财务业绩与增长驱动 - 2025年公司实现营业总收入23.08亿元，同比增长6.44% [2] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为7263.42万元，同比增长14.71% [2] - 业绩增长主要源于市场开拓、聚焦大客户战略以及出口业务驱动 [3] - 2025年公司境外营业收入同比增长29.63% [4] - 2025年经营活动现金流同比增长7.71% [7] 毛利率与成本挑战 - 公司综合毛利率呈下滑态势：2023年为19.24%，2024年为18.3%，2025年为17.79% [2] - 毛利率下滑主因是银、铜等主要原材料价格在2025年持续走高 [2] - 应对措施包括规模化效应分摊成本、优化供应链、部分产品调价及开展商品期货期权套期保值业务 [2][7] 业务结构与战略重点 - 2025年继电器产品营收占比83.45%，互感器产品营收占比7.63%，其他业务营收占比8.92% [8] - 未来重点发展通用功率继电器、磁保持继电器、汽车继电器、新能源继电器、光伏继电器、储能继电器等优势领域 [7] - 将重点投入新能源、光充储继电器，与全球绿电发展趋势相匹配 [7] - 已通过31家客户审核及光储企业导入，并获得多家知名车企及光储企业的合格供应商资质 [8] 全球化布局与产能建设 - 依托韩国、北美、欧洲三大海外子公司及印度、墨西哥、日本等地网络推进全球化 [4] - 印度市场份额持续提升，欧洲、北美市场实现关键性突破 [4] - 三友联众电控制元器件智能制造总部项目投资总额预计5.5亿元，占地面积约46亩，总建筑面积约11.6万平方米 [4] - 汽车及新能源继电器项目预计2026年随客户认证完成逐步释放产能 [9] - 宁波甬友电子有限公司增资扩产年产4亿只继电器项目处于产能爬坡期 [9] 运营与风险管理 - 应收账款体量较大，主因行业结算惯例、营收增长至23.08亿元以及海外业务扩张 [8] - 公司称应收账款处于正常状态，不存在较大的坏账风险 [8] - 应收账款管理措施包括强化客户信用管理、协商缩短账期、加强全流程管控及将回款纳入绩效考核 [8][9] - 认为美伊战争长远看有利于全球绿电发展，符合公司后期产品战略 [7] - 公司市值表现受市场情绪、行业周期及宏观环境等多重因素影响 [5][9]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[1] - **目标价**：323.6元 [8] - **核心观点**：思源电气作为稀缺的一次与二次设备全覆盖的平台型电力设备企业，正乘全球电网投资进入超级周期（Supercycle）的东风，凭借其优质的管理能力（经营α）和海外布局，进入加速发展的新阶段。公司海外业务已从10到100的加速收获期，在北美、欧洲及中东等高端市场实现突破，同时国内基本盘稳固并积极培育储能、超级电容等第二增长曲线，业绩有望持续高增 [1][8]。 公司概况与经营表现 - **公司定位**：拥有33年历史的电力设备民企龙头，已从单一产品发展为覆盖开关、线圈、无功补偿、智能设备及工程总包的全系列产品平台型企业 [14][15] - **历史业绩**：2005-2024年营业收入年复合增长率达20%，远超行业增速；2019-2025年营收/归母净利润年复合增长率分别为22%/34% [18] - **最新业绩**：根据2025年业绩快报，公司实现营业收入212.05亿元，同比增长37%；归母净利润31.63亿元，同比增长54% [8][18] - **订单情况**：预计2025年新签订单约280亿元（不含税），同比增长30%，其中国内增长25%，海外增长40%。