血制品行业电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司 * 涉及的行业为**血液制品行业**[1] * 提及的公司包括**天坛生物**[1]、**成都蓉生**[14]、**上海莱士**[13][14]、**泰邦生物**[14][18]、**泰林**[8]、**新疆德源**[14]等，以及**中生集团**[8][12][14]（旗下包括成都蓉生、上海所等）和**神州细胞**[16] 二、 核心观点与论据 1. 税制改革冲击短期利润，长期优化渠道 * **税制变化**：2026年起，增值税由3%简易征收转为13%差额征收[1][2] * **短期冲击**：税负成本显著增加，每100元不含税销售额的实际税负约增6.1元，直接侵蚀净利润[1][3] * **短期影响**：2026年第一季度销售最艰难，因经销商对2025年底压货的补税政策不明朗而进货停滞[4][5] * **长期影响**：政策已明朗，渠道去库进入尾声，预计过剩库存在2026年上半年基本消化完毕[1][5] * **长期利好**：新税制使国产白蛋白销售逻辑与进口产品一致，解决了流通环节税负问题，有利于渠道放货[5] 2. 采浆增速主动回落，供需关系自我调节 * **高速增长期**：2023年采浆量实际增幅达18%，2024年增幅约15%[6] * **增速回落**：2025年行业采浆增速已降至5%以内，天坛生物等龙头率先调控产量[1][6] * **数据支撑**：2024年全国采浆量约13,500-13,600吨，2025年预计刚过14,000吨[6] * **市场调节**：行业根据终端销售压力主动调整采浆量，类似OPEC策略[6] * **需求稳健**：市场对白蛋白需求保持每年5%-8%的稳健增长[7] 3. 产品价格与利润结构面临重塑 * **白蛋白价格承压**：受重组产品入市影响，价格中枢下移[1] * **价格分化**：公立医院渠道价格稳健（310-320元出厂价），院外药店渠道受冲击严重，部分小企业出厂价跌至250-260元[1][14] * **利润重心转移**：企业通过推广**10%高纯度静丙**及提升收率，以抵消白蛋白降价带来的吨浆利润损失[1] * **静丙价值测算**：若10%静丙终端价能稳定在650-700元（较传统产品涨20%-30%），且收率提升，其带来的新增利润可完全覆盖白蛋白降价损失[15] * **八因子医保限价**：医保局指导价统一至1.5元/单位，血源性与重组产品价差消失，竞争回归临床疗效与自营团队能力[1][16] 4. 政策变革释放长期协同效应 * **分段生产新规**：2026年4月2日新规允许集团内组分调拨，打破并购后“并而不合”僵局[1][13] * **核心意义**：实现专业化分工，有望降低40%-50%的生产成本，是近期大型央企积极并购的核心驱动力之一[1][13] * **与血浆调拨区别**：新规针对药监管辖范围内的**组分调拨**，而非受严格限制的血浆调拨[13] 5. 行业竞争格局与未来展望 * **进口替代逻辑**：14,000吨采浆量对应约4,200万瓶白蛋白，仅能满足全年批签发量约一半，进口产品仍占近60%市场份额[7] * **替代路径**：未来进一步替代进口份额更可能通过市场竞争（如重组白蛋白入市推动价格下降），而非行政命令[7] * **浆站资源地位变化**：浆站仍是重要资源，但其唯一核心地位可能正在改变，未来协同生产等环节对提升效率的重要性日益凸显[11] * **潜力新品种**：**vWF因子**（血管性血友病因子）被视作极具潜力的新品种，在急抢救和慢病管理领域应用前景广阔[18] 三、 其他重要内容 * **渠道库存影响**：2023年和2024年采集的血浆主要在2025年对市场形成供应压力[7] * **高纯度静丙销售策略**：成都蓉生早期采取高价学术推广策略，但后期销售策略调整导致产品出现阶段性销售困难，出厂价从1980元降至1680或1480元[14] * **重组八因子市场策略**：此前通过设定高标价，利用价格空间进行“患者福利”项目（如企业补贴或赠药）来竞争[16] * **人纤维蛋白粘合剂**：属于药械结合产品，生产和应用存在难点（如液体配置速度、注射器设计），主要用于心血管外科等手术的止血[17]

投资评级与核心观点 - 报告对华兰生物给予“买入-A”的投资评级，并维持该评级 [4] - 报告设定的6个月目标价为16.50元，以2026年4月2日收盘价14.86元计算，存在约11%的潜在上涨空间 [4] - 报告核心观点认为，公司血制品与疫苗业务收入实现双增长，并通过参股公司布局生物药，有望培育新的增长点 [1][8] 2025年财务业绩与分红 - 2025年，公司实现营业收入45.95亿元，同比增长4.93%；归母净利润9.40亿元，同比下降13.55% [1] - 第四季度单季营收表现强劲，实现12.16亿元，同比增长36.87% [1] - 公司2025年度拟进行高额现金分红，全年总额预计达18.27亿元，相当于每10股派发现金股利5元（含税） [1] 血制品业务分析 - 血制品业务实现营业收入33.87亿元，同比增长4.35% [2] - 