公司调研情况 - 南土资产近期调研了金宏气体，参与形式为特定对象调研及现场参观 [1] 金宏气体业务发展 - 2024年多个电子大宗载气项目将贡献完整年度营收，2025年新中标项目预计年底投运 [1] - 现场制气业务是发展重点，因其能提供稳定现金流，中小型项目每年有新投运，大型项目如稷山铭福及云南呈钢将于2024年稳定供应 [1] - 超纯氨和高纯二氧化碳产品已通过台积电测试并实现量产供货 [1] - 特种气体业务中集成电路行业客户占比提升，光伏行业客户占比下降 [1] - 集成电路和液晶面板领域超纯氨价格稳定，光伏领域价格处于周期性底部 [1] - 大宗气体受运输半径限制，特种气体不受此限制 [1] 市场拓展与国际化 - 产品已出口超过50个海外国家 [1] - 签约泰国现场制气项目，收购新加坡CHEM-GS公司 [1] - 采用"自产+贸易"模式提供综合性气体解决方案 [1] 管理层变动 - 新聘任总经理戴张龙具备丰富行业经验，预计将推动公司实现新突破 [1] 机构背景 - 南土资产成立于2015年，是中国证券投资基金业协会观察会员 [2] - 公司注重团队建设，现有员工16人，其中投研人员11人 [2] - 投研团队平均证券从业年限7年以上，来自中金公司、易方达基金等知名机构 [2] - 研究覆盖医药、TMT、新能源汽车、消费、周期等重点行业 [2]

业绩表现 - 2024年营业收入25.25亿元同比增长4.03% 归属净利润2.01亿元同比减少36.12% [1] - 2025年一季度归属净利润4400.32万元同比下降约40% [1] - 业绩下滑原因包括市场竞争加剧导致产品售价及毛利率下降 以及资本支出和研发投入增加 [1] 产品结构 - 现场制气及租金收入同比上升近40% 毛利率同比增加2.32个百分点 [2] - 特种气体营收下降近12% 毛利率减少12.67个百分点 [2] - 部分产品售价已在周期底部 公司将通过电子特种气体和电子大宗载气改善经营 [1][2] 业务战略 - 侧重发展现场制气业务以增强收入稳定性 提升该业务在整体收入中的占比 [3] - 特种气体方面加大优势产品在泛半导体领域导入力度 加速新产品产业化进程 [3] - 大宗零售业务将通过筛选优质并购标的实现横向布局延伸 [3] 研发与市场拓展 - 与下游客户开展新产品联合研发 加快新产品在现有客户群体的导入 [2] - 与国际同行建立战略合作关系推动产品全球推广 [2] - 已实现超纯氨、高纯二氧化碳等产品的进口替代 7个新产品在产业化过程中 [3] 海外布局 - 产品已出口超50个国家 2024年12月签约泰国现场制气项目实现业务模式出海 [4] - 2025年2月收购新加坡CHEM-GAS公司加速拓展东南亚市场 [4] - 未来将紧跟"一带一路"倡议积极拓展海外市场 [4] 行业前景 - 半导体行业未来几年有望保持稳健增长 带动电子特种气体需求增长 [3] - 光伏等新能源领域调整销售策略聚焦优质客户 保障价格体系与利润空间 [2] - 电子大宗载气项目及现场制气项目相继投运将带来持续稳定收入 [3]

公司评级与财务概况 - 中诚信国际维持金宏气体主体信用等级为AA-，评级展望稳定，同时维持"金宏转债"信用等级为AA- [2][37] - 公司2024年总资产70.51亿元，负债合计37.04亿元，资产负债率52.53%，总债务29.23亿元 [6][31] - 2024年营业总收入25.25亿元，净利润2.10亿元，营业毛利率32.15%，EBITDA 5.81亿元 [6][25] - 经营活动现金流净额5.80亿元，投资活动净流出8.24亿元，筹资活动净流入3.60亿元 [31] 业务运营与行业地位 - 公司产品涵盖特种气体、大宗气体和燃气三大类100多个品种，超纯氨等技术达国产替代水平 [13][21] - 2024年工业气体市场规模持续扩大，但外资巨头占据国内高端市场65%份额，公司民营排名第一 [11][14] - 主要产品产能：氢气75,133千立方/年、二氧化碳15万吨/年、超纯氨1.87万吨/年 [15] - 特种气体2024年销量9.63万吨，均价3,136元/吨；大宗气体销量29.41万吨，均价1,018元/吨 [18][19] 财务风险与偿债能力 - 