投资评级 - 维持"买入"评级 [8][9] 核心观点 - 公司2025年二季度为业绩最差时点 政策影响减轻后业绩有望环比改善 [3][6][7] - 行业缩量竞争导致销售费用率提升 产品结构承压影响毛利率 [3][4] - 省外市场表现优于省内 重点聚焦江苏周边核心市场 [5][6] 财务表现 - 2025H1营收69.5亿元（同比-4.84%）归母净利润22.29亿元（同比-9.46%）毛利率73.41%（同比-0.38pct） [3] - 2025Q2单季度营收18.52亿元（同比-29.69%）归母净利润5.85亿元（同比-37.06%）毛利率72.81%（同比-0.21pct） [4] - 销售收现67.00亿元（同比+7.63%）经营现金流净额10.75亿元（同比-13.75%）合同负债6.00亿元（环比+0.61亿元） [3] 产品结构 - 特A+类产品营收43.11亿元（同比-7.37%）占比最高 [5] - 特A类产品营收22.32亿元（同比+0.74%）表现相对稳健 [5] - B/C/D类产品营收均下滑 其中D类同比降幅达39.38% [5] 区域表现 - 省内市场营收62.54亿元（同比-6.07%）六大区域均出现下滑 [5] - 省外市场营收6.28亿元（同比+4.78%）表现优于省内 [5] - 重点布局安徽/山东/上海/浙江市场 浙江市场无强势本土品牌 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收106.88/112.76/125.43亿元（同比-7.42%/+5.50%/+11.23%） [7][9] - 预计归母净利润30.10/32.09/36.76亿元（同比-11.79%/+6.63%/+14.55%） [7][9] - 对应EPS为2.41/2.57/2.95元 当前股价PE为18/17/15倍 [9][11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司25H1营业收入69.50亿元同比-4.84% 归母净利润22.29亿元同比-9.46% [2] - Q2主动降速适应弱需求环境 反映机制灵活且追求长期健康发展 [3] - 逆势加大投入应对竞争 保持团队积极性和市场份额 [7] - 下调25-27年盈利预测 预计25年归母净利润30.15亿元 [8][9] 财务表现分析 - 25Q2营业收入18.52亿元同比-29.69% 归母净利润5.85亿元同比-37.06% [3] - 25Q2毛利率72.81%同比-0.21pct 期间费用率同比+9.07pcts [7] - 25Q2净利率31.57%同比-3.69pcts [7] - 预计25年营业收入107.30亿元同比-7.1% 26年恢复正增长+4.6% [9][11] 产品结构表现 - 25Q2特A+/特A/A类收入分别同比-32.07%/-28.10%/-39.81% [4] - 400元以上四开及V系产品受影响最大 对开/单开/淡雅受影响较小 [4] 区域市场表现 - 25Q2省内/省外收入分别同比-32.22%/-17.82% [5] - 省外市场表现相对较好 因聚焦江苏周边核心市场且V系表现较好 [5] - 苏中大区收入同比-19.49% 表现优于其他大区 [5] 渠道建设 - Q2末经销商总数1299家 Q2净增32家 [6] - 通过渠道细化和经销体系优化加强终端网络掌控力 [6] 估值指标 - 当前股价44.55元对应25年PE 18倍 26年17倍 27年16倍 [9][11] - 每股收益预测25年2.42元 26年2.59元 27年2.73元 [9][11]

