医药生物行业创新药板块 - 创新药板块作为全年医药主线，重点关注抗肿瘤、自免、GLP-1、干细胞、基因治疗等方向 [1] - CXO板块在国内政策支持及海外地缘政治风险回落催化下，有望迎来估值回暖修复 [1] 血制品方向 - 急重症领域需求扩大带动静丙需求量提升，高端层析静丙驱动价格体系上移 [1] - 静丙短缺态势短期内难以逆转 [1] 疫苗板块 - 基本面承压但部分重点公司业绩边际改善，关注带疱等增量方向 [1] - HPV国产高性价比厂商具备渗透潜力 [1] - 疫苗ETF（159643）跟踪疫苗生科指数（980015），反映疫苗与生物科技相关上市公司整体表现 [1] 中医药领域 - 建议关注与生育补贴相关的标的 [1] 医疗器械 - 集采推进加速替代，重点关注电生理、神经介入等领域的替代潜力 [1] - 低值耗材行业下游去库逐渐完成，关注周期上行机会及GLP-1产业链潜力 [1]

公司战略与发展方向 - 公司聚焦血液制品主业，挖潜内生增长，加强党建与治理，提升血浆供应和营销管理能力，布局海外市场，加强研发，提升吨浆净利润，适时推动并购整合，中长期尝试创新业务并向产业链上下游延伸 [1][2][4] 产品与产能 - 子公司广东双林九因子预计2026年获上市批文，第四代静丙预计2027年获上市批文 [2] - 子公司派斯菲科二期扩能于2025年3月初投产，广东双林产能提升预计6月投产，扩能后年产能超3000吨 [2] - 派斯菲科产能扩增后月投浆能力提升，预计弥补一季度投浆影响，2025年投浆量同比增长超20% [3] 费用管控 - 2025年销售费用率预计控制在10%以内，管理费用率预计控制在7%以内 [2] 分红与股东增持 - 2024年度分红方案在股东大会审议通过后尽快实施 [2] - 股东增持事项以公司信息披露公告为准，部分董监高已开展股份增持计划，公司将持续保持高分红比例 [3][4] 市场结构与机会 - 2024年进口蛋白批签发量约占整体白蛋白批签发量的2/3以上，2025年美国产白蛋白阶段性暂停批签发，中长期白蛋白市场有国产替代预期和空间 [4] 行业影响因素 - 集采对供应紧平衡或偏紧产品价格影响小，对供应充足产品中标价降低利于患者，对企业利润影响小 [3] - 禾元生物产品适应症及产量有限，预计对行业整体影响较小 [4] 浆站拓展 - 公司有10个县级批文和5个市级批文，将借助各方资源在新浆站拓展上争取突破 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司采浆量稳健增长，在研管线不断丰富，虽毛利率承压但仍维持“买入”评级 [1][2][3][9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司实现营业总收入 17.35 亿元（-34.58%），归母净利润 3.97 亿元（+67.18%） [1] - 2025Q1 公司实现总营业收入 5.36 亿元（+19.49%），归母净利润 1.39 亿元（-8.25%） [1] - 预计 2025/2026/2027 年归母净利润分别为 5.20 亿元/5.98 亿元/6.54 亿元，对应 EPS1.03 元/股、1.18 元/股、1.30 元/股，对应 PE 为 26.05/22.65/20.71 [9] 采浆与产品情况 - 截至 2024 年年报，公司（含绿十字（中国））有 11 个品种 31 个规格产品，涵盖三大类；在营浆站 20 个，在建浆站 1 个，合计 21 个 [2] - 2024 年公司采浆量为 630.6 吨，同比增长 10.4%，其中华润博雅生物采浆量为 522.04 吨，同比增长 11.7%，高于行业平均增速 [2] - 2024 年血制品业务营业收入 15.14 亿元（+0.86%），静丙、人血白蛋白、人纤维蛋白原、其他血制品收入同比增速分别为-12.13%、-7.99%、-2.86%、107.33%，毛利率分别为 64.27%（同比减少 2.34%）、59.88%（同比减少 5.51%）、69.52%（同比减少 6.42%） [2] 研发与贸易情况 - 研发结合“长线”与“短线”策略，静丙（10%）和破免预计 2025 年完成上市 [3] - 2024 年公司静丙获巴基斯坦药品注册批件，扩大海外收入 [3] 毛利率与费用率情况 - 2024 年和 2025Q1 毛利率分别为 64.65%（同比增加 11.90 个百分点）和 53.80%（同比减少 13.99 个百分点） [3] - 2024 年和 2025Q1 销售/管理/财务费用率合计分别为 33.47%和 27.33%，分别同比增加 5.30 个百分点和减少 2.50 个百分点 [9] 