公司近期经营与财务表现 - 2025-2026财年前三季度累计实现营业总收入27.3亿美元，同比持平 [1] - 汽车产品前三季度收入同比下降2%，主要受亚太地区收入下跌6%拖累 [1] - 工商业产品前三季度收入同比上升1%，主要得益于EMEA地区收入上升6% [1] - 亚太区汽车产品事业部（APG）在2025-2026财年前三季度面临一定的经营压力 [1] - 公司正通过提升产线自动化率、推进垂直一体化整合等措施来降本增效，以对冲中国区汽车客户不确定性带来的负面影响 [1][2] 公司未来增长动力与业务布局 - 公司凭借在电机领域的深厚技术及生产经验积累，有望以电机为核心，将产品布局扩展至人形机器人全身执行器和关节模组 [2] - 长期来看，公司在机器人赛道有较大概率保持领先地位 [2] - AI产业发展需要液冷等基础设施支持，公司作为液冷解决方案供应商，有望凭借电机核心液冷部件获取相当的市场份额 [2] - 机器人和液冷产业的发展将为公司带来全新的发展动力 [1] 分析师预测与估值 - 维持公司2025/26-2027/28财年每股收益（EPS）预测分别为0.28美元、0.33美元和0.36美元 [1] - 参考可比公司，给予公司2025/26财年24倍市盈率（PE） [1] - 基于上述估值，目标价设定为52.80港元（按1美元兑7.8港元汇率换算） [1]

投资评级与核心观点 - 报告对德昌电机控股维持“增持”评级 [2][11] - 报告核心观点：公司2025-2026财年前三季度经营平稳，后续机器人和液冷产业发展将为公司带来全新发展动力 [2] - 给予公司25/26财年24倍PE，目标价52.80港元（按1美元=7.8港元换算）[11] 近期经营与财务表现 - 2025-2026财年前三季度累计实现营业总收入27.3亿美元，同比持平 [11] - 前三季度汽车产品收入同比下降2%，主要是亚太地区下跌6% [11] - 前三季度工商业产品收入同比上升1%，主要是EMEA地区上升6% [11] - 中国区汽车客户的不确定性对公司汽车产业的亚太区收入趋势产生了一定的负面影响 [11] - 公司通过推动自动化率提升、垂直一体化整合以对冲负面效应 [11] - 2025财年（A）营业总收入为36.48亿美元，同比下降4% [10][12] - 2025财年（A）归母净利润为2.63亿美元，同比增长15% [10][12] - 预测2026-2028财年营业总收入分别为37.18亿、40.60亿、44.36亿美元，同比增长率分别为2%、9%、9% [10][12] - 预测2026-2028财年归母净利润分别为2.64亿、3.05亿、3.38亿美元，同比增长率分别为1%、15%、11% [10][12] 新兴增长动力与业务布局 - 凭借电机深厚技术积累和生产经验，公司有望以电机为核心将产品布局至人形机器人全身执行器和关节模组 [11] - 长期来看，公司在机器人赛道有较大概率保持领先身位 [11] - AI产业蓬勃发展需液冷等基础设施支持，公司作为液冷解决方案供应商，有望凭借电机核心液冷部件获取相当的市场份额 [11] 估值与市场数据 - 当前股价为30.66港元，当前市值为28,649百万港元，当前股本为934百万股 [6] - 52周内股价区间为10.00-44.50港元 [6] - 基于2025-2028财年预测，每股收益（EPS）分别为0.29、0.28、0.33、0.36美元 [12] - 基于2025-2028财年预测，市盈率（P/E）分别为7.06、13.94、12.08、10.89倍 [10][12] - 基于2025-2028财年预测，市净率（P/B）分别为0.71、1.25、1.13、1.01倍 [10][12] - 可比公司耐世特（1316.HK）2025-2027年预测PE分别为19、14、12倍，江苏雷利（330660.SH）分别为71、57、45倍，平均值为45、35、28倍 [14]

