026财年GDP增长预测从1.2%下调至0.7%[14] A股市场动态 - 指数表现：上证指数涨0.16%至3639点，创业板指跌0.68%，大单资金净流出超150亿元[16] - 板块涨跌：金属新材料（+3.57%）、休闲食品（+2.79%）领涨，化学制药（-1.83%）、生物制品（-1.42%）领跌[20] - 资金流向：半导体、医疗器械板块净流入居前，军工装备、化学制药净流出显著[17]

投资者情况 - 参与调研机构 2 家，人员 4 人，包括申万宏源的严泽楠、吕昌和华夏基金的李炳烨、乔悦 [1] 产品战略 - 实施以燕京 U8 为核心的大单品战略，提升品牌影响力和市场份额 [1] - 中高端产品矩阵持续丰富，腰部及区域特色基础产品协同发力，优化产品结构 [1] 市场与渠道 - 坚持“市场精耕细作与战略性扩张”双轮驱动，深耕基地市场，开发新兴市场 [2] - 推进“百县工程”和“百城工程”，整合资源布局潜力城市市场 [2] 规划与治理 - 有序推进“十五五”规划编制与落地，聚焦深化卓越管理体系建设等四件大事 [2] - 启动多项治理改革工程，为高质量发展奠定基础 [2] 创新业务 - 推进“啤酒 + 饮料”组合营销策略，以倍斯特汽水为支点切入餐饮现饮场景 [2] - 满足消费者多样化选择，拓展经销商经营范围，推动有限多元化战略落地 [2] 经营业绩 - 2025 年上半年预计实现归属于上市公司股东的净利润 106,150 万元至 113,732 万元，比上年同期增长 40% 至 50% [2] - 以系统性变革为牵引构建价值创造体系，深耕九大变革提升管理效能和市场活力 [2]