投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 整体业绩表现 - 25Q2收入918.4亿元，低于彭博一致预期2.0% [1] - EBIT为2.3亿元，低于彭博一致预期97.2% [1] - 调整后净利润14.9亿元，低于彭博一致预期84.8% [1] - 核心本地商业收入653.5亿元，低于彭博一致预期3.3% [1] - 新业务收入264.9亿元，超彭博一致预期2.1% [1] 核心本地商业 - 经营利润37.2亿元，低于彭博一致预期69.0% [1] - 配送服务收入236.6亿元，佣金收入249.5亿元，在线营销收入135.5亿元 [1] - 餐饮外卖新增用户规模扩张，核心用户粘性与交易频次提升 [2] - 美团闪购订单量与商品交易总额强劲增长，加快用户获取节奏 [2] - 美团闪电仓站点数量突破5万个 [2] 到店酒旅业务 - 拓展新品类、创新供给模式及下沉低线市场 [3] - 推出AI经营助手工具（AI客服专员、AI排班专员、AI运营专员、AI经营经理）提升运营效率 [3] - 升级会员体系，新增到店餐饮、饮品、休闲娱乐等领域权益，高端会员参与度显著提升 [3] 新业务表现 - 经营亏损18.8亿元，好于彭博一致预期22.8% [4] - 美团优选战略转型，退出亏损区域，探索"次日达+自提"模式 [4] - 小象超市保持强劲增长，延长营业时间并计划覆盖所有一二线城市 [4] - Keeta海外订单量强劲增长，服务范围扩大至沙特阿拉伯20个城市 [4] 财务预测与投资逻辑 - 预测2025-2027年收入分别为3700/4356/4939亿元（前值3913/4632/5425亿元） [5] - 预测2025-2027年净利润（Non-IFRS）分别为9/216/465亿元（前值338/470/644亿元） [5] - 长期核心竞争力在于强大商户基础及用户真实评价，护城河稳固 [5] - 核心本地商业盈利能力有望持续加强，新业务亏损有望收窄 [5] 公司基本数据 - 港股总股本6,111.09百万股 [7] - 港股总市值629,442.66百万港元 [7] - 每股净资产33.09港元 [7] - 资产负债率44.19% [7] - 一年内股价最高217.00港元，最低98.00港元 [7]

核心财务表现 - 第二季度收入918亿元人民币 同比增长11.7% [2][3] - 第二季度经调整净利润14.93亿元人民币 同比下降89% [2][3] - 上半年收入1783亿元人民币 同比增长14.7% [2] - 上半年经调整净利润124.4亿元人民币 同比下降41% [2] - 经营溢利率仅0.2% 较去年同期13.7%下降13.5个百分点 [3] - 经调整EBITDA利润率3.0% 较去年同期18.2%下降15.2个百分点 [3] 核心本地商业表现 - 收入653亿元人民币 同比增长7.7% [4] - 经营溢利37亿元人民币 同比下降75.6% [4] - 经营利润率5.7% 同比下降19.4个百分点 [4] - 外卖业务通过拼好饭和神抢手提升性价比餐品供给 [4] - 美团闪购业务订单量和交易金额实现强劲增长 [4] - 美团闪电仓已布局超过50000家门店 [4] 新业务发展状况 - 收入265亿元人民币 同比增长22.8% [5] - 占总收入比例28% [5] - 经营亏损19亿元人民币 同比扩大43.1% [5] - 经营亏损率环比改善3.1个百分点至7.1% [5] - 美团优选进行战略转型 退出亏损区域 [5] - 小象超市延长营业时间满足夜间需求 [5] - 海外品牌Keeta在香港巩固市场地位 在沙特扩展至20个城市 [5] 成本与费用结构 - 销售成本614亿元人民币 同比增长27.0% [6] - 销售成本占收入比例66.9% 同比增加8.1个百分点 [6] - 销售及营销开支225亿元人民币 同比增长51.8% [6] - 营销开支占收入比例24.5% 同比增加6.5个百分点 [6] - 成本增加主要源于骑手补贴提高和海外业务扩张 [6] 竞争策略与展望 - 公司坚决反对内卷 专注保障履约可靠性和价格实惠性 [3][6] - 预计第三季度核心本地商业将出现较大规模亏损 [7] - 将持续加大投入应对高补贴竞争环境 [7] - 认为行业补贴回归理性后外卖利润将恢复正常水平 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年收入1783.98亿元同比增长14.7% 