业绩总结 - 2026年1月集团五大品牌总销量191,496辆，同比减10.7%[3] - 2026年1月新能源销量47,393辆[3] - 2026年1月出口销量116,985辆[3] 品牌表现 - 奇瑞品牌1月销量135,551辆，同比增4.6%[3] - 星途品牌1月销量5,276辆，同比减9.1%[3] - 捷途品牌1月销量42,744辆，同比减26.5%[3] - iCAR品牌1月销量3,419辆，同比减56.5%[3] - 智界品牌1月销量4,506辆，同比减65.3%[3]

投资评级与核心观点 - 报告给予奇瑞汽车“买入”评级，当前股价30.68港元，合理价值为40.70港元 [3] - 核心观点：公司技术筑基，多品牌、全球化布局培育新一轮增长引擎，有望通过创新引领及跨界合作实现高端化突破，成为走向世界的“国民品牌” [1][8] - 盈利预测与估值：预计2025-2027年EPS分别为3.12/3.63/4.30元/股，给予2026年10倍PE估值，对应合理价值40.70港元/股 [2][8] 公司概况与发展历程 - 公司成立于1997年，是中国自主品牌汽车企业中最早实现体系化发展的代表之一 [17] - 发展历程分为三阶段：初创期（1997-2010）打破外资技术垄断；第二阶段（2011-2020）收缩聚焦品牌建设；第三阶段（2021至今）发力新能源转型，海外布局迎来收获期 [17][19][20] - 2025年奇瑞汽车乘用车（五大品牌）销量达263.1万辆，同比增长14.6%，集团出口134.4万辆，连续23年位居中国品牌乘用车出口首位 [17] 业务模式与财务表现 - 业务构成：乘用车业务是核心收入来源，2024年占比达91.5%，汽车组件与零部件业务占比5.9% [25] - 品牌矩阵：已构建奇瑞、捷途、星途、iCAR及智界五大品牌矩阵，覆盖不同细分市场 [25] - 海外业务：发展势头强劲，2024年海外收入达1008.97亿元人民币，同比增长30.9%，2025年上半年海外营收占比提升至46.3% [32][34] - 财务增长：2024年营业收入达2698.97亿元人民币，同比增长65.4%，归母净利润为143.06亿元人民币，同比增长23.9% [42] - 新能源业务：呈现强劲增长，2024年收入提升至589.31亿元人民币，同比大幅增长644.8%，营收占比达21.9% [44] - 研发投入：持续增长，2024年研发投入达92.43亿元人民币，同比增长38.7%，研发费用率为3.4% [48] 股权架构与公司治理 - 股权结构：实施“股权下沉”后，芜湖投资控股为单一最大股东持股20.07%，管理层及员工持股平台合计持有17.32%股权，结构多元协同 [35] - 管理架构：董事长兼总裁尹同跃全面统筹，设置多名执行副总裁分管技术、国际业务、供应链等关键领域，实行“品牌负责人制”进行专业化管理 [38] 行业研判与市场机遇 - 国内市场：新能源与智能化重塑竞争格局，2025年1-11月中国品牌终端份额为65.7%，较2024年全年提升5.1个百分点，新能源拉动中国品牌份额提升29.1个百分点 [58][60] - 智能化趋势：标配L2+硬件车型（含特斯拉）2025年9月单月渗透率达13.8%，标配激光雷达车型同期渗透率快速提升至11.4% [62][63][67] - 海外市场：中国品牌有望持续突破的海外市场空间（不包括美日韩市场）为3000-4000万辆，2024年中国品牌在其中的终端市占率达8.0% [76][77][81] - 高端化机遇：20万元以上乘用车利润占行业稳态利润中枢约82%，2024年中国品牌在该市场利润占比约26.2%，提升空间较大 [91][95] - 泛越野赛道：PHEV优质供给拉动市场扩容，2025年1-10月非承载式车身SUV销量33.2万辆，同比增长24.5%，其中PHEV占比55.4% [99][103][105] 