研究员：Alex LIN/LOU Jia/Olivia NIU/Alina LIN We lower 3Q25 revenue forecast from RMB122bn to RMB113bn andadj. NI forecast from RMB10.7bn to RMB10.5bn, to reflect 1) 43.5m3Q25 smartphone shipments facing memory price pressure; 2)tightening national subsidy and intensifying competition in 3Q25 maypressure IoT sales momentum given Xiaomi's absence from price war;3) smooth delivery and elevated YU7 SUV mix should mark firstprofitable quarter of smart EV segment with RMB700-800m GAAP netprofit. While industry headw ...

核心观点 - 公司通过"用户×技术×效率×领导力"的方法论方程驱动创新，在芯片和汽车等关键业务上实现突破 [21][25][43] - 公司创新成功率高源于植根长期实践的方法论，包括用户为先、技术为本、性价比、效率革命和领导力的乘法效应 [2] - 公司方法论的价值超越单一企业成功，对中国制造业转型升级具有标杆和示范作用 [44][45] 灵魂反思与复盘三问 - 2020年公司进行触及灵魂深处的大反思，当时公司营收已破2000亿但面临外部质疑和内部疲惫 [3][4] - 复盘围绕三大关键问题展开：做对了什么、做错了什么、重来一次会怎么做，持续半年召开四五十次会议 [4][6] - 复盘明确了向硬核科技公司转型的战略方向，并定下五年投入1000亿核心技术计划 [6] 芯片业务突破 - 2014年成立松果电子自研SoC，2017年首款芯片销量60多万台但走中低端路线失败 [8] - 2021年重启大芯片定名玄戒，核心调整是团队与手机业务深度绑定构建风险共担共同体 [9] - 2024年玄戒以3纳米工艺投片耗资2000万美元，2025年搭载手机上市即跻身市场第一阵营 [9] 汽车业务突破 - 2021年宣布造车定下全球最强纯电性能车目标，自研V8s超级电机并自建工厂 [11][12] - SU7 Ultra在纽北测试中创纪录并登顶全球量产电动车榜首 [14] - YU7基于用户洞察选择运动型赛道，将续航提升至835公里后创下3分钟大定20万辆奇迹 [14] 用户维度 - 用户是方法论起点，容纳用户洞察、用户为先、用户共创等理念 [25] - 早期MIUI通过100位用户参与测试并每周迭代，一年后用户破30万 [26] - YU7成功体现丰田顾客之声机制和德鲁克创造顾客的论断 [14] 技术维度 - 技术为本是方法论核心，五年投入1000亿研发核心技术 [6][32] - 玄戒芯片采用3纳米高端工艺，汽车业务自研V8s超级电机 [9][12] - 底层技术如芯片、OS和AI能力代表公司长期竞争力优势 [33] 效率维度 - 效率革命是商业模式基础，铁人三项和新铁人三项构成一体化开放商业模型 [28] - 2011年小米1定价1999元为首销30万台，红米1代以799元年销4460万台 [27] - 效率优势支撑性价比逻辑，通过爆品海量长销分摊全链路成本 [28][48] 领导力维度 - 领导力是方法论关键要素，创始人亲自执掌汽车业务确保战略执行 [36][37] - 公司核心高管中9位为新面孔，标志领导力与组织力进化到新阶段 [36] - 硬件综合毛利率不超5%的红线写入公司章程，保障核心价值观延续 [41] 方法论溢出效应 - 公司实践打破高端等于高价和跨界等于外行的刻板印象 [45][46] - 效率革命为传统制造业提供降本增效路径，复制到家电和消费电子等领域 [48][49] - 用户共创理念重构用户关系，是C2B和C2M模式的核心践行者 [50]