投资评级与核心观点 - 维持“增持”评级 [2][11] - 给予目标价52.80港元，基于1美元兑7.8港元的汇率，对应2025/26财年24倍市盈率 [11] - 核心观点：公司2025-2026财年前三季度经营平稳，未来机器人和液冷产业的发展将为公司带来全新增长动力 [2][11] 近期经营与财务表现 - 2025-2026财年前三季度累计实现营业总收入27.3亿美元，同比持平 [11] - 前三季度汽车产品收入同比下降2%，主要受亚太地区收入下跌6%拖累 [11] - 前三季度工商业产品收入同比上升1%，主要得益于EMEA地区收入上升6% [11] - 中国区汽车客户的不确定性对汽车业务的亚太区收入趋势产生了一定的负面影响 [11] - 公司正通过提升自动化率、垂直一体化整合等方式降本增效，以对冲负面效应 [11] 财务预测摘要 - 预测营业总收入：2025A为36.48亿美元，2026E为37.18亿美元（同比增长2%），2027E为40.60亿美元（同比增长9%），2028E为44.36亿美元（同比增长9%）[10][12] - 预测归母净利润：2025A为2.63亿美元，2026E为2.64亿美元（同比增长1%），2027E为3.05亿美元（同比增长15%），2028E为3.38亿美元（同比增长11%）[10][12] - 预测每股收益（EPS）：2025A为0.29美元，2026E为0.28美元，2027E为0.33美元，2028E为0.36美元 [11][12] - 预测市盈率（P/E）：2025A为7.06倍，2026E为13.94倍，2027E为12.08倍，2028E为10.89倍 [10][12] - 预测毛利率：2025A为23.12%，2026E为22.70%，2027E为22.90%，2028E为23.00% [12] 新兴增长动力 - **人形机器人**：凭借深厚的电机技术积累和生产经验，公司有望以电机为核心，将产品布局扩展至人形机器人全身执行器和关节模组，长期来看在该赛道有较大概率保持领先地位 [11] - **液冷解决方案**：AI产业的蓬勃发展需要液冷等基础设施支持，公司作为液冷解决方案供应商，有望凭借电机核心液冷部件获取相当的市场份额 [11] 公司估值与市场数据 - 当前股价为30.66港元，当前市值为28，649百万港元，总股本为934百万股 [6] - 52周内股价区间为10.00-44.50港元 [6] - 基于可比公司估值，耐世特（1316.HK）2026E市盈率为14倍，江苏雷利（330660.SH）2026E市盈率为57倍，平均值为35倍 [14] - 报告给予公司2025/26财年24倍市盈率，低于可比公司平均值 [11][14]

2026年发展规划与业务重点 - 2026年公司将继续聚焦两大核心业务方向：智能产品（成品）与智能控制器（PCBA）[2] - 智能产品业务将是重点投入领域，预计新客户与新产品的持续导入将带来一定的营收[2] - 成品业务在起步阶段的利润率尚不具备明显优势，公司将通过强化工艺能力、协同客户优化设计以提升精益制造水平，从而逐步提高整体利润率[2][3] 新业务布局与现状 - 公司已控股设立液冷解决方案合资公司，布局基于看好该行业发展前景，该方案将大幅降低机房噪音和能耗，帮助企业降低运营成本[3] - 当前液冷业务还处于初期阶段，尚未产生营业收入，对公司业绩无重大影响，未来发展存在不确定性[3] 主要客户与业务领域 - 公司主营智能控制器及智能产品，运用于消费电子、智能家居、新能源储能、汽车电子等多个领域[3] - 消费类下游客户主要为Simplehuman、Breville、德昌电机、优必选、星迈创新等[3]

