【现货方面】 11月18日，PTA期货震荡下跌，现货市场商谈氛围一般，现货基差略走强，少量聚酯工厂递盘。个别主 流供应商出货。11月在01贴水70~72附近商谈成交，个别略低在01-75有成交，价格商谈区间在 4580~4645附近。12月上在01-65附近有成交，12月下在01-55~58有成交。11月仓单在01-50附近有成 交。主流现货基差在01-72。 【利润方面】 免责声明：本报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信 息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见 并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。本报告的最终所有权归报告的来源 机构所有，客户在接收到本报告后，应遵循报告来源机构对报告的版权规定，不得刊载或转发。 需求：截至11月14日，有几套瓶片和长丝装置检修，聚酯负荷降至90.3%附近（-1%）。11月18日，涤 丝价格重心零星调整，产销整体偏弱。印度BIS认证限制逐步撤销，印度客户询价增加，FDY细旦丝外 销放量，价格上涨。目前工厂库存较低且位于旺季收尾阶段，短期价格依然易涨难跌。后期继 ...

行业策略核心观点 - 化工行业资本开支放缓，周期拐点将近 [1] - 投资策略围绕反内卷受益、逆周期政策受益、新质生产力及高股东回馈四条主线 [1] 反内卷格局受益板块 - 受益于反内卷有望率先格局改善的品种包括农药、尿素、纯碱、长丝、有机硅、氨纶等板块 [1] 逆周期政策受益板块 - 降息周期中逆周期政策发力助力内需回暖，建议关注聚氨酯、煤化工、石油化工、氟化工等板块 [1] 新质生产力与产业升级方向 - 新材料是中国化工主要发展方向，重点关注半导体材料、OLED材料、COC材料及其他高附加值产品 [1] 高股东回馈企业 - 高股东回馈的优质企业将继续重估之路，关注以三桶油为代表的油气石化央企、煤化工、复合肥行业、磷化工、味精/饲料氨基酸行业龙头白马 [1]

行业资本开支与周期拐点背景下的投资机会 - 化工行业资本开支放缓，周期拐点将近 [1] - 建议关注受益于“反内卷”并有望率先实现格局优化的品种，包括农药、尿素、纯碱、长丝、有机硅、氨纶等板块 [1] 逆周期政策与内需回暖相关板块 - 在降息周期中，我国逆周期政策发力将助力内需回暖 [1] - 建议关注聚氨酯、煤化工、石油化工、氟化工等板块 [1] 新质生产力与产业升级方向 - 发展新质生产力、自主可控和产业升级是大国博弈背景下的坚定选择 [1] - 新材料是中国化工的主要发展方向之一，重点关注半导体材料、OLED材料、COC材料及其他高附加值产品的持续发展 [1] 高股东回馈的优质企业 - 高股东回馈的优质企业将继续重估之路 [1] - 关注以三桶油为代表的油气石化央企、煤化工、复合肥行业、磷化工、味精/饲料氨基酸行业的龙头白马企业 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 内需短期支撑强，出口近端影响不大但远端预期好转，年内有需求正反馈契机；中下游去库快体现终端韧性超预期，不建议过早看空需求；出口关税降低且税率预期平稳，长期利好出口；纤维环节高开工、低库存、利润中性；中期新装置多，2026年供需承压 [23][24][29] 根据相关目录分别进行总结 江阴地区短纤工厂调研情况汇总 - **近期内需和销售订单情况**：内需整体较好，11月需求优于往年，刚需采购主导，投机需求少；涡流纺扩张带来纱线环节增量，预计明年江浙地区涡流纺机器有250 - 300台增量，对应9 - 10万吨/年原料需求；差异化产品需求好、提货紧，企业对旺季延续性乐观，期待需求延续到12月或12月中下旬 [8] - **近期出口需求情况以及公司海外布局情况**：出口需求稳定，占比20% - 30%，主要出口欧洲、土耳其、东南亚等；中美关税谈判短期订单影响有限；海外布局谨慎，以市场拓展为主，考虑设海外仓库或销售团队，企业对明年出口信心强 [9] - **近期工厂的开工和利润**：开工率维持高位，基本满负荷运行；加工利润总体较好，企业配置差异化产品优化现金流，未来现金流压力不大；部分企业认为均价长约模式价格偏低，或在年度长约谈判更积极或缩减合约规模 [10] - **当前原料库存情况**：原料库存较稳定，差异源于采购模式；部分PTA库存7 - 10天，MEG库存在10天左右；采购以合约为主，比例约50% - 60%；出口客户多且稳定的企业不使用煤制MEG，内销为主企业大多使用；企业刚需采购为主 [11] - **当前成品库存情况**：成品库存整体较低，标品库存普遍控制在7 - 10天以内，部分企业部分型号库存降至低个位数；非标产品库存相对较高，但压力不大；国庆节后企业通过产销协调机制保持较好库存周转效率 [12][13] - **对未来行情的展望**：企业对短期市场乐观，11月产销能做平，对12月后需求有分化；部分企业预计旺季延续到12月中下旬，部分担心明年新增产能影响市场情绪；出口市场期待明年稳定增长，但需关注印度、印尼等产能扩张和反倾销调查影响 [14] 江浙织造、家纺企业调研情况汇总 - **近期内需和销售情况**：内需表现分化，服装好于家纺、针织好于梭织、加弹好于织布；秋冬服装、氨纶超柔家居服等需求好，家纺受外贸环境和低价货源冲击需求疲软；季节性订单10月中旬至11月回暖但新增订单持续性不足，多数企业订单排产到11月底或12月初；部分企业偏向现做模式，乐观企业认为11月中下旬或有需求正反馈 [15] - **近期开工和利润情况**：大部分企业开工率高，原因包括需求尚可、保持规模效应、招工难保工人等；加弹环比修复，坯布基本保本，面料利润一般；企业通过配套加弹、优化纬线、节省耗材等方式弥补利润；今年大部分织造环节仅10月旺季有兑现利润机会 [16] - **近期出口需求情况以及海外布局情况**：新关税谈判后外贸发柜部分好转，多为差异化产品和及时性需求，纺织服装未出口激增，下游下单需反应时间，11月底接单，12月中旬出口窗口期或有明确反馈；出口目的地集中在东南亚、非洲、中亚、南美等；企业积极寻求海外发展，考察埃及、中亚、印尼等地，部分企业提到产能出海到埃及，因当地税收政策优势，但海外项目落地有不确定性 [17] - **企业当前的原料和库存情况**：原料采购谨慎，多现货随用随买，投机性备货少；库存周期多在15 - 30天，部分企业备货至11月中旬，反映对原料价格担忧和谨慎经营态度 [20] - **企业当前的成品库存情况**：库存水平分化，多数企业实物库存低，在一周以内甚至更低，较上半年显著缓解；部分坯布实物库存达20 - 30天；库存不高因10月需求好，部分环节夏季和国庆降负或放假，部分企业低价加快库存周转 [21] - **对未来行情的展望**：企业对年前行情谨慎，预计1月中旬考虑提前放假控制库存；长期来看，内需竞争加剧、关税政策波动等因素施压，企业通过上下游配套、产品差异化和海外市场拓展寻求突破，但短期内经营压力大 [22] 总结与展望 - 内需短期支撑强，出口近端影响不大但远端预期好转，年内有需求正反馈契机；中下游去库快体现终端韧性超预期，不建议过早看空需求；出口关税降低且税率预期平稳，长期利好出口；纤维环节高开工、低库存、利润中性；中期新装置多，2026年供需承压 [23][24][29] 附录：调研信息汇总表 - 表格展示了江阴某短纤企业A、江阴某短纤企业B、江苏某聚酯贸易商C、常熟某织造企业D、长兴某织造企业E、长兴某织造企业F、长兴某织造企业G等企业的概况、近期开工和利润、内需和销售、出口需求、原料和成品库存、海外布局及对未来行情展望等信息 [35][37][38]

文章核心观点 - 大宗商品贸易商正从传统赚取差价的中间商转型为利用金融衍生品深度服务实体产业的价值整合者，其核心是通过工具创新和服务模式迭代，将上下游从价格博弈对手转变为风险共担、利益共享的协作伙伴，构建"价值共生"的产业生态 [2][13][16] 行业转型背景与痛点 - 过去二三十年行业处于需求旺盛、价格抬升的黄金周期，贸易模式偏离服务商品流通初心，将标准化商品作为资金载体赚取利差，基差成为博弈工具 [3] - 市场格局逆转，供需从供不应求转为供过于求，利差空间被大幅压缩，资金安全风险凸显，靠信息差赚钱难度陡增 [3] - 传统模式下价格和物流紧密捆绑，企业要么被动接受价格波动，要么在交割、库存中陷入困境，上下游因短期价差容易分道扬镳，渠道黏性薄弱 [3][13] 热联集团的服务理念与模式 - 产业服务核心不是靠工具博弈获利，而是以工具优化价值匹配，组织产业做好渠道服务，帮助上游高效卖出成品，下游高效采购原料 [2] - 独创金融衍生品实体应用"金字塔"体系，从下至上包含风险管理、采销优化、产业服务、合作变现与产业投资四个层级 [7][8][9][10] - 