智能眼镜业务发展 - 公司智能眼镜新产品开发需求旺盛，除现有眼镜客户外还有更多头部客户的开发需求 [2] - 公司将在未来几年持续为头部客户提供方案和制造端上更多价值 [2] - 有别于EMS业务模式的JDM模式有机会让公司利润率水平有所提升 [2] - 公司将积极投入资本支出以服务头部客户眼镜业务，持续获得主要市场份额 [2] SiP技术优势与业务进展 - 公司在SiP领域基于硬件设计和测试开发有扎实基础，建立了不同于竞争对手的技术优势 [2] - 公司在新客户SiP业务上取得明显进展，包括获得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组及主要份额的眼镜主板SiP模组业务 [2] - 公司今年8月开始有WiFi模组的量产出货 [3] - 公司有机会在12月或1月开始量产出货MLB模组，出货节奏加快 [3] 未来产品规划与市场预期 - 市场对2026年客户眼镜产品出货预期有较大上调，公司将配合客户需求积极配置产能 [3] - 2026年一款主流眼镜机型将搭载一颗MLB和一颗WiFi模组，另一款机型搭载WiFi模组 [3] - 眼镜品类对轻薄短小要求不同于其他消费电子，带来更多SiP模组应用机会 [3] - 未来SiP模组应用机会包括电源管理、音频、显示、眼球追踪及控制手环中生物感测等 [3]

投资评级与目标 - 报告对环旭电子的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1][7] - 报告给出目标股价为37.5元，相较于当前价26.18元存在约43%的上涨空间 [3][7] 核心观点与业绩拐点 - 报告核心观点认为公司2025年第三季度迎来业绩拐点，日月光集团赋能下AI业务成长空间广阔 [1][7] - 2025年第三季度公司实现扣非净利润5.53亿元，同比增长22.08%，系2024年第二季度以来六个季度首次同比转正，标志着主业与新业务共同发力下的业绩拐点 [1] - 基于三季度业绩表现及AI端侧、云侧的高景气度，报告上调了公司2025年至2027年的归母净利润预测 [7] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度公司实现营收164.27亿元，同比小幅下降1.16%，实现归母净利润6.25亿元，同比增长21.98% [1] - 2025年前三季度公司累计实现营收436.41亿元，同比微降0.83%，毛利率为9.67%，同比略降0.14个百分点，归母净利润为12.63亿元，同比下降2.60% [1] 未来财务预测与估值 - 报告预测公司营业总收入将从2024年的606.91亿元增长至2027年的964.89亿元，2025年至2027年同比增速预计分别为5.0%、26.4%、19.7% [2] - 报告预测公司归母净利润将从2024年的16.52亿元增长至2027年的36.17亿元，2025年至2027年同比增速预计分别为24.5%、34.3%、31.0% [2] - 基于预测，公司每股收益将从2024年的0.75元提升至2027年的1.64元，市盈率则相应从2024年的35倍下降至2027年的16倍 [2][7] 主营业务（SiP）驱动因素 - 公司的SiP主业正迎来大客户创新周期，苹果公司加强AI布局并进入硬件新品发布周期，公司作为全球领先的SiP模组厂商有望受益 [7] - AI眼镜被视为SiP主业未来的重要增长驱动力，其轻薄化特点契合智能眼镜的普及需求，市场正处于快速爆发期 [7] AI新业务布局 - 背靠日月光集团，公司全面布局AI赛道，具体包括AI加速卡（ASIC服务器主板）、光通讯（1.6T光模组、CPO解决方案）以及服务器电源（PDU/PDB组装） [7] - 在AI服务器电源领域，公司与日月光合作目标是在约40亿美元市场空间的PDU产品上取得较高市占率，目前已完成机构设计 [7] - 公司预计2025年AI加速卡业务将取得明显业绩增长 [7]