订单交付周期约1年，为未来业绩提供确定性 [21][32] - **经营质量**：公司毛利率自2021年的30.5%提升至2025年前三季度的32.3%，扣非净利率从2017年的6%提升至2025年前三季度的16%，盈利能力持续优化 [36] - **管理能力**：通过平台化管理实现资源高效复用，期间费用率自2017年起逐年降低并稳定在14%左右 [38] 行业与市场机遇：全球电网 Supercycle - **驱动因素**：全球电网投资受AI算力中心建设、新能源并网及欧美电网设备更新三重逻辑驱动，进入长景气周期 [8][49] - **投资规模**：根据IEA数据，2024年全球电网投资约3980亿美元，预计到2035年将增至约6500亿美元，年均增长率达5% [52] - **区域动态**：欧美电网公司持续上调资本开支计划，例如英国国家电网5年计划投资上调53%，法国RTE的16年计划投资上调184% [56] - **供需格局**：海外电力设备巨头新增订单高速增长，在手订单交付周期普遍超过2年，变压器产能供不应求的局面预计将持续至2030年，为国内厂商提供出海良机 [8][57][62] 出海业务：进入加速收获期 - **出海历程**：公司自2009年开始布局海外，2012-2024年海外收入年复合增长率达33%，2024年海外收入达31亿元 [8][77] - **核心驱动力**：2018年收购常州东芝变压器厂，获得技术平台和东芝品牌影响力，成为加速出海的关键。收购后该业务迅速扭亏为盈，2018-2022年营收年复合增长率达84% [80][85][86] - **区域突破**： - **新兴市场**：份额保持稳固 [8] - **欧洲与中东**：借本土龙头产能不足实现快速突破（如德国市场），有望成为公司第二基石市场 [8] - **北美市场**：2024年实现破冰，2025年订单大幅增长，预计新签订单超10亿元，进入1-10的放量阶段。北美AI数据中心建设需求爆发是主要推动力 [8][32][97] - **订单预测**：预计2025年海外订单超100亿元，为未来持续高增提供确定性 [8] - **盈利能力提升**：海外业务毛利率更高，随着其收入占比提升，公司整体盈利能力增强。2025年公司归母净利率达14.92%，同比提升1.66个百分点。测算显示，当海外收入占比超过40%且毛利率超过43%时，公司归母净利率有望超过20% [8][110][112] 国内业务：基本盘稳固与新品拓展 - **电网投资展望**：国内“十五五”期间电网投资预计将维持8-10%的年复合增长，主网设备招标需求有望保持20-30%的稳健增长 [117][120] - **成熟期产品**：电抗器、电容器、互感器等“基本盘”产品在国网集招中份额稳定，后续有望保持稳健增长 [123][124] - **成长期产品**： - **组合电器**：成功跻身国网GIS前三大供应商，24-25年份额达14%（金额口径）。高电压等级（750kV）GIS实现中标突破 [8][127] - **二次设备**：已度过破冰期，成为220kV及以上市场的“六加一”玩家之一，份额稳步提升 [132] - **新业务（第二增长曲线）**： - **储能系统**：布局大储与户储。大储聚焦功率型储能技术（如超容+锂电混合方案）；户储品牌瓦能已覆盖欧洲、大洋洲等市场 [8][136][138] - **超级电容**：已进入台达、麦米等头部客户供应链并开启批量出货，在AI数据中心等场景有应用潜力 [8][136] - **其他**：横向布局高压套管、中压开关、IGCT柔直换流阀等业务 [8][136] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.63亿元、46.84亿元、63.22亿元，同比增长54%、48%、35% [1][8] - **每股收益**：预计2025-2027年最新摊薄每股收益分别为4.05元、6.00元、8.09元 [1] - **估值**：基于2027年40倍市盈率，得出目标价323.6元。报告发布时股价对应2025-2027年预测市盈率分别为58倍、39倍、29倍 [1][8]