公司安全事故与争议 - 2025年10月13日凌晨3时18分 成都发生SU7 Ultra碰撞起火事故 车辆焚毁且车门无法打开 驾驶人员未能脱逃 [1] - 198天内公司遭遇两次致命车祸 包括3月29日安徽铜陵致3人遇难的爆燃事故以及10月13日成都焚毁悲剧 [1][3] - 除致命车祸外 公司还陷入SU7 Ultra碳纤维机盖虚假宣传 车辆自动泊车功能异常 产品质量缺陷等多重争议 [3] 公司应对与市场反应 - 成都车祸事故后 公司官方与雷军个人微博均未直接回应事故或慰问家属 雷军当天微博仍按计划进行产品宣发 [1][3] - 事故引发公众强烈质疑 公司直播间出现“车门把手打不开、垃圾车”等刷屏言论 车企和雷军账号出现掉粉情况 [3] - 2025年9月19日 公司宣布召回11.7万辆SU7 召回原因系L2高速领航辅助驾驶在极端场景下识别或处置不足 增加碰撞风险 此次召回是在国家市场监督管理总局启动缺陷调查情况下开展的 [5] 公司运营与产品动态 - 2025年6月26日晚 公司第二款产品YU7正式上市 官方称开售3分钟大定订单突破20万辆 18小时锁单量超24万辆 [4] - 雷军在5月内部演讲中坦言过去一个多月是创办公司以来最艰难的时期 公司受到狂风暴雨般的质疑 但未直接提及安全整改细节 [4] - 在9月25日的年度演讲中 雷军回顾造车历程与车型成绩 但整个演讲对汽车安全只字未提 [6] 行业监管政策变化 - 2025年4月16日 工信部召开智能网联汽车产品准入及软件在线升级管理工作推进会 要求车企充分测试验证辅助驾驶 明确功能边界和安全措施 不得进行夸大和虚假宣传 [7] - 2025年9月17日 工信部就《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》强制性国家标准公开征求意见 新国标设置了人机交互 功能安全等全方位技术要求 其中7.5.8章节测试场景几乎1:1复刻了铜陵SU7爆燃事故现场 [7] - 2025年4月 工信部发布《电动汽车用动力蓄电池安全要求》 首次将“触发热失控后2小时不起火 不爆炸”列为强制条款 并新增底部撞击测试和300次快充循环后安全验证 [8] - 2025年9月24日 《汽车车门把手安全技术要求》征求意见稿发布 明确要求配置具备机械释放功能的车门外把手 意味着全隐藏式车外门把手设计被明确禁止 [8]

公司舆情与危机应对 - 公司在198天内遭遇两次致命车祸，包括3月29日安徽铜陵事故和10月13日成都SU7 Ultra碰撞起火事故，后者导致车辆焚毁且车门无法打开，驾驶人员未能脱逃[3][8] - 成都事故后，公司官方及创始人微博未直接回应事故或慰问家属，而是持续产品宣发，直播间出现大量质疑言论，账号出现掉粉情况[8] - 除车祸外，公司还陷入碳纤维机盖虚假宣传、自动泊车功能异常、产品质量缺陷等争议，并于9月因软件质量问题召回11.7万辆SU7[9][10] 公司产品与运营事件 - 公司第二款产品YU7于6月26日上市，官方称开售3分钟大定订单突破20万辆，18小时锁单量超24万辆，引发行业对订单真实性的讨论[9] - 9月19日的SU7大规模召回是在国家市场监督管理总局启动缺陷调查情况下开展的，召回通过OTA升级完成，无需更换硬件[10] - 创始人5月坦言过去一个多月是创办公司以来最艰难的时期，情绪低落取消会议，但在5月15日内部演讲中首次回应事故影响，称公众对公司的期待和要求远超想象[9] 