**行业与公司** * 行业为半导体业，专注于智能驾驶和端侧AI的SoC和解决方案[8] * 公司为地平线机器人，是中国领先的自动驾驶SoC以及解决方案提供商[2][13] * 公司作为Tier2供应商，为整车厂和Tier1供应商提供集成解决方案[106][116][124] **核心观点与论据：增长驱动因素** * 公司受益于三大结构性利好，预计未来5年收入保持约50%的增长[2][11] * L2+/L3及以上智能驾驶渗透率快速提升，扩大其在中国市场和中国车企中的可触达市场规模[2][11] * 中国汽车和AI领域的半导体国产替代趋势，汽车半导体国产化率不到10%[2][3] * 潜在的端侧AI需求增长，将带来公司AIoT/机器人SoC业务增长[2][11] * 自动驾驶SoC出货量预计到2027年达9百万颗，占中国市场需求的30%，其ASP将受益于高算力产品比例提升而增至90美金，较2024年提高186%[3] * 非车业务（AIoT/机器人）收入预计2025年达2.59亿元（同比增261%），2027年达9.54亿元（同比增90%），2024-28年复合增速预计为125%[3][10][32] * 公司2024-27年收入复合增速预测为65%，较Reuters一致预期高8个百分点[3] **核心观点与论据：盈利能力与财务预测** * 2024年因高额研发投入（31.6亿元，占收入的132%）导致EBIT亏损23.6亿元[4][15] * 随着收入规模扩大和规模效应显现，研发费用率预计2027年降至45%，2028/29年进一步降至23%[4] * 经营性利润预计2027年转正，2028-29年达到16%/22%，接近国内SoC同业2024年20-25%的平均水平[4][14][59] * 公司2024年综合毛利率为77.3%[15][62] **其他重要内容：市场与竞争** * 公司股价自今年2月底高点回撤7%，跑输香港科技指数/SOX指数11/27个百分点[2][15] * 公司目前股价对应2026年PS率为16倍，较主要竞争对手略高，但其2025-27年收入增速更高（69% vs 37%），估值存在显著低估[2][15] * 截至2024年末，公司智能驾驶解决方案累计获得310个以上车型定点[13][15] * 2025年4月，公司发布支持L3解决方案和J6P(560TOPS)的产品，已获得10款车型定点[15] **其他重要内容：估值与风险** * 采用DCF估值法（基于9.5%的WACC），得出未来12个月目标价10.50港元，对应48/30倍2028/29年PE，给予买入评级[5][103] * 下行风险包括定点项目未达预期、电动汽车出货量下降、竞争加剧，以及对中国半导体行业的出口管制收紧[125]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩高速增长 收入同比增长67.6%至15.67亿元 毛利率达65.4% 主要受益于产品解决方案量价齐升及智驾普及趋势 [5][6][7] - 公司在中国自主品牌辅助驾驶市场占据双份额第一地位 累计出货突破1000万套 成为国内首家达成该里程碑的智能驾驶科技企业 [12][15][18] - 新一代产品征程6系列推动中高阶解决方案出货激增6倍 占比近50% 同时软件授权业务平稳增长 形成双业务驱动格局 [11] - 公司国际化布局取得突破 获得外资车企海外定点 预计全生命周期交付750万辆 并通过与全球Tier-1合作构建智驾生态 [21][22] - 城区辅助驾驶系统HSD获10+车型定点 被誉为"中国版FSD" 研发投入同比增62% 将打开15万元级市场新空间 [23][24][26] 财务业绩 - 2025年上半年收入15.67亿元 同比增长67.6% [5] - 毛利润10.24亿元 综合毛利率65.4% [5] - 现金储备161亿元 [5] - 产品及解决方案业务收入7.78亿元 较2024年同期翻3.5倍 [11] - 软件及授权服务业务收入7.38亿元 同比增长6.9% [11] - 研发支出23亿元 同比增加62% [24] 业务表现 - 产品解决方案出货量198万套 同比翻倍增长 [11] - 中高阶产品解决方案出货量98万套 激增6倍 占总出货量49.5% [11] - 中高阶解决方案贡献产品业务超80%收入 [11] - 单车价值量提升至2024年同期的1.7倍 [11] - 征程家族累计量产突破1000万套 [12] - 为超30家车企授权算法软件 [11] 市场地位 - 中国自主品牌辅助驾驶计算方案市场份额32.4% [18] - 中国自主品牌ADAS前视一体机市场份额45.8% [18] - 产品获27家OEM（42个品牌）采用 