主要产品中，白蛋白收入14.18亿元，同比增长15.40%；静丙收入8.45亿元，同比下降8.94% [2] - 采浆量稳健增长，全年采集血浆1669.49吨，同比增长5.24%，为业务增长奠定基础 [2] - 研发管线取得进展：新工艺静丙（10%、5%）已提交药品注册补充申请；人凝血因子Ⅸ已完成临床研究；皮下注射人免疫球蛋白处于临床前工艺研究阶段 [2] 疫苗业务分析 - 疫苗制品业务实现营业收入11.95亿元，同比增长7.00%，呈现恢复性增长 [3] - 流感疫苗是核心，收入11.21亿元，同比增长4.43%；其他疫苗收入0.75亿元，同比大幅增长69.56% [3] - 批签发保持领先，2025年华兰疫苗共取得流感疫苗批签发57批次，其中国内领先的四价流感疫苗51批次 [3] - 在研项目有序推进：A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗已完成Ⅲ期临床；吸附无细胞百白破联合疫苗正在开展Ⅲ期临床；Hib疫苗和重组带状疱疹疫苗已取得临床批件 [3][7] 生物药布局与参股公司进展 - 参股公司华兰安康的生物类似药贝伐珠单抗已于2025年正式生产和销售 [8] - 多款生物药已提交上市申请：利妥昔单抗、地舒单抗、阿达木单抗正在CDE技术审评中；曲妥珠单抗拟提交上市申请 [8] - 创新药管线持续推进：伊匹木单抗、帕尼单抗处于Ⅰ期临床；抗Claudin18.2单抗、抗PD-L1/TGF-β双功能融合蛋白等多个项目已取得临床批件 [8] - 这些在研项目有望为公司培育新的长期利润增长点 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年收入增速分别为1.6%、7.4%、5.9% [9] - 预测同期净利润增速分别为0.2%、14.4%、14.2% [9] - 基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.52元、0.59元、0.67元 [10] - 报告给出的6个月目标价16.50元，相当于2026年32倍的动态市盈率 [9]

投资评级 - 报告对华兰生物维持“推荐”评级 [1][3][7] 核心观点 - 报告认为华兰生物主业（血制品、疫苗）发展平稳，生物药业务初步起量，有望成为未来额外的增长驱动力 [1][4][5][7] - 公司2025年业绩整体平稳，但利润率有所下降，主要原因是毛利率下行及长期股权投资亏损 [4] - 报告结合2025年业绩情况，调整了未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为10.17亿元、11.38亿元、12.74亿元 [5][7] 财务业绩与经营分析 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入45.95亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润9.40亿元，同比下降13.55% [3] - **血制品业务**：2025年采浆1669.49吨，同比增长5.24%；板块实现收入33.87亿元，同比增长4.35%。其中，白蛋白收入14.18亿元（同比增长15.40%），静丙收入8.45亿元（同比下降8.94%），因子类等其他血制品收入11.23亿元（同比增长3.20%）。板块毛利率为50.17%，同比下降4.24个百分点 [4] - **疫苗业务**：2025年实现收入11.95亿元，同比增长7.00%；核心产品流感疫苗收入11.21亿元，同比增长4.43%。板块毛利率为78.38%，同比下降3.55个百分点 [4] - **费用情况**：2025年销售费用率为17.80%（同比+0.08个百分点），管理费用率为4.89%（同比-1.88个百分点），研发费用率为7.34%（同比1.26个百分点） [4] - **分红预案**：公司拟每10股派现5元（含税） [3] 生物药业务与研发管线 - **生物药业务**：2025年，以生物药为主业的参股公司华兰安康实现收入2.42亿元，利润为-1.58亿元。主要收入贡献来自贝伐单抗类似物，销售额为1.96亿元 [5] - **研发管线**：利妥昔单抗、阿达木单抗、地舒单抗3项已完成临床研究并处于上市申请阶段；曲妥珠单抗已完成临床3期研究，这些产品有望在未来陆续上市 [5][7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为48.22亿元、52.25亿元、56.47亿元，同比增长率分别为4.9%、8.4%、8.1%；预计归母净利润分别为10.17亿元、11.38亿元、12.74亿元，同比增长率分别为8.2%、11.8%、12.0% [5][9] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率稳定在57.3%-57.4%之间，净利率从21.1%提升至22.6%，ROE从8.1%提升至8.5% [5][9] - **估值指标**：基于当前股价14.86元，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为28.9倍、26.7倍、23.9倍、21.3倍；预测市净率（P/B）分别为2.4倍、2.2倍、2.0倍、1.8倍 [5][9]

