报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 博泰车联2025年营收与智能座舱域控制器出货量实现高速增长，公司持续深化AI座舱布局，凭借技术、生态及“软硬一体”优势，有望扩大市场份额并开拓海外第二增长曲线，因此维持“买入”评级 [1][3][4][5] 2025年业绩表现 - **营收高速增长**：2025年全年总营收为35.10亿元人民币，同比增长37.3%，主要得益于核心产品智能座舱域控制器交付量高速增长 [3] - **毛利与毛利率提升**：2025年毛利润为4.34亿元人民币，同比增长44.2%；整体毛利率为12.4%，同比提升0.6个百分点，主要由于高端智能座舱域控制器出货占比提升 [3] - **净亏损情况**：2025年净亏损为10.94亿元人民币，较2024年的净亏损5.41亿元人民币有所扩大；但经调整年内净亏损为2.40亿元人民币，较2024年的3.52亿元人民币有所收窄 [3] 主营业务分析 - **智能座舱解决方案（核心业务）**：2025年收入为34.13亿元人民币，同比增长39.8%，占总收入比重高达97.3% [3] - **域控制器**：2025年营收为30.23亿元人民币，同比增长54.3%，占总收入86.1%，是公司最核心的业务板块 [4] - **高端产品布局**：聚焦高通骁龙8295/8397和麒麟9610A三款核心平台，是唯一一家在高通和华为两大主力AI座舱算力平台实现规模化量产交付的供应商 [4] - **市场份额**：根据高工智能汽车数据，2025年1-9月，公司在中国市场新能源乘用车前装标配座舱域控制器供应商中份额为10.87%，位列第二 [4] - **海外拓展**：与某欧洲豪华汽车OEM合作深化，产品将于2026年交付；与一家国际知名OEM合作进展顺利 [4] - **座舱组件**：2025年营收为1.05亿元人民币，同比下降34.0%，占总收入3.0% [4] - **研发服务**：2025年营收为2.86亿元人民币，同比下降11.6%，占总收入8.2% [4] - **网联服务**：2025年收入为0.87亿元人民币，同比下降21.3%，占总收入比重2.5%，收入下降系个别客户服务量减少 [4] - **其他业务**：2025年收入为9.68百万元人民币，同比增长80.4%，占总收入比重0.2%，增长主要受芯片销售推动 [4] 财务预测与估值 - **营收预测**：维持2026-2027年营收预测分别为56.64亿、87.61亿元人民币，新增2028年营收预测为117.93亿元人民币 [5] - **营收增长率预测**：预计2026-2028年营收增长率分别为61.4%、54.7%、34.6% [6] - **盈利预测**：预计归母净利润在2026-2028年分别为-5.09亿、-0.68亿、5.10亿元人民币，预计在2028年实现扭亏为盈 [6][7] - **市销率（P/S）估值**：基于2026年3月30日股价，对应2026-2028年预测营收的P/S分别为2.4倍、1.5倍、1.1倍 [5][6] 投资建议依据 - **供应链与技术优势**：公司已成功切入头部新能源车企的核心供应链体系，有望凭借技术与生态优势扩大市场份额 [5] - **“软硬一体”优势**：公司具备提供高度定制化的软硬加全栈智能座舱解决方案的能力 [4] - **海外增长曲线**：公司持续切入海外OEM供应链，海外收入有望成为第二增长曲线 [5] - **产品价值量提升**：后续AI座舱方案单车价值量有望持续提升，叠加AI智能座舱渗透率提升，将推动核心业务收入高速增长 [4]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 原评级：买入 [1] - 板块评级：强于大市 [1] 核心观点 - 报告认为，尽管小幅下调了2026-2027年盈利预测，但考虑到公司核心业务发展前景向好，且在新兴领域积极布局，因此维持“买入”评级 [4] - 核心观点：公司2025年业绩稳步提升，智能驾驶业务快速增长；同时，公司正发力无人车与机器人领域，有望贡献新的业绩增长点 [4][7] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩**：实现营业收入325.6亿元，同比增长17.9%；归母净利润24.5亿元，同比增长22.4%；扣非归母净利润24.1亿元，同比增长24.1% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收102.2亿元，同比增长18.3%；归母净利润6.7亿元，同比增长11.3% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率为19.07%，同比减少0.81个百分点；归母净利率为7.54%，同比增加0.28个百分点 [7] - **现金流**：2025年经营净现金流为28.8亿元，同比大幅增长93.1% [7] - **费用率**：2025年销售/管理/研发费用率分别为0.82%/2.06%/8.12%，同比分别变动-0.04/0.13/-0.05个百分点 [7] - **财务预测**：预计2026-2028年营收分别为388.8亿元、454.1亿元、510.9亿元；归母净利润分别为29.6亿元、35.7亿元、40.2亿元 [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为4.96元、5.97元、6.73元 [4] - **估值指标**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为21.0倍、17.4倍、15.4倍 [4] 业务板块分析 - **智能座舱业务**：2025年营收205.9亿元，同比增长12.9%；毛利率18.83%，同比减少0.28个百分点 [7] - **智能驾驶业务**：2025年营收97.0亿元，同比增长32.6%；毛利率16.36%，同比减少3.55个百分点 [7] - **网联服务及其他业务**：2025年营收22.7亿元，同比增长9.5% [7] - **业务驱动因素**： - 智能座舱：推出第五代智能座舱平台及端云一体AI座舱解决方案，获得国内多家头部客户订单；量产最大中控副驾一体屏，配套奇瑞、吉利等；突破上汽大众、广汽本田、东风日产等合资客户，拓展海外业务 [7] - 智能驾驶：受益于城市NOA等高级功能商业化落地。公司具备域控制器、传感器、算法一体化的完整交付能力，全系列平台实现规模化量产。为小米、理想、长城、小鹏、吉利等车企提供智驾域控产品并大规模量产交付 [7] 新兴领域布局 - **机器人领域**：发布机器人智能基座AI Cube，与多家具身智能企业推进合作，已获取机器人域控项目定点订单，计划2026年实现产品量产交付 [7] - **无人车领域**：推出“川行致远”车规级低速无人车品牌，S6系列产品搭载全栈自研L4级自动驾驶系统，适配工业园区、物流配送等场景 [7] 市场与股东信息 - **股票信息**：公司代码002920.SZ，报告发布日市场价格为人民币103.88元 [1] - **市值与交易**：总市值约619.97亿元，3个月日均交易额约12.49亿元 [2] - **主要股东**：广东德赛集团有限公司持股26% [3] - **股价表现**：截至报告期，今年至今股价绝对收益为-16.8%，相对深圳成指收益为-14.3% [2]

公司概况 * 纪要涉及的公司为**德赛西威**，是一家智能驾驶领域的自主龙头企业[1] 财务表现 (2025年第四季度及全年) **2025年第四季度 (25Q4) 业绩** * 营收为102.21亿元，同比增长18.25%，环比增长32.87%[1] * 利润为6.66亿元，同比增长11.34%，环比增长17.82%[1] * 扣非净利润为6.90亿元，同比增长38.71%，环比增长20.72%[1] * 毛利率为17.69%，同比下降0.71个百分点，环比下降0.82个百分点[1] * 净利率为6.54%，同比下降0.41个百分点，环比下降0.88个百分点[1] * 