公司股价与交易表现 - 2月27日盘中下跌2.08% 报17.40元/股 成交6.09亿元 换手率1.87% 总市值320.43亿元 [1] - 当日主力资金净流出2205.15万元 特大单净卖出2832.86万元 大单净买入600万元 [1] - 今年以来股价累计上涨64.93% 近5个交易日涨10.20% 近20日涨17.65% 近60日涨79.75% [1] - 今年以来已3次登上龙虎榜 最近一次为2月2日 龙虎榜净买入4.36亿元 买入总计6.11亿元占总成交额33.39% [1] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务为变压器、互感器、电抗器等输变电设备制造与销售 [1] - 主营业务收入构成为：输变电产品99.30% 材料销售0.42% 其他0.28% [1] - 2025年1-9月实现营业收入45.02亿元 同比增长41.90% 归母净利润1.46亿元 同比增长72.91% [2] - A股上市后累计派现6.75亿元 但近三年累计派现0.00元 [3] 公司股东与股权结构 - 截至9月30日股东户数13.85万 较上期减少14.36% 人均流通股13294股 较上期增加16.77% [2] - 截至9月30日十大流通股东中 南方中证1000ETF持股841.82万股 较上期减少11.14万股 [3] - 香港中央结算有限公司持股841.25万股 较上期增加182.53万股 华夏中证1000ETF退出十大流通股东之列 [3] 行业分类与概念板块 - 所属申万行业为电力设备-电网设备-输变电设备 [2] - 所属概念板块包括：直流输电、高低压设备概念、变压器、特高压、智能电网等 [2]

中国电气装备集团概况 - 集团于2021年由中国西电集团与国家电网所属的许继集团、平高集团、山东电工电气集团等重组而来，是国务院国资委的重要骨干企业[1] - 集团承担电力装备国产化替代、能源清洁低碳转型等国家战略任务[1] - 集团旗下拥有7家上市公司，在输配电装备领域形成了全产业链覆盖[1] - 集团内各公司在细分市场均具备显著的行业地位与核心竞争优势[1] - 这些企业形成了强大的电力装备产业集群，并积极向新能源、数字化转型及海外市场拓展，在电网建设周期中具备显著发展潜力[16] 中国西电 (601179) - 公司从事高压、超高压及特高压输配电成套设备的研发制造，产品覆盖交直流输电全过程[3] - 公司是国内唯一具备输变电一次设备成套生产能力的企业[3] - 公司自主研制了世界首台±800kV柔性直流换流阀，打破了国外技术垄断[3] - 公司的市值和营收在集团旗下上市公司中是最高的[16] 许继电气 (000400) - 公司是特高压换流阀和直流控制保护系统龙头企业，产品线覆盖“源网荷储”全环节[5] - 公司换流阀市占率超过40%，控保系统市占率为30-40%[5] - 公司研发出全球首个±800kV/5GW和世界首套±800kV/8GW特高压柔性直流输电换流阀，创下全球容量最高纪录[5] - 公司在柔性直流输电领域掌握IGBT与IGCT双技术路线，技术自主性强[5] - 公司智能电表业务受益于国家电网新一代智能电表招标，形成稳定现金流[5] - 公司是我国电力装备行业配套能力最强的企业[16] 平高电气 (600312) - 公司是国内特高压交流开关领域的骨干企业和领军企业[7] - 公司专注于500kV至1100kV全电压等级GIS（气体绝缘开关设备）的研发与制造，技术实力雄厚[7] - 公司同时拓展电力电子、配电网智能化、储能系统集成等业务[7] - 公司是高压开关行业的骨干企业[16] 宝光股份 (600379) - 公司是真空灭弧室（电力开断关键元件）、真空开关设备制造商，是国内真空开关领域领先企业[9] - 公司配套发展储能EMS系统、氢能及光热业务[9] - 公司真空灭弧室全球龙头地位稳固，市占率在23.5%至32.7%之间，连续五年行业第一[9] - 公司126kV-252kV高压产品打破国外垄断，出口40余个国家[9] 西高院 (688334) - 