投资评级与核心观点 - 报告对华兰生物维持“买入”评级 [1][5][7] - 报告核心观点：公司生物药新增长曲线逐渐清晰，未来血制品将稳健增长、疫苗稳步恢复、生物药快速起量，创新基因不断展现 [1] - 基于血制品行业竞争压力，报告下调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [5][12] - 给予公司2026年31倍市盈率估值，对应目标价17.28元，较前值20.91元有所下调 [5][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入46.0亿元，同比增长5% [1] - 实现归母净利润9.4亿元，同比下降14%，低于报告此前预测的13.7亿元 [1] - 实现扣非归母净利润9.4亿元，同比下降5% [1] - 截至2026年3月27日，公司收盘价为14.54元，总市值为265.71亿元 [8] 血制品业务分析 - 2025年血制品收入为33.9亿元，同比增长4% [2] - 血制品毛利率为50.2%，同比下降4.2个百分点；净利润为8.2亿元，同比下降14%，主要因行业竞争导致产品调价 [2] - 分产品看：白蛋白收入14.2亿元（+15% yoy），毛利率51.7%（-3pct yoy）；静丙收入8.5亿元（-9% yoy），毛利率37.5%（-14pct yoy）；其他血制品收入11.2亿元（+3% yoy），毛利率57.8%（+1pct yoy） [2] - 2025年公司采浆量同比增长5%至约1670吨，其中上半年采浆约800吨 [2] - 预计未来采浆量增速有望达到约10%，2026年血制品收入预计实现5-10%的增长 [2] 疫苗与生物药业务分析 - 2025年疫苗收入为12.0亿元，同比增长7%；净利润为1.8亿元，同比下降11% [3] - 其中流感疫苗收入为11.2亿元，同比增长4%，增长主要受益于2025年末流感疫情带来的较好发货 [3] - 预计2026年疫苗业务将稳步恢复，长期增长空间受益于政府支持和民众接种意识提升 [3] - 公司参股40%的华兰安康（原华兰基因）2025年收入为2.4亿元，净利润为-1.6亿元 [3] - 华兰安康上半年开始销售的贝伐单抗收入约2亿元，CD3/BCMA双抗首付款为3500万元 [3] - 随着类似药集采推进，预计2026年华兰安康收入将维持快速增长，利润有望扭亏为盈 [3] 研发管线进展 - 血制品：新工艺IVIG（静注人免疫球蛋白）已申报上市（10%浓度产品在综合审评，5%浓度产品等待检验报告）；凝血因子IX（FⅨ）处于III期临床；皮下注射免疫球蛋白（SCIG）处于Pre-IND阶段 [4] - 疫苗：冻干AC结合流脑疫苗（冻干MenAC）准备报产；无细胞百白破疫苗（DTcP）处于临床三期；b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib）、重组带状疱疹疫苗已获得IND批件；新型佐剂流感疫苗已提交IND；流感病毒mRNA疫苗处于临床前阶段 [4] - 生物药：长效GLP-1（Exendin-4-FC）即将开展糖尿病适应症III期临床，肥胖适应症已获得IND批件；利妥昔单抗类似药、地舒单抗类似药、阿达木单抗类似药已申报上市；曲妥珠单抗类似药已完成III期临床即将申报上市；伊匹木单抗类似药、帕尼单抗类似药处于临床I期；CD3/BCMA双抗、CLDN18.2单抗、PD-L1/TGF-β双抗、帕博利珠单抗类似药等即将进入临床 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.2亿元、11.4亿元、12.7亿元 [5][11] - 2026-2027年预测值较此前预测分别下调40.46%和44.48% [5][12] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.56元、0.62元、0.70元 [11] - 预计2026-2028年营业收入分别为48.92亿元、53.69亿元、59.00亿元，同比增速分别为6.47%、9.74%、9.90% [11] - 预计2026-2028年毛利率分别为57.68%、58.09%、58.43% [11][19] - 报告给予公司2026年31倍市盈率，主要考虑到公司血制品成长潜力与基因公司（华兰安康）的投资收益弹性，较可比公司2026年26倍市盈率均值有所溢价 [5] - 可比公司2026年市盈率均值约为26倍，华兰生物对应2026年市盈率为26倍，与均值持平 [13]