四项费用率合计为8.71%，同比下降1.34个百分点，环比下降3.32个百分点[1] * 销售费用率0.13%，同比下降0.17个百分点，环比下降0.97个百分点[1] * 管理费用率2.46%，同比上升0.52个百分点，环比上升0.42个百分点[1] * 研发费用率6.26%，同比下降0.74个百分点，环比下降2.53个百分点[1] * 财务费用率-0.14%，同比下降0.94个百分点，环比下降0.24个百分点[1] **2025年全年业绩** * 全年营收为325.57亿元，同比增长17.88%[2] * 全年毛利率为19.07%，同比下降0.81个百分点[2] **分业务线表现 (2025年全年)** * **智能座舱业务**：营收205.85亿元，同比增长12.92%，毛利率18.83%，同比下降0.28个百分点[5] * **智能驾驶业务**：营收97亿元，同比增长32.63%，毛利率16.36%，同比下降3.55个百分点[5] * **网联服务及其他业务**：营收22.71亿元，同比增长9.52%[5] 业务与客户分析 **客户结构分析 (基于25Q4销量数据)** * 公司主要客户销量表现分化：理想汽车销量同比下降31%，环比增长17%[3]；吉利汽车销量同比增长26%，环比增长14%[3]；上汽大众+一汽大众销量同比下降18%，环比增长9%[3]；一汽丰田+广汽丰田销量同比下降8%，环比增长11%[3]；奇瑞汽车销量同比下降7%，环比增长7%[3] * 2024年公司收入结构：座舱域控收入占比15%，座舱剔除域控收入占比51%，智能驾驶收入占比26%[3] **产品出货量 (25Q4环比)** * 座舱域控出货量70.3万套，环比第三季度的54.6万套增长29%[3] * 驾驶域控出货量43万套，环比第三季度的34万套增长28%[3] * 座舱剔除域控的出货量预计环比增长28%[3] 战略发展与未来展望 **新业务拓展** * 公司切入无人物流车、具身智能等高成长赛道，以拓宽技术商业化边界[4] * 在机器人领域，当前正与多家本体公司对接，域控业务向机器人方向的拓展值得期待[4] **全球化进展** * 客户拓展成果显著，成功获得大众、丰田等核心客户的新项目定点[4] * 突破本田、雷诺等新客户，进一步完善全球优质客户矩阵[4] **未来预测** * 尽管在理想、小米等大客户采用产品代工模式的背景下，公司25Q4仍保持了营收增长和利润率的强韧性[4] * 预测公司2026年营收将超过380亿元，利润将超过30亿元[4]

公司战略定位 - 公司致力于成为未来出行变革创领者，引领汽车行业发展趋势 [1] - 公司产品满足客户对不同产品组合及业务开发模式的多元需求 [1] 核心业务领域 - 公司深度聚焦于智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域的高效融合 [1] 产品与技术方向 - 公司持续开发高度集成的智能硬件和领先的软件算法 [1] - 公司为全球客户提供安全、舒适、高效的移动出行整体解决方案和服务 [1] - 公司产品为驾乘者提供卓越的出行体验 [1]

文章核心观点 - 2026年初，多家A股上市公司筹划发行H股赴港上市，延续了2025年以来的“A+H”热潮，此举是企业推进国际化战略、利用香港资本市场平台的重要举措 [1][2][3] “A+H”上市趋势与数据 - 2025年共有19家A股公司在香港上市，较2024年的3家同比激增533% [1] - 2025年赴港上市的A股公司合计募资1399.93亿港元，占当年港股新股募资总额的比重超过50% [1] - 2026年初，鹏辉能源、德赛西威、正泰电器、兴业银锡等多家公司已披露筹划或推进发行H股并在港上市 [1][3] 公司赴港上市动因 - **推进国际化战略**：打造国际化资本运作平台，提升品牌国际影响力，加快海外业务拓展 [2][3] - **提升融资能力**：增强境外融资能力，所募集的港元或美元资金可直接用于海外产能扩张、技术收购与运营 [3][4] - **改善公司治理**：借助港股平台建立与国际接轨的公司治理及信息披露标准，为跨境并购、全球股权激励奠定基础 [4] - **获得市场认证**：登陆汇聚全球顶尖机构投资者的港股市场，是对公司行业地位和治理标准的高阶认证，能提升海外信誉 [4] 涉及的行业与公司案例 - **覆盖行业**：赴港上市企业覆盖锂电、光伏、人工智能、有色金属等领域，包括行业头部企业与硬科技企业 [3] - **鹏辉能源**：产品涵盖储能电池、消费电池及动力电池，已销往全球50多个国家，拟发行H股以深化全球化战略布局 [3] - **德赛西威**：作为移动出行科技公司，在智能座舱、智能驾驶及网联服务领域保持行业领先，发行H股旨在推进国际化战略布局 [2] - **其他案例**：宁德时代2025年港股募资主要用于海外业务 [4] 亿纬锂能等企业也披露了相关进展 [3] 市场与政策环境 - **市场吸引力提升**：2025年港股流动性显著改善，国际资金回流，恒生AH股溢价指数收窄，降低了企业对估值折让的顾虑 [4] - **政策制度支持**：“A+H”案例增多得益于制度红利的持续释放，两地监管协作不断深化，夯实了资本市场互联互通的根基 [3] - **长期战略意义**：“A+H”是长期战略，要求企业充分评估两地监管差异，做好信息披露与合规管理，并借助国际投资者优化股权结构 [4][5]

投资合作事件 - 国内某头部Tier1公司与高阶智驾公司D达成战略投资意向，投资金额被描述为“不低”[5] - 该Tier1公司源自中欧电子，是国内领先的汽车电子系统供应商，业务涵盖智能座舱、智能驾驶和网联服务[8] - 公司D技术路线较为激进，直接锚定城区NOA，在国内较早实现无图NOA落地，并正快速推进VLA智驾方案落地[9] 投资方（Tier1公司）背景与动机 - 该Tier1公司客户覆盖理想、小鹏、蔚来、小米汽车、比亚迪等自主品牌，以及大众、奥迪、丰田、奔驰等外资品牌[8] - 公司早期以车载音响、仪表盘为主营业务，后凭借在智能座舱大屏与英伟达Xavier芯片领域的先发布局，成功搭载理想ONE、小鹏P7等车型实现量产突破[8] - 公司预估2025年营收将突破300亿元，但2021至2024年间，智能座舱和智能驾驶的毛利率持续下滑[8] - 行业竞争加剧，车企自研域控制器和算法供应商切入硬件，使该公司意识到必须加大对算法及软件层面的掌控力以提高议价权[8][9] - 该公司曾尝试重金挖角算法团队但进展有限，因此通过财务投资绑定有潜力的智驾算法商成为其第二条路径[9] 被投资方（公司D）背景与实力 - 公司D将头部智驾公司M视为主要竞争对手，在多个主机厂项目中同台竞技[9] - 公司D去年交付了首个量产定点项目，并获得某北方自主品牌头部车企1亿美元投资[9] - 公司D的城市NOA方案已获得超10款车型定点，2025年高阶智驾量产规模有望突破20万辆[9] - 公司D于10月28日完成股权变更，并于11月4日完成大幅增资，注册资本从19.59万元增至25亿元，相关变动是因“公司正搭建红筹架构”，这通常被视为海外上市的前置步骤[9] 行业趋势与影响 - 本次投资是智能驾驶产业链进入深度整合期的明确信号，产业链正从传统采购关系转向“战略+资本+技术”的深度绑定[10] - “车企+Tier1+智驾公司”的铁三角模式逐渐成为行业标配，Tier1负责硬件与系统集成，智驾公司提供算法与软件，车企获得可控供应链并以出货量托底[10] - 通过资本绑定可确保技术路线一致与利益共享，从而构建稳固的竞争壁垒[10] - 此类合作将提升行业集中度，具备技术互补与资源整合能力的头部公司将更有实力获取订单，而中小型智驾公司面临更严峻的生存压力[10] - 对主机厂而言，选择匹配的联盟将成为未来产品差异化竞争的关键[10]