投资评级 - 报告对今世缘维持"强推"评级 目标价75元 对应2025年32倍市盈率 [2][7] 核心观点 - 公司2025年第二季度主动进行报表出清 收入利润下滑幅度高于渠道实际表现 为来年轻装上阵做准备 [7] - 经营保持稳健风格 通过乡镇精耕深化渠道渗透和省外重点板块攻坚推动市场份额提升 [7] - 当前估值体系下公司竞争优势持续 省内份额有望提升 维持强推评级 [7] 财务表现 - 2025年上半年营收69.5亿元 同比下降4.8% 归母净利润22.3亿元 同比下降9.5% [2] - 单Q2营收18.5亿元 同比下降29.7% 归母净利润5.8亿元 同比下降37.1% [2] - 单Q2回款20.2亿元 同比下降18.9% 经营现金流净额-3.5亿元 合同负债6.0亿元 环比增加0.6亿元 [2] - 预测2025年营收101.12亿元 同比下降12.4% 归母净利润28.85亿元 同比下降15.5% [3] - 预测2026-2027年营收逐步恢复增长 分别达105.65亿元和115.51亿元 [3] 业务分析 - 分产品看 Q2特A+类收入11.4亿元 同比下降32.1% 特A类收入5.8亿元 同比下降28.1% [7] - V系产品上半年降幅较大 四开控量挺价表现相对较好 对开、淡雅、单开周转较快 [7] - 分区域看 Q2省内收入同比下降32.2% 其中南京、盐城、苏南地区受竞争加剧影响下滑幅度较大 [7] - 省外上半年收入同比增长4.8% Q2同比下降17.8% 表现好于省内 [7] - 经销商数量较Q1末新增32家 省内净增10家 省外新增22家 [7] 盈利能力 - 单Q2毛利率72.8% 同比下降0.2个百分点 [7] - 销售费用率19.0% 同比增加6.8个百分点 因加强营销宣传与促销费用支持 [7] - 管理费用率5.7% 同比增加1.7个百分点 因上年度职工奖金在本季度确认 [7] - 归母净利率31.6% 同比下降3.7个百分点 [7] - 预测2025-2027年毛利率保持74.7%-75.5%区间 净利率28.5%-29.5% [12] 估值指标 - 当前股价44.30元 总市值552.33亿元 每股净资产12.98元 [4] - 预测2025年市盈率19倍 2026年18倍 2027年16倍 [3] - 预测2025年市净率3.2倍 2026年2.9倍 2027年2.6倍 [3]

核心财务表现 - 25H1营业总收入69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.3亿元同比下降9.46% [1] - 25Q2营业总收入18.5亿元同比下降29.7% 归母净利润5.85亿元同比下降37.1% 显著低于业绩前瞻预测的15%和18%降幅 [1] - 下调2025-2027年归母净利润预测至30.5亿元、32.3亿元、35.4亿元 同比变化-10.6%、5.9%、9.4% [1] 产品结构与区域表现 - 25Q2白酒收入18.02亿元同比下降30.9% 特A+类产品收入11.4亿元同比下降32.1% 特A类产品收入5.83亿元同比下降28.1% [2] - 省内营收16.11亿元同比下降32.2%占比89.4% 省外收入1.91亿元同比下降17.8%占比10.6% 省外表现相对优于省内 [2] - 基地市场淮安大区收入3.07亿元同比下降30% 南京大区收入4.26亿元同比下降33.7% 苏南大区收入2.12亿元同比下降38.7% [2] 盈利能力分析 - 25Q2归母净利率31.6%同比下降3.69个百分点 主因毛利率下滑及销售费用率提升 [3] - 毛利率72.8%同比下降0.21个百分点 销售费用率19%同比提升6.8个百分点 管理费用率6.34%同比提升1.92个百分点 [3] - 营业税金率10.1%同比提升0.12个百分点 [3] 现金流与预收款状况 - 25Q2经营活动现金流净额-3.52亿元 去年同期为2.45亿元 [3] - 销售商品提供劳务收到现金20.2亿元同比减少18.9% [3] - 期末预收账款6.78亿元环比增长0.69亿元 但较24Q2末7.09亿元有所下降 [3] 增长催化剂 - 省外市场拓展进度超预期 [4] - 业绩表现超预期 [4]

