报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但通过分析核心观点、财务数据及估值，对AI驱动下的存储行业及重点公司持积极看法 [5][88] 报告核心观点 * **增长逻辑重构**：AI带来的不是简单的库存周期反弹，而是指数级增长的新需求，存储成为决定AI算力效率的关键瓶颈（存力决定算力）[5] * **需求驱动明确**：训练端因模型参数量线性增长（如GPT-3到GPT-4增幅超9倍）直接拉动HBM和SSD容量需求呈指数级爆发；推理端因RAG、长上下文等技术应用，对存储带宽和容量的需求随用户和交互深度增加而持续增长 [5] * **估值体系重塑**：行业正处于“量价齐升”与“净利率扩张”的共振期，高经营杠杆特性使得净利润增速远超营收增速 [5] * **竞争格局稳固**：存储行业呈寡头垄断特征，高壁垒支撑高盈利，其中内存（DRAM）细分领域毛利率达51%，净利率达38% [12][13] * **技术路径清晰**：AI需求推动存储架构向三级分层演进（热数据用HBM/DDR，温数据用SSD-TLC，冷数据用HDD/SSD-QLC），并持续向高带宽（HBM）、大容量、低成本方向迭代 [18][20][25] AI价值链与存储格局 * **产业链定位**：存储（Memory/Storage）与算力芯片、网络通讯等同属AI核心硬件基础设施，扮演“卖铲子”的持续受益角色 [11] * **价值量占比**：在AI硬件价值链中，算力芯片与DRAM合计价值量占比约55%，硬盘（SSD/HDD）价值量占比约2%（若加配则提升）[13] * **竞争格局**：存储市场呈寡头垄断，2025年第三季度HBM市占率前三为SK海力士（33%）、三星（33%）、美光（26%）；企业级SSD市占率前三为三星（35%）、SK海力士（27%）、美光与铠侠（各14%）[16] * **需求拉动**：AI数据中心（AIDC）需求明显拉动高端存储，2025年第三季度DRAM整体营收环比增长31%，其中美光增长53%；企业级SSD市场Top 5厂商营收环比增长28%[16][19] 存储需求分级与硬件架构 * **四级存储分工**：在AI训练与推理中，HBM用于存放模型参数和KV Cache；DDR作为CPU缓存层；SSD用于快速保存检查点和加载数据；HDD&SSD用于海量原始数据存储和归档 [28] * **硬件设计实例**：以NVIDIA GB200为例，采用“HBM + LPDDR + SSD”三级存储阶梯实现性能互补，单个计算托盘总容量包含HBM 768GB、LPDDR5X 1024GB、SSD 15.36TB/61.44TB（可扩展）[32] * **性能差异**：HBM3e核心优势在于大带宽（1024GB/s）、高密度，采用3D堆叠+CoWoS封装，价格较高；LPDDR5X核心优势在于低功耗、低成本、大容量，单颗带宽34.132GB/s [34][35] * **架构演进**：下一代Rubin架构中，存储密度进一步提升，单计算托盘HBM4容量达1152GB，LPDDR5X容量达3072GB，柜内SSD容量达64TB [41] 大语言模型的存储需求 * **训练显存消耗**：采用混合精度训练的万亿参数模型，其参数、梯度、优化器状态等静态显存需求遵循“16字节法则”，需要16TB级别显存 [50] * **推理显存消耗**：推理阶段动态显存需求主要来自KV Cache，其规模可能超过模型权重本身，受并发请求数量、上下文长度等因素影响巨大 [50] * **参数量增长**：模型参数量持续线性扩张是提升能力的主线，例如GPT-3（1750亿参数）到GPT-4（约1.8万亿参数）参数量增幅超9倍，直接拉高存储容量需求下限 [53][59] 训练与推理端技术发展 * **训练端需求拉动**：更大模型参数量、MoE架构（用存储空间换训练速度）、更长的上下文长度（如从2千Token到40万Token）共同拉动对显存空间和带宽的需求 [59] * **推理端需求拉动**：检索增强生成（RAG）、超长思维链（CoT）、超长上下文长度会瞬间或持续产生大量KV Cache，对显存容量和带宽提出极高要求，且需为服务峰值储备存力 [63] * **多模态模型影响**：原生多模态大模型训练因处理文本、图像、视频、音频等统一数据流，序列长度激增，显著增加对HBM和SSD容量的需求 [56] 重点公司分析 * **美光科技**：2025财年营收373.8亿美元，同比增长49%，毛利率39.8%，净利率22.8%；战略聚焦数据中心与AI，HBM3E产能2026年已售罄，并已进入英伟达Blackwell及AMD Instinct平台 [68][70] * **闪迪**：2025财年营收73.6亿美元，毛利率30%；2026财年Q2营收30.25亿美元，环比增长31%，毛利率跃升至51.1%；独立上市后价值重估，其创新的高带宽闪存（HBF）方案计划于2026年下半年提供样品 [74][78] * **SK海力士**：在HBM市场享有先发优势，是英伟达HBM3主要供应商；2025年营收683.7亿美元，营业利润率高达48.6%；采用MR-MUF工艺，良率行业领先 [81][84] * **三星电子**：在存储领域积淀深厚，正奋力追赶HBM市场，或在HBM4中采用Hybrid Bonding工艺加速；2025年DS部门营收915.6亿美元，营业利润率19.1% [81][84] 估值情况分析 * **行业趋势**：AI刚需驱动下存储价格进入上行通道，产品结构向高价值量升级，叠加行业高经营杠杆，企业进入“营收高增”与“净利率扩张”的共振期，业绩弹性大 [88] * **公司估值**：截至2026年1月23日，美光科技、SK海力士、三星电子、闪迪的Forward PE（基于未来12个月预期净利润）分别为10.05倍、7.87倍、10.44倍、22.90倍 [87]

行业周期分析 - 当前存储芯片行业正经历由AI驱动的结构性上涨周期，其上涨幅度与持续时间远超历史规律，以DDR3为代表的传统产品自2024年底至今累计涨幅接近600% [1][12] - 本轮周期的核心驱动力是AI需求激增，导致三星、SK海力士、美光等巨头将产能向HBM（高带宽内存）倾斜，从而挤占了传统DRAM的供给，造成供需缺口持续扩大 [1][8][12][19] - 与历史周期对比，本轮上涨斜率最强：2016-2017年因智能手机和DDR4升级，涨幅192%；2020-2021年因疫情带动服务器和PC需求，涨幅155%；而本轮（2024年底至今）涨幅高达577% [1][12] 下游市场影响 - 存储芯片持续涨价导致下游终端厂商成本压力激增，资本市场担忧其利润空间受到侵蚀 [3][14] - 部分头部主机厂股价因此承压，自2025年6月高点以来，苹果累计跌幅约13%，小米累计跌幅近30%，任天堂累计跌幅近40% [3][14] 公司（长鑫科技）基本面 - 长鑫科技是国内规模最大、布局最完整的DRAM IDM企业，于2025年12月30日科创板IPO获受理，拟募资约295亿元，为科创板史上第二大IPO [8][19] - 公司正处于业绩快速释放期，2022至2024年营收年均复合增速超过70%，2025年前三季度实现营收320亿元，并预测2025年全年营收将达到550亿至580亿元 [8][19] - 公司营收规模目前约为国际巨头的八分之一，但维持高增长，正通过建设3座新工厂快速扩产 [5][9][16][20] - 公司以3.97%的市占率位列中国第一、全球第四大DRAM厂商，在半导体行业，接近5%的市占率被视为进入规模效应正循环的重要门槛 [9][20] 公司技术能力与差距 - 在传统DRAM产品上，长鑫科技已实现性能追平国际先进水平，例如已量产LPDDR5X、DDR5，最高速率达10667 Mbps [6][17] - 但在先进制程上仍落后国际巨头1.5至2代，国际厂商已进入10-12nm（D1Z）节点，而长鑫处于14nm（D1Alpha）节点 [6][17] - 在关键的AI存储产品HBM领域，国际厂商已量产HBM3e并向HBM4迭代，而长鑫尚未实现HBM量产，目前HBM2已送样 [6][17] 公司成长逻辑与市场展望 - 公司短期直接受益于存储芯片涨价周期，并承接国际巨头产能转向HBM后所释放的传统DRAM市场空间 [9][20] - 长期成长逻辑在于国产替代，根据Omdia预测，2029年全球DRAM市场规模将达2045亿美元，其中中国市场占比超过四分之一，为公司提供了广阔的替代空间 [9][20] - 资本市场对其稀缺性给予高估值预期，普遍预期上市后估值向万亿靠拢，基于2025年预测营收，按12倍行业平均PS计算估值中枢约6000亿元，参考中芯国际15倍PS并叠加战略溢价后，合理估值上限约9000亿元 [10][21]

文章核心观点 - 全球存储板块经历短期市场“错杀”后大幅反弹，凸显市场对存储领域看涨情绪依然狂热 [1] - 华尔街主流投行（瑞银、高盛、摩根士丹利、野村、美国银行、摩根大通、花旗）普遍认为，由AI驱动的存储芯片（特别是HBM、服务器DRAM、企业级SSD）超级周期已经到来，其强度和持续时间可能远超以往 [16][19] - 尽管HDD（尤其是数据中心大容量近线HDD）行业短期景气度强劲，但机构认为其估值已处高位且具周期性，长期超额收益机会更倾向于存储芯片原厂（三星、SK海力士、美光） [1][6][10] 市场表现与情绪 - 韩国Kospi指数在周一暴跌超5%后，周二大举反弹近7% [1] - 美国存储公司西部数据周一股价大涨7.99%至270.23美元，盘中涨幅一度超10%，完全覆盖上周五暴跌区间 [1][6] - 高盛认为上周五美股及周一亚洲存储板块下跌是对强劲基本面的误读 [6] - 华尔街对于存储芯片领域的看涨情绪越来越癫狂 [18] HDD（硬盘驱动器）行业分析 - HDD行业，尤其是数据中心大容量近线（Nearline）HDD，仍处于供应偏紧、需求强劲的上行周期 [1] - 行业由希捷与西部数据两大寡头垄断，呈现“少寡头+供给纪律+技术迭代”格局 [9] - 瑞银将西部数据12个月目标价从230美元上调至285美元，但维持“中性”评级，认为其估值与市场情绪已充分定价好消息 [1][6] - 西部数据估值倍数从23倍被下调至15倍，理由是采用更长期的标普隐含倍数假设，而非过去3年亢奋的估值水平 [9] - 西部数据被定位为“行业争论型”标的，其独家HAMR技术推进存在不确定性，且风险回报不便宜 [10] - 瑞银短期可聚焦希捷与西部数据作为“存储景气度周期类型短期交易主题” [6] 存储芯片（DRAM/NAND/HBM）行业分析 - AI算力需求呈指数级增长，算力供给远跟不上需求，推升存储芯片需求至前所未有的高度 [16] - DRAM合约价格未跌，反而迎来更猛烈上涨预期。高盛大幅上调2026年一季度DRAM价格涨幅预测至环比90-95% [6] - HBM需求强劲，SK海力士在HBM份额上领先，三星电子HBM4业务进展顺利 [9] - 存储芯片制造商将产线重新分配至盈利能力更强的HBM，由于HBM需要约标准DRAM三倍的晶圆产能，这大幅减少了对消费电子行业的供应，可能导致PC制造商等面临两位数涨价 [18] - 三大存储芯片原厂（三星、SK海力士、美光）同时卡位HBM、服务器DRAM（DDR5/LPDDR5X）及高端企业级SSD，是“AI内存+存储栈”最直接受益者 [17] - 产能扩张受限：野村判断存储芯片超级周期至少持续到2027年，有意义的供给增加最早在2028年，因产能扩产涉及洁净室、先进制程良率、工厂建设等长周期约束 [19] 机构价格预测与前景展望 - **高盛**：预计2026年一季度DRAM（包括DDR4和DDR5）价格环比涨幅将高达90-95% [6] - **摩根大通**：预计2026年NAND行业混合平均销售价格（ASP）将同比大幅上涨40%，2027年将长期维系在历史高位附近；认为企业级SSD（eSSD）在AI推理时代重要性不亚于HBM [19][20] - **花旗集团**：激进看涨，将2026年DRAM的ASP涨幅预期从53%上调至88%，NAND涨幅预期从44%上调至74% [20] - 预计2026年服务器DRAM的ASP将同比暴涨144%（此前预测+91%） [21] - 预测64GB DDR5 RDIMM价格在2026年第一季度达到620美元，环比增长38% [21] - 预计企业级SSD的ASP在2026年将同比增长87% [21] - **行业共识**：AI驱动的存储芯片超级周期强度与持续时间可能远超2018年云计算驱动的存储牛市 [16]

2025年第四季度及全年业绩创历史新高 - 25Q4营收93.8万亿韩元，同比增长24%，环比增长9%；营业利润20.1万亿韩元，同比增长209%，环比增长65%；净利润19.6万亿韩元，同比增长151%，环比增长61%，均创历史新高 [3] - 2025年全年营收333.6万亿韩元，同比增长11%；营业利润43.6万亿韩元，同比增长33%；净利润45.2万亿韩元，同比增长31% [3] - DS（设备解决方案）部门业绩强劲，完全弥补了DX（设备体验）部门的环比下滑，是推动整体业绩创新高的主要动力 [3] 分部门及分业务业绩表现 - **分部门营收**：25Q4 DX/DS/SDC/哈曼部门销售额分别为44.3/44.0/9.5/4.6万亿韩元，同比分别增长9%/46%/17%/17% [4] - **分部门营业利润**：25Q4 DX/DS/SDC/哈曼部门营业利润分别为1.3/16.4/2.0/0.3万亿韩元，DS部门营业利润同比大幅增长13.5万亿韩元 [4] - **存储业务**：25Q4营收37.1万亿韩元，同比增长62%，环比增长39%；2025年全年营收104.1万亿韩元，同比增长23% [4] - **系统LSI业务**：CIS营收因2亿/5000万像素产品销售扩大而增长，但主要客户季节性波动及新品计划调整导致收益环比下降 [4] - **晶圆代工业务**：主要市场客户强劲需求驱动营收增长，已开始第一代2nm产品大规模量产，并启动4纳米HBM基础芯片产品出货 [4] - **MX（移动体验）业务**：25Q4智能手机/平板出货6000万/600万台，智能手机平均售价为244美元，营收同比增长但环比下降 [13] - **视觉显示业务**：高端Neo QLED和OLED产品强劲销售以及对旺季需求的有效响应助力营收增长 [4] 2026年业务展望与战略 - **存储业务**：预计26Q1 DRAM Bit出货量环比增长低个位数百分比，NAND环比增长中个位数百分比；2026年将扩大HBM4供应和AI相关的高密度DDR5、SOCAMM2、GDDR7等产品比例 [5][18] - **HBM业务**：HBM4已按计划进入稳定大规模生产阶段，包括11.7 Gb产品；预计2026年HBM销售将同比增长三倍以上 [24][26] - **晶圆代工业务**：26年目标实现两位数营收同比增长；计划26年下半年量产第二代2nm产品，1.4nm工艺目标2029年量产 [6][31] - **MX业务**：26Q1 Galaxy S26新机型发布将带动手机业务出货量和平均售价上升；26年将利用AI技术领先地位和稳定供应链扩大旗舰机型销售 [6][20] - **系统LSI业务**：高端市场预计将通过AI和相机性能实现差异化，高性能SoC和传感器需求预计将继续，公司将增加SoC新品供应并扩大2亿像素CIS产品线 [6][18] - **显示面板业务**：26年非内存元件价格压力加剧，公司将通过拓展高附加值产品以维持盈利能力；计划通过8.6代IT OLED生产线大规模量产引领市场渗透 [19][29] - **资本支出**：2026年资本支出将比2025年显著增加，主要用于支持可用空间的利用率，并加速建设DRAM的1c纳米和NAND的V9等先进工艺产能 [29][30] 运营与财务摘要 - **现金流**：25Q4经营现金流达28.8万亿韩元，为净利润的147%；自由现金流17.25万亿韩元，占净利润的88% [14] - **研发投资**：25Q4研发投资总额达10.9万亿韩元，环比增加2万亿韩元；2025年全年总额达37.7万亿韩元，创下纪录 [3][11] - **资本支出**：25Q4资本支出20.4万亿韩元，环比增加11.2万亿韩元，其中19万亿韩元分配给DS部门；2025年全年资本支出总额为52.7万亿韩元 [14] - **股东回报**：2025年计划提供9.8万亿韩元的定期股息和1.3万亿韩元的额外股息；2025年回购的股份中将有价值6.6万亿韩元的股份被注销 [14][34] 市场环境与公司策略 - **AI驱动需求**：AI服务器需求强劲，推动对HBM、高密度服务器DRAM以及用于AI推理的Key Value SSD需求上升，预计所有存储器产品类别都将持续供应紧张 [22][27] - **供应策略**：鉴于供应短缺，公司将产品组合更多围绕HBM和用于AI应用的服务器DRAM；在NAND方面，策略将侧重于提供差异化性能的TLC产品类别 [27][28] - **成本压力应对**：内存芯片价格上涨给移动设备制造商带来成本压力，公司计划基于与主要供应商的战略合作确保稳定供应，并通过流程优化和资源效率活动应对 [35] - **一站式解决方案**：公司是唯一提供涵盖设计、晶圆代工、存储器和先进封装一站式解决方案的企业，正与众多客户就产品和商业化机会进行洽谈 [32]

关于全球半导体产能布局与地缘政治的观点 - 英伟达首席执行官驳斥了将台湾40%半导体产能转移至美国以移除“硅盾”的说法 坚称全球新建晶圆厂代表的是新增产能而非产能转移[2] - 全球晶圆厂建设是满足人工智能驱动芯片需求激增的必要之举 台积电必须在全球范围内扩张 同时保持台湾作为其核心市场的地位[2] - 当前晶圆需求已超过台湾电网的物理承载能力 因此海外生产是物理限制下的必然选择 而非政治策略[2] - 尽管台积电将在美国、欧洲和日本建设和扩建晶圆厂 但其大部分产量仍将留在台湾 因为没有其他地区能够取代台湾的制造业生态系统[2] - 将生产分散到多个地区可以增强台湾和美国的韧性 并防止人工智能硬件需求激增时出现供应瓶颈[2] 关于英伟达供应链与关键组件产能的观点 - 对于英伟达而言 其产品在台湾和美国均有销售 庞大的产能至关重要[3] - 充足的内存（包括HBM、DDR5、GDDR7、LPDDR5X和NAND闪存）对于该公司而言 与充足的计算芯片同样重要[3] - 在日本、韩国、台湾、新加坡以及最终在美国的DRAM和NAND闪存产能 对英伟达来说与逻辑芯片的产能同等重要[3] - 公司正与所有主要的HBM供应商（三星电子、SK海力士和美光科技）密切合作 以确保其下一代AI加速器Rubin所需的芯片产量[3] 关于对华技术出口与地缘政治平衡的观点 - 在谈到地缘政治时 立法者必须平衡三个相互冲突的目标：国家安全、技术领先和经济领先[3] - 驳斥了将向中国出口先进AI处理器比作“向朝鲜出售核武器”的言论[3] - 美国现任政府已认定 向中国实体出售英伟达的H200处理器不会损害国家安全[3] - 目前是否允许这些处理器进入中国市场取决于中国政府 因为英伟达正在等待中国监管机构的批准[3]

行业评级与核心观点 - 中银国际给予存储行业“强于大市”评级，认为无论短期还是中长期，存储产业链都存在高度确定性机会 [1] - 核心驱动因素是数据扩张与AI扩散，存储新周期正在加速到来 [1] 市场综述与价格趋势 - 在数字经济推动下，存储市场规模持续上升，AI端侧存储需求增速显著高于其他细分市场，成为全球市场扩张关键动力 [1] - 大模型技术热潮带动AI服务器存储需求快速增长，服务器领域存储需求将保持较高增速 [1] - 存储全系产品价格在2025年已出现较大幅度涨幅，2026年或进一步上涨 [1] - 本轮价格上涨由AI服务器和通用服务器共同驱动，并存在结构性产能转换和多维度需求竞争，情况更为复杂，短缺和涨价或将持续更长时间 [1] 供需与技术动态 - 