文章核心观点 - 2025年是仪器外企在中国的“本土化元年”，政策推动下外企本土化进程加速，正深刻重塑中国仪器市场的竞争格局 [3] - 仪器外企本土化呈现四种主要模式，包括生产基地、创新研发、供应链合作及关键产品本土化 [3][4][5][6][7] - 市场竞争格局呈现集中度提升与差异化竞争并存的特征，从价格竞争向技术、服务、生态等多维度演进 [8][9][10] - 新格局下本土企业面临技术追赶与价值链提升的双重机遇与挑战 [11][12][14] 本土化模式 - **生产基地本土化**：多家外企通过在中国设立生产基地实现产品本土化制造，例如某企业2017年设立太仓生产基地，现已发展为重要制造及物流中心 [3][4] - **创新研发本土化**：部分外企从“本土制造”向“本土创新”深化，通过设立研发中心吸引本土人才，开展针对中国市场的研发活动 [5] - **供应链与合作本土化**：通过建立“灯塔工厂”和与本土供应商、科研机构合作，构建本土化供应链体系并推动技术创新 [6] - **关键产品本土化突破**：在关键医疗设备等领域实现国产化零的突破，通过设立生产线提升品牌形象和市场份额 [7] 市场竞争格局变化 - 外资企业在高端市场凭借技术优势、品牌溢价及完善解决方案持续主导，并通过技术本土化进一步强化市场控制力 [8] - 本土企业依托成本控制、快速响应和灵活定制在中低端市场形成错位竞争，部分领军企业在细分领域实现技术突破 [9] - 随着“一带一路”推进，本土企业在海外新兴市场与外资形成协同竞争新格局，反向推动国内市场结构优化 [10] - 市场竞争从单一价格竞争向技术、服务、生态等多维度演进，未来将更侧重于全产业链整合能力的构建 [10] 新格局下的机遇与挑战 - 国家“十四五”规划对高端仪器自主可控的要求及下游产业蓬勃发展，为本土企业创造巨大市场需求，政府通过补贴、税收优惠等政策工具降低技术攻关成本 [11] - 跨国企业研发中心和生产基地向国内转移产生技术溢出效应，本土企业通过协作学习加速技术迭代 [11] - 外资品牌凭借专利壁垒与品牌溢价占据高端市场主导，国内企业在国际标准制定、核心专利等方面存在明显技术代差 [12] - 本土企业多数仍停留在单一设备供应商阶段，服务附加值缺失，中低端市场同质化竞争导致利润空间压缩 [12] - 国内企业需采取差异化战略，利用政策窗口期加速核心技术突破，构建全链条竞争力，并借助“一带一路”开拓新兴市场 [14] 2025年主要外企本土化进展 - **SCIEX**：进一步拓展中国苏州制造能力，在2023至2025年间完成全系列三重四极杆产品本土化落地后的再升级 [16] - **美谷分子**：QPix Flex系统由中国团队主导研发，上海制造，面向全球首发 [16] - **贝克曼库尔特**：CytoFLEX mosaic光谱流式分析仪由中国苏州工厂研发生产，中国首发 [16] - **徕卡**：多款高端显微镜转产上海金桥工厂，投资2亿元扩建研发制造基地 [16] - **赛默飞**：上海制造中心升级为“灯塔工厂”，InfinityLab Pro iQ系列液质系统落地中国，过去五年在华累计研发及生产投入近10亿人民币 [20][21] - **安捷伦**：中国解决方案中心已推出30款商业化解决方案，服务超过1000家客户 [20] - **岛津**：第10000台国产液相色谱仪交付，苏州四期工厂使总生产能力提升2.4倍 [22] - **珀金埃尔默**：太仓工厂扩建竣工投产，成为重要制造及物流中心 [23] - **罗氏诊断**：首款实现本土化生产的LightCycler® PRO System实时荧光定量PCR仪上市 [26] - **碧迪医疗**：首台本土化流式细胞仪BD FACS-Lyric投入批量生产 [27] - **赛多利斯**：Octet®分子互作分析系统在上海工厂投产上市，实现高端系统国产化 [28]