公司竞争优势与未来展望 - 技术优势：建立全方位技术堆栈，包括鲲鹏动力、火星架构、雄狮智舱、辅助驾驶，自主研发的DHT150变速箱纯电模式机械效率高达98.5% [8][131] - 品牌与产品策略：五大品牌差异化定位，覆盖全场景需求，通过“农村包围城市”路径实现份额和品牌向上，渠道下沉特征明显 [114][129][145] - 国际化经营：凭借长期深耕与战略定力建立稳健均衡的国际化经营模式，海外成功要素包括先发优势、本地化制造与渠道网络 [75] - 未来展望：对标韩国现代，有望依托技术与产品创新成为走向世界的“国民品牌”，募集资金将重点投向新能源车型研发、下一代核心技术、智能驾驶及海外市场拓展 [8][54]

文章核心观点 - 2026年第十三届轩辕奖的动态评测以“完成度”为核心评价维度，强调产品无明显短板且使用体验良好即为高完成度 [4][24] - 行业趋势显示，2025年参评车型相比2024年更注重在“运动”与“可控”之间取得平衡，安全性有所提升，同时配置与技术出现明显下放现象 [9][10][31][32][37] - 合资品牌在动态调校方面面临困境，在用户偏好（如转向轻便）与自身技术传承之间难以抉择 [11][35] - 消费者对传统驾控与舒适性的重视并未被智能化取代，这仍是车辆的基础和底线 [10][42] - 越野细分市场受到关注，行业正通过建立“越野出行指南针”等标准推动安全与体验的良性发展 [8][50][51] 评测方法与框架 - 评测在襄阳达安汽车检测中心进行，试验场占地6500亩，道路总长120公里，覆盖150多种典型路面特征，以全面模拟用户日常及复杂工况 [8][20] - 评测周期为10天，针对40款入围车型进行，单车体验时间约1小时，强度相当于4S店试驾，旨在反映车辆短时间内给消费者的直观印象 [7][8][18] - 评测坚持用户视角，纵向加速度接近极限区间的90%，横向加速度控制在约0.4G，以常用工况为主并兼顾一定激进驾驶，以判断车辆极限附近的安全性与反馈 [9][22] - 车型按价格从10万元以下到50万元以上分为9个组，同时按轿车、SUV和越野车分为三个类别 [7] - 动态体验评价与静态、智能座舱评测有重叠，但本次更侧重动态部分 [6] 评测核心发现：完成度与价格区间 - “完成度”是评价动态体验好坏的核心维度，指产品使用体验良好，没有明显问题和短板 [4][24] - 20万元以内车型在成本与性能之间平衡最为困难，但已有部分车型实现了较高完成度 [9][27] - 20万元以上车型用户更为挑剔，明显的感知短板容易放大为产品劣势，但个别车型可通过其他方面的显著长板获得市场成功 [9][28][29] - 50万元以上车型的共性特征包括：外观内饰辨识度高、后排空间非常舒适（可翘二郎腿）、通过专门的加减速度阀值控制来保证乘坐的从容与舒适 [47] 年度对比与行业趋势 - 对比2024年与2025年参评车型：2024年部分运动车型为迎合年轻群体调校偏激进，存在安全风险；2025年车型在此方面明显趋于克制，安全性提升 [9][31][32] - 2025年的显著趋势是配置与技术下放，例如后轮转向、座椅侧翼支撑、双叉臂、空气悬架、可变阻尼减震器等配置出现在更多20万元及以下的车型上 [10][37] - 硬件堆叠不等于体验提升，高级配置（如双叉臂、空气悬架）的体验高度依赖于底盘调校的软实力及软件标定能力 [10][37] - 行业整体完成度持续提升，部分品牌已开始打造自身在感知长板（如静谧性、驾驶愉悦性）方面的品牌DNA [33] 用户感知的短板与长板 - 用户容易感知的短板主要集中在舒适性、驾控不足以及发动机或增程器介入感等方面，其中增程器介入感是投诉高发区 [10][32][43] - 针对14台车的增程器介入感专项测试显示：做得好的不到三分之一，有明显不足的占半数以上 [43] - 怠速时增程器启动后，车内噪音需控制在40分贝以内才能给用户较好的感知 [45] - 部分车型为打造路面过滤高级感及舒缓运动感，导致车身控制偏弱、漂浮感多，这是一个新出现的共性短板 [39] - 感知长板指用户普遍能感受到的车辆优点，如出色的静谧性或驾驶愉悦性 [27][33] 合资品牌的困境 - 合资品牌在动态调校方面感到困惑，用户部门反馈用户想要转向更轻便，这使其不知是否该坚持自身原有的技术传承 [11][35] - 面对成长中的客户群体（可能未开过“好车”），合资品牌在“降维求存”与坚持标准之间面临是否妥协的抉择 [11][35] 越野车专项评价 - 越野细分市场受关注度提升，用户多元化推动车型技术发展，但消费者对自身、车辆及路线的认知不足导致风险频发 [8][50] - 达安联合行业18家单位发起“越野出行指南针”共建倡议，旨在从人、车、野（路线）三方面建立行业标准，提升越野安全性 [51] - 越野车评价规程基于中国汽车工程学会团标及21辆车验证，从“越野能力”和“安心易控”两方面评价，其中越野能力分为T1至T5五个等级 [51] - 本次评测三款越野车：纵横G700被评为T4级（适应崎岖山路绝大部分场景），领克900和iCAR被评为T2级 [55] - 纵横G700在通过性参数上优势不明显，但在脱困能力及13种典型越野场景（如交叉轴、浅水河道）测试中展现出独到优势，并具备创新的越野辅助功能 [55] 其他关键观察 - 好车的共性特征可通过31个关键词来概括，高完成度的车辆至少需满足其中80% [45] - 消费者对传统舒适性与驾控的重视并未被智能化取代，这仍是车辆的基础和底线，加强了行业做好动态性能的决心 [42]

新能源汽车销量表现 - 公司10月单月新能源汽车销量首次突破11万辆，呈现连续快速增长态势，8月破9万、9月破10万 [1] - 风云A9L连续三个月销量过万，手上还积压数万台订单 [3][5] - 纵横G700实景挑战后收获1.5万台大定，风云T11上市24小时拿下3.8万张大定 [3] - 个性化品牌iCAR在10月份销售12,393辆，1-10月累计销售79,023辆 [5] - 高端品牌智界10月份销售12,810辆，1-10月累计销售70,587辆，智界R7累计交付量已突破10万台 [5] 产品与技术矩阵 - 公司已完成从"单兵作战"到"矩阵发展"的切换，形成以风云A9L、风云T11、纵横G700等为代表的爆款新能源产品矩阵 [3][6] - 公司拥有深厚技术积累，早在2001年便开启混动技术研发，计划到2025年推出39款混动产品 [6][7] - 在电池技术领域取得突破，发布犀牛S全固态电池模组，电芯能量密度达600Wh/kg，搭载车型续航可达1200-1300公里，计划2027年装车验证 [6] 安全技术与研发体系 - 公司对安全性充满自信，风云T11全系标配磐石车身2.0，整车高强度钢铝合金占比达88%，热成型钢强度达2G帕 [8] - 相比传统结构，白车身重量下降20%，强度提升30% [8] - 公司建立了覆盖主动安全、电池安全、碰撞安全等七大领域的100余项超越国标的企业安全标准 [8] 全球化布局与市场突破 - 公司拥有强大的全球化创新体系，在全球设有十个造型中心，超过1000名来自世界各地的设计师 [9] - 通过"艺术开阳实验室"和大学生设计大赛构建了完备的设计人才梯队 [11] - 全球研发体系包括"瑶光实验室"和"开阳实验室"，推出了AI智能车架构等黑科技 [11] - 今年1-10月，公司累计出口汽车106万辆，同比增长12.9%，成为最快达成年内出口百万辆的中国汽车集团 [13] - 前10个月，公司在欧盟和英国销售汽车超17万辆，同比增长2.4倍，欧洲本地化生产战略取得成果 [13]

