行业投资评级 - 优于大市（维持）[1] 核心观点 - 商业航天正经历从“国家主导”的Old Space模式向“私营主导、成本优先”的New Space模式的根本性重构，核心机制从“成本加成”合同转向“固定价格”合同，倒逼企业通过技术创新实现极致降本，将航天活动从低频科研项目转化为高频商业服务[3] - 2015年是全球商业航天的奇点（SpaceX回收成功），而2024-2025年则是中国商业航天的爆发元年，随着“千帆星座”等国家级与商业级星座启动，中国市场正处于从“技术验证”向“规模化组网”跨越的关键商业化拐点[3] - 本轮爆发的本质是运载、制造、载荷、动力四大维度的技术“收敛”，共同推动成本指数级下降，引发“成本革命”[4] - 中国“千帆星座”与“GW星座”规划总数超2.5万颗，目前在轨仅几百颗，未来5年面临巨大组网缺口，预计2026-2030年中性情景下中国将面临约8750吨发射需求，对应数千亿元制造与发射市场（乐观情景近万亿元）[4] - 当前最大制约在于低成本运力不足，可回收火箭成熟应用成为重要门槛，低成本运载火箭需求正在爆发[4] - 投资观点：万亿市场蓄势待发，产业链“哑铃型结构”中建议重点关注高壁垒、高弹性的核心环节，包括运载火箭发动机上游材料、卫星制造中的相控阵T/R组件、星间激光通信、霍尔电推以及下游应用的终端直连市场[4] 行业概况：从传统航天到商业航天 - **传统航天 (Old Space)**：由政府主导，服务于国家战略，特点是高可靠性、高成本、低频次，代表机构如NASA、波音、中国航天科工/科技集团[15] - **商业航天 (New Space)**：由私营企业主导，以盈利为目的，核心逻辑是将航天活动从“项目”变成“产品/服务”，通过规模化降低成本，代表企业如SpaceX、Blue Origin、中国的蓝箭航天、深蓝航天等[15] - **核心差异**：传统航天遵循“国家任务逻辑”，采用成本加成合同，政府承担风险，目标“万无一失”；商业航天遵循“市场效率逻辑”，采用固定价格合同，企业自负盈亏，倒逼技术创新和工业化量产降本[18][22] - **发展历史关键节点**： - **1984年**：美国《商业航天发射法》允许私营企业从事火箭发射业务，打破国家垄断[16] - **2002-2004年**：马斯克成立SpaceX，贝索斯成立Blue Origin，带着互联网思维进入行业[16] - **2006-2008年**：NASA推出COTS计划，确立“政府购买服务”商业模式，SpaceX猎鹰1号发射成功打破国家队垄断[16] - **2015年**：SpaceX成功实现猎鹰9号一级火箭陆地回收，成为全球商业航天“奇点”；中国政策破冰，第一批民营火箭公司成立，成为中国商业航天元年[16] - **2023-2024年**：中国民营液体火箭开始密集尝试入轨和回收，进入技术突破期[16] 政策演变与支持 - **美国政策演变**：从“指令制造”转向“服务采购”，核心机制包括采购模式革命（转向固定价格合同）、法律与监管松绑（如1984年《商业航天发射法》、2015年《商业航天发射竞争力法》）、资金与订单孵化（如NASA COTS计划、军方NSSL & SDA采购）以及隐形扶持（基础设施共享、技术转让）[23] - **中国顶层政策**：《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》目标到2027年形成航天新质生产力，重点举措包括创新支持、资源利用、完善商业卫星运营机制、建立科技创新平台，并设立“国家商业航天发展基金”提供金融支持[26][28] - **地方产业集群**：北京定位“南箭北星”研发与总装中心，上海打造“G60星链”卫星制造与应用基地，海南建设“母港与出海口”发射服务基地，其他地区如深圳、武汉、成都进行配套与错位发展[29] 技术收敛与成本革命 - **运载端（复用）**：垂直回收技术将火箭从“一次性耗材”变为“可复用资产”，发射成本从航天飞机时代的5万美元/kg，向猎鹰9号的3000美元/kg，乃至星舰目标的200美元/kg演进[4][31] - **制造端（工业化）**：3D打印与车规级材料应用，使火箭发动机部件减少90%，制造周期从月缩短至周，实现了火箭批量化流水线生产[4][31] - **载荷端**：工业级/消费级元器件通过软件冗余架构替代昂贵的宇航级芯片，单星造价从数亿元降至千万元级别[4][32] - **动力端**：液氧甲烷正在取代液氧煤油成为下一代黄金燃料，其不结焦、成本低、易获取的特性解决了发动机复用后的维护痛点，是实现高频次发射的物理基础[4][32] 市场需求与爆发 - **全球数据**：2025年全球发射次数达325次，入轨航天器4026颗，平均每1.1天一次发射，进入“周更发射”甚至“日更发射”时代[34][35] - **美国市场**：商业发射已彻底成为主流，2025年美国发射次数205次，卫星数量3652颗，其中SpaceX发射占比超90%，Starlink卫星占全球发射总数60%-70%[34][35][37] - **中国市场**：2025年中国发射次数87次，入轨航天器324颗，均创历史新高，其中民营商业火箭执行了23次发射；2022年中国发射的182颗卫星中约100颗（55%）为商业卫星，成为“量”的转折点[34][35][37] - **中美差距**：2025年美国卫星数量（3652颗）约为中国（324颗）的10倍以上，总量差距约6倍（发射次数）和15倍（卫星数量），但随着中国星座进入密集发射期，数据将在2026年迎来指数级跳跃[37][38] - **核心星座组网需求**： - **千帆星座**：规划约1.4万颗，当前在轨约108颗，若仅靠长征六号改（单次18颗）完成一期剩余约1200颗组网需约66次发射，必须引入单次运载40-60颗的商业可回收火箭[39] - **中国星网**：规划约1.3万颗，当前在轨约125颗，预计需要250-400次发射[39] - **鸿鹄-3星座**：规划1万颗，若使用朱雀三号（单次50-60颗）约需180-200次发射[39] 产业链规模与价值分配 - **全球市场规模**：2023年全球航天经济总规模约为4000亿美元（约合2.85万亿人民币），商业航天收入占比约75%-80%[48] - **中国市场**：2024年中国商业航天市场规模预计突破2.3万亿元人民币，年均复合增长率保持在20%以上[48] - **价值分布**：地面设备占比约50%（约2000亿美元），卫星服务占比约40%（约1600亿美元），卫星制造占比约5%（约170亿美元），发射服务占比约5%（约100亿美元）[48] - **成本曲线**：发射成本悬崖式下跌，猎鹰9号复用成本约1500美元/kg，星舰目标低于200美元/kg，较航天飞机时代下降99%[48] 产业链上游：电子元器件与T/R组件 - **核心逻辑**：量增（卫星数量及单星元器件密度增加）与价稳（高壁垒带来高毛利）[54] - **相控阵T/R组件**：是卫星载荷中价值量最集中的单一零部件，在相控阵天线中成本占比高达40%-50%；技术趋势向多通道单片集成和第三代半导体（GaN）演进[61] - **市场测算**：以一颗200kg级低轨通信卫星（总成本约1000万人民币）为例，电子元器件采购额约300-400万，其中射频/微波器件约150-200万；假设中国未来5年发射10000颗卫星，仅T/R组件及配套芯片新增市场规模将达150亿-200亿人民币[69] - **宇航级FPGA与SoC**：因抗辐照加固设计技术壁垒高，全球厂商稀少；国内因西方禁运必须使用国产芯片，订单确定性高，代表厂商有复旦微电、航天772所等[63][64] 产业链上游：特种材料与先进制造 - **内在逻辑**：减重（结构减重1kg相当于增加有效载荷收入约5000-10000美元）与加速（3D打印大幅缩短制造周期）[74] - **关键领域与价值**： - **3D打印**：应用于液体火箭发动机复杂部件，可将零件数减少90%，重点关注金属粉末和打印设备/服务商[74] - **碳纤维复合材料**：应用于整流罩、箭体等，可减重20%-30%，价值占比30%-40%[74][76] - **高温特种合金**：应用于发动机喷管、涡轮泵等，价值占比30%-35%，是3D打印主战场[74][76] - **火箭硬件成本构成**：发动机系统占50%-60%（价值最高，材料主要是高温合金），箭体结构占25%-30%（材料主要是铝锂合金或碳纤维），航电与控制占10%-15%[77][80] 产业链中游：卫星制造 - **价值分配**：有效载荷占比约45%-50%（技术壁垒最高，决定盈利能力），卫星平台占比约40%-45%（标准化程度高），总装与测试占比约10%[83] - **增量赛道**： - **星间激光通信**：为实现全球无死角覆盖的纯增量市场，每颗卫星通常需2-4个激光终端，单价约50万-100万/个[88] - **电推进系统**：低轨卫星为多装载荷正全面转向霍尔/离子电推进，比冲是化学推进的5-10倍，能大幅延长卫星寿命[88] - **产业变革趋势**：卫星设计向“平板堆叠”发展，以适应猎鹰9号整流罩，实现高密度发射[88] 产业链中游：运载火箭 - **价值高度集中**：动力系统占比50%-60%，“得发动机者得天下”；箭体结构占20%-25%；航电与GNC占10%-15%[95] - **液体发动机核心**：涡轮泵难度最高、价值最大；推力室是3D打印主战场；阀门与管路是高利润耗材[95] - **技术趋势**： - **燃料路线**：从液氧煤油转向液氧甲烷，后者不积碳、利于复用、成本低，是实现高频次发射的基础[99] - **可回收组件**：带来全新增量部件，如钛合金铸造的栅格舵、碳纤维+铝合金的着陆腿等[99] - **成本对比**：固体火箭成本约10000-15000美元/kg，猎鹰9号复用成本约2500-3000美元/kg，星舰目标低于200美元/kg[114] - **回收技术关键**：垂直回收依赖深度变推力发动机、发动机多次启动以及GNC与气动部件（栅格舵、着陆腿）的精准控制[114] 产业链中游：地面设备 - **产值占比**：地面设备通常占整个航天经济的50%-55%，是“半壁江山”[104][109] - **核心构成**：信关站数量少、单价高；用户终端数量极大、单价敏感，是未来最大增量[104] - **终端成本下降**：Starlink终端成本从初期约3000美元降至目前约500美元左右[104] - **终端销量增长**：Starlink硬件终端销量从2020年不到1万台增长至2024年约390万台，2025年预估超650万台[108] 产业链中游：发射服务 - **成本衡量标准**：每公斤入轨成本是唯一竞争力标尺，需降至3000美元/kg以下大规模星座组网才具备经济性[113] - **商业模式演进**：从“包车”模式转向“拼车”模式，一枚火箭搭载多颗小卫星以分摊成本[113] - **国内格局**：固体火箭第一梯队（如中科宇航、星河动力）已商业化；液体火箭第一梯队（如蓝箭航天、深蓝航天、天兵科技）在研/试飞，是行业终局[113] 产业链下游：应用市场 - **卫星互联网三大核心业务**： - **宽带接入**：服务于航空WiFi、远洋海运、偏远矿区等ToB/ToG刚需市场[122] - **手机直连**：普通手机直接连卫星，从短报文/语音向窄带数据乃至宽带数据演进，是颠覆性增量市场[122] - **广域物联网**：解决地面基站覆盖不到的“盲区资产管理”问题[122] - **遥感**：从“卖照片”转向结合AI的SaaS数据服务，高价值场景包括金融预测、农业估产、碳中和监测等[125] - **导航增强**：低轨卫星作为“增强站”提供厘米级高精度定位，服务于自动驾驶，商业模式为向车企收取订阅费[125] 竞争格局与产业趋势 - **中美两极格局**：中美两国合计发射数量占全球比例从2020年73%上升至2025年89%，卫星上天数量合计占比稳定在80%以上[132][133][135][136] - **卫星星座与应用对比**： - **美国**：SpaceX Starlink 2025年发射总数突破10000颗，实现手机直连商业化；Amazon Kuiper开始批量发射；AST SpaceMobile发射第二代商业卫星[139] - **中国**：千帆星座进入组网元年，实现常态化“一箭18星”发射；中国星网进入加速期；中国在消费级手机卫星通信普及上全球领先[139] - **运载火箭对比**： - **美国**：Blue Origin的New Glenn火箭2025年首飞并成功回收；Rocket Lab的Neutron火箭首飞推迟至2026年[141][142] - **中国**：东方空间引力一号保持发射成功；蓝箭航天朱雀三号2025年完成首次轨道级飞行（回收失败）；星河动力智神星一号首飞在即[141][142][143]

公司概况与市场定位 - 蓝箭航天是“商业航天第一股”，其科创板上市申请已获受理，计划发行不低于4000万股，募资75亿元，据此计算的发行市值将达750亿元 [5] - 公司成立于2015年，主要从事液氧甲烷发动机及运载火箭的研发、生产与商业发射服务，自主研发“朱雀”系列火箭 [8] - 公司以SpaceX为对标，在液氧甲烷可回收火箭赛道上力争突破，目标是成为“国产猎鹰9号” [4][6] 技术进展与研发能力 - 自2022年底以来共进行7次发射，其中5次成功，2次失利 [6][8] - 2025年12月3日，朱雀三号完成首飞，二级成功入轨并同步开展一级火箭回收测试，虽未实现软着陆，但成为国内首个实现入轨级回收验证的运载火箭 [8] - 朱雀三号从2023年8月立项到实现回收测试仅用约两年时间，而SpaceX猎鹰9号完成同类任务用了近十年 [9] - 技术路径上跳过了早期“煤油+铝合金”阶段，直接采用与SpaceX星舰类似的“液氧甲烷+不锈钢”组合，并实现100%核心部件国产化 [10] - 公司自主研发的“天鹊”系列液氧甲烷发动机已生产超140台 [10] - 公司计划在2026年中实现火箭的成功回收，完成从“试验验证”到“工程化应用”的跨越 [11] 财务与经营状况 - 最近三年半（2022年至2025年上半年）合计营收为4544万元，其中2025年上半年营收暴增至3643万元，主要由火箭发射服务贡献（占比97.96%） [12][14][15] - 同期累计归母净亏损近35亿元，具体为2022年亏8.04亿元、2023年亏11.88亿元、2024年亏8.76亿元、2025年上半年亏5.97亿元 [16] - 毛利率持续为负，2024年综合毛利率为-4768%，2025年上半年为-326%，主要因发射服务成本高昂，例如2025年上半年单次发射服务收入3569万元，但成本超过1.3亿元，导致毛利为-9657万元 [16][17] - 研发投入巨大，报告期内研发支出合计约22.9亿元，是同期营收总额的约50倍 [17] 商业化进展与未来市场 - 目前商业化规模较小且需求不稳定，部分年份火箭发射服务收入为零 [15] - 未来商业化瞄准重大战略需求，包括中国星网（计划近1.3万颗卫星）和垣信卫星（计划1.5万颗卫星）的星座建设，以及货运飞船发射 [18][19] - 朱雀三号火箭已入选中国星网核心供应商名单，并中标垣信卫星一箭18星发射服务项目，同时成为中国航空工业集团昊龙货运航天飞机的主选火箭 [19] 行业背景与竞争格局 - 国内商业航天自2014年政策鼓励后迎来发展热潮，2025年监管明确支持商业航天等前沿科技企业适用科创板第五套上市标准，为行业上市打开窗口 [21] - 在蓝箭航天启动IPO后，星河动力、中科宇航等多家中企也开启IPO，行业迎来上市潮 [22] - 与行业标杆SpaceX相比，国内商业航天在技术和成本上仍有较大差距：SpaceX猎鹰9号通过回收复用使单次发射边际成本降至约1500万美元（降幅70%），而国内可回收火箭仍处试验阶段；SpaceX星链卫星生产成本约1.25-2.5万元/公斤，国内主流商业发射报价集中在5-10万元/公斤 [24][25] - SpaceX商业化进展迅速，预计2025年营收约150亿美元，2026年将增至220亿至240亿美元 [26]