经调整溢利净额124.42亿元同比减少41% 公司权益持有人应占溢利104.22亿元同比减少37.67% [1] - 2025年第二季度收入918.4亿元同比增长11.7% 经调整溢利净额14.93亿元同比减少89% [1] - 核心本地商业分部经营溢利同比下降至37亿元 新业务分部经营亏损同比扩大至19亿元 [1] - 经营现金流入净额48亿元 现金及现金等价物1017亿元 短期理财投资694亿元 [1] 餐饮外卖业务 - 分部收入同比增长7.7%至653亿元 经营溢利同比下降75.6% 经营利润率下降19.4个百分点至5.7% [2] - 拓展新客并提升核心用户交易频次 加强高价值消费场景渗透 [2] - 推出"品牌卫星店"赋能连锁餐饮 "拼好饭"和"神抢手"满足多价格带需求 [2] - 中央厨房项目"浣熊食堂"扩大规模 建立全流程食品安全追溯体系 [2] - 推广"明厨亮灶"计划提供流量支持和硬件补贴 简化营销流程减轻商家负担 [2] 美团闪购业务 - 订单量和交易金额强劲增长 加速获客并转化餐饮外卖用户 [3] - 美团闪电仓全国布局超50000家 提升本地商家数字化转型和服务半径 [3] - 优化冰镇啤酒购买体验 丰富白酒及零食供给 提升3C数码产品购物体验 [3] - 家电品牌合作提供半日达及安装服务 618期间赋能近100万家线下商家服务超1亿消费者 [3] 到店酒旅业务 - 第二季度维持强劲增长 拓展新品类和创新供给模式 [4] - 推动商户端数字化转型 提供连锁管理、经营决策、市场营销一体化解决方案 [4] - 帮助商家优化线上页面展示 通过用户评价、视频等内容强化数字品牌形象 [4] 数字化赋能举措 - 帮助超100万独立手艺人完成数字化建档 [5] - 推出AI经营助手包含客服专员、排班专员、运营专员和生意店长等功能模块 [5] - AI客服提供24小时即时回应 AI排班根据需求自动生成排班表 [5] - AI运营生成实时营销素材 AI生意店长输出智能经营报告 [5] - 推出酒店专属AI工具"美团既白" 实现智慧定价和动态库存管理 [5]

财务表现 - 2025年上半年收入1783.98亿元同比增长14.7% 但经调整溢利净额124.42亿元同比减少41% 公司权益持有人应占溢利104.22亿元同比减少37.67% [1] - 2025年第二季度收入918.4亿元同比增长11.7% 经调整溢利净额14.93亿元同比大幅减少89% [1] - 核心本地商业分部经营溢利同比下降至37亿元 新业务分部经营亏损同比扩大至19亿元 [1] - 截至2025年6月30日现金及现金等价物1017亿元 短期理财投资694亿元 [1] 核心本地商业竞争与运营 - 外卖行业面临非理性竞争 分部经营溢利同比下降75.6%至37亿元 经营利润率下降19.4个百分点至5.7% [2] - 餐饮外卖业务拓展新客并提升核心用户黏性 通过高性价比产品和供给侧创新巩固市场地位 [2] - 推出品牌卫星店模式赋能数百家连锁餐饮品牌 浣熊食堂项目扩大规模并建立食品安全标准 [2] - 明厨亮灶计划为商家提供流量支持和硬件补贴 简化营销流程减轻商家负担 [2] 美团闪购业务增长 - 订单量和交易金额录得强劲增长 加快获客并转化餐饮外卖用户 [3] - 美团闪电仓已布局超过50000家 助力本地商家数字化转型 [3] - 优化冰镇啤酒购买体验 丰富白酒及零食供给 提升3C数码产品购物体验 [3] - 618购物节赋能近100万家线下商家服务超1亿消费者 [3] 到店酒旅业务发展 - 第二季度维持强劲增长 拓展新品类和创新供给模式 [4] - 推动商户端数字化转型 提供连锁门店管理和经营决策一体化解决方案 [4] - 帮助商家优化线上页面展示 通过数字资产扩大品牌形象 [4] 数字化赋能与AI工具 - 已帮助超100万独立手艺人完成数字化建档 [5] - 推出AI经营助手包括客服专员、排班专员、运营专员和生意店长 提升运营效率 [5] - 美团既白AI工具为酒店商户提供智慧定价和动态库存管理功能 [5]

