行业投资评级 - 对医药生物行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 医药行业三季度环比改善延续，创新药行情有望重燃 [1] - 2025年10月医药板块表现疲软，但10月最后一天在辉瑞宣布注册双抗全球三期临床试验等催化下，创新药迎来强势反弹，预计反弹有望持续 [3] - 随着三季报披露完毕、市场风格切换，医药板块有望迎来新一轮上涨，建议持续关注创新主线及基本面改善板块 [3] - 当前医药板块仍处于相对底部区间，具备较强的安全边际和上升潜力 [3] 三季报总结 - 2025年前三季度医药上市公司累计收入同比下降2.0%，利润总额下降4.4%，扣非净利润下降12.8% [3] - 2025年第三季度单季度收入上升0.6%，利润总额上升1.6%，扣非净利润下降3.0% [3] - 收入增速自2024年第二季度以来首次转正，扣非净利润环比减亏8.5个百分点，呈现环比持续改善趋势 [3][16] - 板块盈利能力基本稳定，2025年前三季度毛利率为31.58%（同比下降0.67个百分点），第三季度毛利率为31.52%（同比下降0.03个百分点） [3] - 销售费用率持续下降，第三季度为9.03%（同比下降3.75个百分点），降本增效不断深化 [3] - 细分行业中，CRO/CDMO、医疗设备、药店展现良好单季度业绩，其余多数子板块环比保持改善 [3] 细分板块表现 - **医疗服务（含CRO/CDMO）**：第三季度收入同比增长4.0%，扣非净利润同比增长30.4%，其中CRO/CDMO细分板块第三季度收入同比增长11.5%，扣非净利润同比增长30.4%，延续改善趋势 [26] - **化学制剂**：第三季度收入同比增长0.9%，扣非净利润同比增长14.8%，创新药放量表现突出 [3][26] - **医疗器械**：第三季度收入同比增长2.2%，扣非净利润同比下降3.7%，环比明显改善，其中医疗设备子板块第三季度收入同比增长10.6%，扣非净利润同比增长5.0% [26] - **医药商业**：第三季度收入同比增长1.8%，扣非净利润同比下降7.0%，其中药店子板块在去年低基数下呈现较好表现，第三季度扣非净利润同比增长15.7% [26] - **中药**：第三季度收入同比下降1.2%，扣非净利润同比下降8.4%，改善幅度相对有限 [26] - **化学原料药**：第三季度收入同比下降8.6%，扣非净利润同比下降26.0%，仍处于出清状态 [26] - **生物制品**：第三季度收入同比下降5.5%，扣非净利润同比下降44.6%，血制品收入同环比改善，疫苗板块压力仍存 [26] 11月布局思路 - 伴随三季报披露完毕，市场进入业绩真空期，行情将更多围绕催化展开，风险偏好有望提升 [9] - 建议积极把握创新药调整后的机会，关注：从biotech向biopharma进化的公司（如康方生物、信达生物等）；仿转创的大型药企（如三生制药、先声药业等）；具备国内商业化能力的高弹性小市值仿转创公司 [9] - 积极布局2026年的经营改善，CRO/CDMO、生命科学上游等创新产业链趋势有望延续，前端拐点及弹性或更大，重点推荐药明康德、药明生物、泰格医药等；医疗器械关注设备及高耗材公司如联影医疗、南微医学等 [9] 市场表现与估值 - 2025年10月医药生物行业下跌1.83%，跑输沪深300指数约1.83个百分点，在31个子行业中排名第24位 [3][39] - 子板块涨跌不一，医药商业上涨2.81%，中药上涨1.32%，化学制药、生物制品、医疗器械、医疗服务分别下跌1.34%、1.89%、3.59%、4.14% [3][39] - 以2025年盈利预测计算，医药板块估值26.5倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为13.3% [44] - 以TTM估值法计算，医药板块估值30.5倍PE，低于历史平均水平（35.0倍PE） [44] 重点推荐公司 - 11月重点推荐公司包括：药明合联、三生制药、泰格医药、先声药业、贝达药业、南微医学、天宇股份、华纳药厂、海泰新光、美诺华 [10]