前十大中国OEM均为客户 [18] - 累计获近400项车型定点 含超100款高阶辅助驾驶功能定点 [18] - 上半年超15款搭载中高阶方案车型量产上市 [18] 国际化进展 - 与9家合资车企达成30款车型定点 [21] - 基于征程6B获2家外资车企海外定点 预计全生命周期累计交付750万辆 [21] - 与博世、电装、大陆等国际Tier-1达成战略合作 [22] 产品技术 - 城区辅助驾驶渗透率从2024年底51%升至2025年上半年59% [7] - 中高阶辅助驾驶功能占比从2024年底20%升至32% [7] - HSD采用端到端架构 实现复杂道路精准感知与通行 [24] - HSD已获多家车企10+款车型定点 首搭车型星途E05即将量产 [26] - 被纳入富时全球指数中国大盘股和MSCI中国指数成分股 [26]

核心财务表现 - 2025年上半年收入15.67亿元，同比增长67.6% [1] - 毛利润10.24亿元，综合毛利率65.4% [1] - 现金储备161亿元 [1] - 产品及解决方案业务收入7.78亿元，同比增长3.5倍 [2][3] - 软件及授权服务业务收入7.38亿元，同比增长6.9% [3] 业务驱动因素 - 产品及解决方案出货量198万套，同比翻倍增长 [2] - 中高阶产品解决方案出货量98万套，同比增长6倍，占总出货量49.5% [3] - 单车价值量提升至去年同期1.7倍 [3] - 辅助驾驶渗透率从2024年底51%升至2025年上半年59% [2] - 中高阶辅助驾驶功能占比从2024年底20%升至2025年上半年32% [2] 市场地位与客户拓展 - 征程家族累计出货量突破1000万套，为国内首家达成该里程碑的企业 [4] - 中国自主品牌辅助驾驶计算方案市场份额32.4% [4] - 中国自主品牌ADAS前视一体机市场份额45.8%，蝉联双市场第一 [4] - 产品获27家OEM（42个品牌）采用，前十大中国OEM均为客户 [4] - 累计获近400项车型定点，其中高阶辅助驾驶定点超100款 [4] - 与9家合资车企达成30款车型定点合作 [5] - 征程6B产品获2家外资车企海外定点，预计全生命周期交付750万辆 [5] 技术研发与创新 - 研发支出23亿元，同比增长62% [6] - 城区辅助驾驶系统HSD采用端到端架构，支持复杂道路场景处理 [6] - HSD已获10+款车型定点，首搭车型星途E05即将量产 [6] - 与博世、电装、大陆等国际供应商达成战略合作 [5] 行业趋势与展望 - 自主品牌占中国乘用车市场63%份额 [2] - 城市辅助驾驶方案价格区间下探至15万元级别 [6] - 公司被纳入富时全球指数中国大盘股、MSCI中国指数等权威指数 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年收入15.67亿元，同比增长67.6% [1] - 毛利润10.24亿元，综合毛利率65.4% [1] - 现金储备161亿元 [1] 业务增长驱动因素 - 产品及解决方案业务收入7.78亿元，同比增长3.5倍 [2] - 总出货量198万套，同比增长100% [2] - 中高阶解决方案出货量98万套，同比增长6倍，占比达49.5% [3] - 单车价值量提升至去年同期1.7倍 [3] - 软件及授权服务收入7.38亿元，同比增长6.9% [3] 市场地位与客户覆盖 - 累计出货量突破1000万套，为国内首家达成该里程碑的智能驾驶企业 [4] - 自主品牌辅助驾驶计算方案市场份额32.4%，ADAS前视一体机市场份额45.8% [4] - 产品获27家OEM（42个品牌）采用，覆盖前十大中国OEM [4] - 累计获得近400项车型定点，其中高阶辅助驾驶定点超100款 [4] 国际化与生态合作 - 与9家合资车企达成30款车型定点合作 [5] - 征程6B产品获2家外资车企海外定点，全生命周期预计交付750万辆 [5] - 与博世、电装、大陆等国际供应商达成战略合作 [5] 技术研发与新产品进展 - 研发支出23亿元，同比增长62% [6] - 城区辅助驾驶系统HSD采用端到端架构，支持复杂城市场景 [6] - HSD已获10+款车型定点，首搭车型星途E05即将量产 [6] 行业趋势与渗透率 - 自主品牌乘用车市场份额超63% [2] - 辅助驾驶渗透率从2024年底51%升至2025年上半年59% [2] - 中高阶辅助驾驶功能占比从20%升至32% [2] - 行业预计城市辅助驾驶车型价格将下探至15万元级别 [6]