行业政策与标准演变 - 3月底铜陵事故加速了新能源汽车安全和智能化标准完善，工信部4月16日召开会议强调车企需充分测试验证辅助驾驶功能，不得夸大和虚假宣传[13] - 9月17日，工信部就《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》强制性国家标准征求意见，其中7.5.8章节的测试场景几乎1:1复刻了铜陵事故现场[13] - 工信部4月发布《电动汽车用动力蓄电池安全要求》（GB38031-2025），首次将“触发热失控后2小时不起火、不爆炸”列为强制条款，并新增底部撞击测试和300次快充循环后安全验证，9月24日发布的《汽车车门把手安全技术要求》征求意见稿则明确禁止全隐藏式车外门把手设计[14] 行业整体影响 - 4月上海车展上，各大车企对智能驾驶宣传物料进行紧急更改，行业对智能辅助驾驶的宣传转向安全[13] - 电池安全、辅助驾驶安全、门把手安全三大国家强标在198天内密集出台，构建起行业安全新底线，精准映照出企业和新能源汽车产业在安全设计方面的疏漏[3][14]

车展概况与规模 - 2025南京国际车展于国庆中秋双节期间在南京国际博览中心开幕，房车展持续至10月3日，车展持续至10月6日 [1] - 车展现场有58个参展品牌，近千台展车，总规模近8万平方米，覆盖5个室内展馆和室外展区 [1] - 车展首次实行免费注册领取门票政策，观众可通过官方微信号或小程序领取电子门票凭身份证快捷入场 [6] 政策支持与消费促进 - 车展作为2025"苏新消费"活动之一，江苏省推出汽车焕新政策，个人购买新乘用车按发票含税价分档补贴，最高达8000元，该政策自9月至年底在全省铺开 [1] - 南京市启动新一轮汽车消费补贴活动，个人消费贷款和财政贴息及时补充，主办方推出现场购车即得999纯银纪念章等优惠 [3] - 江苏省商务厅、财政厅、税务局联合推出"加油江苏"有奖发票活动，消费者加油满足条件可参与抽奖，最高可赢1万元奖金 [4] 行业趋势与市场数据 - 本届车展新能源展车占比超80%，涵盖纯电、插混、增程等多种技术路线，占比较上届提升近10个百分点 [1] - 行业竞争正从续航里程转向电池安全、补能效率、智能生态的全方位体验较量 [1] - 2025年1至8月，中国汽车产销量首次双超2000万辆，同比分别增长12.7%和12.6%，其中新能源汽车产销量分别完成962.5万辆和962万辆 [3] 参展品牌与产品亮点 - 比亚迪全品牌矩阵参展，仰望U8L首次亮相南京，灵鸢车载无人机系统打造互动体验专区，并展出2026款腾势N9、方程豹钛7等多款明星车型 [2] - 长城汽车集结哈弗、魏牌等五大品牌展示越野电动化新突破，2026款猛龙PHEV与全新坦克500成为展台亮点 [2] - 小米汽车携SU7 Ultra等三款车型亮相，展示智能硬件与生态整合技术；特斯拉带来全新ModelY L 3排6座纯电SUV [2] - 传统豪华品牌加速电动化转型，一汽奥迪、上汽奥迪推出纯电车型AUDI E5等产品矩阵；别克推出全新高端新能源子品牌"别克至境"及首款车型至境L7 [3] 展会特色与互动体验 - 车展特设试乘试驾专区，实现试车、选车、购车一站式服务 [4] - 展会融合科技、文化、生活元素，同期举办第十六届南京度假房车展、汽车改装嘉年华、电动模型赛车竞技等活动 [4] - 现场设立"苏超官方文创展区"，开展"十三太保城市荣耀榜"投票、一日馆长、车展直播、万人共创痛车等互动活动 [5][6]