文章核心观点 - 东阳光集团以280亿元完成对秦淮数据中国区业务的收购交割，这是近年来亚洲地区规模最大的算力产业收购案，标志着产业协同深度实践的起点 [1] - 此次收购不仅是资本整合，更是以技术互补、资源联动、场景赋能为核心的产业协同，旨在构建“材料—能源—算力—服务”的完整产业协同体系，为算力产业高质量发展提供新范本 [1][7][8] 技术协同 - 收购旨在打破算力基础设施领域核心器件制造与实际场景应用脱节的行业壁垒，实现技术链路的无缝衔接 [2] - 东阳光在电子新材料领域拥有深厚积累，其自主研发的积层箔电容器比传统化成箔电容器比容提高40%以上，容量密度提升30%，并减少40%的铝材消耗 [2] - 秦淮数据作为国内领先的超大规模算力基础设施解决方案运营商，拥有大规模、高密度的实际应用场景和成熟的运营经验 [2] - 双方协同在全球首个基于固态变压器的智能直流供电系统方案中得到体现，该方案实现98.5%的业界最高效率，1MW功率仅占1平方米空间，较传统方案占地面积减少50%以上 [3] - 双方将打造行业首个液冷和下游需求大规模深度捆绑体系，基于不同IDC场景定制化开发液冷解决方案，实现“材料—设备—运营”的技术协同 [3] 区域协同 - 双方在韶关、乌兰察布、宜昌三地推进合作项目，构建跨区域的“产算电”一体化协同网络 [4] - 在广东韶关，计划打造超大规模GW级别绿色智算中心，首期项目规划用地198亩，建成150MW IT容量，以支撑华南地区低时延实时算力需求 [4] - 在内蒙古乌兰察布，计划共建全国首个超大规模绿电直供垂直一体化产业示范区，打造GW级规模的零碳智算园区，利用当地风光资源 [4] - 在湖北宜昌，布局绿色智算融合园区并投资建设零碳智算产研基地，依托当地水电资源深化产算电协同 [5] 绿色协同 - 东阳光在韶关、乌兰察布、宜昌等基地拥有丰富的清洁能源储备，能为秦淮数据数据中心提供低成本绿电，显著降低长期运营成本 [6] - 秦淮数据成熟的低碳运营体系与东阳光的绿色材料技术结合，在提升数据中心功率密度的同时实现PUE持续优化 [6] - 绿色协同贯穿全产业链，从积层箔电容器的资源节约型生产工艺，到液冷技术提升散热效率，再到绿电直供减少碳排放 [6] 生态协同 - 双方深度融合构建起“材料—能源—算力—服务”的完整产业协同体系，形成类似于“前店后厂”的垂直整合模式 [7] - 秦淮数据的客户与运营平台为东阳光的新材料、新器件提供直接验证与赋能平台，东阳光的技术积累为秦淮数据的算力服务提供高效、绿色支撑 [7] - 区域项目将带动上下游产业联动发展，如在韶关助力培育千亿级电子信息和大数据产业集群，在乌兰察布推动算力、新能源、新材料等产业协同集聚 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予东阳光“增持”评级，目标价格为34.77元 [4][11] - 报告核心观点认为，东阳光致力于推广液冷解决方案，并正式进军智能机器人领域，是其两大关键增长点 [2][11] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为140.96亿元、150.64亿元、161.07亿元，同比增速分别为15.6%、6.9%、6.9% [3][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.66亿元、17.17亿元、19.63亿元，同比增速分别为264.2%、25.8%、14.3% [3][12] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.57元、0.65元 [3][11] - 基于液冷行业可比公司2026年平均61倍市盈率（PE）的估值，给予公司2026年61倍PE，从而得出目标价 [16][17] - 公司当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为64.24倍、51.08倍、44.69倍 [3] - 公司2024年净资产收益率（ROE）为4.1%，预计2025-2027年将提升至13.4%、14.4%、14.2% [3][12] - 