投资评级 - 维持买入评级 由于公司国缘系列品牌势能仍强 同时与可比公司比较估值仍处合理区间[6] 核心观点 - 25H1业绩低于预期 营业总收入69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.3亿元同比下降9.46%[6] - 25Q2表现显著承压 营业总收入18.5亿元同比下降29.7% 归母净利润5.85亿元同比下降37.1%[6] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为30.5亿元(-10.6%)、32.3亿元(+5.9%)、35.4亿元(+9.4%)[6] - 当前估值处于合理区间 对应2025-2027年PE分别为18x、17x、16x[6] 财务表现 - 25Q2白酒收入18.02亿元同比下降30.9% 其中特A+类产品收入11.4亿元同比下降32.1% 特A类产品收入5.83亿元同比下降28.1%[6] - 毛利率72.8%同比下降0.21个百分点 销售费用率19%同比提升6.8个百分点[6] - 归母净利率31.6%同比下降3.69个百分点[6] - 经营活动现金流净额-3.52亿元 去年同期为2.45亿元[6] 区域表现 - 省内市场收入16.11亿元同比下降32.2% 占比89.4%[6] - 省外市场收入1.91亿元同比下降17.8% 占比10.6% 表现相对优于省内[6] - 基地市场淮安大区收入3.07亿元同比下降30% 南京大区收入4.26亿元同比下降33.7%[6] - 苏南大区收入2.12亿元同比下降38.7% 苏中地区收入4亿元同比下降19.5%[6] 盈利预测 - 预计2025年营业总收入107.16亿元同比下降7.2% 2026年112.76亿元同比增长5.2% 2027年122.14亿元同比增长8.3%[5] - 预计2025年每股收益2.45元 2026年2.59元 2027年2.84元[5] - 预计2025年ROE为17.1% 2026年15.3% 2027年14.4%[5]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入69.5亿元同比减少4.84% 净利润22.29亿元同比减少9.46% [2] - 第二季度单季营业收入18.52亿元同比下降29.69% 净利润5.85亿元同比下降37.06% [1][2] - 公司结束连续10年二季度增长态势 首次出现大幅下滑 近十年同期净利润增幅常超20% [2] 财务指标变化 - 合同负债约6亿元同比减少62.35% 反映经销商打款意愿降低和市场预期保守 [1][3] - 净利润降幅超出市场预期 且下滑幅度高于行业平均水平 [2] 产品结构影响 - 高端产品系列受影响显著 其中"四开"及以上产品（尤其是V系）扫码率降幅较大 [4] - 中端产品系列（"对开""单开"及"淡雅"）受影响较小且保持一定增长 [4] - 价格带越高受影响越显著 环比持续下降但同比影响小于环比 [4] 市场战略挑战 - 省外扩张速度缓慢 安徽/山东/上海/浙江等核心周边市场突破困难 [5] - 需平衡短期市场份额提升与长期价格体系维护 当前竞争环境下难度较大 [5] - 2025年经营目标为总收入同比增长5%-12% 但上半年实际表现低于目标 [5] 行业环境因素 - 白酒行业竞争加剧且消费场景受限 导致多家酒企业绩表现不佳 [2] - 5月下旬以来消费环境出现明显变化 政策因素和季节性影响共同作用 [4][5] - 6月及7月终端动销增速环比4月/5月出现下滑 且下降斜率较往年更陡 [4]

业绩表现 - 今世缘2025年上半年营收69.5亿元同比下降4.8% 归母净利润22.29亿元同比下降9.5% [1] - 迎驾贡酒2025年上半年营收31.6亿元同比下降16.89% 净利润11.3亿元同比下降18.19% [1] - 第二季度今世缘营收同比下滑近30% 归母净利润同比下滑37% [1] - 第二季度迎驾贡酒营收同比下滑24% 归母净利润同比下滑35% [1] 现金流状况 - 今世缘上半年经营活动现金流量净额10.75亿元同比下降13.8% [1][2] - 迎驾贡酒上半年经营活动现金流量净额3.17亿元同比下降48.3% [1][7] - 今世缘投资活动现金流量净额-4.55亿元 筹资活动现金流量净额-15.72亿元 [2] - 迎驾贡酒投资活动现金流量净额4.54亿元 筹资活动现金流量净额-10.09亿元 [7] 费用支出 - 今世缘销售费用10.3亿元同比增长4.7% 管理费用2.11亿元 [2][3] - 迎驾贡酒销售费用3.07亿元同比增长1.4% 管理费用1.26亿元 [3][5] - 今世缘财务费用-0.51亿元 研发费用0.24亿元 [2] - 迎驾贡酒财务费用-0.37亿元 研发费用0.26亿元 [7] 应收账款变化 - 今世缘应收账款同比增长47.33% [9] - 迎驾贡酒应收账款同比增长21.3% [9] 产品结构分析 - 今世缘100-300元价位特A类产品保持微增长 300元以上特A+类产品收入下跌7%以上 [10] - 300元以上产品贡献今世缘六成以上收入 高端产品扫码率降幅较大 [10] - 迎驾贡酒中高端产品收入同比减少超4亿元 [10] 渠道状况 - 今世缘合同负债余额6亿元 同比继续下降 [11] - 迎驾贡酒合同负债余额4.4亿元 同比继续下降 [11] - 今世缘经销商库存率约20% 相当于2.5个月销量 [11] 行业环境 - 白酒市场面临渠道库存消化和需求疲软压力 [3] - 五月下旬以来消费环境出现较大变化 高端产品受影响显著 [10] - 行业整体呈现缩量态势 [3]

市场策略调整 - 公司计划提前投放"淡雅国缘"产品以应对市场压力，原计划待"四开"和"对开"发展成熟后再推出[1] - 适度加大促销力度可能导致实际成交价略有下行[1] - 高端产品持续投入资源培育消费者信任，同时适度调整价格提升性价比[1] 产品表现与消费趋势 - 5月下旬以来高端产品扫码率降幅显著，"四开"及以上产品（尤其是V系）受影响最大且环比持续下降，但同比影响小于环比[1] - "对开"、"单开"及"淡雅"系列受影响较小甚至保持增长[1] - 营收总体下降但市场份额仍在提升[1] - 升学宴用酒覆盖全价格带，经济条件较好家庭倾向选择V系列产品[3] 区域市场动态 - 省外市场受影响程度低于省内，聚焦江苏周边核心市场（安徽/山东/上海/浙江）[2] - 浙江无本土强势白酒品牌，公司将重点提升产品竞争力[2] - 上海/浙江市场民间消费占比高，V系产品表现较好[2] - 省内不同区域受影响程度差异源于产品结构差异，"四开"以上占比高的区域影响更大[2] 渠道与库存状况 - 截至6月末经销商库存率约20%（相当于2.5个月销量），处于良性区间[2] - 上半年经销商利润尚可，下半年待观察[2] - 电商渠道增速可观，受网络端需求旺盛和品牌力提升驱动[2] - 6-7月终端动销增速环比4-5月下滑，主因政策因素和季节性影响[2] 行业展望与技术研发 - 预计行业实质性好转可能在2026年下半年出现，2025年四季度环比降幅或改善[3] - 公司考虑推出更低度白酒产品，需突破"低而不淡"的技术瓶颈[3] - 40-42度产品已体现降度成就，28度产品曾因口感问题未获成功[3] 长期规划与财务政策 - 年初提出的增速目标仅为经营计划非业绩承诺[4] - "十五五"目标尚未制定，将视环境调整[4] - 管理层倾向支持更积极的分红政策，需股东大会决定[4]

经营表现与战略 - 公司2024年经营表现平稳，采取稳价盘、控库存、调组织战略，行业调整周期中目标稳中求进，谋求市场份额提升[1] - 淡季期间主力产品价盘稳定，五一节庆宴席场景订单量同比增幅明显，单场次饮酒量略有下降但宴席单价同比增长[1] - 公司成立客户关系管理部，中后台专业化运营，销售队伍稳步增长，巩固经营竞争力[1] 产品战略与表现 - 公司100-500元价格带优势明显，四开产品消费场景广泛，承接300元市场升级需求和600-700元市场下移需求[2] - V系产品表现符合预期，V3在南京、苏州、扬州等成熟市场发展较优，V6、V9跟进高端布局[2] - 淡雅受益于百元价格带大众消费支撑，成为公司第三大单品，有望持续品质焕新[2] 市场拓展策略 - 省内市场精耕仍有渗透空间，淮安、南京等大本营市场市占率领先，扬州、泰州、南通等市场持续渗透[3] - 省外聚焦长三角一体化，依托省内成功经验，产品聚焦四开、对开核心单品，省外增速有望持续引领[3] - 公司积极拥抱新兴渠道，线上销售占比持续提升，探索即时零售等新模式[3] 财务预测 - 预计2025-2026年营业收入125.25/137.89亿元，同比增长8.5%/10.1%[3] - 预计2025-2026年归母净利润36.72/40.17亿元，同比增长7.6%/9.4%[3]