投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] 核心观点 - 2026年一季度公司收入同比增长17.34%，海外业务销售强劲推动营业收入高速增长，预计2026-2028年归母净利润分别为23.04亿元、27.73亿元、33.45亿元，考虑到2026年国内设备采购有望逐步放量，公司后续有望持续快速增长 [6] - 2025年公司全产品线（不含超声）在中国市场新增市场占有率同比增长4.5个百分点，排名第一，磁共振和RT（放疗设备）首次双双跃居中国市场占有率第一，核心产品梯队优势持续巩固 [7] - 2025年公司海外业务实现收入34.31亿元，同比大幅增长51.39%，海外收入占总营收比重达24.86%，同比提升超2.86个百分点 [8] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业收入138.00亿元，同比增长33.98%；归母净利润18.69亿元，同比增长48.14%；扣非归母净利润17.70亿元，同比增长75.18% [6] - **近期业绩**：2026年一季度公司实现营业收入29.08亿元，同比增长17.34%；归母净利润3.99亿元，同比增长7.78%；扣非归母净利润3.72亿元，同比减少1.75% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.04亿元、27.73亿元、33.45亿元，对应EPS分别为2.80元、3.36元、4.06元 [6][10] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为39.3倍、32.7倍、27.1倍 [6][10] - **财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率维持在47.4%-47.9%之间，净利率维持在13.5%-13.6%之间，净资产收益率（ROE）从9.6%提升至11.1% [10] 市场地位与业务亮点 - **整体市场地位**：2025年全产品线（不含超声）中国市场新增市场占有率排名第一 [7] - **细分领域领先**：9项细分品类市场占有率位列中国市场第一，包括40排CT、64–80排CT、128–160排CT、1.5T磁共振、3.0T以上超高场磁共振、PET/CT、PET/MR及乳腺DR等，其中PET/CT连续十年蝉联榜首，CT产品线连续三年稳居第一 [7] - **关键品类突破**：磁共振市场占有率同比增长2.7个百分点，RT（放疗设备）市场占有率同比增长超18个百分点，两者首次双双跃居中国市场占有率第一 [7] 海外业务发展 - **收入规模与增长**：2025年海外业务收入达34.31亿元，同比大幅增长51.39% [8] - **收入结构优化**：海外收入占总营业收入比重达24.86%，同比提升超2.86个百分点 [8] - **战略布局**：公司在全球各区域市场形成了战略清晰、优势互补的协同推进路径，“高举高打、全线突破”的全球化战略全面铺开 [8] 股价与市值信息 - 当前股价为109.95元，总市值为906.16亿元，流通市值906.16亿元 [1] - 近一年股价最高最低分别为164.50元/109.01元 [1] - 近3个月换手率为30.85% [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对United Imaging的**买入**评级 目标价从162.29人民币下调至161.04人民币 基于9年期DCF模型 当前股价112.35人民币 隐含43.3%的上涨空间 [3][7][9] - **核心观点**：公司2025年业绩强劲 主要受海外扩张和国内市场份额提升驱动 长期增长前景依然乐观 但考虑到国内带量采购压力和液氦成本上升 下调了2026-2028年的盈利预测 [1][7][8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营收同比增长34.0%至138亿人民币 超出预期4% 归母净利润同比增长48.1%至18.7亿人民币 [1] - **2026年一季度业绩**：营收同比增长17.3%至29亿人民币 略低于预期 占全年预测的17% 低于约20%的历史平均水平 [1] - **盈利预测调整**：将2026年营收增长预测从25.7%下调至22.5% 但基于2025年更高的基数 绝对营收预测上调1.4% 同时下调了2026-2028年的盈利预测 主要因毛利率承压 [1][7][8] - **远期预测 (2026E-2028E)**：预计营收将从169亿人民币增长至243.7亿人民币 年复合增长率约20% 归母净利润将从22.8亿人民币增长至34.8亿人民币 [2][12] 增长驱动因素 - **海外扩张**：2025年海外收入同比增长51.4%至34亿人民币 主要地区均强劲增长 北美(+56%)、欧洲(+50%)、亚太(+41%) 一季度海外收入继续增长约27%至约7.1亿人民币 增长动力来自高端产品如PET/CT和MR的进展以及全球销售服务网络的完善 2025年海外服务收入增长约53% [7] - **国内市场份额提升**：2025年国内收入同比增长29.1%至104亿人民币 在CT、MR、MI和RT等多个产品的新装机量排名第一 市场份额显著提升 其中MR(+6.4个百分点)、RT(+18.1个百分点)、PET/CT(+13.5个百分点) [7] - **高端产品与服务收入**：2025年产品平均售价同比提升超20% 得益于高端系统占比提高 例如3.0T及以上MR系统收入增长超60% 占MR总收入的超三分之二 毛利率更高的服务收入同比增长26% 占总营收的12.4% [7] 盈利能力与成本 - **毛利率压力**：2025年及2026年一季度毛利率分别同比下降1.5个和2.8个百分点 至47.0%和47.2% 主要受国内带量采购、关税及液氦成本上升影响 [7] - **部分抵消因素**：产品结构向高端系统和服务倾斜 以及氦气采购多元化、关键部件自产比例提高 应有助于部分抵消上述压力 支持毛利率改善 [7] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率将逐步从47.21%恢复至47.94% 但仍低于此前预测 [8] 估值与市场数据 - **估值方法**：目标价基于9年期DCF模型得出 加权平均资本成本为8.1% 永续增长率为4.0% [9] - **市场表现**：公司市值为925.9亿人民币 股价近1个月、3个月、6个月分别下跌1.2%、12.2%、22.4% [3][4] - **与市场共识对比**：报告对2026-2027年的营收及毛利润预测高于市场共识 但对净利润及各项利润率的预测低于共识 [11]