博雅生物 2026年3月23日电话会议纪要关键要点 一、 公司及行业概况 * 公司为博雅生物，主营业务为血液制品[2] * 行业面临宏观环境、监管标准、产品价格及采浆环节等多重压力测试[16] 二、 核心财务与运营数据 1. 采浆量表现与目标 * 2025年公司整体采浆量662.31吨，同比增长超过5%[2][5] * 其中绿十字采浆量119.91吨，同比增长10.46%[2][5] * 2025年行业平均增速约为5.4%至5.5%[9] * 2026年采浆量目标为超越行业平均增速[2][5][9] 2. 毛利率变化 * 2025年合并毛利率49.9%，同比下降14.8个百分点[2][5] * 毛利率下降主因：1) 并表低毛利的绿十字；2) 血制品行业整体价格承压[2][5] 3. 产品价格与渠道库存 * 2025年全系列血液制品单价相较于2024年均呈下降趋势，主因医保控费及集采政策推行[4] * 公司整体白蛋白和因子类产品渠道库存处于正常水平[4] * 静丙产品渠道库存压力相对较大[4] 三、 重大政策影响与应对 1. 增值税政策调整 * 2026年1月底，五部委联合发文，血制品增值税由3%简易征收统一调至13%，并追溯至2026年1月1日执行[4][8] * 该政策将导致公司实际不含税价格下降，对2026年业绩预期产生显著不确定性[2][8] * 公司正通过江西省税务系统向上申报，争取政策豁免，核心理由为血制品行业原料端（血浆）无法取得进项抵扣[2][8] * 同时，公司已要求供应商更换票据为专用发票，以实现可抵扣部分的充分抵扣[8] 四、 业务战略与规划 1. “十五五”规划核心 * 规划聚焦内涵式发展，围绕四大方向：浆站拓展、营销终端掌控、研发和国际化[6][7] * 规划已制定完成并向华润医药集团汇报[6] 2. 浆站拓展策略 * 公司目前共拥有21个浆站（20个运营中，1个内蒙古浆站预计2026年上半年建成采浆）[9] * 已对全部21个浆站（含绿十字4个）实施一体化管控以提升效率、降低成本[9] * 增量拓展：借助华润与各省政府的“十五五”战略合作协议，重点聚焦江西和安徽两个拥有血制品牌照的省份[2][7][9] * 江西：争取“十四五”剩余两个未获批指标，并争取“十五五”期间在省内空白区域新增指标[9] * 安徽：策略以“扩区”为主，计划为绿十字现有3个浆站各增加一个采浆县[9] * 省外区域：主要依托第三方资源，采取分工合作模式[9] * 存量挖潜：通过创新宣传、上线会员系统、增加专业队伍等措施提升单浆站产量[7] 3. 研发管线进展 * **已获批产品**：10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）、人破伤风免疫球蛋白（2025年获批）[2][10] * **已获批临床**：人凝血酶原复合物（PCC，2026年2月获批）[2][10]；静注人免疫球蛋白（10%）[10] * **工艺改进**：绿十字静丙新工艺于2026年1月获批，早于原计划的2026年下半年[2][5][10] * **在研管线**：人血管性血友病因子、纤维蛋白粘合剂、非抑制剂类产品、皮下注射人免疫球蛋白等项目按计划推进[10] 4. 营销与国际化 * 营销：在因子类产品学术推广成功经验基础上，将学术资源向静丙倾斜；聚焦约100家大型三甲医院进行重点开发和标杆打造[7] * 国际化：推进与乌兹别克斯坦合作，探讨向巴基斯坦等技术输出可能性；推动静丙等产品出口，力争2026年在“一带一路”市场实现销售突破[2][7] * 出口进展：已获巴西及部分东南亚国家注册证，正进行销售沟通；出口业绩贡献取决于各国注册进度，通常需数年[13] 5. 非血制品业务剥离 * 目标全面聚焦血制品主业[2] * 2025年已完成博雅新和股权处置[2][14] * 核心目标是在2026年内完成南京新百板块的剥离[2][14] 五、 子公司（绿十字）整合与提升 1. 采浆与增长 * 2025年采浆量119.91吨，同比增长10.46%[2][5] * 未来与博雅生物的浆站实行统一管理，目标实现超越行业标杆的增长速度[5] 2. 工艺与盈利提升 * 绿十字静丙新工艺获批后，其收得率有望从1,200-1,300单位/升提升至与博雅生物相当的水平[2][10] * 绿十字吨浆利润较低主因其产品品类较少（核心产品仅3-4个）[10] * 提升规划：通过工艺提升和新产品申报上市来提高效益[10] 六、 具体产品销售与展望 1. 静丙 * 渠道库存压力相对较大[4] * 10%浓度产品2025年获批，2026年获得批签发后将开展商业化销售[10] 2. 凝血因子类产品 * 凝血因子VIII和PCC仍处于业绩增长期[12] * 2025年凝血因子VIII价格受影响但销量持续增长；PCC因产能制约供不应求[12] * 2026年预计两款产品将有较好市场表现[12] 七、 行业竞争与格局 1. 重组人血白蛋白影响 * 短期内不构成威胁，因其成本、售价远高于人源产品，且适应症目前主要局限于肝硬化[3][13] * 河源的重组白蛋白在2026年预计不会形成规模化销量[13] 2. 进口白蛋白竞争 * 当前市场主要竞争压力来自进口白蛋白[13] * 鉴于国内血浆采集量快速增长（2025年已突破1.4万吨）及产能提升，公司正积极沟通，探讨国家能否适度调控进口白蛋白数量[3][13] 八、 其他重要事项 1. 2025年减值影响 * 2025年减值主要与罗益的格林克代理业务（医美玻尿酸产品）相关，因业绩未达预期对其代理权及相关商誉计提减值[15] * 2026年公司将加强管理并对该业务进行赋能[15] 2. 2026年展望 * 作为“十五五”开局之年，公司将继续深耕血制品主业，通过销量拓展、研发创新和营销突破构建竞争优势[16][17] * 措施包括：血浆站精细化管理、数字化转型、技术革新和营销变革，实现从采浆、生产到营销全方位的精益管理[17]