股价与资金表现 - 11月17日盘中股价下跌2.01%至110.87元/股，总市值661.72亿元，成交额2.24亿元，换手率0.36% [1] - 当日主力资金净流出3369.22万元，特大单净卖出1201.33万元，大单净卖出2167.88万元 [1] - 公司股价今年以来微涨1.80%，但近期表现疲软，近5个交易日下跌5.78%，近20日下跌10.85% [1] 公司基本面与业务构成 - 2025年1-9月公司实现营业收入223.37亿元，同比增长17.72%，归母净利润17.88亿元，同比增长27.08% [2] - 主营业务收入构成为：智能座舱64.59%，智能驾驶28.32%，网联服务及其他7.09% [1] - A股上市后累计派现22.37亿元，近三年累计派现14.38亿元 [3] 股东与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为5.65万户，较上期减少4.24%，人均流通股9789股，较上期增加4.43% [2] - 香港中央结算有限公司为第六大流通股东，持股931.47万股，较上期增加150.20万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF为第十大流通股东，持股483.69万股，较上期减少23.88万股 [3] 行业与概念归属 - 公司所属申万行业为计算机-软件开发-垂直应用软件 [1] - 所属概念板块包括百度概念、车联网（车路云）、智能座舱、新型工业化、理想汽车概念等 [1]

股价与资金流向 - 11月6日盘中股价上涨2.00%至115.65元/股，总市值690.25亿元，成交额3.64亿元，换手率0.57% [1] - 当日主力资金净流入1949.89万元，其中特大单买入2156.57万元（占比5.93%），卖出2709.55万元（占比7.45%） [1] - 大单买入1.07亿元（占比29.48%），卖出8224.16万元（占比22.60%） [1] 股价表现周期 - 公司今年以来股价累计上涨6.19%，近60日上涨9.16% [1] - 公司近5个交易日股价下跌2.22%，近20日下跌22.36% [1] 公司基本情况 - 公司主营业务为汽车电子产品的研发设计、生产和销售，于2017年12月26日上市 [1] - 主营业务收入构成为：智能座舱64.59%，智能驾驶28.32%，网联服务及其他7.09% [1] - 公司所属申万行业为计算机-软件开发-垂直应用软件，概念板块包括百度概念、理想汽车概念、车联网等 [1] 股东与股本结构 - 截至9月30日股东户数为5.65万，较上期减少4.24%，人均流通股9789股，较上期增加4.43% [2] - 香港中央结算有限公司为第六大流通股东，持股931.47万股，较上期增加150.20万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）为第十大流通股东，持股483.69万股，较上期减少23.88万股 [3] 财务业绩 - 2025年1-9月公司实现营业收入223.37亿元，同比增长17.72% [2] - 2025年1-9月公司归母净利润为17.88亿元，同比增长27.08% [2] 分红记录 - 公司A股上市后累计派现22.37亿元，近三年累计派现14.38亿元 [3]

公司上市与募资 - 博泰车联正式登陆港交所主板，全球发售1043.69万股H股，募资总额约10.67亿港元 [2] - 募集资金将主要用于扩充产品组合、增强技术、提高生产测试验证能力以及扩大销售和服务网络 [2] - 上市后公司股价报收于203.4港元/股，总市值约305.8亿港元 [2] 公司业务与财务表现 - 公司营收逐年上升，2022年至2024年收入分别为12.18亿元、14.96亿元和25.57亿元，2025年前五个月收入达7.54亿元 [3] - 智能座舱解决方案是核心收入来源，其中域控制器贡献最高，2024年域控制器收入为19.59亿元，占总营收76.6%，带动智能座舱解决方案收入占比突破95% [3] - 2025年上半年，域控制器收入为6亿元，占营收79.6%，出货量26.6万件，平均价格2257元；座舱组件收入6153万元，占营收8.2%，出货量18.3万件，平均价格337元 [4] - 网联服务作为补充业务，主要面向OEM客户提供联网支持服务与联网平台维护服务 [4] 行业市场与竞争格局 - 