行业投资评级 - 报告持续推荐创新药械及产业链 [1][3][6] 核心观点 - 信达生物与武田制药达成重磅合作，有望催化创新药行情 [3][29] - 合作涉及IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及早期项目IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的选择权 [3][29] - 信达生物将获得12亿美元首付款（含1亿美元战略投资），潜在里程碑付款可达102亿美元，合作总金额最高达114亿美元，并享有销售分成 [3][29] - 创新药行业维持高景气度，部分制药企业价值有望迎来重估 [3][6] 细分领域与公司推荐 - 推荐价值有望重估的大型制药企业（Pharma），维持恒瑞医药、翰森制药、三生制药、恩华药业增持评级，相关标的为石药集团 [3][6] - 推荐创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的生物制药/生物科技公司（Biopharma/Biotech），维持科伦博泰生物、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯增持评级，相关标的为信达生物 [3][6] - 推荐受益于创新、景气度修复的CXO及制药上游公司，维持皓元医药、百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药增持评级 [3][6] - 推荐有望迎来复苏的医疗器械龙头公司，维持微创医疗、联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗增持评级 [3][6] 市场表现总结 - 2025年10月第四周（2025/10/20-2025/10/24）A股医药板块表现弱于大盘，上证综指上涨2.9%，SW医药生物指数上涨0.6%，在申万一级行业中排名第21位 [3][8] - A股医药板块内表现较好的细分领域为医疗服务（+3.9%）、医药商业（+2.3%）、医疗器械（+0.9%） [3][10] - A股医药个股涨幅前三为特一药业（+22.3%）、毕得医药（+18.9%）、金石亚药（+16.2%）；跌幅前三为透景生命（-18.6%）、新诺威（-17.5%）、舒泰神（-14.9%） [3][14] - 同期港股医药板块表现弱于大盘，恒生医疗保健指数下跌0.8%，港股生物科技指数下跌1.4%，恒生指数上涨3.6% [3][18] - 同期美股医药板块表现与大盘相当，标普医疗保健精选行业指数上涨1.9%，标普500指数上涨1.9% [3][19] - 截至2025年10月24日，医药板块相对于全部A股的溢价率为71.0%，处于正常水平 [3][14]

合作交易核心条款 - 公司与武田达成合作，授予武田IBI363（PD-1/IL-2α-bias）及IBI343（CLDN18.2 ADC）海外开发权益，以及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的选择权 [1] - 公司将获得12亿美元首付款，包括1亿美元战略投资，并有权获得最高102亿美元的潜在里程碑付款，合作总金额达到114亿美元 [1] - 武田的战略投资较协议日前30个交易日平均股价溢价20% [2] 信达生物的合作价值与战略意义 - 公司保留IBI363在美国市场的共同商业化权益，将与武田以40:60比例共担美国市场利润和损失 [1] - 在海外其他地区，公司可收取高达百分之十几的梯度分成 [1] - 在美国这一最大创新药市场中保留商业化权益，是公司向国际化药企转型的重要一步 [1] 武田的赋能与产品管线协同 - 武田在消化道肿瘤和自免疾病领域具备丰富经验，曾在欧美日市场成功商业化多个大单品 [2] - IBI363和IBI343的核心消化道适应症匹配武田擅长领域，有望为后续开发带来赋能 [2] - 武田将重点拓展IBI343全球1L胃癌和1L胰腺癌领域 [2] 公司创新管线与财务影响 - 除IBI363外，IBI343的海外商业化权益和IBI3001的全球权益选择权亦授予武田，公司越来越多创新分子的全球价值可见度正在变高 [2] - 在公司2030年5个分子处于全球多中心临床试验目标框架内，正有越来越多创新分子贡献新增长点 [2] - 分析师维持2025年归母净利润预测8.71亿元不变，上调2026年归母净利润预测37.1%至17.9亿元 [2] - 基于DCF模型，维持目标价118.3港币不变，较当前股价有39.0%的上行空间 [2]

