行业投资评级 - 银行业维持买入评级 [1] 核心观点 - 当“固收+”理财优势不再，纯债理财再度回归增长主力，理财三季报数据映射出新的结构变化 [2] - 3Q理财规模同比多增2500亿，主要受益季末回表强度明显弱化；权益市场调整加剧叠加债市震荡走强，纯债理财重回规模增长主力地位 [2] - 理财增大封闭式产品供给维稳规模增长，封闭式理财规模占比升至23.64% [4] - 理财公司市占率升破93%，非持牌机构规模持续压降 [6] - 3Q主要增配债券、存款类资产和公募基金，公募基金占比升至7.9%新高，杠杆率降至106%以内 [7] - 4Q理财规模或有同比少增压力，理财结构和资产配置将呈现新的变化 [11] 理财规模与结构 - 截至26Q3末，理财存续规模录得35.37万亿，3Q单季增加1.71万亿，同比多增2500亿；理财余额同比增长10.1%，增速较26Q2末微升0.3pct [2] - 3Q以来受权益市场调整加剧、含权理财净值回撤压力加大等因素扰动，理财整体规模增势偏弱；测算7-9月理财规模净增量分别为1.9、0.3、-0.5万亿，上年同期净增量分别为2.3、0.3、-1.1万亿 [2] - 理财9月规模降幅显著低于一般季节性，预估主要受到表内季末存款缺口收敛、理财节前加强资金承揽等因素影响 [2] - 上半年14家理财公司“固收+”、固收纯债、现金管理类理财净增量分别为+1.4万亿、-7000亿、-6200亿（14家理财公司26Q2末市占率76.2%）[3] - 3Q以来纯债理财增量贡献显著增强，14家理财公司3Q固收纯债、“固收+”、现金管理类理财净增量分别约为6500亿、3800亿、2900亿 [3] - 9月初至10月14日，固收纯债、“固收+”理财近1个月年化收益率均值分别为1.31%、0.73%，纯债理财收益率占优的天数占比为89% [3] - 7-9月理财公司新发封闭式产品数量分别为1804/1582/2118支，月发行量均呈同比多增；9月发行数量环比增长33.9% [4] - 3Q单季开放式、封闭式理财规模增量分别为8400亿、8700亿；截至26Q3末封闭式理财存续规模8.36万亿，规模占比23.6%，较2Q末提升1.4pct [4] - 截至26Q3末理财公司存续理财产品规模32.92万亿，占全部理财产品比例为93.1%，较季初提升0.4pct；非持牌机构理财余额2.45万亿，较季初下降300亿，有产品存续的非持牌机构共147家，较年初减少12家 [6] 大类资产配置 - 26Q3末理财资产配置规模37.5万亿，较季初增加1.5万亿，杠杆率105.88%，较季初下降0.94pct [7] - 增量主要由债券类资产（+7900亿）、现金及银行存款（+4600亿）、公募基金（+4400亿）三大资产贡献；主要减少项是拆放同业和买入返售、非标债权，3Q分别减少2100亿、1000亿 [7] - 截至26Q3末债券类资产持仓18.85万亿，较2Q增加7900亿，较年初增加3300亿，规模占比较2Q末微升0.1pct至50.3%；信用债、利率债3Q合计增加4100亿至15.37万亿，同业存单3Q增加3800亿至3.48万亿，同业存单持仓规模低位回升，结束自25Q3以来规模逐季下降态势；同业存单在大类资产中占比回升至9.3% [8] - 截至26Q3末现金及银行存款持仓10.58万亿，较2Q增加4600亿，较年初增加5200亿，规模占比较2Q末微升0.1pct至28.2%；季内存款规模占比高点或已摸到30%；预估活期存款占比有所提升 [8] - 截至26Q3末理财持有公募基金2.96万亿，季内大幅增加4400亿，较年初增加1.14万亿，规模占比较季初提升0.9pct至7.9%，规模和占比均再创新高；3Q理财对中长期纯债基金保持较高申购强度，整体基金持仓久期有所拉长，对周度估值的定开债基具有较强配置诉求，二级债基净申购边际趋弱 [9] - 3Q沪深300指数、中证500指数、科创50指数分别下跌12.5%、17.7%、30.7%；截至26Q3末测算权益类资产季内略增不足百亿，规模占比1.8%，较2Q略降0.1pct [10] 4Q理财运行展望 - 负债端预估4Q理财规模或有同比少增压力，主要考虑三方面因素：理财收益率持续处于低位、比价优势相对不足（某股份行6M/1Y/3Y个人定期存款利率分别为1.25%、1.35%、1.75%）；严监管环境下不排除理财行为进一步受规范，信托“T-1”估值等手段若进一步受约束，“打榜”粗放式拉升规模路径或将受阻；上年同期理财规模增量基数较高（2025年理财规模增长3.34万亿创新高，25Q4单季增加1.2万亿，测算较24Q4、23Q4分别多增0.7、0.5万亿）[11][12] - 资产端建议关注理财公募基金持仓的稳定性：截至26Q3末理财公募基金持仓规模和占比均为近年来高位，其中债券基金规模预估2万亿以上；权益市场调整背景下部分理财产品赎回二级债基可能同时带来股债抛压；理财持仓久期有所拉长，市场不确定性增强时公募基金和理财之间预期博弈加剧，可能诱发“先赎占优”被动选择 [13] - 资产端建议关注存款资产的相对“性价比”变化：当前理财对存款类资产配置占比处于相对高位，叠加同业存款价格偏低，4Q以来理财对存款增配强度不高；纯债理财对同业存款等配置诉求天然高于含权理财，当其他大类资产性价比相对不足时存款类资产配置需求可能阶段性走强 [13] - 资产端建议关注严监管环境对资产配置行为的潜在影响：若信托对长债等特定品种投资边际受限，理财可能寻求债券ETF等其他替代选择；若信托“T-1”估值等手段进一步受约束，预估理财对存款类资产、周度估值的定开债基、摊余债基等有助于平滑净值波动的特定品种配置需求会有所增强 [13]