中国乘用车智能座舱解决方案市场规模从2020年442亿元增至2024年1290亿元，复合年增长率30.7%，预计2029年达2995亿元 [4] - 智能座舱域控制器在乘用车中的渗透率从2020年13.7%增长至2024年44.1%，预计2029年将超过90% [4] - 按2024年出货量计算，博泰车联以7.3%市场份额位列国内智能座舱域控制器供应商第三位，前两位市占率分别为21.7%和10.4% [5] - 行业竞争格局相对分散，面临华为、德赛西威等强劲对手，且存在整车厂自研智能座舱系统的趋势 [7] 公司战略与合作伙伴 - 公司与商汤智能科技订立两年期合作框架协议，合作内容包括AI座舱、大模型、人形机器人及车路协同 [2] - 公司是少数能提供基于麒麟9610A处理器和鸿蒙操作系统的智能座舱解决方案供应商，成为稀缺的“鸿蒙概念股” [6] - 公司计划扩大产品范围，为OEM客户提供定制化的智能座舱域解决方案，以满足不同市场需求，并与保时捷中国等本土伙伴展开深度合作 [6] - 公司计划在加强现有客户合作紧密度的同时，进一步扩大客户群，长安阿维塔和东风岚图已是其重要客户 [7] - 公司选择向上游芯片领域延伸以应对挑战 [7] 客户集中度与盈利挑战 - 公司客户集中度较高，2022年至2024年，前五大客户收入合计占比分别为83.6%、64.6%和74.4%，最大客户收入占比在2025年前五个月升至49.8% [6] - 公司收入尚无法完全覆盖成本，未实现自身造血能力，2025年前五个月域控制器毛利率回升至10% [5][7]

公司上市与战略合作 - 博泰车联正式登陆港交所主板，全球发售1043.69万股H股，募资总额约10.67亿港元 [1] - 募集资金将主要用于扩充产品组合、增强技术、提高生产测试验证能力以及扩大销售和服务网络 [1] - 公司与商汤智能科技订立为期两年的合作框架协议，合作内容包括AI座舱、大模型、人形机器人及车路协同 [1] - 公司股价报收于203.4港元/股，总市值约305.8亿港元 [1] 财务表现与业务构成 - 公司收入从2022年的12.18亿元增长至2024年的25.57亿元，2025年前五个月收入达7.54亿元 [2] - 智能座舱解决方案是核心收入来源，收入占比突破95%，其中域控制器收入从2022年的6.74亿元增长至2024年的19.59亿元 [2] - 域控制器收入占总营收比例从2022年的55.4%提升至2024年的76.6% [2] - 2025年上半年，域控制器收入为6亿元，占营收79.6%，出货量26.6万件，平均价格2257元 [3] - 2025年前五个月，公司域控制器毛利率已回升至10% [4] 行业市场与竞争格局 - 中国乘用车智能座舱解决方案市场规模从2020年的442亿元增至2024年的1290亿元，复合年增长率达30.7%，预计2029年将达到2995亿元 [2] - 域控制器在乘用车中的渗透率从2020年的13.7%增长至2024年的44.1%，预计2029年将超过90% [2] - 按2024年出货量计算，博泰车联以7.3%的市场份额位列国内智能座舱域控制器解决方案供应商第三位，前两位的市占率分别为21.7%和10.4% [3] 客户结构与战略举措 - 公司来自前五大客户的收入占比在2022年至2024年分别为83.6%、64.6%和74.4%，最大客户收入占比在2025年前五个月升至49.8% [4] - 公司计划扩大产品范围，为OEM客户提供定制化的智能座舱域解决方案，以满足不同市场需求 [4] - 公司正与保时捷中国、长安阿维塔和东风岚图等客户展开合作，并计划进一步扩大客户群以分散风险 [4] - 公司是少数能提供基于麒麟9610A处理器和鸿蒙操作系统的智能座舱解决方案供应商，具有独特的"鸿蒙概念股"定位 [3] 挑战与未来展望 - 公司收入仍无法完全覆盖成本，尚未实现自身造血能力 [3] - 行业竞争格局相对分散，难以有效形成规模化效应，且面临华为、德赛西威等强劲对手的竞争 [3][6] - 随着整车厂自研智能座舱系统的趋势加剧，第三方供应商需要找到不可替代性，公司选择向上游芯片领域延伸 [6]