投资评级 - 报告对股票的投资评级为“买入”，且为“维持”该评级 [2] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点认为公司正紧抓半导体国产化契机，积极布局半导体设备及厂务端零部件，业务规模持续增长 [5] - 公司受益于半导体行业国产化及国产替代加快趋势，2025年前三季度实现营收22.55亿元，同比增长4.31% [5] - 公司在食品饮料领域通过“设备+包材”业务模式增强客户黏性，产品市占率稳步增长 [5] - 公司全资子公司方新精密拟投资20亿元建设半导体核心零部件项目，达产后预计年产值超15亿元 [6] - 投资建议基于预测，预计公司2025/2026/2027年收入分别为30.19亿元、34.34亿元、39.53亿元，归母净利润分别为1.92亿元、2.58亿元、3.57亿元 [7] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为52.72元，总股本为4.08亿股，总市值为215亿元 [4] - 公司52周内最高价/最低价分别为74.78元/23.35元，资产负债率为61.5%，市盈率为94.14 [4] - 公司第一大股东为李水波 [4] 盈利预测与财务指标 - 预测公司2025年营业收入为30.19亿元（同比增长5.95%），2026年为34.34亿元（同比增长13.76%），2027年为39.53亿元（同比增长15.11%） [10] - 预测公司2025年归母净利润为1.92亿元（同比下降15.37%），2026年为2.58亿元（同比增长34.53%），2027年为3.57亿元（同比增长38.69%） [10] - 预测公司2025年每股收益（EPS）为0.47元，2026年为0.63元，2027年为0.88元 [10] - 预测公司市盈率（P/E）将从2025年的112.24倍下降至2027年的60.15倍 [10] 相对估值分析 - 相对估值参考A股半导体设备零部件公司，可比公司2025年一致预期PS均值为9.65倍 [11] - 公司2025年预测PS为7.12倍，低于可比公司均值，2026年及2027年预测PS分别为6.26倍和5.44倍 [12]

公司战略与市场定位 - 科德宝集团是一家拥有175年历史的德国百年家族企业 综合性技术工业集团 因重度To B业务布局 其品牌在消费级市场知名度不高[2] - 公司首次将进博会展台从汽车展区移至技术装备展区 旨在展示其作为综合性技术集团的全产品线 包括密封 振动控制 动力电池 技术纺织品 过滤器等产品 以挖掘潜在客户和市场[2] - 公司采取开放策略 积极推动本土化 在中国设立众多研发机构及本土化生产线 旗下多家全资子公司均在中国设有研发部门或中心[3] - 公司角色从技术供应商转变为与本土伙伴共同定义未来需求的生态共建者 体现其对中国产业升级方向的精准把握[4] 业务构成与市场拓展 - 科德宝约40%的销售与汽车整车相关 过去两届进博会已让市场熟知其汽车关键零部件业务[2] - 公司正积极拓宽销售渠道 将技术产品赋能相关产业 重点布局人形机器人这一高增长赛道 寻求关键零部件的量产机会[3] - 公司宣布与张江集团合作设立"人形机器人共创中心" 通过生态共建将研发前移至市场一线 开展产品研发 测试及应用场景展示[3] 技术创新与产品应用 - 公司将AI技术应用于材料研发 产品设计和生产制造 其先进密封与润滑技术产品已应用于工业机器人及人形机器人的关节 是灵巧手的关键零部件厂商[2] - 科德宝的密封 润滑 减震降噪等核心技术 能应对人形机器人在重量 体积限制下对运动关节灵活度及内部密封件的极高要求[4] - 公司通过与人形机器人上下游厂商在张江"机器人谷"的真实应用场景中深度磨合 推动技术融合与创新[3][4] 中国市场战略 - 公司视中国为创新的良好基础和肥沃土壤 其本土创新可反哺全球创新思路与战略[3] - "在中国 为中国"战略的一次实践是融入本土机器人生态 对人形机器人赛道进行布局[4] - 上海浦东新区的"机器人谷"项目是重点项目 园区内集结了机器人研发实验室 场景展示及众多零部件厂商 为公司提供了完善的生态合作环境[3]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 报告认为，尽管美埃科技2025年第三季度业绩因费用提升而短期承压，但其通过应用领域拓展和产业链完善，长期发展前景向好 [1][2][4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入14.9亿元，同比增长23.6%；归母净利润1.4亿元，同比下滑5.2% [2][4] - 2025年第三季度单季度实现营业收入5.5亿元，同比增长23.9%；归母净利润0.4亿元，同比下滑23.0% [2][4] - 2025前三季度综合毛利率为27.5%，同比下降3.1个百分点 [10] - 前三季度公司期间费用率为17.1%，同比提升0.7个百分点，其中管理费用率（含研发费用）提升0.5个百分点至10.2% [10] - 现金流改善明显，前三季度公司收现比提升5.3个百分点至101.5% [10] 业绩驱动因素与挑战 - 营业收入增长主要得益于公司完成对捷芯隆高科洁净系统有限公司68.39%股份的私有化并购，该并购具有产业链协同效应 [10] - 归母净利润增长乏力主要因公司2024年出台股权激励，对应2025年激励费用较高，首次及第二次授予对2025年会计成本影响分别为2040万元和596万元 [10] - 毛利率承压与会计准则调整后售后服务费计入成本、原材料价格上行有关 [10] 未来增长潜力 - 公司通过股权激励计划设定未来业绩目标：2024-2026年收入考核目标分别为不低于20亿元、27.5亿元、38亿元（100%归属条件） [10] - 半导体行业国产化替代趋势加速及产业向东南亚迁移，为公司带来发展机遇 [10] - 公司下游领域持续扩张，已通过子公司为龙头锂电企业海外扩张提供配套防爆除尘系统解决方案 [10] - 公司现有产能利用率已持续饱和，募投项目分批投产后预计将带动产销量稳步增长 [10] - 预计美埃科技2025-2027年归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元和3.3亿元，对应市盈率分别为28倍、22倍和18倍 [10]

公司概况 - 公司成立于2001年6月21日，于2022年11月18日在上海证券交易所上市 [1] - 公司是空气洁净设备龙头，产品包括风机过滤单元和过滤器，采用设备与耗材双轮驱动模式 [1] - 公司已成为中芯国际等核心客户的重点供应商 [1] - 主营业务为空气净化产品、大气环境治理产品的研发、生产及销售 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入为14.86亿元，在行业中排名第9位（共28家公司），行业平均数为16.4亿元 [2] - 主营业务中，洁净室空气过滤与洁净墙顶系统产品收入为8.43亿元，占总收入的90.18% [2] - 2025年三季度净利润为1.53亿元，在行业中排名第7位（共28家公司），行业平均数为8762.81万元 [2] - 2020年至2024年，公司营收复合年增长率为17.53%，归母净利润复合年增长率为23.33% [5] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为49.16%，高于行业平均的43.61% [3] - 2025年三季度毛利率为27.53%，高于行业平均的25.59% [3] 股东与股权 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为5817户，较上期增加36.07% [5] - 户均持有流通A股数量为8764.93股，较上期减少26.51% [5] - 十大流通股东中，华夏价值精选混合A持股100.58万股，相比上期减少13.61万股；格林高股息优选混合A为新进股东，持股97.85万股 [5] 机构观点与展望 - 浙商证券预计公司2025至2027年营收分别为22.73亿元、29.36亿元、35.46亿元，归母净利润分别为2.69亿元、3.55亿元、4.25亿元，并给予“买入”评级 [5] - 华西证券预计公司2025至2027年营收分别为22.57亿元、29.31亿元、35.92亿元，归母净利润分别为2.55亿元、3.53亿元、4.44亿元，并给予“增持”评级 [6] - 公司受益于半导体先进制程扩产、固态电池产业化等新技术产业趋势，价值量有望大幅提升 [5][6] - 公司通过并购战略释放海内外产能，增强营收稳定性与抗周期能力 [5]