行业核心观点 - 中国商业航天正处于类似SpaceX 2015年的关键转折点，可回收火箭技术正从实验室走向工程化落地的“0到1”爆发前夜，一个万亿级市场正在打开 [1] - 驱动市场的核心逻辑在于“卫星互联网”建设的刚性需求与“可回收技术”带来的成本革命 [1] - 商业航天已跨过概念炒作期，进入了以运力、成本、复用率为核心指标的产业化黄金期 [17] 可回收火箭技术进展与成本影响 - 朱雀三号遥一与长征12号甲近期接连首飞并尝试回收，标志着中国已正式开启可复用火箭的密集探索期 [2] - 猎鹰9号已完成580次发射和501次复用，其Block 5版本的一子级平均复用次数已从2018年的1.67次提升至2024年的7.33次 [5] - 猎鹰9号的复用发射边际成本仅为1500万美元（其中一级维修成本仅25万美元），远低于全球一次性火箭平均1.1亿-1.8亿美元的发射报价 [5] - 如果中国商业火箭能实现类似突破，发射成本有望从目前的水平大幅降低 [5] - 在一枚典型的液体运载火箭中，发动机和箭体结构占据了硬件成本的绝大部分，其中一级火箭的发动机和结构占比高达77.8% [14] 卫星互联网星座规划与发射需求 - 中国已规划了包括GW星座（12992颗）、G60星座（15000颗）、鸿鹄-3（10000颗）在内的多个巨型星座，合计规划发射卫星数量达到44816颗 [7] - 按照低轨卫星5年的设计寿命测算，仅维持这些星座的稳态运行，每年就需要置换约8963颗卫星 [7] - 以猎鹰-9一箭60星的运力作为参考，这相当于每年新增150次的大型火箭发射需求 [9] - 从2024年底到2025年，GW星座已开启密集发射模式，仅2025年7月至8月间就在30天内实现了6连发 [9] 政策与资本市场支持 - 上交所发布的科创板第五套上市标准审核指引，明确将“实现可重复使用技术的中大型运载火箭载荷首次成功入轨”作为阶段性成果要求，为蓝箭航天、星际荣耀、中科宇航等头部商业火箭企业的IPO铺平了道路 [13] 主要商业火箭公司技术进展 - 蓝箭航天（朱雀三号）：采用液氧甲烷推进剂，起飞推力900吨，LEO运力（450km）一次性回收任务达21.3吨，目标复用次数≥20次，已于2025年完成首飞（回收失败）[14] - 航天科技集团（长征十二号甲）：采用液氧甲烷推进剂，LEO运力≥10吨，已于2025年完成首飞 [14] - 天兵科技（天龙三号）：采用液氧煤油推进剂，起飞推力840吨，LEO运力17-22吨，目标复用次数≥20次，计划2025年首飞 [14] - 星际荣耀（双曲线三号）：采用液氧甲烷推进剂，200km LEO一次性使用运力14吨，目标复用次数≥30次，计划2025年首飞 [14] - 中科宇航（力箭二号）：起飞推力766吨，LEO运力12吨，目标复用次数≥20次，计划2025年首飞 [14] 产业链投资价值分布 - 在复用技术成熟前，由于消耗量大，发动机制造和箭体结构将率先受益 [1] - 在行业发展早期，动力系统（如发动机喷管、涡轮泵）和箭体结构（如燃料贮箱、整流罩）制造商将面临供不应求的局面 [18] - 在复用技术成熟后，具备高可靠性、低成本制造能力的头部供应商将享受长期红利 [1] - 投资者应重点关注在发动机制造（3D打印、高温合金）、箭体结构制造以及高可靠性控制系统等高壁垒环节占据优势的龙头企业 [18]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 报告核心观点 - 商业航天核心投资逻辑为：把握火箭核心主线，探寻卫星弹性空间 [3][45] - 运力与算力皆为大国必争之战略高点，火箭作为运力基础设施具备强通胀逻辑 [4][46] - 卫星端受大规模组网、太空算力争夺及“通信+计算”一体化趋势驱动，增长弹性空间大 [6][10][11] - 考虑到军工行业2026年强需求恢复预期及确定性，叠加当前估值水平，板块具备较高配置意义 [11][37][51] 本周行情回顾 - **指数表现**：本周（12.29-12.31）申万军工指数上升3.05%，同期沪深300指数下降0.59%，相对超额收益3.64个百分点，在31个申万一级行业中排名第2位 [3][19] - **年内表现**：自2025年至今，申万军工指数上涨34.3%，同期沪深300指数上涨17.66%，相对超额收益16.64个百分点，行业排名第7位 [15][20] - **细分领域**：本周细分主题表现分化，航天板块上涨9.5%，相对军工指数超额6.45个百分点；航空板块上涨1.86%；发动机板块上涨0.23%；信息化板块上涨2.88%；商业航天板块上涨2.69%；低空经济板块上涨3.02% [25] - **个股表现**：涨幅前十个股多为商业航天板块带动，如航天环宇（周涨27.01%）、中国卫通（周涨26.21%）、中国卫星（周涨18.69%）等；跌幅前十个股或主要系前期涨幅较高后的回归式调整，12月至上周末这些个股平均涨幅为32.46%，超额国防军工指数18.71个百分点 [15][27] - **资金流向**：本周被动资金（军工ETF）合计净流出25.92亿元；杠杆类资金（融资买入）净流入额大幅提升 [31][36] - **估值水平**：截至12月31日，申万军工指数市盈率TTM（剔除负值）为75.92倍，处于近五年98.43%的分位数水平 [11][51]；若不考虑部分高估值标的，板块内部大多数企业对应2026年估值在35倍以内 [41] 火箭端核心逻辑 - **战略地位**：运力与算力同为大国必争之战略高点，中国“十五五”规划首次提及“航天强国”，美国亦制定重返月球等太空计划，运力需超大规模火箭支撑 [4][46] - **中美对标与空间**：2025年中国全年火箭发射92次，而SpaceX商业火箭发射167次；截至报告期，SpaceX累计发射已达595次，猎鹰9号单次入轨质量约23吨；SpaceX计划将星舰产能提升至1000发/年（对应39000-42000个发动机） [4][46] - **产业逻辑**：超大规模生产与可回收技术驱动单箭物料成本持续下行，使火箭成为交通工具与基础设施，在商业航天、太空算力、月球永居等多重催化下具备强通胀逻辑 [4][46] - **资本闭环**：海外如SpaceX在1.5万亿美元估值下预计融资300亿美元以强化制造与供应链；国内蓝箭航天（拟融资75亿元人民币）、天兵科技等民营火箭企业及国家队火箭公司有望上市，利用资本市场实现技术迭代与产能扩充，带动全产业链加速 [5][47] 卫星端核心逻辑 - **追赶进度（数量驱动）**：我国国网（星网）、G60（垣信）、鸿鹄（蓝箭航天）三大星座共计划发射超过3.8万颗卫星；截至2025年，仅Starlink在轨商业通信卫星约9400颗，远超我国；Starlink计划2026年执行史上最大规模卫星降轨计划，将约4400颗卫星从550公里轨道降至480公里，加剧轨道资源争夺 [6][48] - **太空算力（新增量驱动）**：中美多主体公布太空算力计划，将放大商业航天总需求，例如：SpaceX目标实现每年100GW部署能力；Google“太阳捕手”计划用81颗卫星构建TPU集群；Amazon计划构建天地一体化AWS云服务；北京太空算力中心总功率目标超1GW；“星算计划”拟构建2800颗算力卫星网络；之江实验室目标2030年前达100MW计算功率 [10][48][50] - **“通算一体”（价值量驱动）**：“通信+计算”一体化趋势将带动卫星体积与重量增加，以支持更大体量数据传输，卫星端通胀逻辑遵循“追赶进度→太空算力→通算一体”的递进关系 [11][50] 建议关注方向 - **火箭产业链**：西部材料、飞沃科技、航天动力、航天智造 [12][52] - **卫星产业链**：航天电子、蓝思科技、西测测试、光威复材、通宇通讯、震有科技、航天环宇 [12][52] - **核聚变**：国光电气、联创光电、合锻智能、王子新材、旭光电子、爱科赛博、永鼎股份、杭氧股份、景业智能、威腾电气、新风光、派克新材、宏微科技 [12][52] - **隐身材料**：佳驰科技、华秦科技 [12][52] - **深海**：西部材料、中国海防 [12][52] - **发动机**：航宇科技、航亚科技、图南股份 [12][52] - **无人&反无**：纵横股份、航天彩虹、锐科激光、四创电子、新劲刚 [14][52] - **AI智能化**：兴图新科、航天电子 [14][52] - **飞机**：中航沈飞、中航西飞 [14][52] - **陆装**：天秦装备、高德红外、理工导航、佰奥智能、长城军工、中兵红箭 [14][54] 本周行业重要动态 - **航空航天**：2025年12月30日，成功发射天绘七号卫星；12月31日，成功发射实践二十九号A/B星 [57] - **可控核聚变**：中国承担的国际热核聚变实验堆（ITER）计划校正场线圈采购包全部制造完成并交付；生态环境部组织召开聚变设施安全评价准则专家咨询会；华中科技大学与中科院团队在EAST装置上实现对格林沃尔德密度极限的稳定超越 [58] - **低空经济**：美国联邦航空管理局（FAA）将投入60亿美元用于空中交通管制系统建设；中国兵器工业集团V500E吨级全倾转eVTOL缩比验证机成功首飞；深圳市“十五五”规划建议明确提出培育发展低空经济 [59][62]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - SpaceX的成长传奇清晰描绘了商业航天产业的发展蓝图，其通过可回收火箭与卫星互联网构筑了自我强化的成长飞轮[1] - 当前中国发展商业航天产业战略意义重大，建议重点关注卫星制造、卫星互联网、可回收火箭产业的关键环节[1] 根据相关目录分别进行总结 一、 SpaceX的星辰梦想与估值跃升 - SpaceX由Elon Musk于2002年创立，从最初投入约1亿美元资金启动，到最近公司内部交易估值已达8000亿美元，成为全球估值最高的私营独角兽[5][9] - 公司确立了彻底降低太空运输成本、使人类能够殖民火星并成为多行星物种的宏大终极目标，并已扩展为构建包含运输、通信和深空探索的完整“太空经济生态系统”[5][9] - SpaceX的估值伴随其发展的关键节点逐步跃升，经历了生存与技术验证（2002-2009年）、复用突破与市场垄断（2010-2018年）、星链组网与载人航天（2019-2023年）以及星舰革命与太空新叙事（2024年至今）四个阶段[12][13][15][16] - 