公司是国内高压电器领域唯一的国家级第三方检测认证与技术服务机构[11] - 公司拥有“技术权威、资质垄断、标准制定”三位一体的独特优势[11] - 公司检测范围覆盖输电、变电、配电全链条的电气设备[11] 保变电气 (600550) - 公司主营高电压、大容量变压器的研发制造，产品应用于特高压交直流输电、新能源电站、核电等领域[13] - 公司在110kV–1000kV超高压、大容量变压器领域具备突出技术优势，尤其在特高压交直流变压器、核电变压器等高端产品上市场占有率高[13] - 公司产品综合毛利率达到12%[13] - 公司是中国最大的输变电设备专业制造企业之一[16] 宏盛华源 (601096) - 公司专注于输电线路铁塔的研发、生产和销售，产品覆盖全系列电压等级（含特高压、超高压）[14] - 公司核心产品包括角钢塔、钢管塔、钢管杆、变电构支架等，同时涉及通讯塔、钢构件及热浸镀锌防腐业务[14]

董事会决议与公司治理 - 公司第九届董事会第十二次会议于2026年2月12日召开，会议以现场和通讯表决相结合的方式举行，应参会董事9名全部出席，会议由张越雷先生主持 [2] - 会议审议通过了两项议案，均无需提交公司股东会审议 [3][5][6] 闲置资金现金管理计划 - 为提高资金使用效率，公司及子公司计划使用不超过人民币15亿元的闲置自有资金购买低风险现金管理类产品 [3][10][13] - 该额度在董事会审议通过之日起12个月内有效，资金可循环滚动使用，但任一时点投资余额不得超过15亿元 [3][14] - 投资品种包括但不限于结构性存款、通知存款、大额存单、定期存款等金融机构发行的低风险产品 [10][15] - 投资决策权授权给公司管理层行使，具体由公司财务管理部负责组织实施 [17] 2026年度日常关联交易预计 - 公司预计2026年度将与9家关联单位发生日常关联交易，预计总金额为24,100.00万元 [30] - 2025年度关联交易实际发生总金额为16,505.25万元，涉及同样9家关联单位 [28] - 2026年预计交易类别包括：向关联方销售产品商品6,360.00万元、提供劳务1,920.00万元、提供租赁810.00万元、购买原材料9,500.00万元、接受劳务1,710.00万元、接受租赁3,800.00万元 [30] - 关联交易定价以市场价格为基础，遵循公平合理原则，独立董事认为未损害公司及非关联股东利益 [5][27] 主要关联方情况 - 主要关联方包括控股股东湘电集团有限公司、间接控股股东之关联公司（如湖南兴蓝风电有限公司）、参股子公司（如通达电磁能股份有限公司）以及其他存在股权或控制关系的实体 [30][31][32][33] - 公司与关联方的交易内容涵盖产品销售、原材料采购、劳务提供、资产租赁等多个方面，旨在保证正常生产经营 [40][41] - 公司表示主要业务不会因关联交易而对关联方形成依赖，不影响公司独立性 [26][42]

公司股价与交易表现 - 2月4日盘中下跌2.02%，报16.04元/股，成交20.31亿元，换手率6.76%，总市值295.38亿元 [1] - 当日主力资金净流出8232.36万元，特大单净卖出6300万元，大单净卖出1900万元 [1] - 今年以来股价累计上涨52.04%，近5日、20日、60日分别上涨9.41%、38.99%、35.93% [1] - 今年以来已3次登上龙虎榜，最近一次为2月2日，龙虎榜净买入4.36亿元，买入总额6.11亿元（占总成交额33.39%），卖出总额1.75亿元（占总成交额9.58%） [1] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务为变压器、互感器、电抗器等输变电设备制造与销售，主营业务收入构成为：输变电产品99.30%，材料销售0.42%，其他0.28% [1] - 2025年1-9月实现营业收入45.02亿元，同比增长41.90%；归母净利润1.46亿元，同比增长72.91% [2] - A股上市后累计派现6.75亿元，但近三年累计派现0.00元 [3] - 截至2025年9月30日，股东户数为13.85万，较上期减少14.36%；人均流通股13294股，较上期增加16.77% [2] 行业归属与机构持仓 - 公司所属申万行业为电力设备-电网设备-输变电设备，所属概念板块包括直流输电、变压器、高低压设备概念、特高压、智能电网等 [2] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，南方中证1000ETF（512100）为第六大股东，持股841.82万股，较上期减少11.14万股；香港中央结算有限公司为第七大股东，持股841.25万股，较上期增加182.53万股；华夏中证1000ETF（159845）已退出十大流通股东之列 [3]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：电力设备行业，特别是输配电设备领域[1] * 公司：思源电气股份有限公司[1] 核心观点与论据 * **海外业务采用差异化经营思路**：思源电气的海外业务根据区域特征采取不同策略，具体表现为“亚洲做总包/一带一路借船出海，美洲做本地化耕耘，欧洲做突破”[1] * **亚洲市场（菲律宾、巴基斯坦、哈萨克斯坦）的经营特点**： * **菲律宾**：采用“全产业链渗透与‘类总包’模式”，提供“一站式”解决方案，不仅提供核心设备（变压器、断路器），还大量提供钢管杆、龙门架、安装材料、光缆、数据机柜等产品，展现了极强的成套集成能力[1][2][3] * **巴基斯坦**：以高压/超高压核心单机为主，提单频现220kV/500kV等级设备，且常伴随“SF6气体”出口，说明其GIS类产品认可度高[4] * **哈萨克斯坦**：体现了“借船出海”策略，进口商多出现“葛洲坝”等中资企业分支机构，跟随中国大型EPC央企参与“一带一路”项目[4] * **美洲市场（墨西哥、厄瓜多尔/哥伦比亚）的经营特点**： * **墨西哥**：进行本地化深耕，提单显示大量发货给自家子公司“SIEYUANELECTRICMEXICO”，一方面参与本地电网建设，另一方面利用墨西哥工厂进行战略备货，例如25年11月运了数10套变压器，价值量近2000万美元[4] * **厄瓜多尔/哥伦比亚**：市场较为传统，以断路器、隔离开关、电容器组等标准电力设备为主，产品多为标准化的69kV-230kV设备，强调性价比和交付速度[4][5] * **欧洲市场的经营特点**： * 俄罗斯业务从25年3月后可能因回款问题逐步停止[5] * 乌克兰市场在2025年有所爆发，更多参与当地灾后重建[5] * 波兰业务主要面向铁路运营商，作为辐射其他地区的铁路物流枢纽[6] * 西欧市场是电力设备老牌厂商的大本营，仍是难啃的硬骨头[6] 其他重要内容 * **客户类型**： * 菲律宾市场客户主要是电网公司和大型电力IPP[2] * 巴基斯坦市场主要大客户是国家输配电公司(NTDC)[4] * 厄瓜多尔/哥伦比亚市场客户多为当地电力服务商[5] * 波兰市场客户主要是铁路运营商（RTSBGMBH公司）[6] * **产品与能力**： * 公司不仅是设备供应商，还深入到了工程建设环节[4] * 在菲律宾展现了极强的成套集成能力[3]

行业概况与规模 - 江山输配电产业已形成以变压器为核心，开关柜、互感器、漆包线等配套齐全的产业体系 [1] - 该产业年产值近百亿元，拥有规上企业45家 [1] - 江山中高压变压器产业获评衢州首个国家级中小企业特色产业集群 [1] 行业发展动能 - 当前全球电力装备需求旺盛，为产业发展提供长期增长动能 [1] - 国内大型电力基建项目稳步推进，为产业发展提供长期增长动能 [1] 产业发展建议 - 建议精准招引补链强链项目，市级层面统筹招商资源，靶向招引硅钢片、铁芯、绝缘材料、电力电子模块等核心配套项目 [1] - 建议策划开展产业链推介会，组织举办“衢州输配电装备供需对接会” [1] - 建议大力支持江山输配电企业参与新型电力系统改造、抽水蓄能等重大工程建设 [1] - 建议共建产业创新研究院，开展相关科技项目攻关 [1] - 建议支持自主品牌出海，组建由外贸专家、律师、海关人员、金融机构专业人士组成的“出海服务团”，化解企业出海后顾之忧 [1]