投资评级 - 报告对海外社服行业中的博彩行业持积极看法，具体对金沙中国维持“买入”评级，目标价22.5港币，对应22%的上升空间 [1][6] 核心观点 - 博彩行业整体展现出收入韧性，澳门三季度博彩毛收入同比增长13%，恢复至2019年同期的88% [1][6] - 行业复苏结构分化，中场博彩成为主要驱动力，其收入同比增长7%，较2019年增长15%，贡献总收入的73% [1][6] - 金沙中国业绩表现稳健，三季度净收入19亿美元（同比增长8%，环比增长6%），调整后EBITDA为6亿美元（同比增长2%，环比增长7%），恢复至2019年的79% [1][6] - 海外医药领域重大合作活跃，信达生物与武田制药达成总交易额最高可达114亿美元的战略合作，凸显创新药出海价值 [3][11] - 海外教育行业显现复苏迹象，营利性分类管理有望重启，高教公司盈利能力和扩张动力预期提升 [5][18] 海外社服（博彩行业） - 澳门博彩业复苏主要由供给受限、演唱会带动及VIP与高端中场客群驱动 [1][6] - 金沙中国中场业务表现突出，收入同比增长12%，其中高端中场和普通中场分别同比增长6%和19%，分别恢复至2019年水平的111%和99% [2][7] - 金沙中国中场博彩市占率环比提升1.4个百分点至25.4%，得益于Q2中旬以来更激进的顾客再投资项目 [2][7] - 报告重点关注美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团、古茗等公司 [8] - 盈利预测显示博彩公司估值具吸引力，例如金沙中国25年EV/EBITDA为11.3倍 [23] 海外医药 - 信达生物与武田制药合作涉及IBI363、IBI343等后期在研疗法，信达将获得12亿美元首付款及潜在里程碑付款102亿美元 [3][11] - 创新药研发进展积极，IBI363全球III期临床即将启动，IBI343在中日开展III期研究 [3][11] - 海外药企亦有重要进展，如安斯泰来/辉瑞Nectin-4 ADC组合疗法获FDA优先审评，阿斯利康FRα ADC启动全球III期临床 [12] - 建议关注创新药企（如百济神州、信达生物）及传统药企转型（如石药集团、中国生物制药）的投资机会 [13] - 盈利预测显示部分创新药公司如信达生物26年预测PE为64倍，收入增长预期强劲 [24] 海外教育 - 教育指数本周上涨2.8%，跑赢恒生国企指数，年初至今累计涨幅22.1% [16] - 东方甄选数据方面，本周抖音GMV约2.3亿元，日均GMV3277万元，环比下降12.8%，同比上升14.4% [17] - 高教板块关注点在于营利性选择重启可能带来的盈利改善和扩张动力恢复，建议关注宇华教育、中教控股等公司 [18] - 职业培训需求回暖，中国东方教育上半年净利率提升5个百分点至19%，下半年招生增长预期提速 [18] - 教培公司秋季续班数据优秀，新东方、好未来等品牌吸引力凸显 [18][19] - 估值方面，教育公司PE差异较大，如新东方25年预测PE为19.8倍，而东方甄选为115.9倍 [26]

投资评级与基础信息 - 报告未明确给出目标价，当前股价为85.10港元 [1] - 公司52周股价区间为30.0-107.0港元，市值为1,458.37亿港元，流通股数为17.14亿股 [3] 核心合作事件与战略意义 - 公司与武田制药达成全球战略合作，共同开发IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及早期项目IBI3001的选择权 [5] - 公司将获得12亿美元首付款（含1亿美元溢价战略股权投资），潜在总交易额最高可达114亿美元，并获得销售分成 [5] - 双方将按40/60比例共同承担IBI363的全球开发成本，并共同负责其在美国的商业化及利润/损失分配 [5] - 此次合作被视为公司实现“成长为国际一流的生物制药企业”长远目标的关键一步 [5] 核心产品管线进展与临床数据 - IBI363多项适应症进入临床Ⅲ期，针对IO经治鳞状非小细胞肺癌的全球多中心Ⅲ期临床已获FDA及NMPA许可 [5] - IBI363在Ⅰ期临床中显示对IO耐药NSCLC的潜力：3mg/kg治疗肺鳞癌的客观缓解率（ORR）达36.7%，中位无进展生存期（mPFS）达9.3个月；治疗肺腺癌的ORR达24%，mPFS达5.6个月 [5] - IBI343针对三线胰腺导管癌的Ⅲ期临床在中国启动，针对三线胃癌的Ⅲ期临床在中国与日本同步推进 [5] - IBI343治疗晚期胰腺癌数据：在6mg/kg剂量组的44例受试者中，确认的客观缓解率（cORR）为22.7%，中位PFS为5.4个月，中位OS为9.1个月；一线治疗受试者（N=17）的中位OS长达12.1个月 [5] 财务业绩预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为114.4亿元、149.7亿元和201.1亿元，对应增长率分别为21.40%、30.90%和34.30% [7][9] - 预计归属母公司净利润将由2024年的亏损0.95亿元转为2025年盈利8.65亿元，并在2027年增长至27.50亿元 [7] - 预计每股收益（EPS）将从2025年的0.50元增长至2027年的1.60元，净资产收益率（ROE）将从2025年的6.18%提升至2027年的14.96% [7] 盈利预测关键假设 - 肿瘤管线：假设2025-2027年产品销量同比增速分别为20%、20%、15%，毛利率维持在85%-86% [8][9] - 非肿瘤管线：假设2025-2027年产品销量同比增速分别为400%、160%、130.8%，毛利率维持在78%-79% [8][9] - 授权收入：假设2025-2027年均为7亿元 [8][9]