投资评级与目标 - 报告对环旭电子的投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [5] - 报告给出的6个月目标价为32.7元，相较于2025年10月28日的股价25.86元，存在约26.5%的上涨空间 [5] - 报告预测公司2025年至2027年的归母净利润分别为19.62亿元、23.98亿元、28.23亿元，目标价基于2026年30倍市盈率得出 [9] 核心观点与业绩表现 - 报告认为公司正受益于AI端侧化趋势，其系统级封装（SiP）业务与AI加速卡业务是两大核心增长引擎 [2][3] - 2025年第三季度，公司营收为164.27亿元，同比微降1.16%，但归母净利润达到6.25亿元，同比增长21.98%，盈利能力显著提升 [1] - 全球SiP市场规模预计将从2025年的133.4亿美元增长至2034年的245.6亿美元，复合年增长率为7.2%，公司作为领先参与者将持续受益 [2] SiP业务驱动因素 - 公司是苹果手表等产品的SiP模组供应商，将直接受益于AI驱动的换机周期和新品放量 [2] - 公司已切入北美AI眼镜客户供应链，自2025年第三季度起供应Wi-Fi SiP模组，并预计在2026年上半年批量出货高集成度主板模组，带来显著业务增量 [2] - 在手机SiP应用方面，公司已识别到大客户的新需求，潜在新料号有望带来可观增长 [2] AI加速卡业务发展 - 公司在AI加速卡领域实现跨越式发展，台湾新产能于2025年第二季度落地后，月产能将爬坡至约60K，并通过智能化制造提升了生产效率和良率 [3] - 公司正积极布局新产品线，与日月光合作的服务器电源模组已完成机构设计，为切入SoW先进封装市场做准备；电源功率模组、AI服务器主板等新品也在开发中 [3] - 全球AI算力需求持续升温，推动了GPU、ASIC及全系统硬件升级，为公司AI加速卡、交换机及服务器主板等整体解决方案创造了广阔市场空间 [3] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年收入将稳步增长，分别为628.46亿元、676.44亿元、723.10亿元 [9] - 对应的每股收益预计分别为0.89元、1.09元、1.28元，市盈率预计分别为26.7倍、21.9倍、18.6倍，显示成长性 [10] - 关键盈利能力指标呈现改善趋势，净利润率预计从2025年的3.1%提升至2027年的3.9%，净资产收益率预计从2025年的10.4%提升至2027年的12.6% [10][11]

产品发布与规格 - 阿里巴巴首款自研AI眼镜夸克AI眼镜于24号零点开启预售，88VIP会员到手价3699元，普通消费者为3999元 [1] - 产品搭载双旗舰芯片高通AR1和恒玄BES2800，并开发了高德近眼导航、支付宝安全支付、淘宝搜同款识价、飞猪出行提醒等功能 [1] 行业前景与驱动力 - 对标智能手机与传统眼镜双十亿级年出货量，AI眼镜有望重塑行业逻辑，推动行业进入爆发拐点 [1] - Meta的全球成功验证了轻量化设计、场景刚需化与消费级定价的可行性 [1] - 2025年AI眼镜中国市场销量预计增长188% [1] - 生态协同、技术迭代与成本优化三大引擎将驱动AI眼镜复刻智能手机发展轨迹，从单一功能设备演进为平台型终端 [1] - 未来AI眼镜有望开启千亿元级市场空间 [1] 主要厂商策略 - 国产厂商华为、Rokid、小米通过鸿蒙生态整合、光波导技术、供应链降本实现硬件成本下探，并同步拓展B端与C端场景 [1] 产业链相关公司 - 恒玄科技主营业务为智能音视频SoC芯片研发，客户包括阿里巴巴 [1] - 环旭电子在智能眼镜等设备上的产品包括WiFi模组、多功能集成或特定功能的SiP模组 [1]