目标是从优秀的现货公司发展为领先的现期公司，最终向期期公司转型升级，利用金融衍生品助力制造企业连续经营、稳定变现、增厚利润 [14] 具体服务案例与成效 - 帮助福建经纬新纤工厂重生，通过聚酯链期货锁定远期加工费，使20万吨短纤生产线从停摆转为满负荷运转，工厂敢接3个月后的远期订单 [2][8][12] - 为西南一家国有甲醇企业提供"基差贸易+贸易商厂库"方案，解决其4000吨产品的卖出套保难题，最终销售价比当天现货价高70元/吨，提前回收货款 [4] - 在化肥领域通过"价货分离"实现三方共赢：帮助内蒙古博大清空1000吨库存，助河北复合肥厂降低采购成本，自身获得合理收益 [5][6] - 新疆哈密棉移库案例中，完成两万吨棉花移库（占当地总产量15%），借助出疆补贴和内地仓库区域升水，为轧花厂清库存，为下游提供高性价比原料 [10] - 山东一家生产企业通过其"五维管家"服务锁定未来3个月原料采购价，敢接远期订单并因成本稳定实现增收 [9] 金融衍生品的核心价值 - 将上下游从价格博弈对手转变为风险共担、利益共享的协作伙伴，通过期货套保帮上游锁定销售价格、帮下游锁定采购成本，减少合作分歧 [4][13] - 实现价货分离，让企业摆脱传统模式束缚，根据自身生产节奏灵活安排采销，关注点从短期价差转向长期稳定 [4][6] - 把看不见的风险转化为可控制的成本，帮助制造企业保证连续生产，规避因设备折旧、人员成本、银行贷款带来的停产压力 [14][15] 产业服务生态构建 - 服务不是点状应急支援，而是全周期深度绑定，做客户的风险管理伙伴，派驻专业团队提供陪伴式管家服务 [9][10] - 通过"价值共生"构建深度上下游关系，客户主动分享生产计划甚至移交定价权，贸易商借此精准匹配资源，提升区域流通效率 [13] - 联合同行培育市场，如哈密棉移库模式被多家期现商借鉴，提高新疆棉流通效率，实现把蛋糕做大的多赢局面 [15][16]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为新凤鸣集团股份有限公司[1] * 行业涉及化纤行业的长丝、短纤、PTA领域[2][4][10] 核心观点和论据 财务业绩表现 * 2025年前三季度营收515.42亿元，同比增长4.77%，销量821.80万吨，销售额489.33亿元[2][4] * 2025年第三季度营收180.51亿元，销量292.09万吨，销售额172.06亿元[2][4] * 前三季度归属于上市公司股东的净利润为8.69亿元，经营活动现金流净额13.3亿元，同比下降67.44%，主要由于存货增加[2][6] * 可转债利息影响净利润8,934万元[2][6] * 前三季度所有品种加起来单吨效益大约在130元左右，三季度单吨效益也在130元左右[2][9] 产品产销与毛利率 * 2025年前三季度长丝销量558.19万吨，销售额359.63亿元，毛利率6.68%，同比增0.44个百分点[2][4][6] * 细分长丝品种毛利率：POY为6.98%，DTY为6.58%，FDY为5.8%[7] * 2025年前三季度短纤销量97.14万吨，销售额58.98亿元，毛利率6.48%，同比增4.72个百分点[2][4][6] * 2025年前三季度PTA对外销量166.47万吨，销售额70.72亿元，毛利率0.28%，同比增0.87个百分点[2][4][6] * 2025年第三季度PTA毛利率为-1.63%，单吨净亏损大约在65元[6][10][24] 生产运营状况 * 2025年8月开始FDY开工率下降约20%，POY下降约3%，公司整体开工率保持在88%左右[2][7][8] * 2025年总产量为1,341.74万吨，其中PTA产量630.06万吨，同比增长57.36%[4] * 公司今年较去年每吨成本下降了30元左右，未来两年仍有几十元的降本空间[25] * PTA四期投产后，加工成本可能降低20元左右[23] 行业动态与公司战略 * PTA行业面临内卷，2025年第三季度亏损近1.3亿元，公司与头部民企召开会议希望协同修复价差，工信部也下发通知指导[2][10] * 公司一期项目已停检修作为响应，但后续仍需看整体行业进展[2][10][12] * 长丝行业通过行业自律提升进行沟通协调，旺季需求从9月启动，下游补库需求明显，库存有所下降[5][15] * 明年一季度和下半年将分别投放一套36万吨的新长丝装置，旨在提高产品差别化率[5][17] * 