投资评级 - 报告未明确提及对信达生物的投资评级 [1] 核心观点 - 信达生物与武田制药达成全球战略合作，涉及两款后期在研疗法和一款早期研发项目选择权 [1] - 信达生物将获得12亿美元首付款（含1亿美元战略股权投资），以及合计最高可达102亿美元的潜在里程碑付款和潜在销售分成 [1] - 合作将充分利用信达生物在中国的开发效率和武田制药的国际化开发能力，助力信达生物拓展全球布局 [3] - 共同开发与商业化的模式将帮助信达生物积累搭建全球临床与商业化团队的经验 [3] 合作交易细节 - IBI363（PD-1/IL-2α-bias）将在全球范围内共同开发，并在美国市场共同商业化，开发成本和美国市场利润或损失按40/60比例分配 [4] - 武田制药获得IBI363在大中华区和美国以外地区的独家商业化权益，并将支付潜在的研发、销售里程碑及最高中高双位数的梯度销售分成 [4] - 武田制药获得IBI343（CLDN18.2 ADC）在大中华区以外的独家权益，将支付潜在里程碑及最高中高双位数的梯度销售分成 [4] - 武田制药获得IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）在大中华区以外权益的独家选择权，如行权将支付行权费、潜在里程碑及最高中双位数梯度销售分成 [4] 核心产品IBI363潜力分析 - IBI363被视为下一代肿瘤基石疗法，全球免疫肿瘤响应人群约150万，对应500亿美元热肿瘤市场 [2] - 若拓展至免疫肿瘤耐药人群（约100万）及冷肿瘤人群（约140万），IBI363市场空间有望扩大至1500–2000亿美元 [2] - IBI363作为"升级版"PD-1，通过双重激活与α bias减毒机制，有望突破IL-2剂量瓶颈 [2] - IBI363目前已积累超过1200例患者的临床数据 [2] - 双方计划率先推进IBI363在非小细胞肺癌与结直肠癌的全球开发，包括拓展至一线适应症 [2] IBI363临床进展 - IBI363的首个全球3期临床研究（MarsLight-11）的IND已获FDA批准，用于治疗免疫肿瘤耐药的鳞状非小细胞肺癌患者 [3] - 该研究将评估IBI363 3mg/kg剂量单药与多西他赛相比的疗效和安全性，主要终点为总生存期 [3] 合作方武田制药优势 - 武田制药每年研发投入约50亿美元，拥有4500人的临床团队，在肿瘤、免疫治疗领域具备丰富的临床、商业化经验 [3]

交易概述 - 信达生物与日本武田制药达成合作，共同开发新一代肿瘤免疫疗法IBI363和ADC药物IBI343，总交易额最高可达114亿美元[1][2] - 公司获得12亿美元首付款（含1亿美元溢价战略股权投资）及潜在里程碑付款和销售分成[2] - 合作模式为双方按40/60比例（信达生物/武田制药）分担IBI363全球开发成本并分配美国市场利润或损失[5] 合作细节与战略意义 - IBI363为全球首创PD-1/IL-2α-bias双抗，已进入多项注册临床开发，并获得中美监管机构突破性疗法认定[4] - 公司未完全放弃海外商业化雄心，通过与武田在美国共同商业化IBI363来搭建全球商业化能力[1][5] - 此次合作旨在解决公司海外市场未打开的心病，特别是其PD-1产品曾在美国遭遇FDA拒批[3] 市场反应与行业背景 - 交易公布当日公司股价反而下跌2.88%，截至下午三点半仍跌1.90%，与利好形成反差[1] - 股价表现可能源于公司前期股价累计涨幅已翻倍、估值较高，以及医药股再融资对市场资金的"抽水"效应[7][8] - 截至2025年10月21日，中国创新药单年对外授权总金额突破1000亿美元，创历史纪录[6] 行业前景展望 - 有观点认为医药股行情仍可持续，但行业整体估值已修复，部分个股存在泡沫，市场正处于调整和寻找新热点的阶段[9] - 对外授权交易既能提前兑现在研产品收益，也可解决药企融资问题，是全球对中国临床数据和研发能力的肯定[6]