即时零售行业发展趋势 - 即时配送服务行业订单规模预计2026年达到957.8亿单，2021-2026年复合增速28% [3] - 学生群体对"即时满足"的需求增长是待挖掘的流量洼地和未深度渗透的细分场景 [3] - 校园场景下零食、日用品等即时消费需求显著提升，但传统零售模式存在供给分散、服务时段受限等问题 [3] 美团校园mini仓项目概况 - 美团筹备校园即时零售项目"校园mini仓"，在校园内或周边设立小型闪电仓，覆盖零食、饮料、文具等高需求品类 [4] - 项目处于"刚开始做"阶段，正在公开招募闪电仓和配送合作商家，优先选择具备校方资源或校园运营经验者 [1][5] - 校园mini仓聚焦学生高频消费需求，构建"商品-履约-服务"一体化体系，解决多样化场景购物痛点 [5] 美团闪电仓战略布局 - 美团闪电仓数量已超3万个，计划到2027年超过10万个，覆盖全品类全区域，预计市场规模达2000亿元 [5] - 校园mini仓采用前置仓模式缩短配送半径，依托美团大数据动态补货优化SKU结构，形成"低价+高频+高覆盖率"优势 [6] - 项目可能打通外卖、团购等业务，将学生流量引流至APP其他入口，培养高频长留存用户 [6] 校园场景差异化特点 - 校园场景具有封闭性、消费集中性和高频次特点，需求更依赖"短时响应"和"精准覆盖" [5] - 需解决"最后一公里"配送难题，通过低成本运力网络降低边际成本 [6] - 学生群体对零食、日用品等商品的需求与传统闪电仓定位存在差异 [5]

即时零售行业格局 - 即时零售市场规模2023年达6500亿元 同比增长28.89% 增速比网络零售高17.89个百分点 预计2030年突破2万亿元 [14] - 美团闪购累计交易用户超5亿 7月12日订单量达1.5亿创历史新高 [14] - 电商关键玩家变为京东 阿里 拼多多和美团四家 美团闪购占据"快"的优势 同时补齐"多 省 好"特质 [21] - 即时零售从满足应急需求发展为满足确定性需求的主流消费模式 [14] 美团闪购战略布局 - 美团闪购与中石化易捷达成战略合作 助其打造"易捷速购"品牌 加速拓展闪电仓业态 [1][13] - 闪电仓项目2021年正式对外公布 截至去年10月数量超3万个 预计2027年达10万个 [11][14] - 闪电仓在选址 建设 货盘 运营等维度有针对性设计 单仓SKU达5000-10000个 是同面积便利店的数倍 [7][8] - 美团闪购为商家提供精准选址支持 数字化工具和全链路赋能 包括仓型定位 货盘组建 爬坡策略等 [7] 闪电仓模式优势 - 闪电仓可扩大商家经营半径和时段 覆盖新客群 如易捷从加油站司机扩展到周边社区 [7][13] - 基于平台大数据洞察进行精准选品 新品迭代速度是行业平均5倍以上 [8] - 人力配置要求低 人效高 管理容易 零售商可快速铺货高效动销 [9] - 与线下门店形成互补 实现线上线下共振 分摊门店仓储压力 [7] 合作伙伴案例 - 中石化易捷拥有超2.86万家便利店 是中国最大便利店品牌 与美团闪购合作后单店平均SKU达5000个 [9][13] - 名创优品在美团闪购上线超800家"24H超级店"闪电仓 双方共创差异化货盘 [8] - 7-Eleven 卜蜂莲花 罗森等连锁巨头及雪花啤酒 小米 苹果等品牌均已入驻美团闪购 [13] 行业竞争态势 - 美团闪购在运力规模与效率上有较大优势 阿里依托饿了么蜂鸟也有较强竞争力 京东正从0到1构建 [5] - 京东阿里入局即时零售对美团闪购不见得是坏事 可共同加快市场爆发 美团将吃到更多红利 [15] - 美团餐饮基本盘稳固 市场份额未受京东阿里冲击 甚至出现小幅增长 [17] 零售业态演进 - 即时零售解决零售行业到店客流少 新客获取难 货品扩充难 坪效增长难等痛点 [13] - 零售进化核心方向是让商品距离用户更近 即时零售将履约时间缩短到30分钟 [16] - 即时零售创造增量来自新场景 新客流和新货品 推动"人 货 场"三要素变革 [4][5]

核心观点 - 美团即时零售单日订单量突破1.5亿单 增长源于自然需求而非补贴驱动 体现健康增长模型和强大护城河 [1][4][13] 订单表现与增长数据 - 7月5日即时零售单日订单首次突破1.2亿单 其中超1亿单来自日常餐饮需求 [1] - 截至7月12日订单量达1.5亿单新高 较去年峰值9000万单大幅提升 [1][2] - 订单峰值达成时间较2024年提前33天 [2] - 非餐类订单突破近2000万单 "送万物"心智逐渐成熟 [4][10] 订单结构与质量 - 外卖客单价稳定在30元左右 显著高于依赖补贴品类的13-14元区间 [3] - 奶茶咖啡等低价引流品类占比不足17% 主体为餐饮订单 [3] - 餐饮消费具有高频刚性特征 用户留存和自然复购率远高于茶饮品类 [3] 履约能力与运营效率 - 7月5日骑手日单量增长33% 日收入增长111% [1][10] - 订单准时率接近99% 