利润表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1735|-34.58%|1971|13.62%|2242|13.74%|2497|11.39%| |营业成本（百万元）|613| - |665| - |745| - |815| - | |毛利（百万元）|1122| - |1306| - |1497| - |1682| - | |税金及附加（百万元）|18|1.07%|15|0.76%|17|0.76%|19|0.76%| |销售费用（百万元）|420|24.19%|434|22.00%|493|22.00%|549|22.00%| |管理费用（百万元）|187|10.76%|177|9.00%|191|8.50%|200|8.00%| |研发费用（百万元）|67|3.86%|69|3.50%|78|3.50%|87|3.50%| |财务费用（百万元）|-26|-1.47%|-19|-0.97%|-5|-0.22%|-6|-0.26%| |营业利润（百万元）|477|27.51%|646|32.80%|744|33.16%|813|32.57%| |利润总额（百万元）|478|27.54%|646|32.80%|744|33.16%|813|32.57%| |所得税费用（百万元）|81| - |116| - |134| - |146| - | |净利润（百万元）|397|22.86%|530|26.89%|610|27.19%|667|26.71%| |归属于母公司的净利润（百万元）|397|67.18%|519|30.86%|597|15.01%|654|9.39%| |EPS（元/股）|0.79| - |1.03| - |1.18| - |1.30| - | [10] 资产负债表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|1300|357|457|579| |交易性金融资产（百万元）|2199|2199|2199|2199| |应收票据及应收账款（百万元）|453|1839|2103|2391| |存货（百万元）|995|986|1121|1249| |预付款项（百万元）|14|20|22|25| |其他流动资产（百万元）|97|133|151|168| |流动资产合计（百万元）|5058|5533|6053|6610| |固定资产（百万元）|837|856|874|884| |在建工程（百万元）|321|331|341|351| |无形资产（百万元）|773|727|680|633| |商誉（百万元）|728|728|728|728| |递延所得税资产（百万元）|74|75|75|75| |其他非流动资产（百万元）|610|612|598|585| |资产总计（百万元）|8401|8861|9350|9866| |应付票据及应付账款（百万元）|358|383|436|486| |合同负债（百万元）|4|9|10|11| |应付职工薪酬（百万元）|99|138|157|175| |应交税费（百万元）|28|27|30|34| |其他流动负债（百万元）|262|331|377|419| |流动负债合计（百万元）|750|888|1010|1125| |递延所得税负债（百万元）|136|130|130|130| |其他非流动负债（百万元）|27|26|26|26| |负债合计（百万元）|913|1045|1166|1281| |归属于母公司的所有者权益（百万元）|7487|7806|8160|8548| |少数股东权益（百万元）|1|11|23|37| |股东权益（百万元）|7488|7817|8184|8585| |负债及股东权益（百万元）|8401|8861|9350|9866| [10] 基本指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |EPS（元）|0.79|1.03|1.18|1.30| |BVPS（元）|14.85|15.48|16.18|16.95| |PE（倍）|34.09|26.05|22.65|20.71| |PEG|0.51|0.84|1.51|2.20| |PB（倍）|1.81|1.73|1.66|1.58| |EV/EBITDA|24.35|18.67|16.01|14.48| |ROE|5.30%|6.66%|7.32%|7.65%| |ROIC|5.06%|6.57%|7.39%|7.70%| [12] 