财务数据和关键指标变化 - 2025年上半年总收入15.7亿元人民币 同比增长67.6% [21] - 汽车解决方案收入7.778亿元人民币 同比增长250% [21] - IP授权和服务收入7.385亿元人民币 同比增长6.9% [21][22] - 整体毛利率65.4% 保持行业领先水平 [13][22] - 研发费用23亿元人民币 同比增长62% [23] - 行政费用3.072亿元人民币 同比增长26.3% [24] - 销售及营销费用2.721亿元人民币 [24] - 运营亏损16亿元人民币 [24] - 调整后运营亏损11亿元人民币 [14][24] - 净亏损52亿元人民币 去年同期为51亿元人民币 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - 汽车级处理硬件出货量约200万单位 同比增长超一倍 [10] - 中高端智能驾驶解决方案硬件出货量约100万单位 占总出货量50% 同比增长六倍 [10] - 中高端解决方案贡献汽车产品收入超80% [15] - Journey系列处理硬件累计出货量突破1000万单位 成为国内首家达成此里程碑的智能驾驶技术提供商 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内品牌在乘用车市场份额超63% [5] - 国内品牌智能辅助驾驶渗透率从2024年51%升至2025年59% [6] - ADAS基础辅助驾驶市场份额45.8% [9] - 国内品牌智能辅助驾驶计算解决方案整体市场份额32.4% [9] - 获得两个日本汽车制造商国际项目提名 全生命周期出货量预计超605万辆 [11] - 在中国市场获得近400个新车型提名 其中超100个车型配备中高端智能驾驶功能 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 推出下一代Journey 6系列产品 成为全球唯一完成高、中、低端全产品组合的智能驾驶技术提供商 [10][11] - J6B处理硬件成功上市 性能提升超两倍 系统成本、功耗和尺寸显著优化 [11] - 开发全场景城市辅助驾驶解决方案Horizon SuperDrive（HSD） 预计将成为未来机器人出租车技术基础 [14][18] - 与超过30家汽车制造商和合作伙伴授权算法软件和工具 [16] - 与国际一级供应商博世、大陆和日本电装合作 拓展全球市场 [51][52] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 智能驾驶市场向高端化发展 配备中高端辅助驾驶功能的车辆占比从去年底20%升至32% [7] - 用户体验提升、监管框架趋严和技术普及将推动智能辅助驾驶系统向高端发展 [7] - 预计城市辅助驾驶解决方案价格区间将进一步下探至15万元人民币细分市场 [17] - 未来三到五年内机器人出租车安装HSD总量可能达数千万辆 [59] - 高级别智能驾驶解决方案对云端服务需求稳步增长 [13] 其他重要信息 - HSD将于年底在奇瑞XSeed E05上首次亮相并开始量产交付 [18] - 已获得日本最大汽车集团包括九家合资企业和30个车型的提名 [43] - 云计算支出扣除后运营效率稳步提升 [13] - 调整后运营亏损包含基于股份的薪酬和资本筹集费用 [24] 问答环节所有提问和回答 问题: 中高端产品主要客户及下半年出货指引 - BYD和Auto Li是中高端产品最大客户 出货量占比超一半 [30] - 下半年将有更多客户如吉利、奇瑞和长安推出新车型 [31] - 预计全年出货量约400万单位 中低端与中高端各占一半 [32] - 预计J6P和HSD今年出货量达数万单位 [32] 问题: J6E和HSD长期收入贡献展望 - J6P和HSD的ASP远高于J6E和M系列产品 [35] - 智能驾驶将渗透主流市场 未来10-15万元区间车型也将标配城市NOA功能 [36] - 中国10万元以上乘用车占总量80% 约2000万辆市场规模 [36] - 未来两三年通过HSD解决方案可实现数百万美元收入 [37] 问题: 量和ASP的未来指引 - 国内品牌销量同比增长7.5个百分点 智能辅助驾驶渗透率提升近8个百分点 [41] - 三大增长动力：国内高端市场产品落地、大众车型量产、合资品牌市场突破 [42][43] - 两个日本车企项目全生命周期出货量预计超750万辆 [44] - ASP提升因中高端产品占比提高和HSD量产 [45] - 未来五到十年行业将向全自动驾驶时代迈进 [46] 问题: 全球客户详情及解决方案选择 - 客户包括全球第一和第二大汽车集团 日韩车企 中国合资企业和美国车企 [48] - 国际市场主要提供ADAS基础解决方案 中国市场提供J6系列中高端解决方案 [49] - 与博世、大陆和电装合作 为印度市场等提供模型生产支持 [52] 问题: 机器人出租车部署计划及L2标准看法 - 积极参与L2智能驾驶标准制定 支持严格标准 [56] - 高标准要求更高算力 有利于提升ASP [57] - 与机器人出租车运营商密切合作 预计近期宣布合作项目 [59] - 未来三到五年计划推出数千万辆配备HSD的机器人出租车 [59] 问题: 研发支出计划及未来强度 - 持续投入HSD研发和全场景城市NOA [62] - 今年云计算基础训练支出是去年三倍以上 [63] - 扣除云计算支出后公司运营效率更高 [63] - 战略性投资可抓住行业结构转型机遇 转化为大规模收入增长 [63]

行业趋势与拐点 - 中高阶智能驾驶迎来关键拐点，基于政府政策支持、行业技术下探和终端市场需求拉动三点判断 [3] - 智能驾驶在政府工作报告、国务院及工信部规划中均被明确为发展方向 [3] - 城区NOA和高速NOA功能正从高端车型向15万以下车型渗透，车企智驾平权举措加速普及 [3] - 中国消费者选择电动车时，智能化已成为重要考量因素 [3] 技术挑战与解决方案 - 高速NOA已相对"好用"，但城区NOA仍处于"可用"阶段，面临复杂交通场景挑战 [7] - 现有系统存在使用范围受限、泛化能力弱、成本高昂等问题，需同步提升系统性能(Scale Up)和应用场景(Scale Out) [7] - 公司提出"强化学习+世界模型"方案，通过模拟物理世界实现自主学习，解决长尾问题 [19] 算法创新 - 视觉感知算法完成从传统后融合到BEV+Transformer的演进，最新Vision Mamba算法实现双向量状态空间与位置编码器突破 [11] - Vision Mamba在长时序高精度场景下计算速度提升2.8倍，GPU资源占用减少87% [11] - Senna多模态大模型融合端到端与VLM，规划位移误差降低40%，碰撞率下降45% [14] 芯片与工程能力 - 征程6系列芯片覆盖全场景智能驾驶，采用四芯合一设计(CPU/BPU/GPU/MCU)，原生支持Transformer [17] - 征程6系列获20多个品牌定点合作，赋能100多款车型 [17] - 公司全球首家获ISO 8800道路车辆安全与人工智能认证，功能安全与网络安全进展显著 [19] 产品与商业化进展 - 城区辅助驾驶HSD采用11摄像头+1毫米波雷达配置，激光雷达选装，支持无高精地图城区驾驶 [22] - 已累计提供800万套方案，2025年将突破1000万套，支持200多款车型上市 [19] - 里程数据超百亿公里，产品售后ppm值维持个位数 [19] - 与国际巨头合作成立酷睿程(大众)、HCT(大陆集团)，并与博世、电装达成战略合作 [22]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进（Buy）”，目标价为8港币 [1][5] 报告的核心观点 - 公司是辅助驾驶计算方案第三方提供商，自研高算力芯片和智驾算法，提供软硬件结合辅助驾驶解决方案，产品进入比亚迪辅助驾驶体系，2025年有望放量 [5] - 2025 - 2027年高阶NOA需求有望保持50%以上高速增长，智驾芯片市场规模有望超百亿，公司作为头部智驾方案企业，与多家车企合作，中高阶辅助驾驶车型超100款，随着高阶辅助驾驶渗透率提升，业绩有望快速增长 [5] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/-9.9/10.9亿元，EPS分别为 - 0.14/-0.07/0.01元，当前股价对应2026/2027年P/S为14/10倍，建议“逢低买进” [5][7] 公司基本资讯 - 产业为机械设备，2025年6月23日H股价6.37，恒生指数23689.13，股价12个月高/低为9.81/3.33 [2] - 总发行股数13881百万，H股数11757百万，H市值884.24亿元，主要股东Kai Yu持股13.13%，每股净值0.9元，股价/帐面净值7.06 [2] - 一个月、三个月股价涨跌分别为 - 10.4%、 - 15.4% [2] 产品组合 - 授权及服务业务占比69%，产品解决方案占比28% [3] 公司业绩增长因素 - 受益于比亚迪标配辅助驾驶，2024年公司实现营业收入23.8亿元，同比增54%，软件授权业务收入占7成，经调整后净利润亏损16.8亿元，同比基本持平，毛利率77% [5] - 预计2025年公司J6芯片出货占比从15%提升至50%以上，带动硬件出货量同比增40%，均价翻倍，硬件业务收入有望增超150%，整体营收有望同比增50% [5] - 