业绩总结 - 2025年9月五大品牌总销量255,584辆，同比增约9%[3] - 2025年1 - 9月五大品牌累计销量1,879,798辆，同比增14%[3] - 2025年9月新能源销量83,498辆[3] - 2025年9月出口销量131,374辆[3] 各品牌表现 - 2025年9月奇瑞品牌销量169,580辆，同比增12%[3] - 2025年9月星途品牌销量10,802辆，同比降31%[3] - 2025年9月捷途品牌销量56,586辆，同比降6%[3] - 2025年9月iCAR品牌销量10,734辆，同比增107%[3] - 2025年9月智界品牌销量7,882辆，同比增213%[3] 数据说明 - 公告所披露数字未经审计，可能须调整及最终确认[4]

上市进程 - 公司于9月25日在香港联交所挂牌上市 完成股权优化调整后成功上市[1] - 公司曾因股权结构复杂等因素多次受阻 今年2月重启港交所上市申请[1] 财务表现 - 2022年至2024年营业收入从926.18亿元增长至2698.97亿元 复合年增长率高达70.7%[2] - 2022年至2024年净利润从58.06亿元提升至143.34亿元[2] - 2024年毛利率为13.5% 2025年一季度降至12.4%[2] - 2022年末至2024年三季度末资产负债率高达93% 92%和89% 2025年一季度负债率达87.7%[2] - IPO前实施39.93亿元大额分红 相当于2024年净利润的27.8%[2] 业务结构 - 2025年一季度燃油车收入占乘用车板块收入高达69.7%[3] - 2025年1-8月新能源汽车销量49.6万辆 在总销量中占比约28.7% 远低于行业平均零售渗透率[3] 品牌表现 - 高端品牌星途今年8月销售汽车7659辆 同比下滑32.45%[3] - 1-8月累计销售77149辆 同比下滑3.84%[3] - 新能源品牌iCAR 2025年第一季度销量为6947辆[3] - 智界因价格门槛高 同期销量为4461辆[3] 海外市场 - 2023年海外收入中54%来自俄罗斯市场[4] - 2025年第一季度俄罗斯市场占收比降至27.8%[4] - 欧洲市场 中东 拉美 东南亚等市场增速加快[4] 研发投入 - 2024年研发支出突破105亿元[4] - 2025年第一季度研发费用率3.3% 明显偏低[4] - 辅助驾驶技术主要停留在L2+级别 头部车企已开始向L3级进阶[4] - 2024年车辆配备辅助驾驶系统的比例达到49.6% 高于全球35.6%的平均水平[4] 资金用途 - IPO募资主要用于扩展乘用车产品序列 研发下一代汽车及先进技术 推动全球化战略落地 升级芜湖生产基地及补充营运资金[4]

资本市场表现 - 公司于9月25日登陆香港资本市场 开盘涨幅一度超13% 总市值超2000亿港元 但收盘回落至1840.9亿港元 [1] - 公司市值与造车新势力差距不明显 蔚来港股市值1397.19亿港元 理想2059.1亿港元 小鹏1648.15亿港元 [1] - 公司历经21年资本征程 7次递交上市申请6次折戟 堪称中国汽车史上"最长"IPO [1] 财务业绩表现 - 2022年至2024年营收从926.18亿元飙升至2698.97亿元 复合年增长率高达70.7% [1] - 2022年至2024年净利润增长37.2% 呈现强劲盈利动能 [7] - 2022年 2023年和2024年乘用车毛利率分别为13.0% 15.9% 13.2% 2025年一季度跌至11.8% 盈利承压趋势明显 [10] 新能源转型进展 - 公司早在2007年就成立新能源公司 但早期布局未能持续发力 直至2023年才明确新能源战略 [4] - 推出新能源专属品牌iCAR聚焦Z世代客群 同时联合华为打造高端智能品牌智界 [4] - 2025年1月至8月新能源汽车销量49.6万辆 渗透率约28.7% 远低于行业55%的渗透率水平 [5] - 新能源车营收占比2022年13.2% 2023年4.9% 2024年21.9% 燃油车仍占据主导地位 [5] 负债结构与资金压力 - 资产负债率维持在85%以上 