行业整体批签发情况 - 2025年国内血制品行业中白蛋白、静丙、纤原批签发保持稳健[1] - 其中国产白蛋白签发批次占比同比提升[1] - VIII因子、PCC批签发增速较快[1] - 狂免、破免批签发保持较好增长[1] 产品价格与销量 - 受集采等因素影响 国内部分企业的白蛋白、VIII因子等产品中标价有所调整[1] - 价格调整有利于以价换量 带动产品销量提升[1] 研发管线进展 - 企业针对重组产品的研发持续推进[1] - 企业针对新型免疫球蛋白（包括层析静丙、皮下注射免疫球蛋白）的研发持续推进[1] 2026年行业关注点与投资建议 - 2026年血制品行业建议关注浆站拓展情况[1] - 2026年血制品行业建议关注行业并购整合趋势[1] - 2026年血制品行业建议关注新品研发进展[1] - 建议关注处于行业头部 未来有望通过内生增长+外延整合持续拓展浆站资源的企业[1] - 建议关注血制品业务持续增长的企业[1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体医药行业的投资评级，但对血制品行业在2026年的短期前景持积极看法，认为其供需关系将改善，业绩有望修复 [34][36] * 报告对多个医药子行业及具体公司给出了“建议关注”或“推荐”的投资建议 [10][12][50][53][56][57][61][62][67][69] 报告的核心观点 * **整体医药板块**：报告对医药各子板块均提出了具体的投资主线，包括创新药的质量逻辑转换、医疗器械的国产替代与出海、创新链的底部反转、中药的基药与国企改革主线、药房的处方外流与格局优化、医疗服务的差异化竞争以及特色原料药的困境反转等 [10][12] * **血制品行业专题**：报告核心观点认为，血制品行业在2025年因供需错配导致业绩和股价承压，但展望2026年，供给端（国产采浆增速放缓、进口白蛋白批签发减少）和需求端（白蛋白需求刚性、静丙价格企稳）的积极变化将推动供需关系回归紧平衡，行业有望迎来业绩修复 [19][26][30][33][34][36] * **中长期展望**：报告认为静丙（尤其是层析静丙）的使用比例提升是行业未来的核心成长逻辑，同时行业整合（包括外延并购和国企内部整合）将推动市场份额向龙头集中，促进行业向成长型切换 [43][46] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 * 本周（报告发布当周）中信医药指数下跌0.85%，跑输沪深300指数1.22个百分点，在30个一级行业中排名第21位 [6] * 2025年初至报告期（2026年2月13日），血制品板块（申万）累计下跌18.1%，跑输医药（申万）板块35.4个百分点，板块调整周期已近两年 [16] * 2025年前三季度，血制品板块六家上市公司合计扣非净利润同比增速分别为-5%、-12%和-37%，业绩加速下滑 [19] 板块观点和投资组合 * **创新药**：看好行业从“数量逻辑”向“质量逻辑”转换，进入产品为王阶段，建议关注具备差异化管线和国际化能力的公司，如百济神州、信达生物等 [10] * **医疗器械**： * 医疗设备：影像类设备招投标量回暖，家用医疗器械受益补贴政策，关注迈瑞医疗、联影医疗等 [10][54] * 高值耗材：骨科集采后恢复较好增长；神经外科集采后放量及进口替代加速，关注迈普医学等 [10][51] * IVD：发光集采加速国产替代，出海深入，关注迈瑞医疗、新产业等 [10][52] * 低值耗材：海外去库存影响出清，国内产品升级，关注维力医疗等 [10][55][56] * **创新链（CXO+生命科学服务）**：海外投融资回暖，国内触底回升，行业需求复苏，供给出清，CXO有望重回高增长，生命科学服务公司进入投入回报期后利润弹性高 [10][58] * **中药**：投资主线包括基药目录预期、国企改革（ROE考核优化）、医保解限品种及高分红OTC龙头，建议关注昆药集团、康缘药业、片仔癀等 [12][62] * **药房**：处方外流（门诊统筹+电子处方流转）有望提速，竞争格局（线上线下融合、线下集中度提升）优化，建议关注老百姓、益丰药房等 [12][59] * **医疗服务**：反腐与集采净化市场环境，民营医疗竞争力有望提升，建议关注固生堂、爱尔眼科、海吉亚医疗等 [12][61] * **医药工业（特色原料药）**：成本端有望改善，关注重磅品种专利到期带来的增量以及向制剂端延伸进入兑现期的企业，如同和药业、华海药业等 [10][67] * **血制品**：短期（2026年）看好供需改善带来的业绩修复，中长期看好静丙占比提升及行业整合，建议关注天坛生物、博雅生物 [12][34][36][43][46] * **投资组合**：报告列出了包含维力医疗、迈瑞医疗、新产业、固生堂、信达生物、恒瑞医药、同和药业等超过40家公司的“推荐”或“建议关注”名单及部分公司的盈利预测 [69][70] 行业和个股事件 * **行业热点**：报告期内，恒瑞医药GLP-1/GIP双激动剂瑞普泊肽片II期减重研究取得积极结果；瑞博生物与Madrigal就MASH领域siRNA疗法达成最高44亿美元的合作；三生国健抗IL-17A单抗安沐奇塔单抗获批上市 [72] * **个股涨跌**：本周涨幅前十的医药股包括爱迪特（+24.12%）、振德医疗（+17.42%）等；跌幅前十包括北芯生命-U（-16.99%）、花园生物（-11.12%）等 [5][6][73] 血制品行业2025年总结及2026年展望（专题部分） * **2025年业绩承压原因**：2023-2024年采浆量高增长（2023年12020吨，+18%；2024年13400吨，+11%）转化为2024下半年至2025年的产品供应，而疫情需求消化后渠道补库完成，导致行业供过于求，产品降价 [19][26] * **价格表现**：院外白蛋白价格已跌破疫情前低点；静丙价格自2024年第三季度开始回落，高点回撤20.0%，至2025年第四季度环比已基本稳定 [22] * **供给端变化**： * 国产采浆增速大幅放缓，2025年上半年采浆量同比增长降至约5% [26] * 进口白蛋白批签发量在2025年同比减少4%（减少147批），预计将减少2026年供应 [30] * **需求端分析**： * 白蛋白需求刚性明显，2025年第三季度销售额达64.4亿元，同比增长8% [33] * 静丙2025年第三季度销售额为15.9亿元，同比下滑9%，但量价齐跌趋势下，销售有望逐步企稳 [33] * **2026年展望**：供给收紧与需求刚性将推动供需关系回归紧平衡，各企业业绩有望在低基数下实现改善，板块具备估值性价比 [34][36] * **中长期逻辑**： * 静丙占比提升：中国静丙市场占比仅23%（全球为49%），层析静丙（10%IVIG）的获批有望拓展使用场景并提升占比 [40][43] * 行业整合：外资血制品业务基本退出，国资龙头（如国药系）通过外延并购和内部整合，规模协同效应有望显现，行业集中度提升 [46] * **重组白蛋白进展**：禾元生物的植物源重组人血清白蛋白已于2025年7月获批上市；通化安睿特的产品已完成III期临床 [48][49]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出针对血制品行业的整体投资评级，但基于对2026年供需改善、业绩修复的预期，以及对各细分领域（如创新药、医疗器械、中药等）的看好，整体态度偏向积极 [10][12][34] 报告的核心观点 * 报告核心观点认为，血制品行业在2025年因供需错配导致业绩和股价承压，但展望2026年，供给端（采浆增速放缓、进口减少）和需求端（白蛋白刚性、静丙企稳）的积极变化将推动供需关系回归紧平衡，行业有望迎来业绩修复 [19][26][30][33][34] * 中长期看，静丙（尤其是层析静丙）占比提升是行业核心成长逻辑，行业整合（包括外延并购和国企内部整合）将强化龙头地位，推动行业向成长型切换 [38][43][44][46] * 除血制品外，报告对医药各子板块均持积极看法，认为创新药进入“产品为王”阶段，医疗器械国产替代与出海深化，CXO及生命科学服务行业有望底部反转，中药、药房、医疗服务等板块均有明确投资主线 [10][12][50][52][54][58][59][60][61][63] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 * **板块表现**：本周（报告发布当周）中信医药指数下跌0.85%，跑输沪深300指数1.22个百分点，在30个一级行业中排名第21位 [6] * **个股表现**：本周医药板块涨幅前十的个股包括爱迪特（+24.12%）、振德医疗（+17.42%）等；跌幅前十的个股包括北芯生命-U（-16.99%）、花园生物（-11.12%）等 [5][6] * **血制品年度复盘**：2025年初至2026年2月13日，血制品板块（申万）累计下跌18.1%，跑输医药（申万）指数35.4个百分点，板块调整周期已近两年 [15][16] * **血制品业绩复盘**：2025年前三季度，血制品板块扣非净利润同比增速分别为-5%、-12%和-37%，业绩加速下滑，主要因供需错配导致产品降价 [18][19] 板块观点和投资主线 * **血制品**： * **短期（2026年）**：供给端，2025年采浆量增速放缓至约5%，进口白蛋白批签发量同比减少4%，供给收紧趋势明确；需求端，白蛋白销售额已企稳回升（2025Q3同比增长8%），静丙价格在2025Q4环比趋稳，需求有望逐步企稳。