全量配送订单平均送达时间34分钟 [10] - 高订单密度显著摊薄单笔配送成本 形成竞品难以复制的规模效应 [7] - 共享运力池削减即时零售配送成本 实现消费者商户平台三方共赢 [12] 护城河与竞争优势 - 连接全国超千万餐饮商户的深度供给池 支撑自然需求释放 [6] - 本地供需加履约实时匹配能力构成核心壁垒 补贴难以突破 [6] - 用户对确定性的依赖远超价格敏感 迁移成本高 [7] - 小象超市门店数量突破1000家 在生鲜标品领域显现差异化竞争力 [10][11] 战略布局与生态协同 - 美团闪购日订单占比持续提升 印证万物到家心智落地 [10] - 闪电仓整合名创优品滔搏运动等品牌资源构建分布式仓储网络 [11] - 通过骑手跑单奖励天气补贴锁定优质运力 闲时接入买药等夜间订单提升运力利用率 [11] - 用户从外卖服务自然迁移至买药商超等多元服务 驱动因素为履约能力信任传递 [12] 行业竞争阶段 - 外卖行业进入体验竞争阶段 从补贴换流量转向体验换留存 [8][10] - 补贴难以持久 用户决策将回归理性信任心智 [6][8] - 健康成长比流量峰值更能定义企业价值 [4]

行业格局变化 - 美团调整社区团购业务后，多多买菜成为赛道唯一巨头，订单量暴涨[1][5] - 多多买菜部分大仓订单分拣量从2000-3000件/天增至5000-6000件/天，分拣员月薪达8000-1万元[5] - 美团转向即时零售赛道，闪电仓数量已超3万个，计划2027年扩张至10万个[10] 运营数据变化 - 四川某团长订单量从<50单/天增至>100单/天，团长月佣金收入2000-3000元[5][6] - 多多买菜网格仓急招分拣员和司机，薪资范围1800-8000元不等[5] - 美团优选此前团长佣金稳定在15%-16%，节假日订单可达200件/天[6] 商业模式对比 - 多多买菜采取薄利多销策略，要求厂商配合秒杀活动冲销量[9] - 美团闪电仓主打预包装快消品和日百品类，叠加30分钟达配送能力[10] - 即时零售适合一线城市，社区团购自提模式在低线城市更有市场[11] 战略调整动向 - 多多买菜尝试在一线城市扩展送货上门服务，收取10元配送费[11] - 拼多多计划在上海等城市自建仓库，8月或上线即时配送服务[11] - 美团收缩优选业务至四省，通过闪电仓轻模式切入下沉市场[10] 参与者行为变化 - 供应商因平台调整出现鲜货滞销，部分转为冻品销售[7][8] - 团长资源成平台争夺焦点，多多买菜推出"团长涨佣50%"政策[6] - 消费者分层明显：美团优选吸引年轻客群，多多买菜主攻价格敏感群体[7]

资金流向 - 南下资金净买入美团-W 10.89亿港元、建设银行9.76亿港元、石药集团9.3亿港元、康方生物6.87亿港元、阿里巴巴-W 6.37亿港元、比亚迪股份5.1亿港元 [1] - 南下资金净卖出盈富基金19.39亿港元、小米集团-W 11.31亿港元、腾讯控股6.25亿港元、泡泡玛特2亿港元 [1] - 南下资金连续12日净买入美团累计129.9659亿港元 连续3日净买入石药集团累计19.2193亿港元 连续3日净卖出腾讯累计16.3192亿港元 [4] 个股表现 - 小米集团-W股价上涨3.1% 净卖出6.59亿港元 成交额33.38亿港元 [4] - 腾讯控股股价上涨1.3% 净卖出4.07亿港元 成交额18.90亿港元 [4] - 泡泡玛特股价上涨1.7% 净卖出1.77亿港元 成交额17.91亿港元 [4] - 众安在线股价下跌6.4% 净买入0.16亿港元 成交额17.68亿港元 [4] - 阿里巴巴-W股价上涨0.6% 净买入2.69亿港元 成交额16.25亿港元 [4] - 建设银行股价上涨3.5% 净买入9.76亿港元 成交额16.04亿港元 [4] - 美团-W股价上涨0.7% 净买入3.30亿港元 成交额13.45亿港元 [4] - 康方生物股价上涨7.6% 净买入6.65亿港元 成交额13.45亿港元 [4] - 石药集团股价上涨1.6% 净买入5.00亿港元 成交额10.33亿港元 [4] 公司动态 - 美团闪购618促销首日成交额同比增长两倍 近800个品牌成交额增长超100% 闪电仓成交额增长近三倍 [6] - 石药集团正就三项潜在交易进行磋商 涉及产品开发、生产及商业化授权 潜在交易总额可能达50亿美元 [7] - 康方生物与Summit合作的HARMONi全球试验证明中国数据可转化至全球 对生物科技公司对外授权至关重要 [7] 机构观点 - 国信证券认为美团估值在恒生科技板块已具性价比 竞争格局优化可能形成上涨催化 [6] - 花旗认为石药集团的潜在交易可能成为重要催化剂 预期未来将有更多产品授权合作 [7] - 富瑞对康方生物的OS数据不担心 因中国以外数据成熟度不足50% Summit将根据进一步数据安排BLA提交 [7]