公司与桐昆在印尼的裂化项目持股比例调整为15%的财务性投资，旨在锁定部分PX量[5][13] * 与利福生物合作的PE1F切片项目预计于2026年5月投产，新凤鸣持股7%[27] 其他重要内容 市场与需求展望 * 2025年长丝需求增速保持在5%~6%左右，总体供需平衡[28] * POY销量增长得益于工艺改进提升舒适度以及消费降级下的价格优势，新农村建设也带动需求[28] * 长丝出口总量有所增长，公司正开拓欧洲、非洲等新市场以弥补印度市场受限的影响[16] * 短纤业务实行一口价模式后表现良好，价差稳定且库存紧张，公司市场占比第一[20] 产能与竞争格局 * 老旧装置退出是一个渐进过程，未来新增产能将主要通过技改和调整产品结构实现[18][19] * 头部企业手中仍有不少产能指标，但在反内卷形势下，投产速度和意向都在放缓[22] * 公司规划每年投放1~2套新装置，根据市场情况调整建设周期[22] * 行业内主要采用溶体直纺工艺，切片纺比例已不足1%[29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月供应过剩且需求偏弱，地缘暂无新激化，假期国际原油下跌，PX下游需求无起色，终端备货谨慎，叠加下游PTA新装置投产延期，PX延续偏弱格局；PTA月度产量或大幅提升，乙二醇国产增量预期明显，预计港口累库幅度有限；10月聚酯负荷预计持稳，但整体需求不及往年，下游用户刚需补货；预计节后PTA跟随成本弱势整理，四季度供需累库格局下产业延续逢高套保为主，乙二醇维持偏弱格局，产业延续高位套保为主；需重点关注贸易争端、原油煤炭等能源价格、消息面变化[6] 根据相关目录分别进行总结 产业链上游分析 - 行情回顾：9月油价上涨成本支撑偏强，但PX下游需求无起色，终端备货谨慎，叠加下游新装置投产延期，MX和PX价差持续偏高，PX现货供应高位，绝对价格下跌，截至9月30日，亚洲PX收盘价808.83美元/吨CFR中国，较8月29日跌39.84美元/吨，跌幅4.69%[17] - 检修与重启并存：天津石化30万吨装置、福海创两套共计160万吨装置检修重启，福佳大化140万吨装置检修，9月PX开工89.51%，环比+0.47%[20] - PX供应充足：截止9月30日，PX - 石脑油价差收于217.1美元/吨，较8月29日跌34.21美元/吨，因PX和MX价差持续高位，企业开工维持高位，PX终端需求无起色，备货谨慎，叠加下游新装置投产延期，PX和石脑油价差降低[23] PTA基本面分析 - 行情回顾：9月上旬，原油增产，上端弱现实，PTA自身高供应预期与聚酯需求提升空间有限致价格下跌；中旬，巴以冲突叠加中美经贸向好，强现实弱预期下，PTA价格间断性修复后续跌；下旬，低工费、台风影响华南装置减停，但原油偏弱，PTA随弱成本下跌，截止9月30日，PTA现货价格4545元/吨，现货基差在2601 - 55[24][26] - 检修装置重启：9月，PTA产能利用率75.78%，较上期+2.40%，较去年同期 - 6.52%；10月，英力士、恒力均有检修计划，逸盛大化和海南尚未确定重启时间，PTA月度产量或将大幅提升，需关注存量装置是否会有超预期减量[30] - 供需预期转弱：9月供需去库幅度缩减，终端表现不及预期，即使PX让利，对PTA效益提振有限，加工费继续走弱，月均加工费为156.94元/吨，环比 - 20.65%[33] - 供应回升叠加需求季节性转弱：10月，PTA装置检修不足，检修装置相继重启，需求变化不大，预计PTA供需松平衡[34] MEG基本面分析 - 弱预期下：9月，成本端稳中偏强，但乙二醇市场担忧远期供需累库，价格明显下跌，虽月内港口库存低位、月中跌至5年来低点，但新增投产影响下，期货盘面承压明显，以强基差弱价格为主，现货基差最高走强至152后回落至60附近，截止9月30日，张家港乙二醇收盘价格4275元/吨，华南市场收盘送到价格4410元/吨[39] - 一体化装置重启：9月，国内乙二醇产能利用率约为66.95%，其中非煤制约为66.85%，煤制约为67.1%[40] - 月内到港缩量明显：截至10月09日华东主港地区MEG库存总量44.31万吨，较9月29日增加8.8万吨，涨幅24.8%；截至2025年10月8日，国内乙二醇华东总到港量预计在20.3万吨，其中张家港6.3、太仓8、宁波5、江阴1万[45] - 价格弱势下：终端订单提升不及预期，下游聚酯库存持续累积，新装置投产及两套大炼化装置计划重启，乙二醇价格下跌，原料不同程度涨跌，各工艺加工利润跌幅不一，截止9月25日，石脑油利润跌至129美元/吨，达年内低位，其余工艺利润也不同程度下跌[48] 