市场格局演变 - 新能源市场格局正经历深刻变革，传统的“蔚小理”符号已不足以代表新势力阵营，需以“BIG 6+1”新框架概括市场参与者 [4][5] - “BIG 6+1”由特斯拉、零跑、鸿蒙智行、小米、小鹏、理想和蔚来集团七家企业构成，其中除特斯拉为外资品牌外，其余均为中国品牌 [7] - 2025年8月，“BIG 6+1”上险量总和达283,579辆，市场份额为13.95%，与狭义比亚迪品牌（284,005辆，13.97%）的差距仅0.02个百分点，显示出集体体量已逼近市场领导者 [16][17] 企业销量与排名 - 根据2025年8月上险量数据，七家新势力在整体市场前40名中的排名分别为：特斯拉第9（57,152辆，2.81%）、零跑第12（51,162辆，2.52%）、问界第15（40,012辆，1.97%）、小米第15（36,396辆，1.79%）、小鹏第21（34,691辆，1.71%）、理想第24（28,529辆，1.40%）、蔚来第33（16,434辆，0.81%）[5][6] - 历史数据显示，“BIG 6+1”合计市场份额呈现稳步上升趋势，例如在2025年5月其总量曾短暂超过狭义比亚迪品牌 [16][17] - 与广义比亚迪集团（含仰望、方程豹、腾势）相比，“BIG 6+1”的市场份额差距已从最高约8个百分点收窄至1个百分点，追赶势头明显 [18] 企业发展阶段 - “BIG 6+1”企业均成立于21世纪，其发展可分为三个阶段：特斯拉作为全球先锋于2003年成立；蔚来、小鹏、理想及零跑等在2014-2015年前后成立，推动中国市场萌芽；问界与小米于2021年进入市场，标志着新势力造车资质的“关门”[8] - 企业通过多品牌策略扩张产品矩阵，例如鸿蒙智行已拥有问界、智界、享界、尊界、尚界五个品牌，蔚来集团则衍生出乐道和萤火虫子系列 [6][7] 产品策略分析 - 各品牌主销车型数量存在差异，理想、蔚来、小鹏、零跑主销车型均为7款，小米和特斯拉主销3款，鸿蒙智行在售10款但问界系列为销量主力 [9] - 产品价格覆盖广泛，从零跑T03的5万元级别到尊界S800高配版的100万元以上均有布局，其中20万至40万元价格区间产品最为密集，约二十余款 [11] - 基于加权平均售价计算，各品牌定位清晰：零跑12.98万元、小鹏17.82万元、小米26.14万元、蔚来26.85万元、特斯拉29.67万元、理想34.90万元、鸿蒙智行38.10万元 [13] 渠道网络对比 - 渠道建设分为三个梯队：零跑与鸿蒙智行门店规模领先，零跑达942家，鸿蒙智行各品牌合计约千家；理想和小鹏门店数量在600-700家；小米和特斯拉门店约300-400家 [11] - “BIG 6+1”总门店数合计约与比亚迪集团四千余家门店规模相当 [11] 产品布局形态 - 产品布局可分为三类形态：矩形类（特斯拉、小米、小鹏、鸿蒙智行）价格关系清晰，呈纵向排布；梯形类（理想为正梯形、蔚来为倒梯形）在特定价位集中多款车型；蜂窝状（零跑）围绕平均售价密集布局，强化细分市场竞争力 [15] - 未来各品牌将形成差异化生态位：零跑主导10万元级别、小鹏占据15万元级别、小米和蔚来聚焦25万元级别、特斯拉和理想定位30万元级别、鸿蒙智行主打35万元级别 [15][16] 行业集中度与趋势 - “BIG 6+1”与比亚迪集团合计占据全市场约30%份额，且因双方均专注新能源领域，在新能源渗透率超50%的背景下，这八家“纯血新能源”企业已占据新能源市场约60%的份额 [18] - 当“BIG 6+1”销量总和持续稳定在市场第一位置时，新能源行业将进入新发展阶段，淘汰赛将全面展开 [3][18]