项目投资概述 - 公司全资子公司方新精密与昆山市陆家镇政府签署《项目投资框架协议》，拟在昆山市陆家镇增资扩产，投资设立方新精密半导体核心零部件项目 [1] - 项目预计总投资额为20亿元，项目达产后预计年产值超15亿元 [2] - 项目拟主要从事匀气盘、半导体铝腔的研发、生产与销售，并为半导体设备、TFT设备、OLED设备提供精密洗净服务 [2] 项目战略意义与产品应用 - 项目产品广泛应用于泛半导体领域，是国家半导体产业链国产替代的重要一环 [2] - 此次投资旨在把握半导体国产替代战略机遇，有望大幅提升公司的营收规模、核心竞争力与可持续发展能力 [3] - 签订协议将显著增强公司在泛半导体领域的产业链协同效应，对公司长远发展具有积极影响 [3] 公司财务与投资规模对比 - 截至2025年半年度末，公司总资产约为53亿元，净资产为20.64亿元，此次20亿元投资额与公司最新净资产大致相当 [2] - 2025年上半年公司营业收入为14.09亿元，2024年全年营业收入为28.49亿元 [2] - 从今年上半年财报来看，公司货币资金不到5亿元 [2] 公司历史与业务概况 - 公司1991年成立于中国台湾，2000年总部迁至江苏省昆山市陆家镇，2011年9月在创业板上市 [4] - 公司拥有新材料技术、精密机械加工技术、表面处理技术、洁净室技术和超高真空技术等一系列核心技术，是目前国内同行业中少数拥有完整技术体系的厂商之一 [4] - 主要产品包括管道、管件、泵、阀、过滤器、罐、换热器、发酵罐、真空腔体等高洁净设备，同时研发制造超纯气体管路系统、超高真空系统的关键组件 [4] 公司成长性表现 - 2016年至2022年，公司营业收入和净利润均保持快速增长态势，但2023年开始遭遇瓶颈 [4] - 2024年营业总收入为28.49亿元，同比增长5.08%；归属净利润为2.263亿元，同比增长-4.05% [5] - 2025年上半年，公司营业收入开始转为负增长，净利润则继续负增长 [4] 公司近期股价表现 - 自去年"9·24"行情以来，公司股价从最低的16元附近涨到近期最高的78元附近，涨幅接近四倍 [5] - 截至10月23日收盘，公司总市值为233.8亿元 [5]

公司治理 - 公司于2025年10月9日召开第五届第十七次董事会会议，审议了《关于调整部分高级管理人员的议案》等文件[1] 财务与业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入主要来源于阀门销售，占比80.11%[1] - 阀门零件和管件业务收入占比为11.72%[1] - 机械铸件及其他业务收入占比为4.44%[1] - 过滤器业务收入占比为3.72%[1] 市场表现 - 截至新闻发稿时，公司市值为40亿元[1]

公司董事会会议 - 第五届第十五次董事会会议于2025年8月28日召开 采用现场和通讯方式 [1] - 会议审议《2025年半年度报告及其摘要》议案 [1] 2025年上半年营业收入构成 - 阀门销售占比80.11% 为主要收入来源 [1] - 阀门零件和管件占比11.72% 为第二大业务 [1] - 机械铸件及其他占比4.44% 过滤器占比3.72% [1]

核心观点 - 金属价格上涨及折扣系数部分上升推动锂电回收盈利略有改善 [1][6] - 政策规范PPP项目推动环保板块资产价值重估和现金流改善 [3] - 水务运营和垃圾焚烧行业因资本开支下降、自由现金流改善及分红提升迎来估值修复机会 [5] 行业动态 - 锂电回收：截至2025/8/22，三元电池粉锂系数周环比下降2.8%，锂/钴/镍系数分别为71%/74%/74%；碳酸锂价格8.39万元/吨（周环比+1.4%），金属钴26.1万元/吨（周环比-0.8%），金属镍12.09万元/吨（周环比-0.7%）；单吨废料毛利-0.29万元（周环比+0.006万元） [1][6] - 环卫装备：2025年1-7月新能源渗透率同比增6.75个百分点至16.14%，新能源车销量7095辆（同比+77.55%），盈峰环境/宇通重工/福龙马市占率分别为30%/15%/8% [5] - 