资本支出方面：2026年资本支出重点转向制程技术升级与混合键合等先进工艺导入，位元供给增长幅度有限，供不应求的市场状态或将持续全年 [2] - 技术升级方面：HBM加速迭代，带宽等性能指标不断迈进，同时随着AI推理市场迅速增长，存储行业逐渐步入“后HBM时代”，HBF应运而生 [2] - 需求方面：从国际领先供应商配置看，高性能HBM、LPDDR5X需求旺盛，从终端需求看，服务器市场对存储需求将保持快速增长态势 [2] 国产存储发展 - DRAM方面：长鑫存储已正式推出LPDDR5X产品 [3] - NAND方面：长江存储三期建设正迈向100%设备国产化目标 [3] - 技术方面：CBA+4F2在制程节点压力以及混合键合技术积累加持之下或成为国产存储弯道超车的必由之路 [3] - 长江存储和长鑫存储作为国内存储芯片制造龙头企业，生产经营稳中向好，推动建设意志坚定不移，有望为产业链带来诸多机会 [3] - 国内利基存储市场亦将在AI定制化存储推动下迎来发展良机 [3] 建议关注的细分方向 - 受益于周期价格波动的经销商及模组产品制造商 [1] - 专注于利基市场及存储产品配套芯片的IC设计公司 [1] - 国产半导体存储器供应链 [1]

报告行业投资评级 - 给予存储行业 **强于大市** 的评级 [2] 报告的核心观点 - AI与数据扩张推动存储进入新周期，供需紧张导致价格持续上涨，HBM等新技术迭代需求旺盛，国产存储加速发展机遇显现 [2] - 数据扩张与AI扩散共同驱动存储新周期加速到来，AI端侧存储需求增速显著高于其他市场，成为全球存储市场扩张的关键动力 [7] - 存储全系产品价格在2025年已出现较大幅度上涨，2026年或进一步上涨，本轮价格上涨由AI服务器和通用服务器共同驱动，且存在结构性产能转换和多维度需求竞争，短缺和涨价可能持续更长时间 [7] - 2026年资本支出重点转向制程技术升级与先进工艺导入，位元供给增长有限，供不应求的市场状态或将持续全年 [7] - 国产存储龙头生产经营稳中向好，推动建设意志坚定不移，有望为产业链带来诸多机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 综述：数据扩张+AI扩散，存储新周期加速到来 - **数据生成量高速增长**：根据IDC预计，2025年全球将产生213.56ZB数据，到2029年将增长一倍以上达到527.47ZB；其中中国市场2025年将产生51.78ZB数据，到2029年增长至136.12ZB，CAGR将达到26.9% [14] - **云端数据生成占比提升**：2029年约有43%的数据直接在云端生成，高于2024年的24%，从2024到2029年的复合年增长率达到40.9% [17] - **大模型驱动数据量激增**：以谷歌为例，2025年10月，谷歌月均处理的Tokens数量已突破千万亿级大关，达到1.3千万亿；OpenAI、字节跳动、百度等公司亦达到日均万亿Tokens的处理量级 [17] - **资本支出持续高增**：TrendForce将2025年全球八大主要CSPs资本支出总额年增率从61%上修至65%；2026年CSPs合计资本支出将进一步推升至6000亿美元以上，同比增长约40% [23] - **存储占数据中心成本重要部分**：典型数据中心的资本支出中存储占比约为12%，伴随AI基础设施投入及技术迭代，其占比有望提升 [26] - **现货价格大幅上涨**：从现货价格看，上游Flash Wafer、DDR以及下游SSD、内存条均出现大幅上涨；25Q4现货512Gb及以上容量的NAND资源价格累计涨幅环比普遍超一倍 [30] - **全球存储市场规模稳健增长**：2020年全球市场规模为1499亿美元，2024年达到1928亿美元，CAGR为6.5%；预计将从2025年的2633亿美元增长至2029年的4071亿美元，CAGR达11.5% [41] - **AI端侧存储需求增速领先**：2020年至2024年间，AI端侧存储市场CAGR高达99.5%，2024年市场规模达179亿美元；2025年至2029年期间，其CAGR将保持在36.4%的较高水平 [41] - **服务器存储需求保持高增速**：服务器存储市场规模从2020年的268亿美元提升至2024年的594亿美元，CAGR为22.0%；到2029年或将进一步扩大至1458亿美元 [42] 供给端：结构性供给受限持续，原厂竞逐新技术蓝海 - **资本支出转向技术升级**：2026年DRAM与NAND Flash产业投资重心从扩充产能转向制程技术升级、高层数堆栈、混合键合以及HBM等高附加值产品，位元产出成长助力有限 [67] - **DRAM资本支出情况**：美光2026年资本支出预计135亿美元，年增23%；SK海力士预计205亿美元，同比增17%；三星预计200亿美元，同比增11% [70] - **产能扩张存在结构性制约**：目前无尘室资源紧张，仅三星与SK海力士具备小幅扩产空间；美光需待2027年新厂投产后才能实现产能提升 [70] - **NAND Flash资本支出分化**：铠侠/闪迪2026年资本支出预计45亿美元，同比增41%；美光计划小幅提升产能，资本支出年增幅高达63%；三星与SK海力士/Solidigm则计划缩减或限制NAND Flash资本支出 [71] - **NAND Flash供给增长有限**：2026年资本支出重点转向技术升级与先进工艺导入，而非规模性扩产，NAND Flash位元供给增长幅度有限，供不应求状态或将持续全年 [71] - **HBM供应高速增长**：根据TrendForce预测，2025年全球DRAM供应中HBM同比增长88.1%，2026年增长幅度为38.2% [73] - **HBM技术持续迭代**：根据技术路线图，从HBM4到HBM8，带宽预计从2TB/s增长到64TB/s，数据传输速率从8GT/s提高到32GT/s [76] - **后HBM时代与HBF技术**：随着AI推理市场增长，存储行业步入“后HBM时代”；HBF（高带宽闪存）通过堆叠NAND闪存制成，提供约10倍于DRAM的容量，首批样品预计2026年下半年出现 [79] 需求端：AI产业链健康度打开远期需求空间 - **AI存储需求激发HDD替代**：AI推理应用推升实时存取需求，传统Nearline HDD出现供应短缺，交期已从数周急剧延长至52周以上，加速扩大CSP存储缺口 [83] - **QLC SSD成本优势显现**：随着堆栈层数迈向200层以上，晶圆储存位元密度提升；预期2026年2Tb QLC芯片产出将逐步放量，成为降低Nearline SSD成本的主力 [84] - **高端DRAM需求旺盛**：英伟达预计于2027年下半年推出Rubin Ultra NVL576，单机柜预计搭载365TB的HBM4e，是GB300 NVL72的8倍；谷歌第七代TPU配备192GB HBM，带宽高达7.4TB/s [86] - **LPDDR5X需求激增**：根据TrendForce，2025年市场对于LPDDR5X的需求同比增长558%，2026年还将继续增长169%，2025-2030年CAGR高达51% [92] - **智能手机加速转向LPDDR5(X)**：由于上游原厂逐步停止LPDDR4供应，手机厂商加速转向先进制程；预计配备LPDDR5(X)的智能手机占比将从2025年的37%提升至2026年的51% [92] - **KV Cache催生NAND新需求**：AI智能体需要记住漫长的对话历史和复杂上下文，产生巨大的KV Cache；传统HBM容量有限且昂贵，存在“显存墙” [96] - **英伟达推出新存储架构**：基于BlueField-4 DPU构建推理上下文内存存储平台，为每个GPU在原有1TB内存基础上额外增加16TB的“思考空间”，通过高达200Gb/s带宽连接 [97] - **服务器存储需求快速增长**：通用服务器方面，2025年DRAM需求同比增19%，2026年增20%；NAND Flash需求2025年增30%，2026年增19% [104] - **AI服务器存储需求更高**：AI服务器方面，2025年LPDDR需求同比增67%，RDIMM增31%；2026年LPDDR增15%，RDIMM增21%；NAND Flash需求2025年增超60%，2026年增超70% [104] - **消费端需求可能受抑制**：存储芯片价格上涨将迫使PC和智能手机提价，可能抑制客户需求；2026年笔记本电脑出货量预计下降3%，智能手机出货量预计下降2% [104] 国产侧：原厂端奔赴全球标准+产业链自主，产品端锚定平台化+品类升级 - **长鑫存储推出LPDDR5X**：已正式推出LPDDR5X产品，最高速率达10667Mbps，较上一代LPDDR5提升66%，功耗降低30%，达到国际主流水平 [108] - **长鑫存储产能扩张**：2024年DDR4全球市占约5%，2025年底预计升至8%；2025年DRAM晶圆产量预计增长68% [109] - **长江存储推进设备国产化**：在美制裁后加速供应链国产化，设备国产化率从制裁前较低水平升至2024年约45%；2023年推出232层TLC芯片X4-9070，性能比肩国际巨头 [110] - **长江存储三期工厂目标**：三期工厂明确“100%使用国产半导体设备”目标，计划2026年投产后将总产能提升至30万片/月，全球市场份额有望从12%增至约15% [110] - **CBA+4F2技术或成弯道超车路径**：当DRAM制程节点面临挑战时，向4F²布局过渡及采用CMOS键合阵列（CBA）架构成为延续缩放的关键解决方案 [114] - **长鑫存储布局4F²技术**：于2023年底公开基于垂直沟道晶体管的4F²布局方案，用于18纳米节点DRAM开发，反映其在制程节点追赶压力下更为激进的架构转型 [120] - **CBA技术优势**：将存储单元阵列与外围线路分别在两个独立晶圆上制造，然后通过混合键合连接，可以使用各自最佳的制造工艺，最大化发挥性能 [121] - **CBA-DRAM量产时间表**：主要DRAM供应商将在2026年左右开始CBA-DRAM风险生产，全面大规模生产或于2027年开始 [125] - **利基存储市场温和起涨**：2025年12月，台股三大利基存储厂商旺宏、华邦电、南亚科合计营收244.20亿新台币，同比+134.94%，环比+14.96%；南亚科技25Q4 DRAM ASP环比增长超三成 [128] - **NOR Flash价格调涨**：从25Q4开始，各区域市场或将全面反映价格上调，单季涨幅可能达到双位数百分比；存储器封测厂商南茂表示25Q3起已调涨存储器相关封测报价5%至18% [130] - **利基DRAM持续涨价**：据兆易创新判断，利基DRAM产品涨价目前还在持续，紧缺预计持续全年；公司有信心未来5年在国内利基型DRAM市场取得约三分之一份额 [131] - **定制化存储逐步发力**：AI时代传统HBM已受限，3D DRAM被视为下一代内存技术突破带宽瓶颈的关键方向；例如紫光国芯SeDRAM®技术通过Wafer-to-Wafer 3D堆叠实现高带宽大容量 [133] 投资建议 - **建议关注三大细分方向**： 1. **受益于周期价格波动的经销商及模组产品制造商**：香农芯创、江波龙、佰维存储、德明利、开普云 [4] 2. **专注于利基市场及存储产品配套芯片的IC设计公司**：【利基存储】：兆易创新、东芯股份、普冉股份、聚辰股份、北京君正；【配套芯片】：澜起科技、联芸科技 [4] 3. **国产半导体存储器供应链**：【设备】：北方华创、中微公司、拓荆科技、迈为股份、精智达、微导纳米、长川科技；【材料】：华海诚科、联瑞新材、深南电路、兴森科技、广钢气体、雅克科技、兴福电子；【CBA DRAM】：晶合集成、汇成股份；【封装】：深科技 [4] - **此外建议对未来有望上市的国产半导体存储器制造商给予高度关注** [138]

核心观点 - 中国存储芯片企业长鑫存储首次入选Clarivate发布的2026年度“全球百强创新机构”榜单，标志着公司在DRAM技术领域的创新实力获得国际权威认可 [2][4] 榜单与入选情况 - 长鑫存储是2026年度7家上榜的中国大陆企业中，唯一的一家半导体存储企业 [2] - 与长鑫科技一同登榜的中国大陆企业还包括腾讯、华为、京东方、宁德时代、中兴通讯及TCL科技 [6] - 该榜单是衡量企业综合创新水平的国际权威标尺，评估维度涵盖技术影响力、创新投资力度、全球化布局及独特性等核心指标 [4] - Clarivate对长鑫科技上榜给出的理由是：专注于DRAM存储技术的自主研发与创新，为全球电子产业链提供关键支撑 [4] 公司创新与专利实力 - 截至2025年6月30日，长鑫科技累计拥有5589项境内外专利 [5] - 公司最新推出的DDR5、LPDDR5X产品性能均跻身国际领先水平 [5] 公司财务与经营状况 - 公司2022年至2024年营业收入分别为82.87亿元、90.87亿元、241.78亿元 [7] - 公司2022年至2024年净利润分别为-83.28亿元、-163.40亿元、-71.45亿元 [7] - 2024年公司营业收入同比增长166.07%，净利润同比增长56.27% [7] 公司上市进程 - 2025年12月30日，上海证券交易所受理了长鑫科技的科创板上市申请 [7] - 公司拟募集资金295.00亿元 [7] - 公司成立于2016年6月，主营业务为专注于DRAM产品的研发、设计、生产及销售 [7] - 本次发行的保荐机构为中国国际金融股份有限公司和中信建投证券股份有限公司 [7]

榜单核心事件 - 中国存储芯片龙头企业长鑫科技首次跻身科睿唯安2026年度“全球百强创新机构”榜单 [1][4] - 长鑫科技是此次上榜的7家中国大陆企业中，唯一一家半导体存储企业 [1][4] 长鑫科技上榜详情 - 上榜理由为专注于DRAM存储技术的自主研发与创新，为全球电子产业链提供关键支撑 [3][6] - 公司是中国规模最大、技术最先进、布局最全的DRAM研发设计制造一体化企业 [3][6] - 截至2025年6月30日，公司累计拥有5589项境内外专利 [3][6] - 其最新推出的DDR5、LPDDR5X产品性能均跻身国际领先水平 [3][6] - 此次登榜被业内解读为国际市场对中国半导体存储企业技术实力的重要认可，折射出中国存储芯片自主化进程的阶段性突破 [3][6] 其他上榜中国大陆企业 - 2026年度一同上榜的中国大陆企业还包括：宁德时代（排名76）、中兴通讯（排名88）、TCL科技（排名100），以及文中提及的腾讯、华为、京东方 [2][3][5][6] - 这些企业重点聚焦信息通信、显示、新能源、AI等硬科技赛道 [3][6] 榜单评估标准与全球背景 - 科睿唯安“全球百强创新机构”榜单基于技术影响力、创新投资力度、全球化布局及独特性等多项核心指标进行全面评估，是全球公认的衡量企业综合创新水平的关键标尺 [3][6] - 榜单显示中国科技企业创新能力与综合实力稳步提升，国际市场正不断加码对中国核心科技领域发展进程与未来潜力的重点关注 [3][6] - 在榜单76-100名区间内，包含了来自半导体、汽车、电子设备、工业系统等多个行业的全球领先企业，如英飞凌、阿斯麦尔、霍尼韦尔、卡特彼勒等 [2][5]