公司2024年销售毛利率为14.6%，预计2025-2027年将显著提升至20.6%、20.8%、21.0% [12][15] 主营业务板块分析 - 公司主营业务涵盖六大板块：电子元器件、高端铝箔、化工新材料、能源材料、液冷科技、具身智能 [13][18] - **电子元器件**：专注于铝电解电容器及核心原材料电极箔的研发生产，产能规模全球前列，客户包括NCC、艾华集团、江海股份等知名企业 [18][19] - **高端铝箔**：产品包括电子光箔、亲水箔、钎焊箔、电池铝箔，是国内高品质电子光箔主要生产商，客户覆盖格力、美的、日本电装等 [20][21] - **化工新材料**：是华南地区唯一拥有完整氟氯化工产业链的企业，主要产品包括新型环保制冷剂，2025年拥有约6万吨第三代制冷剂配额，稳居国内第一梯队 [11][22][23] - **能源材料**：产品包括磷酸铁锂、三元材料，是国内少数同时掌握磷酸铁锂和三元材料量产技术的企业之一，客户包括瑞浦兰钧、南都电源等 [25] - **液冷科技**：公司通过参股芯寒科技、纵慧芯光强化技术，并与中际旭创成立合资公司“深度智冷”，共同布局数据中心液冷市场，致力于提供从芯片到系统的整体散热解决方案 [11][26] - **具身智能**：2025年上半年，公司联合上海智元、北武院、灵初智能，在武汉市政府支持下成立“光谷东智”，正式进军智能机器人领域，旨在打造人形机器人数据中心并解决应用端难题 [11][28] 增长驱动与业务展望 - **液冷业务**：公司与中际旭创合资成立的深度智冷将聚焦液冷部件、解决方案与技术开发，共同布局千亿数据中心液冷市场 [11][26] - **机器人业务**：通过光谷东智，公司整合各方在行业数据、全栈技术、AI算法及模型开发的优势，形成从数据采集、模型训练到应用开发的完整闭环 [11] - **化工新材料**：受益于第三代制冷剂配额管控和下游需求增长，公司制冷剂业务利润快速攀升 [22] - **产能建设**：截至2025年8月，光谷东智湖北一期工厂已建成投产，具备年产300台机器人的能力，为湖北省首座规模量产机器人基地 [28]

全球AI数据中心电力瓶颈与中国供应链机遇 - 全球AI数据中心建设面临严重电力供应瓶颈，美国市场问题尤为突出，这为中国电力供应链企业带来了历史性机遇 [1] - 高盛预计2025至2030年间，全球将增加约73吉瓦（GW）的数据中心容量，增量主要集中在美国和中国 [2] 美国电力瓶颈的具体表现 - 美国本土电力设备产能仅能满足其约40%的本地需求，存在巨大供应缺口 [4] - 美国电网备用容量紧张，预计2025-2030年间平均备用容量约为100吉瓦，而同期中国高达300吉瓦 [4] - 美国数据中心（包括AI和非AI）用电量到2030年将比2023年增长约175%，远超其整体电力需求2.6%的年均复合增长率 [4] 核心供应链瓶颈与短缺周期 - 电力发电机（尤其是燃气轮机）和电力变压器是AI数据中心建设中最紧张的供应链瓶颈 [3] - 燃气轮机叶片因技术门槛高、产能扩张慢，供应紧张局面预计至少持续到2028-2030年 [3][5] - 电力变压器因高度定制化、劳动密集和冗长认证周期，成为电网侧最严重的瓶颈，交货期长达数年 [1][5][10] 技术架构变革趋势 - AI机柜功率密度向1MW迈进，驱动数据中心电气架构从传统交流电（AC）向800V直流电（DC）架构转型，可节省约5-15%的能耗 [6] - 向800V高压直流（HVDC）架构的转变，将极大利好具备相关技术储备的组件供应商，如继电器和电容器 [6][12] 中国供应商的竞争优势 - 核心优势在于更短的交付时间和有竞争力的产品，面对欧美供应商订单排到2028年的情况，中国供应商更短的交货周期成为决定性因素 [1][8] - 供应短缺驱动了定价溢价，中国供应商在海外市场的售价相比国内高出10%至80%，即使计入关税和物流成本，利润率仍显著改善 [1][9] - 机会属于少数在技术实力、质量控制和规模产能上达到国际水准的中国行业领军企业 [8] 高增长潜力的产品类别 - 高盛对产品类别偏好排序为：燃气轮机叶片 > 电力变压器 > 电气元件 > UPS/电源机架 > 液冷 > 服务器电源(PSU) [1] - 具备全球竞争力的中国供应商主要涉及六类产品：燃气轮机叶片、电力变压器、HVDC继电器、铝电解/超级电容器、不间断电源/直流电源机柜系统、液冷解决方案 [10][12] - 受产能建设和技术升级驱动，中国AI数据中心电源产品在2030年前预计将保持39%的年复合增长率 [6] 市场增长与份额预测 - 高盛预计，相关中国企业2025-2030年平均销售复合增长率可达23% [1] - 到2030年，海外AI数据中心市场将为中国供应商贡献平均23%的收益，全球市场份额平均达到4% [1]

文章核心观点 - 面对材料价格回暖，公司正通过锁定上游供应和自建产能来加强供应链垂直一体化，以稳固基本盘并抢占未来技术高地[3][5][7] - 公司在产品端实施“动力电池稳步发展，储能业务重点加码”的双轨战略，动力电池依托大众等核心客户，储能业务则通过完善产品矩阵和国内外产能扩张来打造新增长曲线[9][10][12][15] 上游材料布局与供应链垂直一体化 - 公司与核心供应商诺德股份签订2026年供货协议，订单金额约18亿元，双方合作始于2010年，诺德稳定供应5-6微米铜箔产品，并已在固态电池领域送样镀镍合金箔[3] - 公司在庐江落地年产20万吨正极材料和万吨级硅碳负极材料产业化项目，其中正极项目采用第四代磷酸铁锂生产线，硅碳负极项目采用纳米限域结构设计与多维复合沉积/包覆技术以解决体积膨胀痛点[5][8] - 自建20万吨磷酸铁锂产能可支撑至少80GWh电池生产，有助于保证供应、控制成本，并与电芯制造端更好匹配，提升产品一致性和流程效率[7] - 布局硅碳负极旨在抢占下一代负极材料市场，公司相关技术储备已具备规模化量产条件，体现了巩固基本盘与发力蓝海市场的双管齐下战略[8] 动力电池业务发展 - 公司2025年前三季度营收约295亿元，同比增长约17%；净利润约25亿元，同比大增约514%，其中第三季度业绩暴涨是关键，实现营收约101亿元，同比增长约20.7%，净利润约21.7亿元，暴增1434.42%[11] - 业绩增长重要原因之一是因奇瑞港股上市，公司在第三季度确认了24.38亿元投资收益，奇瑞上市首日市值达1840亿港元[11] - 公司与大众汽车深度绑定，大众于2020年投资约11亿欧元成为公司第一大股东，公司已成为大众标准电芯定点开发商[12] - 公司标准电芯已于2025年11月量产交付，将在2026年至2032年间向大众汽车批量交付，该电芯为高兼容性方壳电池，计划于2026年装车，2030年覆盖大众旗下80%电动车型[12] - 借助大众合作，公司加速海外产能布局，在印尼、德国、斯洛伐克、泰国、美国等地均有项目，2025年上半年海外收入达64亿元，占比提升至三成[12] - 公司在美国投资的24亿美元电动车电池工厂项目于2025年10月被认定为违约，未来可能将欧洲和东南亚项目作为全球化部署的支点[12] 储能业务布局与增长 - 储能电池需求增长正在带动锂电池行业回暖，消化库存并推动材料价格第二波上涨[10] - 公司2025年半年报显示，储能电池及系统营收占比为23.52%，同比增长5.14%；前三季度动力及储能总出货量约63GWh，其中储能出货占比约30%[13] - 公司储能产品矩阵覆盖电源侧、电网侧、用户侧，推出了乾元智储系统及面向C端的Gendome系列便携式储能产品[14] - 公司在包头的1.2GWh储能电站已并网，为国内规模最大电化学储能电站，预计年提升电力消纳约4.5亿度，年创收1.2亿元，项目采用自研液冷解决方案、10MWh储能单元及铁锂储能电芯[5] - 斯洛伐克工厂同时规划了动力和储能电池产线，以辐射欧洲市场；国内优先推动唐山、金寨等基地扩建以提升出货量[15] - 公司的乾元智储20MWh单舱系统已获得超6GWh的在建及意向项目订单，当前有效产能约130GWh，2027年规划产能将达到300GWh[15]