阿里巴巴AI眼镜产品发布 - 阿里巴巴首款自研AI眼镜夸克AI眼镜于24号开启预售，88VIP会员到手价3699元，普通消费者为3999元 [1] - 产品搭载双旗舰芯片高通AR1和恒玄BES2800，开发高德近眼导航、支付宝“看一看”安全支付、淘宝搜同款识价、飞猪出行提醒等功能 [1] AI眼镜行业前景与驱动力 - 对标智能手机与传统眼镜双十亿级年出货量，AI眼镜有望重塑行业逻辑，推动行业进入爆发拐点 [1] - Meta的全球成功验证了轻量化设计、场景刚需化与消费级定价的可行性 [1] - 2025年AI眼镜中国市场销量预计增长188%，未来有望开启千亿元级市场空间 [1] - 生态协同（跨设备互联）、技术迭代与成本优化三大引擎将驱动行业复刻智能手机发展轨迹，从单一功能设备演进为平台型终端 [1] 产业链相关公司 - 恒玄科技主营业务为智能音视频SoC芯片研发，客户包括阿里巴巴 [2] - 环旭电子产品包括用于智能眼镜等设备的WiFi模组、多功能集成或特定功能的SiP模组 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入272.14亿元同比下降0.63% 归母净利润6.38亿元同比下降18.66% 扣非归母净利润5.78亿元同比下降3.93% [1] - 2Q25单季度营业收入135.65亿元同比下降2.37% 归母净利润3.03亿元同比下降32.60%环比下降9.51% 扣非归母净利润2.98亿元同比下降5.38%环比增长6.56% [1] - 2Q25收入优于公司一季报预期 展望3Q25预计同比略降幅度与二季度相近 营业利润率同比基本持平 [2] 分业务收入表现 - 通讯类业务收入43.7亿元同比下降3.2% 消费电子类业务收入41.2亿元同比增长1.7% 工业类业务收入19.3亿元同比下降0.5% [2] - 云端及存储类业务收入15.0亿元同比增长1.1% 汽车电子类业务收入13.0亿元同比下降16.7% 医疗电子类业务收入0.98亿元同比增长14.3% [2] AI技术发展趋势 - 消费电子知名品牌商推出"AI+"产品 Apple Intelligence技术在手机端展现强大智能应用 提供智能影像创作 健康监控 通话翻译等功能 [3] - AI在设备端处理敏感数据避免上传云端带来的隐私风险 确保用户数据安全 [3] - AIGlass AI PC AI智能家居等产品吸引消费者广泛关注 智能手表 手环 TWS耳机持续迭代升级 [3] 公司技术优势 - 公司是SiP微小化技术领导者 未来有望受益于新兴消费电子对"轻 薄 短 小"的追求 [3] - 在机器人领域电控模组和通讯模组实现精准控制与高效数据传输 公司微小化技术能有效应对散热和轻量化等挑战 [4] - 通过高集成度设计减小模组尺寸提升可靠性与稳定性 满足不同应用场景下的严苛功能要求 [4] 全球化布局 - 公司在中国 越南 美国 墨西哥 法国等12个国家地区拥有30个生产据点 [4] - 2018年并购波兰厂 2020年并购欧洲第二大EMS公司法国飞旭集团 2021年越南厂投产 2022年南岗二厂投产 [4] - 2024年墨西哥瓜达拉哈拉第二工厂和波兰厂第二栋厂房相继投产 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为19.2 24.0 30.0亿元 对应EPS分别为0.87 1.09 1.37元 [4] - 对应2025年8月27日收盘价PE为21.6 17.3 13.8倍 [4] - 该股最近90天内共有3家机构给出买入评级 过去90天内机构目标均价为20.9元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - AI技术逐步落地消费电子端侧 推动产品升级与创新 公司作为SiP微小化技术领导者有望受益于新兴消费电子对"轻 薄 短 小"的需求 [6] - 消费电子知名品牌商及新创品牌商纷纷推出"AI+"产品 如Apple Intelligence技术在手机端提供智能影像创作 健康监控 通话翻译等功能 并在设备端处理敏感数据确保用户安全 [6] - AI眼镜 AI PC 智能家居等产品受关注 智能手表 手环 TWS耳机持续迭代 