涉及的行业与公司 * **公司**：南亚科技股份有限公司 (Nanya Technology Corp., 2408.TW) [1][5][6] * **行业**：半导体， 具体为DRAM（动态随机存取存储器）行业 [6][57] 核心观点与论据 * **核心投资论点**：DDR4供需失衡将持续至2027年，南亚科技为主要受益者，给予“增持”评级，目标价298新台币 [1][4][51][57] * **供需失衡论据**： * **需求强劲**：由AI及通用服务器需求驱动的DRAM上升周期将持续，支撑2026年强劲需求 [2] * **供给受限**：尽管2026年资本支出计划为新台币500亿元，但新产能（仅增加15-20千片/月）最早于2027年第四季度投产，DDR4/LPDDR4的供需失衡可能延续至2027年上半年 [2] * **主要厂商退出**：主要存储器厂商（如三星、SK海力士）正逐步退出DDR4市场，尽管因需求强劲而略有延迟，但短缺将持续至2026年第四季度 [57] * **短缺量化**：预计DDR4在2026年第三季度将出现2%的短缺，而2025年第二季度为12%的供应过剩 [58] * **公司战略与优势**： * **定价纪律**：尽管现货市场和同行可能采取更激进的定价策略，公司将保持纪律性，公平分配产能以惠及每位客户 [2] * **受益于短缺**：作为主要的DDR4供应商，公司将受益于供应驱动的上升周期，足以抵消中国大陆厂商长鑫存储（CXMT）带来的近期竞争影响 [4][51][56] * **技术进展**：DDR5收入占比已达百分之十几，128GB DDR5 RDIMM 5600/6400功能正常，单芯片达到7200速度；1C/D开发按计划进行，客户认证目标为2026年底/2027年 [3] * **新业务提前**：晶圆堆叠（WoW）和HBM的大规模生产时间从2026年下半年提前至2026年上半年，终端市场主要为AI、智能手机、PC和服务器 [3] * **财务表现与预测**： * **2025年第四季度业绩超预期**：每股收益为新台币3.58元，较市场预期高出46%；营收环比增长60%，同比增长358%；毛利率达49.0%，营业利润率达39.1% [41][42] * **2026年第一季度展望**：预计营收为新台币376.46亿元，环比增长25%，同比增长424%；预计毛利率为53.7%，营业利润率为42.2% [43] * **盈利预测调整**：下调2026年每股收益预测46%至新台币29.87元，以反映公司更纪律性的客户策略；上调2027年每股收益预测27%至新台币56.40元，因预计涨价将持续至2027年 [44][45] * **折旧费用**：由于大部分设备已折旧，预计2026年折旧费用同比下降10% [3] * **估值依据**： * **目标价**：维持新台币298元，基于3.5倍/2.1倍2026年/2027年预期每股账面价值 [4][47][51] * **估值合理性**：鉴于公司处于存储器超级周期且是DDR4短缺的主要受益者，该估值倍数（高于2015年以来的平均水平）是合理的，且得到2026年/2027年预期43%/50%的净资产收益率支撑 [4][47] * **价格趋势数据**： * **DDR4价格预期强劲**：TrendForce预计，2026年第一季度DDR4合约价环比上涨45-50%，PC DDR4环比上涨80-85%，服务器DDR4环比上涨62.5% [23][26][28] * **现货溢价高企**：截至2026年1月19日，DDR4现货溢价达91%，DDR4 8Gb和16Gb的现货溢价分别为163%和221% [32][34][35] * **库存下降**：DRAM供应商、主要模组厂、服务器和PC OEM的库存正在缩减 [29][30] 其他重要内容 * **近期催化剂**：月度销售收入、月度披露的盈利数据、以及DRAM厂商和模组厂即将召开的2025年第四季度财报电话会议，这些会议将发布包括DDR4供应动态在内的市场展望 [48] * **风险因素**： * **上行风险**：专业DRAM定价走强、月度销售势头、同业发布的行业展望积极、供应更纪律及需求更强带动DRAM价格持续、1a/1b纳米制程进展快于预期 [67] * **下行风险**：1a/1b纳米制程进展慢于预期、4K2K电视和智能机顶盒对专业DRAM需求减少 [67] * **地域收入分布**：公司收入主要来自中国大陆（40-50%）及除日本、中国大陆和印度外的亚太地区（40-50%） [64][65] * **共识评级分布**：摩根士丹利给予“增持”评级，市场共识评级中73%为“增持”，20%为“持有”，7%为“减持” [59][60]