公司已从一个被视为“疯子”的初创公司，成长为掌握全球太空运输定价权和通信基础设施的巨头[17] 二、 火箭发射：可回收构筑强护城河 - 猎鹰9号是全球首款实现轨道级可重复使用的运载火箭，将发射成本降低了60%以上[5][28] - 在可复用模式下，假设一级助推器使用10次，整流罩使用5次，猎鹰9号单次发射边际成本将下降约60%[30][31] - SpaceX将汽车行业的流水线逻辑引入航天领域，通过高度垂直整合和产线化生产，大幅降低火箭、卫星等硬件制造成本[33] - 得益于猎鹰9号可复用带来的运力革命，Starlink得以快速组网，2025年猎鹰9号为星链发射服务超过120次[35] 三、 星链：成长的核心引擎 - 星链（Starlink）目前在轨组网卫星已经超过9000颗，业务遍及全球155+个国家和地区，截至2025年已有超过900万用户[5][38] - 星链已形成一套覆盖消费者、企业和政府的多层次成熟商业变现体系，收入主要来自卫星宽带服务和星盾，直连卫星服务正在快速发展[5][47] - 星链卫星宽带服务采用类SaaS商业模式，由一次性硬件销售和持续的订阅服务费组成[22][47] - 根据推算，假设C端订阅均价为1000美元/年，B端订阅均价为2000美元/年，2025年星链宽带服务收入预计超过100亿美元，是SpaceX关键的现金流支撑[55] - 直连卫星服务（Direct to Cell）通过与全球运营商合作，采用B2B2C分成模式，截至2025年底已覆盖6大洲22个国家，合作27个运营商，服务可触达超4亿人，月用户超过600万人次[56][58] - 太空数据中心被视为潜力业务，太空环境在无限清洁能源、完美散热、数据处理效率提升和可扩展性方面具有独特优势[61][64] 四、 SpaceX价值万亿？ - 目前SpaceX根据内部股份转让价格估值已达8000亿美元，而根据最新拟IPO的新闻资讯，其上市估值或达1.5万亿美元[65] - 星舰的发展潜力在于通过完全可重复使用和超大规模运载能力，彻底重塑太空经济的底层逻辑，实现运输成本几何级降低，并解锁太空数据中心、月球与深空探索等新商业领域[65] - 星舰将是星链的“倍增器”，极大地加快星座部署速度并降低单位带宽成本[68] - 在SpaceX的估值中，猎鹰9号是发展的基石，星链是中期的增长引擎和估值的主体，而星舰代表未来的期权价值，是公司向太空基础设施公司跃迁的关键[5][71] 五、 投资建议 - 从SpaceX的成长历程可见，运力成本是产业发展的关键瓶颈，可回收火箭引领的运力革命极大地推动了整个商业航天产业的规模化发展[5][72] - 卫星互联网是商业航天产业的价值高地，卫星产业链是商业航天可持续发展的核心，其发展又将极大地反哺发射服务以及整个商业航天的价值闭环[5][72] - 建议重点关注卫星制造载荷、电源、太阳翼相关环节的核心标的；卫星互联网产业中运营、地面设备及相关组件标的；可回收火箭产业链核心的发动机和箭体结构相关标的[5][72]

SpaceX的IPO与估值逻辑 - SpaceX可能于今年上市，估值目标1.5万亿美元，募资规模超过300亿美元 [1] - 其估值逻辑已超越火箭公司，构建了掌控未来太空经济入口的完整商业闭环 [6][10] - 公司估值在二级市场已从4000亿美元翻倍至8000亿美元 [3] SpaceX的三层商业闭环 - **第一层：火箭发射服务**：猎鹰9号占据全球发射市场超过60%份额，可回收技术将单次发射成本从2亿美元降至2000万美元，成本仅为传统火箭的十分之一 [6] - **第二层：星链运营**：星链已拥有超过700万用户，预计2025年营收超过100亿美元，毛利率高达60-80%，其本质是构建“太空基础设施” [7] - **第三层：掌控太空经济入口**：公司在近地轨道已有6500颗卫星，计划未来发射超过4万颗，旨在垄断全球太空互联网基础设施 [9] 中国商业航天公司的IPO浪潮 - 近期有5家中国民营火箭公司集体冲刺IPO，包括蓝箭航天、天兵科技、星河动力、中科宇航、星际荣耀，总估值合计超过850亿元人民币 [12] - 扎堆上市的核心驱动因素是2025年8月启动的国家“星网计划”开始招标，该计划是中国版星链，计划发射1.3万颗卫星组网 [13] - 行业具有“国家队”属性，技术门槛高、投入周期长、客户高度集中于政府与军方 [14] 中美商业航天公司的差距与机会 - SpaceX估值约为上述5家中国公司总和的30倍以上，差距主要源于商业模式 [15] - SpaceX已形成“发射服务+星链运营+深空运输”的盈利闭环，2025年预计营收150亿美元 [17] - 中国公司目前主要收入仍依赖发射服务，面向消费者（To C）的大规模商业化（如星链）尚未开始，但这恰恰是未来的增长机会所在 [16][18] 普通人的潜在机会路径 - **直接投资SpaceX**：通过特斯拉股东可能享有的SPARC方案，每持有1股特斯拉股票或可获得0.5份SpaceX的购买权，为间接投资提供通道 [20][21] - **投资中国商业航天产业链**：A股有超过30家上市公司参股了前述民营火箭公司，例如金风科技投资蓝箭航天，相关概念股近期市场关注度显著提升 [24] - **押注“新质生产力”赛道**：商业航天与人工智能、量子计算等同属国家战略推动的“新质生产力”，其核心是能改变游戏规则、创造新市场、定义新标准的技术，是未来重要的投资主线 [28][29][30]