总债务/EBITDA从2022年2.11倍升至2024年4.47倍，EBITDA利息保障倍数从33.87倍降至8.84倍 [31][35] - 受限资产5.56亿元占总资产8.22%，包括保证金1.52亿元及质押应收票据1.06亿元等 [32] - 获得银行授信48.78亿元，未使用26.77亿元，货币资金对短期债务覆盖倍数为1.00倍 [29][31] 投资与研发进展 - 主要在建项目计划总投资33.70亿元，涉及电子级气体及现场制气项目 [23] - 2024年研发投入占比3.99%，拥有366项专利（104项发明专利），研发人员386人 [22][23] - 通过收购呈钢气体等拓展现场制气业务，该业务2024年收入2.78亿元，毛利率62.16% [25][14]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，考虑行业竞争导致产品价格及毛利率下降，调整2025 - 2027年EPS为0.55（原为0.89，-38.2%）/0.73（原为1.09，-33.0%）/0.92元，给予2025年40X PE，目标价22.00元 [4][9] 报告的核心观点 - 竞争加剧产品价格及毛利率下降导致净利润同比减少，公司加大研发投入强化市场竞争力 [1] - 2025Q1公司营收增长但净利润下降，主要因市场竞争加剧、逆势布局增加支出及资产处置损益下滑 [4][10] - 电子特种气体逐步实现国产替代，电子大宗载气及现场制气项目稳步运行 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,427|2,525|3,216|3,753|4,419| |(+/-)%|23.4%|4.0%|27.4%|16.7%|17.8%| |净利润（归母，百万元）|315|201|266|353|445| |(+/-)%|37.5%|-36.1%|32.0%|33.0%|25.9%| |每股净收益（元）|0.65|0.42|0.55|0.73|0.92| |净资产收益率(%)|9.9%|6.6%|8.3%|10.3%|11.8%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|25.26|39.55|29.96|22.53|17.90| [3] 交易数据 - 52周内股价区间14.77 - 22.46元，总市值8,015百万元，总股本/流通A股482/482百万股，流通B股/H股0/0百万股 [4] - 股东权益3,111百万元，每股净资产6.45元，市净率2.6，净负债率34.85% [4] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股）|PE| |----|----|----|----|----| | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |300346.SZ|南大光电|39.52|0.37|0.62|0.76|108|64|52| |688268.SH|华特气体|52.21|1.42|1.90|2.35|37|27|22| |688146.SH|中船特气|27.89|0.63|0.73|0.91|44|38|31| |平均值| | | | | |63|43|35| [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，考虑行业竞争导致产品价格及毛利率下降，调整2025 - 2027年EPS为0.55（原为0.89，-38.2%）/0.73（原为1.09，-33.0%）/0.92元，给予2025年40X PE，目标价22.00元 [4] 报告的核心观点 - 竞争加剧产品价格及毛利率下降导致净利润同比减少，公司加大研发投入强化市场竞争力 [1] - 2025Q1公司营收增长但净利润下降，主要因市场竞争、资本支出与研发投入增加、资产处置损益下滑 [4] - 电子特种气体逐步实现国产替代，电子大宗载气及现场制气项目稳步运行 