合作核心概览 - 信达生物与武田制药达成全球战略合作，旨在结合双方在肿瘤免疫与抗体偶联药物领域的研发实力与全球开发经验，加速信达生物后期在研药物的全球进程 [1] - 合作涉及信达生物三款药物：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）以及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC） [1] - 信达生物将获得12亿美元首付款及潜在里程碑付款，总交易额最高可达114亿美元，并将获得销售分成 [1] 具体合作条款 - 双方将在全球范围内共同开发IBI363，并在美国共同商业化，武田制药主导相关工作 [1] - 武田制药获得IBI363在除大中华区及美国以外地区的商业化权益 [1] - 信达生物授予武田制药IBI343在大中华区以外地区的独家权益 [1] - 信达生物授予武田制药IBI3001在大中华区以外地区权益的独家选择权 [1] 财务影响 - 信达生物将获得12亿美元首付款，其中包含1亿美元的溢价战略股权投资 [1] - 潜在里程碑付款可使总交易额最高达到114亿美元 [1] - 除首付款和里程碑付款外，信达生物还将获得相关药物的销售分成 [1]

合作交易概述 - 信达生物与武田制药达成全球战略合作，共同开发新一代免疫肿瘤与抗体偶联药物疗法，打造颠覆性癌症治疗方案 [2] - 合作交易总金额最高可达114亿美元，是中国医药史上最大的创新药商务拓展交易 [2][8] - 合作包括两款后期在研疗法IBI363和IBI343，以及一款早期研发项目IBI3001的选择权 [6] 交易财务细节 - 信达生物将获得12亿美元首付款，包括以认购事项方式获得的1亿美元战略股权投资 [8] - 战略股权投资的认购价为每股112.56港元，较协议日期前30个交易日股份加权平均收市价溢价20%，较10月21日收盘价溢价约29.53% [8] - 公司有权获得合计最高达102亿美元的潜在里程碑付款 [8] - 信达生物还将获得每个候选药物在大中华区以外的潜在销售分成 [9] 合作具体内容 - 双方将在全球范围内共同开发IBI363，并在美国商业化，武田制药将主导相关工作 [7] - 信达生物授予武田制药IBI363在除大中华区及美国地区的商业化权益 [7] - 信达生物授予武田制药IBI343在大中华区以外地区的独家权益 [8] - 信达生物授予武田制药IBI3001在大中华区以外地区权益的独家选择权 [8] 市场反应与公司估值 - 公告后10月22日早盘，信达生物股价跳空高开，涨幅为6.5% [3] - 公司市值达到1589亿港元 [3][6] 战略意义与行业影响 - 此次合作是信达生物迈向全球化战略蓝图的关键一步，将助力公司拓展全球布局 [9] - 新一代免疫肿瘤与抗体偶联药物的开发被认为是全球肿瘤治疗格局创新变革的重要方向 [9] - 合作涉及的在研药物有望填补全球多项实体瘤治疗领域的关键空白，并为武田肿瘤管线带来颠覆性突破 [9]

合作概述 - 信达生物与武田制药达成重磅全球战略合作 交易总金额最高可达114亿美元 成为中国医药史上最大的创新药BD交易 [1] - 合作旨在共同加速推进信达生物新一代IO与ADC疗法的全球开发 打造颠覆性癌症治疗方案 [1] 合作涉及的具体资产 - 合作包括两款后期在研疗法IBI363及IBI343 以及一款早期研发项目IBI3001的选择权 [2] - IBI363为PD-1/IL-2-bias新一代IO基石疗法 双方将在全球共同开发并在美国商业化 武田制药获得除大中华区及美国外的商业化权益 [2] - 武田制药获得IBI343在大中华区以外地区的独家权益 以及IBI3001在大中华区以外地区权益的独家选择权 [2] 交易财务条款 - 信达生物将获得12亿美元首付款 其中包括1亿美元战略股权投资 [3] - 战略股权投资认购价为每股112.56港元 较协议前30个交易日加权平均价溢价20% 较10月21日收盘价溢价约29.53% [3] - 信达生物有权获得合计最高达102亿美元的潜在里程碑付款 [3] - 信达生物还将获得每个候选药物在大中华区以外的潜在销售分成 在美国市场对IBI363采用利润损失共担模式 [4] 市场反应与公司估值 - 消息公布后 信达生物股价10月22日早盘跳空高开 涨幅达6.5% 公司市值达1589亿港元 [2] 合作战略意义 - 公司肿瘤管线首席研发官表示 新一代IO与ADC药物开发是全球肿瘤治疗格局创新变革的重要方向 此次合作是公司迈向全球化战略蓝图的关键一步 [4] - 武田制药全球肿瘤事业部总裁认为 IBI363与IBI343有望填补全球多项实体瘤治疗领域的关键空白 将为武田肿瘤管线带来颠覆性突破 并显著提升其在2030年后的增长潜力 [4]