XR设备 智能戒指等新兴品类成为市场新宠 [6] - 在机器人领域 公司微小化技术能有效应对电控模组和通讯模组的散热和轻量化挑战 通过高集成度设计提升可靠性与稳定性 [7] - 公司发挥全球化多元布局优势 在12个国家地区拥有30个生产据点 包括2018年并购波兰厂 2020年并购法国飞旭集团 2021年越南厂投产 2022年南岗二厂投产 2024年墨西哥和波兰新厂投产 [7][8] 财务表现与预测 - 2025年上半年营业收入272.14亿元同比下降0.63% 归母净利润6.38亿元同比下降18.66% 扣非归母净利润5.78亿元同比下降3.93% [4] - 2Q25单季度营业收入135.65亿元同比下降2.37% 归母净利润3.03亿元同比下降32.60%环比下降9.51% 扣非归母净利润2.98亿元同比下降5.38%环比增长6.56% [4] - 2Q25分业务表现:通讯类收入43.7亿元同比下降3.2% 消费电子类收入41.2亿元同比增长1.7% 工业类收入19.3亿元同比下降0.5% 云端及存储类收入15.0亿元同比增长1.1% 汽车电子类收入13.0亿元同比下降16.7% 医疗电子类收入0.98亿元同比增长14.3% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为19.2亿元 24.0亿元 30.0亿元 同比增长16.2% 25.0% 25.0% [9][11] - 预计2025-2027年EPS分别为0.87元 1.09元 1.37元 对应PE为21.6倍 17.3倍 13.8倍 [9][11] - 预计2025-2027年营业收入分别为645.81亿元 713.18亿元 773.63亿元 同比增长6.4% 10.4% 8.5% [11] - 预计毛利率从2024年9.5%提升至2027年10.8% ROE从2024年9.2%提升至2027年12.7% [11] 公司基本面 - 总股本2196百万股 流通股本2196百万股 流通比例100% 总市值421亿元 [1] - 当前股价19.15元 近12个月最高价20.17元 最低价11.82元 [1]

核心观点 - 公司2025年中报业绩表现疲软 营收和净利润均出现下滑 但现金流状况健康且部分资产结构改善 [1][7] - 费用控制压力显现 三费占比上升且净利率大幅下降 但毛利率微升 [1] - 应收账款规模显著偏高 占净利润比例达543.12% 需重点关注资产质量 [1][7] - 基金持仓呈现分化 金鹰系基金增持而部分基金减持 最大持仓基金近一年业绩表现突出 [8] - 公司在SiP模组传统业务稳定 SiPlet新领域取得进展 手机应用端存在未来机会 [9] 财务表现 - 营业总收入272.14亿元 同比下降0.63% 其中第二季度营收135.65亿元 同比下降2.37% [1] - 归母净利润6.38亿元 同比下降18.66% 第二季度净利润3.03亿元 同比下降32.61% [1] - 扣非净利润5.78亿元 同比下降3.93% 降幅小于净利润整体下滑 [1] - 毛利率9.8% 同比微增1.09个百分点 净利率2.27% 同比下降19.82% [1] - 三费总额11.15亿元 占营收比重4.1% 同比上升3.63% [1] - 每股收益0.29元 同比下降19.44% 每股经营性现金流0.66元 同比下降2.99% [1] 资产负债结构 - 货币资金133.82亿元 同比增长27.89% 现金资产状况健康 [1][7] - 应收账款89.75亿元 同比下降2.72% 但占净利润比例高达543.12% [1][7] - 有息负债77.51亿元 同比增长5.62% [1] - 交易性金融资产大幅下降62.69% 因远期外汇及汇率交换合约未交割金额减少 [1] - 应收票据下降38.2% 因票据到期兑付收回款项 [2] - 其他非流动资产增长43.3% 因预付工程款及设备款增加 [4] 现金流状况 - 投资活动现金流净额改善39.05% 