现金流量表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流净额（百万元）|300|-681|384|455| |投资活动现金流净额（百万元）|-648|-58|-41|-68| |筹资活动现金流净额（百万元）|-303|-214|-243|-266| |现金净流量（百万元）|-651|-953|100|122| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司采浆量稳健增长，在研管线不断丰富，虽毛利率承压但仍维持“买入”评级 [1][2][3][9] 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业总收入 17.35 亿元（-34.58%），归母净利润 3.97 亿元（+67.18%） [1] - 2025Q1 公司实现总营业收入 5.36 亿元（+19.49%），归母净利润 1.39 亿元（-8.25%） [1] 采浆与产品情况 - 截至 2024 年年报，公司（含绿十字（中国））有 11 个品种 31 个规格产品，涵盖三大类；在营浆站 20 个，在建浆站 1 个 [2] - 2024 年公司采浆量为 630.6 吨，同比增长 10.4%，华润博雅生物采浆量为 522.04 吨，同比增长 11.7% [2] - 公司血制品业务 2024 年营业收入 15.14 亿元（+0.86%），部分产品收入和毛利率有不同变化 [2] 研发与贸易情况 - 公司结合“长线”与“短线”策略，静丙（10%）和破免预计 2025 年完成上市 [3] - 2024 年公司静丙获巴基斯坦药品注册批件，扩大海外收入 [3] 毛利率与费用率情况 - 公司 2024 年和 2025Q1 毛利率分别为 64.65%（同比增加 11.90 个百分点）和 53.80%（同比减少 13.99 个百分点） [3] - 公司 2024 年和 2025Q1 销售/管理/财务费用率合计分别为 33.47%和 27.33%，分别同比增加 5.30 个百分点和减少 2.50 个百分点 [9] 盈利预测 - 预计公司 2025/2026/2027 年归母净利润分别为 5.20 亿元/5.98 亿元/6.54 亿元，对应 EPS1.03 元/股、1.18 元/股、1.30 元/股，对应 PE 为 26.05/22.65/20.71 [9] 财务报表预测 利润表 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 19.71 亿元、22.42 亿元、24.97 亿元，同比增速分别为 13.62%、13.74%、11.39% [10] 资产负债表 - 预计 2025 - 2027 年资产总计分别为 88.61 亿元、93.50 亿元、98.66 亿元 [10] 现金流量表 - 预计 2025 - 2027 年经营活动现金流净额分别为 -6.81 亿元、3.84 亿元、4.55 亿元 [12] 基本指标预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.03 元、1.18 元、1.30 元，ROE 分别为 6.66%、7.32%、7.65% [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳健增长，2025Q1受行业影响收入增速短期放缓，后期血制品业务有望恢复良好增长态势 [4] - 采浆量稳步提升，产品种类不断丰富，血浆综合利用率有望逐步提升 [5] - 生命科学园产业集群效应逐步显现，2024年产业园出租业务收入快速增长，盈利能力大幅提升 [6] - 预计公司2025 - 2027营收分别为12.88、14.15、15.72亿元，归母净利润分别为2.78、3.17、3.69亿元，对应PE分别为23.1、20.3和17.4倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价27.88元，总股本2.27亿股，流通股本2.26亿股，总市值和流通市值均为63亿元，52周内最高/最低价为34.60 / 23.60元，资产负债率31.9%，市盈率24.94，第一大股东为深圳市光明区国有资产监督管理局 [3] 个股表现 - 展示了2024年4月至2025年4月卫光生物和医药生物的个股表现 [2] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入12.03亿元（+14.75%），归母净利润2.54亿元（+15.95%），扣非净利润2.64亿元（+25.97%），经营现金流净额1.78亿元（-55.33%）；2024Q4营业收入3.49亿元（+11.51%），归母净利润0.71亿元（+5.05%），扣非净利润0.86亿元（+39.17%）；2025年一季度公司实现营业收入2.25亿元（-0.57%），归母净利润0.44亿元（-6.54%），扣非净利润0.43亿元（-5.66%） [4] 