4月公司发布最新辅助驾驶系统Horizon SuperDrive（HSD），搭载征程6P芯片，算力达560TOPS，采用一段式端到端架构，能实现城区全场景辅助驾驶功能，产品单价将提升，HSD将首发搭载在奇瑞星途品牌，9月量产 [5] 市场空间情况 - 2024年具备高速NOA及以上高阶辅助驾驶功能的车型销量占比仅8.6%，多集中于20万元以上价格区间 [7] - 2025年乘用车高阶辅助驾驶功能发展提速，上半年高速NOA、自动泊车等功能覆盖20万元以下新车型，下半年城区辅助驾驶功能将下放至15 - 20万元级新车型 [7] - 2024年20万以下区间乘用车销量占比75%，预计今年高速NOA及以上辅助驾驶功能渗透率有望快速提升至20%以上 [7] 公司融资情况 - 6月12日公司发布再融资公告，拟向不少于六名承配人配售股份，配股数量6.81亿股，占公告日已发行股本的5.2%，配售价格6.93港股，较公告前最后交易日收盘价折让约6.85%，预计筹资超47亿港元，资金用于优化资本结构和业务扩张 [7] 盈利预期 - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/-9.9/10.9亿元，EPS分别为 - 0.14/-0.07/0.01元，当前股价对应2026/2027年P/S为14/10倍，建议“逢低买进” [5][7] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入（百万元）|1552|2384|3612|5643|7903| |销售成本（百万元）|457|542|1261|2207|3303| |其他营业收入（百万元）|66|269|100|100|100| |销售及管理费用（百万元）|327|410|506|593|648| |财务费用（百万元）|-159|-376|-361|-451|-553| |研发费用（百万元）|2366|3156|3973|4233|4347| |税前利润（百万元）|-6744|2351|-1817|-987|109| |所得税支出（百万元）|-5|5|-4|-2|0| |净利润（百万元）|-6739|2347|-1813|-985|109| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0| |普通股东所得净利润（百万元）|-6739|2347|-1813|-985|109| |EPS（元）|-2.50|0.51|-0.14|-0.07|0.01| [10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|11360|15371|20247|26081|32876| |应收帐款（百万元）|541|679|950|1330|1596| |存货（百万元）|791|585|761|989|1286| |流动资产合计（百万元）|13538|17196|18571|20057|21662| |于联营、合营公司权益（百万元）|0|0|0|0|0| |物业、厂房及设备（百万元）|433|774|851|937|1030| |无形资产（百万元）|303|320|352|388|426| |非流动资产总额（百万元）|2336|3183|3847|4532|5313| |资产总计（百万元）|15874|20379|22418|24589|26974| |流动负债合计（百万元）|40252|1278|1406|1476|1550| |长期负债合计（百万元）|287|7186|7905|8695|9565| |负债合计（百万元）|40539|8464|9311|10171|11115| |少数股东权益（百万元）|0|1|1|1|1| |股东权益合计（百万元）|-24665|11915|13106|14417|15859| |负债和股东权益总计（百万元）|15874|20379|22418|24589|26974| [10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|-1745|18|25|35|45| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-667|-1932|-1546|-1237|-989| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|7219|5815|6397|7036|7740| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|4807|3901|4876|5834|6796| [10]