产业链下游需求端分析 - 订单不及预期但库存压力不大：9月，聚酯月均产能利用率87.59%，环比上涨1.12%，部分装置重启及新装置投产；10月，节前成功去库后，聚酯库存几无压力，预计月度负荷持稳[49][51] - 旺季尾声临近：随着秋冬季订单逐渐交付，需求下降，月中后聚酯产品负荷存下滑风险[53] - 旺季尚未结束：节前大力促销出货，库存处于较低水平，而下游纺织厂商国庆假期多停车放假，节后库存攀升[56] - 聚酯厂商让利促销下：聚合成本下降，聚酯产品厂商同步让利促销，局部现金流压缩[59] - 旺季订单不及预期：截至9月25日江浙地区化纤织造综合开工率为63.12%，较上期数据上涨0.93%，终端织造订单天数平均水平15.42天，较上周+1天；国庆假期部分企业计划安排停工放假5 - 7天，少数高达10天左右；节前织造负荷回升缓和月中旺季降负带动的负反馈，但关税以及新单存补，整体需求不及往年[64] 聚酯产业链基本面总结 - 成本端：9月油价上涨成本支撑偏强，但PX下游需求无起色，终端备货谨慎，叠加下游新装置投产延期，MX和PX价差持续偏高，PX现货供应高位，绝对价格下跌[66] - 供应端：9月，PTA产能利用率75.78%，较上期+2.40%，较去年同期 - 6.52%；国内乙二醇产能利用率约为66.95%，其中非煤制约为66.85%，煤制约为67.1%[67] - 需求端：9月，聚酯月均产能利用率87.59%，环比上涨1.12%，部分装置重启及新装置投产；截至9月25日江浙地区化纤织造综合开工率为63.12%，较上期数据上涨0.93%，终端织造订单天数平均水平15.42天，较上周+1天；国庆假期部分企业计划安排停工放假5 - 7天，少数高达10天左右；节前织造负荷回升缓和月中旺季降负带动的负反馈，但关税以及新单存补，整体需求不及往年[67] - 库存：节前最后一周，PTA装置延续检修及部分装置减停，PTA供需维持紧平衡；节后来看，恒力、英力士等装置有检修计划，聚酯需求近强远弱，新装置投产预期下PTA供需趋向松平衡；截至10月09日华东主港地区MEG库存总量44.31万吨，较9月29日增加8.8万吨，涨幅24.8%[67]

报告行业投资评级 - 观望或短线 [2] 报告的核心观点 - PTA检修利好有限，观望为佳；持续低加工费使行业头部企业检修意愿增强，Q4检修产能略超预期；金九银十聚酯负荷提升，但长丝和短纤负荷至高位，亏损格局下提升空间有限，后续终端需求进入淡季，预计长丝和短纤负荷或下降，抑制PTA加工费反弹空间；成本端4季度亚洲及国内PX负荷将维持偏高水平，PXN偏承压，原油震荡偏弱 [2][16] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - PTA01合约震荡偏弱，周度开盘4608，最高4688，最低4532，收盘4646，周度涨42或0.91% [3] 价格影响因素分析 PX供需边际好弱 - 2024年PX国内新增产能投产逐步进入尾声，2024年仅裕龙岛一套300万吨新产能投放计划，2025年无新项目投放预期；2025年1 - 8月国内PX产量2485万吨，同比增加0.65%；2025年1 - 5月国内PX进口528.4万吨，同比增加5.1% [5] - 2025年亚洲PX装置检修集中在2季度，3季度国内和亚洲PX开工率逐步提升至高位，国内PX平均开工率83.3%，环比提升4.7%，亚洲PX平均开工率75.3%，环比提升4.2%；3季度PXN平均252美元/吨，较2季度增加19美元/吨，目前PXN至207美元/吨附近 [5] - 4季度亚洲PX装置检修不多，预计4季度亚洲及国内PX负荷将维持偏高水平，PXN偏承压 [6] PTA供应压力大 - 2025年1 - 8月国内PTA产量4837万吨，同比增加3.3%；截至目前，国内PTA产能9171.5万吨/年，年内已投放新产能660万吨/年，产能增速7.8%，Q4还有一套300万吨/年新装置待投产；年内PTA产量增速明显低于新增产能增速，3季度PTA加工费平均189元/吨 [7] - 持续低加工费使行业头部企业检修意愿增强，Q4涉及检修产能合计1550万吨/年，比市场预期量略偏多；4季度英力士、独山能源等存检修计划，独山能源新装置推迟投产，关注逸盛大连和海南两套装置重启情况；预计4季度PTA负荷提升空间有限，关注装置计划外检修情况 [7] - 本周国内PTA产量140.38万吨，较上周 - 2.71万吨，较去年同期 + 2.95万吨；国内PTA周均产能利用率76.48%，环比 - 0.81%，同比2.75%；本周福海创重启，华南装置降负荷以及英力士因天气原因停车，国内供应弱于预期，产量小幅缩量 [8] 聚酯开工拐点显现 - 2025年1 - 8月国内聚酯产量5254万吨，同比增加8.58%；2025年1 - 7月聚酯产品累计净出口821.8万吨，占同期聚酯产量的18%，同比增长18% [13] - 3季度聚酯负荷环比略有提升，平均负荷89.3%，环比2季度小幅提升0.5%，主要受瓶片减产拖累 [13] - 本周期中国聚酯行业周产量154.18万吨，较上周 - 0.48万吨，环比 - 0.31%；周度平均产能利用率87.62%，环比 - 0.27%；产量及产能利用率窄幅下滑因国内聚酯行业装置突发停车，新装置升温后尚未投料生产 [13] - 下周中国聚酯行业周产量预计153万吨偏下，较本期小幅下滑；因华润停车装置规模较大，恒海装置投产后负荷提升仍需时间，预计下周国内聚酯行业供应小幅下滑 [13] - 金九银十需求旺季预期下，终端负荷逐步回升，截至9月底，加弹、织造、印染负荷分别回升至81%、70%、76%，低于去年同期水平 [14] - 4季度聚酯负荷有所提升，但长丝和短纤负荷至历史同期高位，亏损格局下提升空间有限，后续终端需求进入淡季，预计长丝和短纤负荷或下降，瓶片受制于效益不佳以及需求淡季负荷提升受限 [14] 行情展望与投资策略 - PTA检修利好有限，观望为佳；持续低加工费使行业头部企业检修意愿增强，Q4检修产能略超预期；金九银十聚酯负荷提升，但长丝和短纤负荷至高位，亏损格局下提升空间有限，后续终端需求进入淡季，预计长丝和短纤负荷或下降，抑制PTA加工费反弹空间；成本端4季度亚洲及国内PX负荷将维持偏高水平，PXN偏承压，原油震荡偏弱 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度国际原油市场需求先降后升，供应过剩预期下需求回落影响或更明显，即便需求上升供应仍过剩；聚酯产业链成本端和产业需求面临下行压力，但供应预期也相应回落，呈供需双弱格局，价格四季度或前低后高 [9] - 产业链利润方面，四季度产业利润有望从下游向中上游品种转移，PX 和 PTA 利润或好转，乙二醇因新增产能提速承压，聚酯利润因需求淡季有下行压力 [119][120] 根据相关目录分别进行总结 一、聚酯产业链行情回顾 - 三季度国际原油价格先反弹后回落，累计小幅下跌，聚酯产业链价格总体跟随原油，7 月反弹，8 - 9 月下行，9 月中上旬因成本端偏弱和供需双增下跌，下旬因油价反弹低位反弹，乙二醇价格偏弱 [15] - PX：7 月开工率低，8 - 9 月上升，9 月中旬达今年最高；8 月进口量环比回升；6 - 8 月 PTA 新装置投产对 PX 消费量提振有限，9 月 PX 需求环比变化不明显；价格 7 - 8 月反复波动，9 月下跌后回升，期货价格震荡下行后低位回升，基差现小幅升水 [16][19] - PTA：7 月开工率稳定，8 月回落，9 月上升；7 月供应稳定需求弱致库存增加，8 月开工率下降库存小幅下降，9 月供需双增库存变化不大；价格走势较弱，呈震荡下行，基差总体回落 [20][23] - MEG：三季度开工率稳中有升，消费量相对稳定，江浙两地港口库存 8 月上旬小幅累库，9 月初创年度新低；7 月价格上涨，8 月震荡，9 月回落，基差小幅走强 [24] - 短纤：三季度开工率稳定，7 - 8 月产量持平；纯涤纱开工率下降幅度小于去年但回升幅度弱；现货加工费 7 月上升，8 月下降，9 月回升；价格震荡下行，期货价格 7 - 8 月中旬反复波动，基差 7 月中旬至 8 月中旬走弱，9 月底期货小幅贴水 [25][26] - 瓶片：开工率 5 月下旬下降，7 月初至 8 月底维持低位，后小幅回升；7 - 8 月国内需求稳定，8 月出口环比下降；现货加工费 7 月回升后窄幅波动；价格震荡下行，主力合约收盘价 7 - 8 月震荡，9 月下行，基差 7 - 8 月下行，9 月上升，期现平水 [27][30] 二、OPEC+持续增产原油 供应过剩预期加剧 - EIA 不断提高原油供应预估 供应增长预期仍将延续：三季度国际原油价格先涨后跌，OPEC+持续增产致供应过剩预计加剧，EIA 在 6 - 9 月连续上调全球原油产量预估，8 