采浆与产品情况 - 2024年9家单采血站采浆量达562吨，同比增长8.7%；血制品业务收入10.71亿元（+8.8%），毛利率43.04%（+2.28pct）；白蛋白收入4.58亿元（+15.29%）、毛利率38.46%（+1.79pct）；静丙收入4.31亿元（+15%）、毛利率40.86%（+5.28pct）；其他血制品1.82亿元（-14.33%）、毛利率59.77%（+2.18pct） [5] - 2024年5月取得人凝酶原复合物《药品注册证书》，具备3大类11个品种，因子类产品开始学术推广和市场拓展；新型静丙和人纤维蛋白粘合剂处于Ⅲ期临床试验阶段，产品种类将不断丰富 [5] 物业出租业务情况 - 2024年公司物业出租业务收入1.21亿元（+250.44%），毛利率28.5%（+11.32pct） [6] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1203|1288|1415|1572| |增长率(%)|14.75|7.08|9.87|11.07| |EBITDA（百万元）|446.01|482.84|544.27|620.55| |归属母公司净利润（百万元）|253.52|278.18|316.51|369.36| |增长率(%)|15.95|9.73|13.78|16.70| |EPS(元/股)|1.12|1.23|1.40|1.63| |市盈率（P/E）|25.29|23.05|20.26|17.36| |市净率（P/B）|2.90|2.63|2.39|2.15| |EV/EBITDA|14.66|13.78|11.99|10.11| [10] 财务报表和主要财务比率 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等财务报表及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率的预测数据 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳健增长，2025Q1受行业影响收入增速短期放缓，后期血制品业务有望恢复良好增长态势 [4] - 采浆量稳步提升，产品种类不断丰富，血浆综合利用率有望逐步提升 [5] - 生命科学园产业集群效应逐步显现，2024年产业园出租业务收入快速增长，盈利能力大幅提升 [6] - 预计公司2025 - 2027营收分别为12.88、14.15、15.72亿元，归母净利润分别为2.78、3.17、3.69亿元，对应PE分别为23.1、20.3和17.4倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价27.88元，总股本2.27亿股，流通股本2.26亿股，总市值和流通市值均为63亿元，52周内最高/最低价为34.60 / 23.60元，资产负债率31.9%，市盈率24.94，第一大股东为深圳市光明区国有资产监督管理局 [3] 个股表现 - 展示了2024年4月至2025年4月卫光生物与医药生物的个股表现情况 [2] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入12.03亿元（+14.75%），归母净利润2.54亿元（+15.95%），扣非净利润2.64亿元（+25.97%），经营现金流净额1.78亿元（-55.33%）；2024Q4营业收入3.49亿元（+11.51%），归母净利润0.71亿元（+5.05%），扣非净利润0.86亿元（+39.17%）；2025年一季度公司实现营业收入2.25亿元（-0.57%），归母净利润0.44亿元（-6.54%），扣非净利润0.43亿元（-5.66%） [4] 采浆与产品情况 - 2024年9家单采血站采浆量达562吨，同比增长8.7%；血制品业务收入10.71亿元（+8.8%），毛利率43.04%（+2.28pct）；白蛋白收入4.58亿元（+15.29%）、毛利率38.46%（+1.79pct）；静丙收入4.31亿元（+15%）、毛利率40.86%（+5.28pct）；其他血制品1.82亿元（-14.33%）、毛利率59.77%（+2.18pct） [5] - 2024年5月取得人凝酶原复合物《药品注册证书》，具备3大类11个品种，因子类产品开始学术推广和市场拓展；新型静丙和人纤维蛋白粘合剂处于Ⅲ期临床试验阶段，产品种类将不断丰富 [5] 物业出租业务情况 - 