文章核心观点 - 文章通过深度访谈中科宇航创始人杨毅强，描绘了中国商业航天的发展历程与未来愿景，核心观点是：中国商业航天正从国家主导的传统模式向市场化、产业化转型，以中科宇航为代表的企业通过技术创新和市场开拓，致力于让火箭从“工艺品”变为“工业品”，并在此过程中追赶国际领先企业，服务国家战略和大众需求 [5][19][20] 人物背景与创业动机 - 杨毅强在传统航天体制内工作31年，曾任长征十一号首任总指挥等要职，于52岁时离开体制，创立国内首家混合所有制火箭企业中科宇航 [2][4] - 其创业动机源于对航天的热爱与强烈的危机感，希望用十年时间将公司打造成国际一流宇航公司，成为中国航天的重要力量 [4][5][6] 中国航天的历史演变与挑战 - 中国航天早期借鉴苏联模式，依赖技术人员的奉献精神，后期在经历低谷后，重建了精细化的质量管理体系，实现了跨越式发展 [8][9][12] - 传统体制的缺点是容易与社会脱节、对市场无知，且体制与市场之间的高墙有时会成为阻碍技术进步的障碍 [8][14] - 技术优势发生逆转，过去是航天技术带动民用技术，如今一些更好的技术、工艺和芯片反而在民用领域涌现 [14] 体制内创新与市场探索 - 杨毅强在体制内主导了长征十一号的研发，这是一次“体制内创业”，采取了先研发产品再寻找市场的反向模式 [18] - 团队积极拜访商业卫星客户，协助修改技术方案，不仅寻找市场，更创造和培育市场，一度支撑了中国商业航天早期发展 [18][19] - 2015年国家鼓励社会资本参与航天领域，促使杨毅强思考商业航天作为中国航天重要补充的可能性 [19] 商业航天的理念与愿景 - 杨毅强认为，火箭的本质是运输工具，应像汽车和飞机一样，从军事应用向民用领域普及，最终成为服务于大众的工业品 [19][20] - 中科宇航的文化理念是“科学力量改变世界，太空科技服务大众” [22] - 畅想未来人类乘坐火箭进行月球出差或洲际旅行将成为可能 [21] 创业历程与公司发展 - 创业后，杨毅强工作强度极大，形容“企业家就是为了企业，没有家”，并始终保持风险意识，每日审视潜在风险清单 [25][26] - 公司经历了2024年12月力箭一号遥六运载火箭的发射失败，但将其视为提高产品可靠性和团队管理的契机 [28] - 截至2025年，力箭一号火箭共进行11次发射，成功将84颗卫星送入太空，在中国民商火箭发射服务市场中市占率超过60%，位居首位 [29] - 力箭一号累计服务32家卫星客户，包揽截至目前中国民商火箭外星发射市场的全部订单 [31] - 公司正在推进力箭二号火箭的首飞，以及110吨级可重复使用液氧煤油发动机力擎二号等技术的攻关 [31] 行业背景与战略机遇 - 全球商业航天竞争激烈，美国SpaceX公司的猎鹰9号火箭在全球商业发射市场长期领先，其“星链”星座在轨卫星数量超过9000颗 [5][31] - 近地轨道的优质位置和通信频率是稀缺战略资源，国际规则是“先到先得” [31] - 中国计划在2024至2035年间分阶段部署近2.8万颗卫星（国网星座和千帆星座），这对国内火箭运力和商业化落地是重大考验，也为商业航天公司提供了战略机遇 [31]

核心观点 - 公司2025年轨道发射次数再创历史新高，达到167次，占美国当年轨道发射总数的85%，连续第六年打破自身纪录，发射频率达到平均每两天一次 [1] - 公司年度轨道发射次数呈现持续快速攀升态势，从2020年的25次增长至2025年的167次 [1] 发射表现与构成 - 2025年167次轨道发射全部由猎鹰9号火箭独立完成，未执行任何猎鹰重型火箭发射任务 [3] - 在167次猎鹰9号发射中，有两次因载荷质量要求放弃火箭回收，另有一次在着陆后侧翻起火导致回收失败，其余任务均顺利推进 [3] - 更重型的星舰在2025年完成了5次飞行任务 [3] 星链业务进展 - 2025年公司共执行123次星链任务，占全年发射任务的绝大部分 [3] - 通过星链任务累计将3000多颗卫星送入轨道 [3] - 目前星链星座在轨运行卫星数量已超过9300颗 [3] 技术里程碑 - 公司于2025年达成第500次火箭着陆和第500次复用发射的行业里程碑 [3] - 单枚猎鹰9号一级助推器的重复使用次数纪录多次被刷新，当前最高复用次数已达32次 [3]

行业概览与竞争格局 - 全球商业航天领域 SpaceX 正在冲击上市 估值达10.5万亿[1] - 中国商业航天领域有至少5家公司计划上市 包括蓝箭航天 天兵科技 星河动力 星际荣耀 中科宇航 它们均从事火箭研制[1] - 这些公司正在争夺“中国商业航天第一股”的地位[2] 民营企业技术突破与产品 - 民营企业已能制造火箭和导弹 例如蓝箭航天研制的“朱雀三号”火箭 对标SpaceX的“猎鹰9号” 虽一级回收失败但验证了关键技术[3] - 成都一家民营企业制造出高超音速导弹 速度达5-7倍音速 射程1300公里 并实现量产 成本仅为传统军工的十分之一[3] 行业发展驱动因素：政策与分工 - 2015年国家政策鼓励社会资本参与航天 2019年进一步放开市场准入 民营企业获得“门票”[4] - 从2015年至2020年为起步摸索期 2021年后进入高速增长期 十年间全国商业航天企业数量暴增至3.5万家[4] - 当前形成明确分工 “国家队”主攻载人航天 