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,427|2,525|3,216|3,753|4,419| |(+/-)%|23.4%|4.0%|27.4%|16.7%|17.8%| |净利润（归母，百万元）|315|201|266|353|445| |(+/-)%|37.5%|-36.1%|32.0%|33.0%|25.9%| |每股净收益（元）|0.65|0.42|0.55|0.73|0.92| |净资产收益率(%)|9.9%|6.6%|8.3%|10.3%|11.8%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|25.26|39.55|29.96|22.53|17.90| [3] 交易数据 - 52周内股价区间14.77 - 22.46元，总市值8,015百万元，总股本/流通A股482/482百万股，流通B股/H股0/0百万股 [4] - 股东权益3,111百万元，每股净资产6.45元，市净率2.6，净负债率34.85% [4] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股）|PE| |----|----|----|----|----| | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |300346.SZ|南大光电|39.52|0.37|0.62|0.76|108|64|52| |688268.SH|华特气体|52.21|1.42|1.90|2.35|37|27|22| |688146.SH|中船特气|27.89|0.63|0.73|0.91|44|38|31| |平均值| | | | | |63|43|35| [7] 2025Q1经营情况 - 实现营业收入6.2亿元，同比增长5.62%，归母净利润0.4亿元，同比减少42.47%，扣非后归母净利润0.3亿元，同比减少41.68% [4] - 大宗气体占比41.98%、特种气体占比34.27%、现场制气及租金占比12.89%、燃气占比10.87% [4] 业务进展 - 电子特种气体已逐步实现超纯氨等一系列产品的进口替代，2024年新增导入21家半导体客户 [4] - 电子大宗载气取得武汉长飞等八个项目及重庆润西微电子等电子大宗工程项目 [4] - 现场制气业务2024年获多个项目，包括营口建发、山东睿霖高分子等项目，2024年12月获海外首个现场制气项目 [4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：空分、电子大宗、工程机械、房地产、工业气体、半导体、光伏等行业 - **公司**：未明确提及公司全称，涉及被并购公司如上海生南、上海畅合、上海易阳、上海正智、海安吉祥、泰均汪明等；客户如比亚迪、联兴等；海外业务涉及新加坡KBS；项目涉及营口建发单套7万等级空分供应器项目、北京二十七线项目、武汉项目、西安项目、东莞项目、汕尾项目、福州项目等 纪要提到的核心观点和论据 公司业务发展情况 - **零售市场整合**：上海区域被并购公司实现营业收入同比增长15.6%，净利润同比增长21.3%；江苏中部区域被并购公司营业收入同比增长9.1%，净利润同比增长34.5% [1] - **现场制气业务**：持续发展中小型现场制气项目，突破中大型现场制气项目，强化协同效应，提升服务水平；2024年3月获得营口建发单套7万等级空分供应器项目，实现行业突破 [1] - **海外业务拓展**：推动业务模式出海，在越南建超纯气体项目已试生产，收购新加坡KBS股权并交接，将新加坡作为东南亚桥头堡；与印度当地气体公司合作良好，当地公司将公司产品作为品牌类产品推荐，今年欲加大合作力度 [1][21][22] - **电子大宗业务**：是2025年重点发展方向，团队建制完整且有大厂工作经验，能快速响应客户需求并定制化设计；作为国内第一梯队厂商，客户群体多，对下游供应商溢价权强；目前执行多个项目，年底到明年年初部分项目将开始生产开票，在手还有几十个项目，事业部发展良好，营利水平与预测匹配 [5][6][12][13] - **湖南区域整合**：2021 - 2025年受经济形势影响，2025年1月经营扭转，销售额同比增长16%，利润同比增长241%；2024年底对MAP跟EHOR进行整合，包括人力资源和客户拓展，开拓近300个中小客户，2025年每月有一二十个客户增长 [7][8][9] 行业情况及展望 - **光伏行业**：从去年第四季度开始价格到底，行业开始产能下降等自救行动，目前处于谷底开始回升阶段 [3] - **半导体行业**：公司氩气、氪气等产品在半导体大厂基本都有应用，除国内市场，与韩国、日本、美国客户沟通有进展，部分新产品今年一季度陆续导入 [4] - **工业气体价格**：部分工业气体前两个月涨价幅度明显，原因待明确，可能与下游需求复苏或产能供给端有关 [23] - **工程机械行业**：湖南区域相关公司通过开源节流、优化团队、导入新产品，经营触底反弹，行业近期出现订单和出货反转 [19] - **房地产行业**：杭州地产价格有涨价趋势，苏州新土地拍卖竞拍人增多，市场朝好的方向发展 [19] 公司战略规划 - **业务战略重点**：结合市场不确定性寻找确定性项目，优先发展现场制气类业务，包括半导体客户相关业务及传统冶金、有色、大化工领域空分业务回收替代；适配做业体资源辅助；特气项目后续会优中选优；电子大宗业务目标是在集团营销中占比达10% - 20% [15][16][28][30][31] - **海外业务战略**：优先拓展东南亚包括印度、中东、土耳其等市场；业务模式包括当地建厂、分仓仓储、国内发货等；今年海外业务预计有大幅增长 [21][22][23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **产品营收及盈利情况**：2024年氪气受国内形势影响毛利率下降，氩气受光伏行业影响毛利率下降12个百分点，9月开始下降严重，目前随光伏行业景气度回升价格逐步提升；赤叶的氧化钥带销售额1.5亿，初战案销量1.2万吨，氧化钥带1万吨，今年量可能提升 [11][12] - **现场制气毛利率**：23年及今年现场制气毛利率在59% - 60%，高于同行业，原因是部分设备进战略工程临时供制进行分摊，项目完工折旧后单个项目毛利率可能下降，但整体不会明显下降，会维持一段时间 [24][25] - **资本开支**：正常规划一年资本开支十多亿，若有好的收并购机会，可利用银行杠杆争取 [27] - **深冷快线业务**：导入深冷快线小液体供应模式，去年下半年达盈亏平衡（200个储罐），今年已达350个罐，每月新增十几个到二十个罐子客户，基本补全工程机械类缺口，且工程机械行业在回暖 [32]

股价表现 - 4月7日凯美特气股价经历从跌停到涨停的戏剧性反转，当日最高涨幅达22.2%，最终报收11.12元，总市值77.32亿元，市净率3.85，市盈率(TTM)-177.3倍 [1][2] - 3月27日至4月7日期间累计上涨77.35%，期间五次登上龙虎榜，实现七天六板 [3] - 4月3日冲击六连板失败，当日成交额23.8亿元，追涨资金单日浮亏10% [5] 业务与技术 - 主营业务为高纯二氧化碳、氢气、电子特气等特种气体，产品应用于电子、化工、饮料、食品等领域 [5] - 子公司通过ASML光刻机核心部件供应商Cymer认证，光刻气产品纯度达99.9999%(6N级)，可用于KrF/ArF准分子激光光源 [5] - 覆盖85%国内12寸晶圆厂供应链，包括长江存储、台积电等 [6] - 氢能源领域布局年产2万吨高纯氢气项目，环保领域二氧化碳产能全国第一，冷链领域生产疫苗运输用干冰 [6] 财务数据 - 2024年预计亏损4380万元至5400万元，上年同期亏损2561万元 [6][7] - 2021-2023年营收分别为6.68亿元、8.52亿元、5.71亿元，净利润分别为1.39亿元、1.66亿元、-2561万元 [7] - 2023年三季报显示营业总收入4.29亿元，同比下滑32.97%，归属母公司股东净利润-3328万元 [7] 资本运作 - 实控人近三年累计减持套现3.2亿元，质押股份比例达67% [7] - 4月7日地天板当日，某机构通过大宗交易折价10%抛售2.3亿元筹码 [7] - 2023年财信资产及一致行动人减持2.24%股份，2024年继续减持 [8] 市场观点 - 中金公司维持"增持"评级目标价15元，瑞信给出"卖出"评级认为合理估值仅6元 [10] - 私募基金经理指出公司动态市盈率-177倍，存在击鼓传花风险 [10]