预计行业供需改善将驱动业绩修复 [26][30][33][34] * **中长期**：中国血制品市场结构中静丙占比仅23%（2023年），远低于全球的49%，层析静丙（10%IVIG）等新产品的获批有望提升其占比，是行业核心成长逻辑 [38][40][43] * **行业整合**：行业并购整合进入下半场，国资背景企业活跃（如博雅并购绿十字、天坛收购中原瑞德），同时国药系内部整合值得关注，龙头集中度与议价能力有望提升 [44][46] * **重组白蛋白进展**：禾元生物的重组人血白蛋白（植物源）已于2025年7月在国内获批，其他多家国内企业产品处于临床阶段 [48][49] * **创新药**：看好行业从“数量逻辑”向“质量逻辑”转换，进入“产品为王”阶段，重视差异化、国际化管线及利润兑现。关注百济神州、信达生物、康方生物等公司 [10] * **医疗器械**： * **设备**：影像类设备招投标回暖明显（25H1医学影像设备招中标市场规模同比增长94.37%），家用设备受益补贴政策，关注迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗等 [10][54] * **高值耗材**：骨科集采后恢复较好增长；神经外科集采后放量与进口替代加速，关注迈普医学等；发光诊断集采加速国产替代（国产市占率约20-30%），出海深化，关注迈瑞医疗、新产业等 [10][51][52][53] * **低值耗材**：海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力医疗等 [10][55][56] * **创新链（CXO+生命科学服务）**：海外投融资回暖，国内有望触底回升，产业周期向上正传导至订单，CXO有望重回高增长；生命科学服务行业需求复苏、供给出清，国产替代空间大，并购整合是重要主线 [10][58] * **中药**：投资主线包括基药目录预期、国企改革（考核更重ROE）、医保解限品种及高分红OTC龙头等，关注昆药集团、康缘药业、片仔癀、东阿阿胶等公司 [12][60][62] * **药房**：处方外流有望提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上增速放缓，线下集中度提升），看好老百姓、益丰药房、大参林等 [12][59] * **医疗服务**：反腐与集采净化环境，民营医疗竞争力有望提升，商保与自费医疗扩容带来机遇，关注固生堂、爱尔眼科、海吉亚医疗等 [12][61] * **医药工业（特色原料药）**：成本端有望改善，关注专利到期（2019-2026年近3000亿美元原研药专利到期）带来的增量以及纵向拓展制剂的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业 [10][63][65][67] 投资组合精选 * 报告列出了覆盖多个细分领域的“维持推荐”标的组合，包括维力医疗、迈瑞医疗、新产业、固生堂、同和药业、华海药业、康龙化成等数十家公司 [69] * 同时提供了部分重点推荐标的的盈利预测表，例如：春立医疗（2026E PE 25X）、澳华内镜（2026E PE 71X）、迈瑞医疗（2026E PE 20X）、固生堂（2026E PE 12X）、同和药业（2026E PE 23X）等 [70] 行业和个股事件 * **行业热点**：报告期内，恒瑞医药GLP-1/GIP双激动剂II期减重研究结果积极；瑞博生物与Madrigal就MASH领域siRNA疗法达成最高44亿美元的合作；三生国健抗IL-17A单抗获批上市 [72] * **个股涨跌原因**：对部分涨跌幅居前个股进行了原因简析，例如大东方因收到证监局警示函导致股价下跌 [73]

整体医药板块观点与投资主线 - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，进入产品为王阶段，看好国内差异化及海外国际化的管线 [10] - 医疗器械领域，影像类设备招投标量回暖，家用医疗器械有补贴政策推进且出海加速，发光集采落地加速国产替代，骨科集采后恢复较好增长，神经外科集采后放量及进口替代加速，海外去库存影响出清 [10] - 创新链（CXO+生命科学服务）海外投融资有望持续回暖，国内有望触底回升，产业周期趋势向上，已传导至订单面，生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，国产替代为大趋势，并购整合助力公司做大做强 [10] - 医药工业中，特色原料药行业成本端有望改善，迎来新一轮成长周期，关注重磅品种专利到期带来的新增量及纵向拓展制剂进入兑现期的企业 [10] - 中药领域，基药目录颁布预期、国企改革重视ROE指标、新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性及医保免疫的OTC企业是关注重点 [11] - 药房板块，处方外流或提速，竞争格局有望优化，线上线下融合或将加速，线下集中度提升趋势明确 [11] - 医疗服务板块，反腐与集采净化市场环境，有望推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望提升，商保及自费医疗快速扩容带来差异化优势 [11] - 血制品行业，十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，各企业品种丰富度提升、产能扩张，行业中长期成长路径清晰 [11] 血制品行业2025年总结与2026年展望 2025年行情与业绩复盘 - 2025年初至报告期（2026年2月13日），血制品板块（申万）累计涨幅为-18.1%，跑输医药（申万）指数35.4个百分点，板块调整周期已近两年 [13][16] - 具体公司中，卫光生物和华兰生物2025年股价表现好于板块，博雅生物、天坛生物和派林生物股价累计涨幅分别为-25.2%、-18.3%和-16.2%，表现相对较弱 [16] - 2025年前三季度板块整体扣非净利润增速分别为约-5%、-12%和-37%，与2023、2024年的高增长态势背离，业绩加速下滑 [15][17] - 业绩承压本质是供需错配，2023-2024年采浆量高速增长（2023年12020吨，同比增18%；2024年13400吨，同比增11%），经生产周期后转化为2024下半年至今的供应增加，而疫情需求消化及渠道补库完成后，行业呈现供过于求 [17][23] 供给端分析 - 采浆供给具备主观能动性，非野蛮增长，2025年上半年采浆量同比增长降至约5%，预计全年增速较低，将直接影响2026年行业供给 [23] - 进口白蛋白批签发量在2025年出现下滑，全年批签发量为3472批，同比2024年（3619批）减少4%，预计2026年进口供应将减少 [25][30] - 综合国产采浆增速放缓及进口白蛋白批签发量减少，血制品行业供给过多问题预计在2026年逐步改善 [30] 需求端分析 - 白蛋白需求刚性明显，2025年前三季度院外销量连续同比增长，院内销量自Q2起重回增长，各季度销售额分别为59.3亿元（同比-5%）、57.6亿元（同比+1%）和64.4亿元（同比+8%） [31] - 静丙2025年前三季度各季度销售额分别为16.0亿元（同比-10%）、15.1亿元（同比-14%）和15.9亿元（同比-9%），表现为量价齐跌，但2025年Q4院外价格已基本环比稳定，销售有望逐步企稳 [31] - 院外价格体系反映供需错配，白蛋白院外价格已跌破疫情前最低点，静丙院外价格自2024年Q3开始回落，高点回撤幅度为20.0% [19][22] 2026年展望与投资逻辑 - 短期看好行业供需改善后的业绩修复逻辑，供给端主动收紧，需求端白蛋白刚性、静丙企稳，供需关系或将回归紧平衡，企业业绩有望在低基数下改善 [36] - 各血制品公司已具备较好估值性价比，Wind一致预期显示2026年预测市盈率（PE）处于12-30倍区间 [32] - 中长期维度，静丙是行业核心逻辑，中国血制品市场结构（白蛋白占64%，静丙占23%）与全球（静丙占约50%，白蛋白占16%）差异大，层析静丙（10%IVIG）陆续获批有望拓展使用场景并提升市场占比 [34][37] 行业整合与技术进步 - 行业整合进入下半场，国资背景企业并购加快（如博雅生物并购绿十字中国，天坛生物子公司收购中原瑞德），外资已基本退出国内采浆业务，市场份额向龙头集中 [39][43] - 国药系内部整合（拥有天坛生物、卫光生物、派林生物等）是关注重点，规模协同效应有望显现，提升行业议价和供给调节能力 [43] - 重组白蛋白研发取得进展，全球共4款产品在临床研发中且均为中国企业布局，其中天元生物的产品（植物源）已于2025年7月获批上市 [41][44] 其他细分领域观点 医疗器械与IVD - 高值耗材中，骨科市场受益老龄化及集采后国产替代加速，神经外科集采后放量和进口替代加速 [45] - IVD领域，化学发光是规模最大（2023年超400亿元）、增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔（国产市占率约20-30%），集采加速替代进程，出海逐渐深化 [46] - 医疗设备中，影像类设备受益于招投标回暖，家用医疗器械受益于补贴政策 [48] - 低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级 [49] 医药消费与生命科学服务 - 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期行业渗透率低，国产替代为大趋势，并购整合助力公司做大做强 [54] - 特色原料药领域，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元，为特色原料药市场带来增量 [56][60]

中药行业 - 短期基数压力有望缓解，渠道库存加速出清 [1] - 看好年底需求回暖及后续基本面和估值改善机会 [1] - 创新领域有助构建第二增长曲线，中药消费品公司品牌延展空间广阔 [1] 血制品行业 - 关注“十五五”浆站建设规划及行业并购整合进展 [1] - 需求端看好静丙、因子类产品需求提升及新品研发 [1] 疫苗行业 - 关注重磅产品销售改善情况及创新管线研发进展 [1] - 政策出台及疫苗出海有望推动企业进一步发展 [1] 医药零售行业 - 行业转型变革稳步推进，关注后续多元催化 [1] 医药流通行业 - 收入端稳健向好，关注回款及“十五五”规划 [1]