月上调幅度最大；EIA 对全球原油需求 7 月预估稳定，8 - 9 月小幅上调，最新需求预估较年初下降，但 2025 年较 2024 年仍增长；从月度供需看，三季度需求稳定，10 月回落，11 - 12 月回升，供应过剩加剧 [32][35] - 需求季节性波动 供应整体偏宽松：国际原油供需偏宽松，但美国原油相关统计数据供应过剩不明显；美国油气钻机数量底部徘徊，原油产量处于高位但增长困难；原油消费有两个旺季，美国炼油厂开工率、商业原油库存和汽油库存有季节性变化；三季度美国炼油厂产能利用率先升后降，商业原油库存反复波动，战略储备库存逐步上升，汽油库存 7 - 8 月下降，9 月放缓；10 月全球原油需求转淡，关注库存数据，若累库供应过剩预期将放大 [38][46] 三、产业链中上游品种供应稳定 低利润情对供应端仍有影响 - PX 和 PTA 开工率反复变动 PTA 新装置投逐步产落地：今年 PX 无新增装置，PTA 和乙二醇有新装置投产；PX 7 月开工率低，8 - 9 月回升，四季度有装置计划检修，前 8 个月产量同比下降，进口量同比增长，消费量同比增加；PTA 7 月开工率稳定，8 月检修多，9 月上升，四季度有装置计划检修，前 8 个月产量同比增长，出口同比下降，加工费三季度表现差；总体上，PX 供应量同比小幅下降，PTA 产能增长压力或缓解 [49][61] - 乙二醇开工率稳中有升 煤制乙二醇开工情况好于预期：今年乙二醇产能小幅增长，10 月有新装置计划投产；煤制乙二醇开工率三季度稳中有升，综合开工率 9 月处于较高水平，前 8 个月产量和进口量均增加，供应量明显增长；油制乙二醇利润亏损，煤制乙二醇利润三季度回落 [62][69] 四、四季度产业链需求前高后低 需求表现总体平淡 - 传统旺季纺织原料需求表现偏弱 瓶片需求将持续走弱：今年聚酯产能小幅增长，三季度增速放缓；三季度纺织原料需求淡转旺但旺季不旺，聚酯开工率回升力度弱；1 - 8 月聚酯产量同比增长，主要来自瓶片；聚酯产量增长带动 PTA 和乙二醇消费量上升 [70][77] - PTA 和乙二醇存在累库可能 供应端将决定库存变化：PTA 社会库存 2 月底达高点后回落，三季度变动不大，9 月小幅累库；乙二醇港口库存三季度震荡下行，10 - 11 月预计累库 [81][82] - 聚酯利润表现偏弱 需求转淡阶段利润状况仍承压：聚酯各品种加工费受多种因素影响，三季度利润状况不理想，7 月长丝和短纤利润回落，瓶片回升，8 月变动不大，9 月回升；四季度长丝、短纤和瓶片利润改善有难度 [83][90] - 长丝库存压力不大 瓶片出口存下滑压力：今年聚酯各品种出口量同比增长，瓶片出口增量最大，受美国关税政策影响小；长丝库存波动大，10 - 11 月有累库压力，短纤库存总体下降，四季度累库压力不大；瓶片出口后期有单月同比下滑压力 [91][101] - 需求季节性变动减弱 淡季或将不淡：长丝和短纤受纺织原料需求淡旺季影响大，8 - 9 月开工率未明显回升，纺织原料需求旺季不旺，10 月需求转淡或淡季不淡；纯涤纱和织机开工率有相应变化，四季度纱线和坯布产量旺季或上升，库存有累库压力 [102][107] 五、纺织服装内需将逐步好转 出口存在下行压力 - 国内纺织服装需求进入旺季 总体表现并不理想：2025 年我国社会消费品零售额有所增长，但 6 - 8 月同比增速回落；8 月国内纺织服装零售额同比增长 3.1%，下半年是消费旺季，关注四季度情况 [108][113] - 纺织服装出口存在下行压力 服装出口回落较为明显：2025 年 1 - 8 月我国累计出口金额同比增长 5.9%，中美关税问题仍在磋商，贸易环境难实质好转；1 - 8 月我国纺织品服装累计出口额同比下降 0.2%，其中纺织品出口额增长，服装出口额下降，8 月出口环比和同比均下降 [114][117] 六、总结与展望 - 总结：三季度 OPEC+增产，EIA 上调全球原油产量预估，供应过剩规模扩大，原油价格在需求旺季支撑下震荡下行；聚酯产业链走势总体跟随原油，7 月反弹，8 月波动，9 月因供需双增价格表现差；产业链利润不理想，中上游品种利润回落，下游品种低位回升但仍偏低 [118] - 展望：四季度国际原油需求先降后升，供应过剩预期下需求回落影响大，OPEC+增产或加剧过剩，美联储降息对提振需求作用不大；聚酯产业链四季度需求弱，10 月或淡季不淡，供应有望随需求回落；10 月产业链价格有下行压力，12 月有望反弹，呈前低后高走势；产业链利润四季度有望从下游向中上游转移 [119][120]