公司战略转型 - 公司创始人以"改变"为主题进行年度演讲 体现公司从互联网公司向硬科技公司的转型 [1] - 公司推动高端化战略 目标获得高端用户和女性用户认可 [3] - 公司明确对标苹果、保时捷、特斯拉等各领域全球第一的企业 以对标第一作为学习赶超的路径 [3] 新产品发布与性能对比 - 秋季发布会推出17系列手机、汽车定制化服务及多款智能家居新品 产品价格明显上涨 [3] - 小米17标准版按iPhone17 Pro规划 性能接近iPhone17 Pro [3] - 全球首发第五代骁龙8至尊版 采用第三代3nm工艺制程 长时间运行温度低于iPhone17 [4] - Geekbench 6.5.0测试显示：单核性能iPhone17以3638分领先小米17的2988分 多核性能小米17以9402分略高于iPhone17的9302分 [4] - 配备11.46GB内存（iPhone17）对比14.66GB内存（小米17） [7] - 与卢米蓝联合开发红色发光主材 宣称发光效率高于最好进口材料 [7] - 搭载徕卡Summilux系统 使用光影猎人950/L传感器和LOFIC高动态技术 主打逆光拍照功能 [7] - 配备7000mAh自研金沙江高密度电池 容量为iPhone17 3692mAh的近两倍 续航达22.1小时 比iPhone17多11.5小时 [9] - 创新背屏设计支持时钟、动态通知及自拍功能 契合社交媒体后置自拍潮流 [9] 芯片研发战略 - 造芯之路已走过十年 2017年推出首款自研SoC澎湃S1 销量不足百万台难以摊薄研发成本 [11] - 2018年暂停芯片项目 反思认为中低端市场无机会 需冲击高端突围 [11] - 下一代芯片规划中 不维持每年更新节奏 玄戒01目标出货量100万台 [11] - 单代芯片需达到1000万台出货量才能实现盈亏平衡 预计需要十年耐心实现SoC收支平衡 [11][12] - 保持与高通、联发科15年合作关系 并行推进合作与自研芯片测试双路线 [12] - 自研手机SoC需坚持十年且至少投入五百亿 [12] 产品定价与市场定位 - 路由器定价1699元 音箱定价1999元 汽车定制化服务10万元起步 在YU7 Max与SU7 Ultra高端车型试点 [3] - 公司从极客品牌起步 快速成长为大众品牌 [3]

保时捷新能源汽车动态 - 保时捷首次以参展商身份亮相第七届世界新能源汽车大会 展示电动车型Taycan GTS和纯电动Macan 4劲驰版 [1] - 发布中国专属车载信息娱乐系统 引入基于大语言模型的AI语音助手与3D车辆展示功能 [1] 优步业务发展 - 优步预计非餐厅外送业务年总预订量将达到125亿美元 杂货和零售配送业务扩张速度快于叫车业务 [2] 零跑汽车经营状况 - 零跑汽车及其子公司被列为失信被执行人 创始人朱江明被限制高消费3天 [2] - 朱江明称事件暴露团队能力不足 但更加坚定对零跑的信心 [2] 万达集团股权冻结 - 北京万达文化产业集团新增80亿元股权冻结 由北京金融法院执行 冻结期限为2025年9月至2028年8月 [3] - 该公司2025年3月已被河南省郑州市中级人民法院冻结80亿元股权 冻结期限至2028年3月 [3] - 北京万达文化产业集团由大连万达集团全资持股 注册资本80亿元 [3] 美团国际化进展 - 美团旗下国际外卖品牌Keeta在阿联酋迪拜启动运营 为40天内开拓的第三个中东国家市场 [4] - 阿联酋成为美团国际化业务在中东海湾地区的第四个战略落点 [4] 人工智能与机器人投资 - 外贸垂类AI Agent公司百型智能完成数千万元Pre-A轮融资 由金沙江创投领投 [4] - 消费级具身智能企业乐享科技完成2亿元天使++轮融资 由钟鼎资本领投 IDG资本持续加注 [6] - 乐享科技9个月内完成三轮融资 总金额接近5亿元 资金将投入核心零部件自研和机器人技术开发 [6] 新能源汽车与科技产品 - 小米在日本首次展示高端纯电动汽车SU7 Ultra 发售时间未定 计划通过智能手机门店同步销售策略 [6] - 腾讯发布并开源原生多模态生图模型混元图像3.0 参数规模80B 为目前测评效果最好、参数量最大的开源生图模型 [6] 行业政策与展览数据 - 中国贸促会今年以来审批组展单位出国展览项目1623个 计划办展面积95万平方米 [7] - 工业和信息化部表示将深化汽车产业开放合作 全面放开新能源汽车外资股比限制 [7] - 今年上半年全球新能源汽车销量接近1000万辆 占汽车新车总销量比例达21.3% 同比提高约4个百分点 [7]