因去年同期支付收购尾款且固定资产投资审慎 [6] - 筹资活动现金流净额大幅改善82.14% 因去年同期偿还短期借款及回购库存股 [6] - 应交税费下降31.74% 因集团公司汇算清缴 [5] - 一年内到期非流动资产减少100% 因应收租赁款收回 [3] 投资回报指标 - 去年ROIC为6.74% 资本回报率一般 近10年中位数ROIC为10.85% [7] - 去年净利率2.71% 产品附加值不高 历史财报表现相对一般 [7] - 每股净资产8.26元 同比增长10.12% [1] - 其他综合收益大幅增长226.37% 主要受汇率变动产生外币报表折算收益影响 [6] 机构持仓 - 金鹰科技创新股票A持仓952.38万股 进行增仓 该基金规模31.9亿元 近一年上涨92.19% [8] - 华商甄选回报混合A新进十大持仓 持有757.09万股 [8] - 部分基金出现减仓 包括华商乐享互联灵活配置混合A减仓186.92万股 [8] - 基金持仓整体呈现分化态势 金鹰系基金多数增持或维持持仓 [8] 业务发展 - 主要SiP模组产品近年变化不大 但SiPlet领域不断收获新项目 [9] - 客户在新应用方向出现需求变化 公司正积极配合 [9] - 手机应用端未来存在新的SiP模组应用机会 [9] - 业务模式主要依靠研发驱动 需关注技术驱动力实际情况 [7] 业绩预期 - 证券研究员普遍预期2025年业绩19.04亿元 每股收益均值0.87元 [7]

公司基本信息 - 公司全称为环旭电子股份有限公司 英文简称USI 股票代码601231 [1] - 公司是全球电子设计制造服务EMS领先厂商 提供全方位D(MS)²服务 [1] - 总部位于上海张江 是日月光投控旗下核心企业 [2] - 2024年营业收入达607亿元人民币 全球员工人数超过22,000人 [2] - 在亚洲 欧洲 北美 非洲有30个生产服务据点 [2] 业务范围与服务领域 - 服务领域涵盖通讯 消费电子 云端存储 工业 汽车电子及医疗 [2] - 为全球知名品牌客户提供电子产品设计研发 生产制造 微小化技术 行业软硬件解决方案及物料采购 物流与维修服务 [1] - 以设计+制造+解决方案为核心 提供电子产品设计与协同开发 高精密制造与全球量产交付 [3] - 提供垂直行业解决方案 为云 工业 汽车等行业客户提供客制化服务方案 [4] 技术优势与行业地位 - 在SiP系统级封装模组领域居全球领导地位 应用于最先进智能手机和智能穿戴产品 [3] - 作为全球SiP模组龙头企业 率先实现微米级封装工艺量产 [4] - 典型案例包括为国际知名品牌提供智能手表 TWS耳机核心模组 [4] - 服务全球最领先智能眼镜产品 车规级封装模组应用于ADAS 智能座舱系统 [4] 运营模式与供应链能力 - 构建全球化平台 + 在地化服务的新营运模式 [4] - 为客户提供多选择 有弹性的制造服务方案 [4] - 具备48小时快速响应关键客户需求的能力 [4] - 智能物流体系覆盖VMI供应商库存管理 跨境保税仓储 [4] 可持续发展与未来展望 - 坚持低碳发展理念 计划2040年实现净零排放 [4] - 积极投资智能制造 建设关灯工厂 制定五星工厂标准 积极导入工业4.0 [4] - 连续三年蝉联中国企业标普全球ESG评分最佳1%殊荣 [4] - 消费电子AI+将助力公司SiP高成长 叠加创新业务布局更具发展潜力 [4]

公司调研信息 - 睿郡资产近期调研环旭电子 参与公司特定对象调研 [1] - 环旭电子在SiP模组、AI眼镜、服务器、光模块等领域有新进展 [1] 业务进展 - SiP模组在手机和AI眼镜上有新应用 [1] - L10服务器JDM项目已交付 [1] - 1 6T光模块为研发产品 [1] - 800V直流供电预计2028年量产 [1] 业务表现与目标 - 智能眼镜收入将放量 [1] - 工业类产品去库存慢 [1] - 车电业务竞争激烈 [1] - 公司目标是加速卡成长30%份额 未来争取主板业务 [1]