生物柴油：2025/8/15-8/21生柴均价8275元/吨（周环比持平），地沟油均价6493元/吨（周环比+0.7%），单吨盈利111元/吨（周环比-42.4%） [6] 政策追踪 - 财政部发布PPP存量项目规范意见，涉及规模约16万亿元，通过纳入预算管理、加速付款周期等措施盘活存量资产并改善现金流 [3] 公司跟踪 - 光大环境：2025H1营收143.04亿港元（同比-8%），归母净利润22.07亿港元（同比-10%），中期派息比例同比增7个百分点至42%，预计2025-2027年归母净利润35.76/38.74/40.36亿港元 [3] - 劲旅环境：环卫无人化市场达千亿级，2025H1中标项目超90个，总金额55.79亿元 [3] - ST中装：法院受理重整，康恒环境作为重整投资人，转增股份每股对价1.552元/股；康恒环境2022-2024年营收85.8/89.4/80.7亿元，净利润14.2/13.5/15.1亿元 [3] - 美埃科技：半导体洁净设备国产替代龙头，拓展锂电领域，私有化捷芯隆实现产品互补与区域协同，激励考核要求2024-2026年营收复合增长率触发值24%/目标值36% [4] 细分行业观点 - 水务运营：资本开支预计2026年大幅下降，自由现金流改善推动分红提升（24年行业分红比例34%，兴蓉环境仅28%），参照美国水业10年业绩复合增长10%，重点推荐兴蓉环境、粤海投资、洪城环境 [5] - 垃圾焚烧：板块自由现金流2023年转正，24年分红比例40%，稳态分红潜力达97%-120%；绿色动力2025Q1归母净利润同比增33%，供热量同比增97%，ROE同比增0.51个百分点至2.27%，重点推荐瀚蓝环境、绿色动力、海螺创业等 [5] 重点公司推荐 - 重点推荐：瀚蓝环境、绿色动力、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份、粤海投资、美埃科技等25家公司 [2] - 建议关注：绿色动力环保、大禹节水、联泰环保、旺能环境等11家公司 [2]

公司发展历程 - 1985年创办星火轻工机械厂，初期生产阀门、食品机械零件，后转型为冰淇淋生产线制造商 [4] - 1998年抓住瓯海区政府建设垃圾焚烧厂机遇，转向垃圾焚烧设备研发生产 [4] - 2000年建成东庄垃圾发电厂，日处理垃圾385吨，发电装机4500千瓦，实现国产炉排炉稳定燃烧 [6] - 2015年5月28日登陆A股，当时运营、在建及筹建15个垃圾焚烧发电项目 [6] - 截至2024年底，控股投运55个垃圾焚烧发电项目，日处理规模达3.73万吨 [6] 业务板块布局 - 形成环境治理、装备制造和新能源材料三大业务板块 [2] - 环境治理板块涵盖垃圾清运、焚烧发电、餐厨垃圾、污泥、农林废弃物和工业固废处理等领域 [7] - 装备制造领域开发烟气净化系统、自动控制系统、渗滤液处理装置等配套设备，覆盖固废处理全流程 [7] - 2022年9月布局印尼首个高冰镍项目，年产4万金吨高冰镍，切入新能源材料领域 [7] - 2023年成立装备集团，开发富氧侧吹炉、浓密机、过滤器等新设备，支持镍冶炼和新材料业务 [8] 技术优势与协同 - 国产化垃圾焚烧设备针对国内垃圾低热值、高水分、高灰分特点进行优化 [4] - 高冰镍火法冶炼工艺与垃圾焚烧发电工艺相似，技术创新使工艺更短、更节能、更高效 [10] - 自研装备包括软件、自动控制系统、高低压电器等核心部件，2024年主营业务毛利率达51.56% [8] 管理与发展策略 - 不追逐热点，专注有经验积累的领域，三大产业相辅相成 [9] - 环保业务为新材料提供资金和运营人才，新材料利润反哺环保项目和装备研发 [10] - 项目超额利润的30%至40%分配给运营管理团队，股权分配给核心管理人员和技术骨干 [10] - 高管团队稳定，在职二十余年的老员工众多 [10] 未来规划 - 保持装备优势，在低碳环保领域寻找增量，关注行业整合和海外市场拓展 [11] - 上市十年营收和净利润增长10倍，目标下一个十年继续保持快速增长 [11]