保时捷与新能源汽车大会 - 保时捷首次以参展商身份亮相第七届世界新能源汽车大会 展示电动车型Taycan GTS和纯电动Macan 4劲驰版 并发布中国专属车载信息娱乐系统 引入基于大语言模型的AI语音助手与3D车辆展示功能 [1] 优步外送业务 - 优步预计今年非餐厅外送业务年总预订量将达到125亿美元 过去三个季度配送部门扩张速度快于叫车业务 杂货和零售订单持续强劲增长 [2] 零跑汽车与万达集团法律纠纷 - 零跑汽车创始人朱江明回应被限制高消费 称3天限高已解除 公司及全资子公司被列为失信被执行人 [2] - 万达集团知情人士回应王健林被限高 称因下属项目公司经济纠纷导致 可能因执行层面信息不对称 [2] - 北京万达文化产业集团新增80亿元股权冻结 冻结期限为2025年9月1日至2028年8月31日 此前2025年3月已被冻结80亿元 [3] 美团国际业务扩张 - 美团旗下国际外卖品牌Keeta在阿联酋迪拜启动运营 这是40天内开拓的第三个中东国家市场 阿联酋成为美团在中东海湾地区的第四个战略落点 [4] 投融资活动 - 百型智能完成数千万人民币Pre-A轮融资 由金沙江创投领投 源数创投等参与投资 资金用于强化产研投入与市场拓展 该公司是国内首家外贸垂类AI Agent企业 [5] - 乐享科技完成2亿元天使++轮融资 由钟鼎资本领投 IDG资本持续加注 9个月内融资总金额接近5亿元 资金将投入核心零部件自研 机器人本体与运动控制技术 意识仿生模型迭代等 [6] 产品发布与技术进展 - 小米SU7 Ultra高端纯电动汽车首次在日本亮相 发售时间未定 日本法人计划在智能手机门店同步销售EV [7] - 腾讯发布并开源新一代生图模型混元图像3 0 参数规模80B 为首个工业级原生多模态生图模型 效果可对标业界头部闭源模型 [7] 行业政策与展览数据 - 中国贸促会今年以来审批组展单位出国展览项目1623个 计划办展面积95万平方米 [8] - 工业和信息化部表示将深化汽车产业开放合作 支持中外企业在资本 技术 管理 人才等方面开展深层次高水平合作 全面放开新能源汽车外资股比限制 支持特斯拉 雷克萨斯等外商独资企业在华落地 今年上半年全球新能源汽车销量接近1000万辆 占汽车新车总销量21 3% 同比提高约4个百分点 [8]

产品发布与创新 - 公司发布小米17旗舰智能手机系列 包括17、17 Pro和17 Pro Max三款机型 并同步在国际市场推出15T系列 [1] - 公司升级HyperOS 3.0系统 并推出6款全新高端AIoT产品 涵盖平板电脑、电视机、路由器、智能音箱及白色家电 其中白色家电在欧洲市场首发 [1] - 小米17 Pro在差异化创新功能上具有竞争力 其定价策略可能吸引消费者从基础型号转向高端型号 同时扩大用户基础 [1] 汽车业务战略 - 公司推出YU7 Max和SU7 Ultra定制服务 体现其致力于巩固中国高端汽车市场领导地位 推动豪华服务体验大众化 [1] 售后服务升级 - 公司宣布从2025年起 所有销售的小米空调产品将享受10年免费保修服务 包括中央空调品类 通过提升服务竞争力争取中国空调市场份额 [1] 目标价调整 - 高盛将公司12个月SOTP基础目标价从65港元上调至66港元 维持买入评级 [1]