2024年公司物业出租业务收入1.21亿元（+250.44%），毛利率28.5%（+11.32pct） [6] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1203|1288|1415|1572| |增长率(%)|14.75|7.08|9.87|11.07| |EBITDA（百万元）|446.01|482.84|544.27|620.55| |归属母公司净利润（百万元）|253.52|278.18|316.51|369.36| |增长率(%)|15.95|9.73|13.78|16.70| |EPS(元/股)|1.12|1.23|1.40|1.63| |市盈率（P/E）|25.29|23.05|20.26|17.36| |市净率（P/B）|2.90|2.63|2.39|2.15| |EV/EBITDA|14.66|13.78|11.99|10.11| [10] 财务报表和主要财务比率 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等财务报表及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率在2024A - 2027E的情况 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 采浆量稳健增长，长期业绩稳健增长可期；公司采浆量保持快于行业增长态势，血制品毛利率稳步提高，新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 16.3/18.6/21.2 亿元，同比增速分别为 5.0%/14.4%/14.3%，当前股价对应的 PE 分别为 23/20/18 倍，维持“买入”评级[5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 4 月 29 日收盘价 19.10 元，总市值 377.6779 亿元，流通市值 377.6779 亿元，总股本 19.7737 亿股，资产负债率 8.41%，每股净资产 5.76 元[3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|5180|21.57%|1110|25.98%|0.56|11.30%|34.03| |2024|6032|16.44%|1549|39.58%|0.78|13.91%|24.38| |2025E|6716|11.35%|1626|4.93%|0.82|12.91%|23.23| |2026E|7633|13.65%|1859|14.37%|0.94|13.04%|20.31| |2027E|8627|13.02%|2124|14.25%|1.07|13.15%|17.78|[6] 事件情况 - 公司 2025 年一季报实现营业收入 13.18 亿元（同比 +7.84%），归母净利润 2.44 亿元（同比 -22.90%），扣非归母净利润 2.39 亿元（同比 -23.71%）[7] 采浆与产品情况 - 采浆量：2024 全年采浆量约 2781 吨（同比增长 15.15%），国内行业占比约 20%，拥有单采血浆站 107 家，其中在营采浆站 85 家 - 产品：静丙 2024 年实现收入 27.58 亿元，同比增长 18.9%，毛利率 56.95%，同比增加 6.58pct；白蛋白 2024 年实现收入 25.10 亿元，同比增长 11.7%，毛利率 51.20%，同比增加 2.50pct；其他血制品 2024 年实现收入 7.4 亿元，同比增长 25.1%，毛利率 57.94%，同比减少 1.84pct[7] 产品梯队与在研管线情况 - 产品梯队：成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已上市销售，相比第三代静丙临床使用更安全高效，市场潜力大 - 在研管线：注射用重组人凝血因子Ⅶa 完成临床三期；注射用重组人凝血因子Ⅷ 处于上市后补充申请阶段；注射用重组人凝血因子Ⅷ - Fc 融合蛋白处于一期临床试验；皮下注射人免疫球蛋白处于上市许可申请阶段[7] 附录：财务预测摘要 资产负债表 |会计年度|货币资金（百万元）|应收票据及账款（百万元）|预付账款（百万元）|其他应收款（百万元）|存货（百万元）|其他流动资产（百万元）|流动资产总计（百万元）|长期股权投资（百万元）|固定资产（百万元）|在建工程（百万元）|无形资产（百万元）|长期待摊费用（百万元）|其他非流动资产（百万元）|非流动资产合计（百万元）|资产总计（百万元）|短期借款（百万元）|应付票据及账款（百万元）|其他流动负债（百万元）|流动负债合计（百万元）|长期借款（百万元）|其他非流动负债（百万元）|非流动负债合计（百万元）|负债合计（百万元）|股本（百万元）|资本公积（百万元）|留存收益（百万元）|归属母公司权益（百万元）|少数股东权益（百万元）|股东权益合计（百万元）|负债和股东权益合计（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2686|1121|31|13|3869|2|7722|0|3369|2478|917|117|1266|8147|15870|0|81|1039|1120|45|171|216|1336|1977|2463|6698|11139|3394|14533|15870| |2025E|5260|1073|40|37|3769|2|10180|50|3575|2175|947|118|1265|8131|18310|0|138|1388|1526|34|171|206|1732|1977|2463|8153|12593|3986|16579|18310| |2026E|7210|1219|45|42|4257|2|12774|100|3851|1762|1018|109|1225|8064|20839|0|156|1571|1726|23|171|194|1921|1977|2463|9816|14256|4662|18918|20839| |2027E|9500|1378|51|47|4793|2|15770|150|4096|1349|1080|89|1183|7948|23718|0|175|1770|1945|11|171|182|2128|1977|2463|11716|16156|5434|21591|23718|[8] 利润表 |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|税金及附加（百万元）|销售费用（百万元）|管理费用（百万元）|研发费用（百万元）|财务费用（百万元）|资产减值损失（百万元）|信用减值损失（百万元）|其他经营损益（百万元）|投资收益（百万元）|公允价值变动损益（百万元）|资产处置收益（百万元）|其他收益（百万元）|营业利润（百万元）|营业外收入（百万元）|营业外支出（百万元）|其他非经营损益（百万元）|利润总额（百万元）|所得税（百万元）|净利润（百万元）|少数股东损益（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|6032|2732|61|133|481|143|-33|-53|-7|0|64|0|0|40|2558|1|12|0|2547|435|2112|563|1549|0.78| |2025E|6716|3136|67|269|504|154|-12|-22|-4|0|43|0|5|33|2654|3|11|0|2646|429|2217|591|1626|0.82| |2026E|7633|3542|76|305|572|176|-20|-25|-4|0|43|0|5|33|3034|3|11|0|3026|491|2535|676|1859|0.94| |2027E|8627|3987|86|345|647|173|-28|-28|-5|0|43|0|5|33|3465|3|11|0|3457|561|2896|772|2124|1.07|[8] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润（百万元）|折旧与摊销（百万元）|财务费用（百万元）|筹资性现金净流量（百万元）|现金流量净额（百万元）|投资损失（百万元）|营运资金变动（百万元）|其他经营现金流（百万元）|经营性现金净流量（百万元）|投资性现金净流量（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2112|363|-33|-370|-1410|-64|-1666|108|820|-1859| |2025E|2155|427|-12|-170|2574|-43|522|68|3117|-374| |2026E|2474|476|-20|-187|1950|-43|-445|68|2510|-374| |2027E|2835|526|-28|-207|2290|-43|-487|68|2871|-374|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|成长能力 - 营收增长率（%）|成长能力 - 营业利润增长率（%）|成长能力 - 归母净利润增长率（%）|成长能力 - 经营现金流增长率（%）|盈利能力 - 