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [6] 报告的核心观点 - 核心本地商业分部利润超预期，Keeta 打造第二增长曲线 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3 月 24 日收盘价 165.70 港元，52 周股价波动 90.4 - 217 港元 [3] - 总股本 61 亿股，流通股 55 亿股；总市值 10124 亿港元，流通市值 9164 亿港元 [3] 市场表现 - 恒生指数对比中，绝对涨幅 1.7%、9.7%、6.5%，相对涨幅 -0.1%、-11.7%、-13.7% [5] 经营概况 - 外卖与即时零售业务拓展多品类供给并加大商家扶持，推出新模式、拓展布局、推出 10 亿“商家扶持计划” [7] - 到店、酒店及旅游 2024 年订单量同比增长超 65%，年度交易用户数与活跃商家数均创历史新高，整合资源提供支持、加快低线市场渗透、丰富团购供给 [8] - 新业务持续优化运营效率，Keeta 自去年 10 月在利雅得上线后扩展至沙特主要城市，用户基数和订单量迅速增长 [8] 分部情况 - 核心本地商业收入 656 亿元，同比增长 18.9%，经营利润 129 亿（+60.9%），经营利润率同比提升至 19.7% [9] - 新业务 4Q24 收入 229 亿元，同比增长 23.5%，经营亏损 22 亿元，同比收窄 55.0%，亏损率同比改善至 9.5% [9] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|276745|337592|394178|455412|522889| |（+/-）YoY（%）|25.82%|21.99%|16.76%|15.53%|14.82%| |净利润（百万元）|13856|35808|38659|49445|61770| |（+/-）YoY（%）|307.24%|158.43%|7.96%|27.90%|24.93%| |全面摊薄 EPS（元）|2.27|5.86|6.33|8.09|10.11| |毛利率（%）|35.12%|38.44%|38.41%|37.62%|37.62%| |净资产收益率（%）|9.87%|22.07%|20.18%|21.06%|21.32%|[10] 费用情况 - 4Q24 总费用 256 亿元，费用率 29.00%，同比下降 4.72pct [12] - 销售及营销费用 173 亿元，同比稳定，费用率 19.6%，同比下降 3.1pct；研发投入 54 亿元，同比稳定，费用率 6.1%，同比减少 1.3pct；行政费用 29 亿元，同比增长 8.8%，费用率 3.3%，同比稳定 [12] 现金储备 - 截至 2024 年 12 月 31 日，现金及现金等价物 708 亿元，短期理财投资 974 亿元 [12] - 2024 年经营活动所得现金流量净额为 571 亿元，投资活动所得现金流量净额为 102 亿元，融资活动所得现金流量净额为 -304 亿元 [12] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年收入各 3942、4554、5229 亿元，经调整净利润各 472、574、696 亿元 [13] - 对核心本地商业、新业务采用 SOTP 估值，给以核心本地商业 17 - 20x PE、新业务 0.5x PS，综合给以 2025 年合理市值区间 1.09 万亿 - 1.27 万亿港元，合理价值区间 H 股 179 - 209 港元/股 [13] 可比公司估值 |外卖、闪购可比公司|PS（2025FYe）|PE（2025FYe）| |----|----|----| |DeliveryHero|0.5|/| |JustEatTakeaway|1.0|/| |DoorDash|6.2|50.5|[16] |到店酒旅可比公司|PE（2025FYe）| |----|----| |TCOM|17.7| |Booking|22.0| |Expedia|12.1|[16]