深空探测等国家战略项目 民营企业专攻卫星互联网 商业发射等市场化细分领域[5] 行业发展驱动因素：人才流动与激励 - 体制内顶尖工程师携带技术 经验和人脉进入民营企业 例如凌空天行创始人王毓栋曾是火箭研究院副总师 团队多来自航天科技集团[6] - 蓝箭航天CTO曾任长征六号副总师 火箭研发部总经理曾是航天一院工程师 联合创始人包括卫星发射系统专家和国际宇航科学院院士[7] - 商业航天企业以高薪吸引人才 液体火箭首席工程师年薪中位数达82万 卫星载荷系统设计师最高年薪65万 上海重点院校应届硕士起步月薪突破2.3万[9] - 卫星设计与制造领域工程师平均年薪28.7万元 较传统航天企业高18%[9] - 企业普遍采用“基础薪资 + 期权”组合 例如凌空天行核心团队持股比例达15%-25% 远高于体制内3%-5%的激励上限[9] - 银河航天为应届博士提供60万年薪加期权 总报酬可达80万 比传统央企高出40%[9] 行业发展驱动因素：产业链与教育支撑 - 中国拥有联合国产业分类中全部41个大类 207个中类 666个小类的工业门类 是全球唯一具备此能力的国家[9] - 以天兵科技为例 其位于江苏张家港的基地 所需火箭零部件95%能在方圆100公里内找到供应商[9] - 国内理工科高等教育体系每年输送数百万毕业生 其中航天相关专业毕业生达十几万 为行业提供持续人才储备[10] 行业影响与未来展望 - 综合政策 人才 产业链优势构成了民营企业能造导弹 发火箭的底层逻辑[11] - 中国民营航天技术进步引发关注 马斯克表示“朱雀三号”有可能在五年内超过“猎鹰9号”[11]

行业动态与市场表现 - 商业航天板块市场表现强劲 航空航天ETF天弘（159241）在12月30日上涨1.24% 商业航天指数（BK0963）连续4个交易日上涨 累计涨幅达10.8% 二者均创历史新高 [1] - SpaceX计划于2026年中后期启动IPO 目标估值约1.5万亿美元（约合人民币10.6万亿元） 拟募资规模超300亿美元 有望成为人类历史上规模最大的IPO [1] - 国内商业航天行业迎来政策利好 上交所于12月26日发布《发行上市审核规则适用指引第9号——商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》 为商业火箭企业上市提供了清晰路径 叠加SpaceX的市值刺激 资本市场反应热烈 [1][3] 科创板第五套上市标准解析 - 科创板第五套上市标准最具包容性 不对营收或盈利设硬性指标 要求预计市值不低于40亿元 且主要业务或产品需经国家有关部门批准 市场空间大 并已取得显著的阶段性成果 [2][3] - 证监会于今年6月18日重启科创板第五套上市标准 将商业航天等行业纳入“未盈利也可申报”的绿色通道 被视作行业的历史性风口 [3] - 最新发布的《适用指引》细化了商业火箭企业适用第五套标准的要求 核心门槛是 企业申报时须至少实现采用可重复使用技术的中大型运载火箭发射载荷首次成功入轨 [3][6] 行业技术门槛与发展需求 - 国内商业航天发展面临运力刚需 已向国际电联申报超3万颗低轨卫星 按照“先占先得”的轨道规则 未来五年发射需求预计超1000吨 [5] - 大规模组网需要大运力火箭的运载能力及可重复使用火箭的“批量化发射”成本 SpaceX猎鹰9号已实现超30次复用 持续拉低行业发射成本 [5] - 国内同时满足“中大型+可重复使用”技术阶段的民营火箭公司屈指可数 此次明确将该条件列为上市门槛 旨在重点支持具备硬核实力的技术创新企业 [5] 主要商业火箭公司对比与上市进程 - 国内已有过火箭入轨纪录的商业火箭公司中 除东方空间外 均已完成IPO辅导备案 其中蓝箭航天已于近期完成上市辅导 5家企业总估值超855亿元 [5] - 五家头部商业火箭公司信息对比显示 其可重复使用火箭型号的首飞计划集中在2025年底至2026年 具体公司进展如下 [6] - 蓝箭航天（估值220亿元） 产品为朱雀系列液氧甲烷火箭 可重复使用型号朱雀三号计划于2025年12月成功入轨并尝试陆上回收 [6] - 天兵科技（估值225亿元） 产品为天龙系列液氧煤油火箭 可重复使用型号天龙三号计划于2026年初首飞（首飞不回收） [6] - 星河动力（估值150亿元） 产品为谷神星系列（固体）和智神星系列（液氧煤油）火箭 可重复使用型号计划于2026年进行陆上回收首飞 [6] - 星际荣耀（估值150亿元） 产品为双曲线系列火箭 可重复使用型号计划于2026年进行海上回收首飞 [6] - 中科宇航（估值110亿元） 产品为力箭系列火箭 可重复使用型号力箭二号计划于2026年进行陆上回收首飞 [6] - 在五家公司中 蓝箭航天已实现成功入轨 率先满足《适用指引》的“准入门槛” 业内普遍预计其冲刺科创板第一股的概率更高 在首发结果乐观的情形下 2026年将有多家符合标准的企业上市 [7] 未来关注点与产业链机遇 - 上市并非商业火箭企业的终点 实现可持续发展的商业闭环将是下一段赛程 市场对于商业火箭的估值关注点或将从“技术故事”转向火箭复用次数、发射订单、盈利临界点等实际运营数据 [8][9] - 产业链上游迎来价值重估机遇 例如3D打印技术在火箭发动机制造中的应用日益深入 东方空间、深蓝航天、星河动力、星际荣耀等企业已将其用于发动机等核心部件 以提升生产效率和可靠性并大幅降低制造成本 [10]