行业与公司 * PTA（精对苯二甲酸）行业及其上游PX（对二甲苯）、下游聚酯（特别是长丝和瓶片）产业链 [1] 核心观点与论据 行业格局与现状 * PTA行业呈现寡头垄断格局 前两大工厂产量占全国总产量的54% 生产和贸易均处于相对寡头垄断状态 [2] * 行业供应过剩 但出口创历史新高 主要因国外需求旺盛及装置老化 2025年第三季度账面亏损严重 [2] * 国内PTA市场通过下游需求和出口缓解供应过剩 中国工厂在国际市场竞争激烈 客户随国际形势变化而转移 例如2023年最大客户是印度 2024年转为土耳其 预计2026年越南将成为最大客户 [3][12] * 行业集中度高 近期出现大厂会议现象 工厂考虑联合减产 但主要目的是为压低原料PX的年约价格 [2] 未来产能规划与影响 * 2026年预计无新增PTA装置投产 2027年或有500万吨（理想情况）或200万吨（不理想情况）新产能 未来几年产能增速将显著下降至3%-5% [4] * 下游聚酯投产计划放缓 2026年计划投产量390万吨（实际可能更少） 2027年计划240万吨 行业进入增速缓慢期 需消化前期高扩能压力 [4] * 2026年因无新PTA装置投放 价差有望改善 若烟台PS装置投产 PTA可从原料端争取利润 工厂减产将降低社会库存 为行情铺垫基础 [5] * 原料PX在2026年至少有三套新装置共计650万吨计划投放 可能削弱其优势 适度让利给PTA [5] 产业链关联与利润分配 * PTA、PX和长丝是一条紧密相关的产业链 表现出同步性 只是中间环节蛋糕分配问题不同 [6] * 长丝行业处于景气底部 但随着市场调整和各环节协同 盈利有望逐步改善 [6] * 联合减产和淘汰落后产能的主要目的是提升产品利润 方式是通过调整上下游利润分配（涨价时比原料涨得多 跌价时比原料跌得少）而非显著提高绝对价格 [6] * 聚酯产业链各环节需协同提升整体利润 聚酯装置相对老旧 反内卷可能对其影响更大 但需要强制性政策推动 [8] * 聚酯行业开工率即使达到90%或80% 利润也不会特别高 因PX每月进口量仍大（有时高达90万吨） 难以从原料端争夺主要利润 [16] 成本、出口与竞争 * 最新PTA装置纯粹能耗成本约250元/吨 总成本约450元/吨 早期中大型装置成本500-600元/吨 小型装置（70-100万吨）成本达700-800元/吨 [13] * 国外老旧装置折旧少但能耗高 面临压力 未来可能逐步被淘汰 为国内出口腾出空间 [13] * 瓶片盈利较差主因供需失衡 大量龙头企业扩张导致供大于求 2026年利润前景仍不乐观 [13] * 日本和韩国PX、PT等海外老旧高成本装置关停是因整体成本较高 是市场自然优化的一部分 [13] 装置运行与产能消化 * 新增产能消化依赖下游需求增长（2025年月度消费量多次创历史新高）和老旧高耗能装置主动停运（如2024年起头部企业在华东主动停运9个月 2025年江苏一套220万吨老旧装置长期停运） [8][9] * 老旧PTA装置重启成本较低 投料后1-2天即可出产品 目前老旧且难以停运的产能占比非常少 [19] * 新建PTA装置通常保持高负荷运行 公司会优先关闭老设备 只有当新建装置单吨盈利超过500元且持续一段时间后 老旧设备才可能重启 [20] * 红港石化PTA产能于2025年6月全部投产 三旺产能于2025年7月和8月各投一半 8月起正常运行 [10] 市场交易与风险 * PTA现货价格与期货价格高度相关 99%以上现货交易通过基差点价模式成交 [3][22] * 大多数企业进行套期保值 以平衡现货价格波动风险 [3][22] * 现货市场清仓需要时间和成本（如物流、仓储问题） 不同于金融市场可快速交易 企业更倾向于在加工费长期维持较高水平时才考虑重启装置 [21][23] 其他重要内容 * 尽管行业开工率超过90% 但由于原料价格波动及炼化一体化企业采购策略不同 实际利润与第三方计算存在差异 高开工率未必带来理想盈利 [14][15] * 中国在全球纺织服装市场份额下降 但布料和聚酯出口量不断创新高 未来随着国外产业链配套问题显现 中国聚酯出口有望进一步增长 [17] * 预计2025年长丝环节年度增速在6%到8%之间 绝对产量仍处于历史高点 [18] * 若2026年新增400万吨PTA产能而需求增长仅约300万吨 将导致供需不平衡 需部分老旧装置停产 [11]