毛利率（%）|盈利能力 - 净利率（%）|盈利能力 - ROE（%）|盈利能力 - ROA（%）|股息率（%）|EV/EBITDA|估值倍数 - P/E|估值倍数 - P/S|估值倍数 - P/B|ROIC（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|16.44%|41.71%|39.58%|-65.75%|54.70%|35.02%|13.91%|9.76%|0.00%|15|24.38|6.26|3.39|23.96%| |2025E|11.35%|3.75%|4.93%|280.27%|53.31%|33.01%|12.91%|8.88%|0.45%|12|23.23|5.62|3.00|17.88%| |2026E|13.65%|14.32%|14.37%|-19.47%|53.60%|33.21%|13.04%|8.92%|0.52%|10|20.31|4.95|2.65|21.21%| |2027E|13.02%|14.21%|14.25%|14.36%|53.78%|33.57%|13.15%|8.96%|0.59%|9|17.78|4.38|2.34|23.28%|[8][9]

行业整体表现 - 2025年一季度血液制品行业四大巨头（天坛生物、博雅生物、派林生物、上海莱士）净利润跌幅均超20%，与2024年报表现形成强烈反差 [1] - 行业面临价格战、库存积压与技术替代的多重挑战，集中度持续提升背景下业绩集体"变脸" [1] 公司具体业绩 - 天坛生物一季度营收增长7.84%至13.18亿元，归母净利润骤降22.9%，经营活动净现金流同比暴跌65.75%，应收票据激增1093% [2] - 博雅生物营收增长19.49%但净利润下降8.25%，核心产品静丙、人血白蛋白单价下滑2.65%-12% [2] - 派林生物营收降14%、净利降26.95%，三费占比攀升至18.04% [2] - 上海莱士净利润增速从23.25%直坠至-25.20% [2] 行业挑战分析 - 2024年血制品存货增速36.02%远超成本增速7.12%，企业被迫降价去库存，人血白蛋白终端价下探至350-380元/瓶 [3] - 进口白蛋白市占率攀升至69%，三级医院市场份额超70%，形成"隐形集采压力" [3] - 重组技术威胁显现：禾元生物植物源重组白蛋白成本或降至10元/克以下，神州细胞重组凝血八因子已抢占30亿市场 [3] 行业应对策略 - 对美加征关税或使进口白蛋白价格上涨10%-15%，国产产品性价比优势凸显，人血白蛋白31%的市占率目标提升至50%以上 [4] - 天坛生物吨浆收入突破600万元，凝血因子国产化率目标50% [4] - 上海莱士豪掷42亿收购南岳生物，浆站总数将突破50家，行业CR5采浆量占比超80% [4] - 重组白蛋白临床适应症拓展与市场教育仍需5-8年，为传统企业留下转型窗口期 [4] 行业未来展望 - 行业面临赛道逻辑切换，从浆站数量竞争转向产品力、成本控制与战略预判的终极较量 [5] - 效率竞争将成为行业下半场的核心突围方向 [5]

报告公司投资评级 - 买入 | 维持 [1] 报告的核心观点 - 短期停产使25Q1业绩下滑，采浆量增长、产能扩增保障业绩释放，提质增效显著，吨浆利润提升空间大，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [4][6][8] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 展示2024年4月至2025年4月派林生物与医药生物行业个股表现 [2] 公司基本情况 - 最新收盘价21.69元，总股本7.31亿股，流通股本7.27亿股，总市值159亿元，流通市值158亿元，52周内最高/最低价30.34 / 20.05元，资产负债率14.4%，市盈率21.26，第一大股东是共青城胜帮英豪投资合伙企业(有限合伙) [3] 业绩情况 - 2024年营收26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非净利润6.83亿元（+21.01%），经营现金流净额3.22亿元（-52.61%）；2024Q4营收7.64亿元（-19.86%），归母净利润2.03亿元（-29.14%），扣非净利润1.85亿元（-37.27%） [4] - 2025年一季度营收3.75亿元（-14.00%），归母净利润0.89亿元（-26.95%），扣非净利润0.76亿元（-28.95%），因子公司派斯菲科春节前后停产扩产致产品供应降业绩下滑 [5] 采浆与产能 - 2024年采浆量超1400吨，预计同比增速超15%，派斯菲科19个浆站开采，未来采浆量有望持续快增 [6] - 2024年广东双林与巴基斯坦经销商签约并已销售静丙，派斯菲科产能扩至1600吨，广东双林二期预计2025年中投产，今年产能合计超3000吨 [6] 提质增效与利润空间 - 2024年毛利率49.13%（-2.35pct），销售费用率9.21%（-3.05pct），管理费用率7.26%（-0.48pct），研发费用率2.08%（-1.34pct），财务费用率 - 1.85%（+0.62pct），净利率28.07%（+1.81pct） [7] - 广东双林新一代静丙新增适应症，派斯菲科新一代静丙提交申请，静丙工艺变更申请受理，工艺改进及新品上市将提升静丙收率及产值，吨浆利润提升空间大 [7] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年营收分别为31.12、37.02、42.14亿元，归母净利润分别为8.94、10.95、12.31亿元，对应PE分别为17.7、14.5和12.9倍，维持“买入”评级 [8] 盈利预测和财务指标 - 展示2024A - 2027E营收、增长率、EBITDA、归属母公司净利润、增长率、EPS、市盈率、市净率、EV/EBITDA等指标 [11] 财务报表和主要财务比率 - 展示2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等主要财务比率 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 19.40 元 [5][8] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 业绩表现良好，收入、归母净利、扣非净利分别为 8.7 亿元、3.1 亿元、3.0 亿元，同比增长 10.2%、19.6%、35.4%，在一季度血制品行业承压背景下实现收入利润双升，彰显经营韧性 [1] - 看好 25 年公司采浆爬坡带动血制品放量、疫苗修复、生物药起量 [1] 各部分总结 业务表现 - 1Q25 血制品收入、归母净利、扣非净利 8.4、2.9、2.9 亿元，同比增长 12%、23%、37%，其中白蛋白收入超 3 亿元、静丙收入超 2 亿元、特免与凝血因子收入均过亿；2024 年采浆量同比增长 18%至 1586 吨，预计 2025 年采浆量同比增长 16%，带动 2025 年收入双位数增长 [2] - 1Q25 疫苗收入、归母净利、扣非净利 0.2、0.3、0.2 亿元，同比变化 -29%、-15%、+9%，主因上半年为流感疫苗接种淡季，预计 2025 年疫苗收入恢复性增长 [2] 参股公司情况 - 参股公司华兰基因（持股比例 40%）贝伐珠单抗 11M24 获批，利妥昔单抗 11M24 报产，预计 1H26 获批，预计贝伐珠单抗 2025 年收入有望过亿，基因公司收入利润进入收获期；此外阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于临床三期，伊匹木单抗、帕尼单抗处于临床一期 [3] 在研管线进展 - 血制品方面，高浓度静丙已申报上市，人凝血因子Ⅸ处于临床 III 期，Exendin - 4 - FC 融合蛋白处于临床Ⅱ期，加快开发人血管性血友病因子（vWF）、皮下静注人免疫球蛋白、重组人血白蛋白等 [4] - 疫苗方面，冻干 MenAC 准备报产，DTcP 疫苗处于临床三期，Hib 疫苗、重组带状疱疹疫苗、流感病毒 mRNA 疫苗、RSV 疫苗处于临床前阶段 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 27 年归母净利分别为 13.7/17.1/20.5 亿元，给予公司 25 年 26 x PE，较可比公司一致预期 19x PE 均值有所溢价 [5] - 经营预测指标显示，2023 - 2027E 营业收入分别为 53.42 亿、43.79 亿、53.82 亿、61.11 亿、69.57 亿元，归属母公司净利润分别为 14.82 亿、10.88 亿、13.65 亿、17.11 亿、20.54 亿元等 [7][19] 基本数据 - 目标价 19.40 元，截至 4 月 28 日收盘价 16.37 元，市值 299.37 亿元，6 个月平均日成交额 2.0523 亿元，52 周价格范围 13.84 - 20.18 元，BVPS 6.66 元 [9] 可比公司估值 - 展示了天坛生物、博雅生物等多家可比公司的收盘价、总市值、归母净利润、P/F、归母净利润 CAGR、PEG 等数据，华兰生物 2025E PE 为 22 倍，可比公司平均值为 19 倍 [13]