行业趋势与市场表现 - 全球人工智能算力竞赛正从芯片层加速向能源层传导 AI服务器出货量攀升导致电力供应瓶颈凸显 电力设备产业链迎来结构性机遇 [1] - 政策端密集布局为“AI+电力行业”发展锚定方向 2025年9月国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于推进“人工智能+”能源高质量发展的实施意见》 2025年11月国家能源局再发《关于组织开展“人工智能+”能源试点工作的通知》 [1] - 电网设备板块市场表现强劲 于1月8日延续强势走势并创下近一个月新高 反映出市场对赛道景气度的认可 [1] 需求驱动与投资增长 - AI算力需求激增倒逼电网升级与电力设备需求重构 机构预测2020年至2030年全球算力增长接近十倍 数据中心全年耗电量将达到1500TWh 相当于约5亿户家庭一年的用电总量 [2] - 国内外电网侧投资加速前移 2025年前11个月全国电网工程累计投资完成额达5604亿元人民币 同比增长5.9% [2] - 变压器出口额快速增长 2025年前11个月我国变压器出口额达80.80亿美元 同比增长35.19% [2] 产业链公司业务与订单 - 干式变压器龙头海南金盘智能科技与海外客户签订用于数据中心项目合同 提供电力产品 合同金额为9899万美元 [3] - 长高电新科技股份公司的组合电器、隔离开关、开关柜及变压器产品可应用于为算力中心提供电源的变电站或配电站 其10KV高能效非晶合金变压器已应用于“中国移动甘肃天水云数据中心”和“国网湖南配网智能应用数据中心” [3] - 深圳欧陆通电子股份有限公司产品包括数据中心电源等 并积极开拓全球市场 截至2025年6月30日境外销售客户包括LG、HP、谷歌等知名企业 [3] 散热解决方案市场 - 深圳市英维克科技股份有限公司作为国内液冷解决方案领先者 受益于AI服务器高密度散热需求 自2025年三季度以来持续获得多家机构密集调研 [4] - 公司在算力液冷方面同时涉足机房市场和服务器市场 布局国内市场和海外市场 已构建全链条、全场景、全生命周期的液冷业务平台能力 [4]

公司概况与业务起源 - 超聚变数字技术股份有限公司正式启动上市辅导，准备IPO [1] - 公司前身为华为旗下的X86服务器业务，后因供应链困难被剥离并出售 [3] - 公司目前由河南国资旗下的河南超聚能科技有限公司接手，并已成为“中部算力第一股” [3][7] 财务表现与估值 - 2024年公司营收超过400亿元，2025年上半年营收达300亿元，全年有望突破500亿元 [1] - 目前公司估值约在800亿至1000亿元左右，有分析预测上市后市值可能达到两三千亿元，增长两三倍 [5][7] - 华为出售荣耀和超聚变业务曾为其带来数百亿净收益，但具体出售金额未公开 [9] 股东结构与资本运作 - 公司股东超过三十家，第一大股东为河南超聚能科技有限公司，持股约34.5% [5] - 公司引入了中国移动、中国电信等有实力的战略股东 [5] - 公司经过多轮融资，目前正推进IPO进程 [1][5] 技术优势与业务体系 - 公司继承了华为成熟的、原生的液冷解决方案，液冷技术突出 [7] - 公司已建立覆盖多种应用场景的业务体系，不仅提供硬件，还具备完整的服务能力 [7] - 公司业务已从最初的X86服务器业务发展成为独立的算力解决方案提供商 [3][7] 行业地位与市场前景 - 公司被市场视为“中部算力第一股”，显示出其在算力领域的重要地位 [7] - 公司从华为业务线中独立出来后，已成长为估值近千亿且快速增长的准上市公司 [9] - 该案例引发了市场对华为整体若上市可能达到的庞大规模的关注与想象 [9]