投资评级 - 报告对思源电气（002028.SZ）维持“强烈推荐”评级 [1][3][8] 核心观点 - 公司2025年业绩超预期，收入与利润均实现高速增长，单季度经营再创历史新高，未来发展高度更高、确定性更强 [1][8] - 公司是国内电力装备出海布局最深的企业之一，恰逢欧美电力系统迎来朱格拉周期，其长期耕耘将获得优异回报 [8] - 公司产品、市场、管理体系均能支撑其进一步成长为大企业，储能与数据中心两大新市场有望成为新的增长引擎 [8] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩快报**：2025年实现营业收入212.05亿元，同比增长37%；归母净利润31.63亿元，同比增长54% [1][7] - **2025年第四季度表现**：Q4单季度收入73.8亿元，同比增长46%，环比增长38%；归母净利润9.71亿元，同比增长74%，环比增长7.9% [8] - **盈利能力提升**：2025年归母净利率达到14.9%，同比提升1.4个百分点，主要得益于海外交付占比提升及国内高毛利超高压GIS产品陆续交付 [8] - **未来增长预测**：报告预测公司2026年营业收入将达300.06亿元（同比增长42%），归母净利润45.03亿元（同比增长42%）；2027年营业收入388.87亿元（同比增长30%），归母净利润60.03亿元（同比增长33%） [7][14] - **估值水平**：基于预测，公司2025年、2026年、2027年的预测市盈率（PE）分别为46.0倍、32.3倍、24.2倍 [7][15] 业务分析 - **国内业务基本盘稳固**：公司主要产品线（开关、线圈、保护自动化、电力电子）均具备竞争力，国内市场份额持续爬升 [8] - **受益于电网投资增长**：根据国家电网规划，“十五五”期间固定资产投资规划约4万亿元，期间年复合增速约7%，公司国内业务有望持续受益 [8] - **海外业务实现质变**：公司海外战略投入超10年，在非北美市场已具知名度；在北美市场有望迎来突破 [8] - **海外订单占比显著提升**：估算2025年海外新增订单占比近39%，较2023年的24%左右大幅上台阶 [8] - **海外业务前景广阔**：公司产品覆盖面宽且均有竞争力，具备提供解决方案的能力，业务粘性强；在可预见时期内，海外业务贡献有望赶超国内 [8] 新增长驱动 - **储能业务**：公司布局超过7年，在电气设备自供、电力电子自供、理解电力系统及拥有国际国内服务体系等方面具备清晰竞争要素，未来有望成为全球储能领域主流参与者之一 [8] - **数据中心业务**：公司高压与中低压产品矩阵可实现大部分覆盖，超级电容产品也有望进入海外体系，储能与数据中心两大市场未来有望带来新的增长驱动 [8] 股价与市场表现 - **近期股价表现强劲**：截至报告日，公司当前股价为185.9元，总市值1452亿元 [3] - **绝对与相对回报突出**：过去1个月、6个月、12个月的绝对股价表现分别为+20%、+125%、+164%；相对沪深300指数的表现分别为+15%、+107%、+139% [5]

公司主营业务与产品 - 公司专注于低压电器市场的研发、生产与销售 [1] - 核心产品包括断路器、接触器、继电器、终端配电等系列产品 [1] - 产品主要应用于新能源、数字能源、基础设施、电力、工控等行业 [1] 公司业务架构与范围 - 互感器、电度表、电压表及转换开关业务主要由控股子公司广州汉光电气股份有限公司负责 [1] - 上述产品目前未纳入公司母公司的主营业务范围 [1] 公司未来战略方向 - 公司将持续聚焦低压电器主业 [1] - 公司将围绕客户需求不断优化产品与解决方案 [1]