大幅高于行业安全区间 [7] - 流动负债占比从2022年81.36%攀升至2024年88.16% 形成34.01亿元流动负债净额 [7] - 应付账款从2022年517.08亿元激增至2024年前三季度898.03亿元 应收账款占营收比例49% [8] 研发投入与产品竞争力 - 2022年 2023年和2024年前三季度研发费用率分别为3.9% 4.1%和3.6% 低于大多数头部车企 [8] - 智能化层面存在明显短板 OTA升级滞后 车机频繁卡顿等问题影响用户体验 [8] - 缺乏能扛住销量 打响口碑的爆款车型 [11] 市场竞争与战略应对 - 国内汽车市场价格战不断升温 公司推出"百亿厂补"计划 超30款车型加入降价行列 部分车型直降5万元 [11] - 公司面临品牌升级 产品革新与管理革新三大核心议题 [10] - 需要平衡燃油车"现金牛"业务与新能源转型的资源投入 [8]

上市概况 - 公司于9月25日登陆港交所 股票代码HK09973 收盘价31.92港元 市值达1841亿港元 首日股价上涨3.80% [1] - 以招股价上限30.75港元定价 发行2.97亿股H股 其中香港公开发售占10% 国际发售占90% 设15%超额配股权 [1] - 募资规模91.4亿港元 为年内港股最大规模车企IPO [1] 募资用途 - 净额35%用于研发不同车型版本以扩大产品组合 [1] - 净额25%用于下一代汽车及先进技术研发 [1] - 净额20%用于拓展海外市场及执行全球化策略 [1] - 净额10%用于提升芜湖生产设施 [1] - 净额10%用于营运资金及一般企业用途 [1] 财务表现 - 2024年全球累计销量229.5万辆 同比增长49.4% [2] - 乘用车平均售价2024年较2022年增长33.5% 其中国内增长37.0% 国外增长19.4% [2] - 奇瑞品牌平均售价增长30.9% 捷途品牌增长39.5% [2] - 营收从2022年926.18亿元增长至2024年2698.97亿元 2025年一季度达682.23亿元 [2] - 净利润从2022年58.06亿元增长至2024年143.34亿元 2025年一季度达47.26亿元 [2] - 截至2025年3月31日持有现金及现金等价物375亿元 [2] 新能源业务 - 新能源车收入占比从2022年13.2%提升至2024年21.9% 2025年前三个月达27.3% [4] - 2025年前三个月新能源车收入186.65亿元 燃油车收入429.74亿元 [4] - 全球新能源汽车渗透率预计从2024年23.0%提升至2030年47.0% [3] - 与华为合作智界品牌2024年销量3.85万辆 双方共同投入超100亿元组建5000人研发团队 [6] 战略调整 - 成立品牌国内业务事业群 下设星途/艾虎/风云/QQ四大事业部 分别聚焦高端/经典/新能源/小车产品 [6] - 另设iCAR品牌针对年轻用户 产品为方盒子风格 [6] - 引入13名基石投资者认购5.87亿美元(约45.73亿港元) 包括高瓴/景林/地平线/国轩等机构 [5] - IPO后前三大股东为芜湖投资控股/瑞创/立讯 [5] 上市历程 - 最早上市计划始于2004年 因与上汽股权关系复杂搁置 [7] - 2009年以29亿元出售20%股份为上市准备 [8] - 2016年尝试通过海螺型材借壳上市未成功 [9] - 2019年启动混改 青岛五道口出资144.5亿元完成增资扩股 [9]

IPO基本情况 - 奇瑞汽车正式登陆港交所，发行价为30.75港元/股，开盘涨超11%，市值近2000亿港元，缔造今年最大造车IPO [3] - 此次IPO引入13名基石投资者，累计认购约5.87亿美元（约合45.73亿港元）[5] 市场地位与财务表现 - 以2024年全球乘用车销量计算，公司是中国第二大自主品牌乘用车公司、全球第十一大乘用车公司 [7] - 2024年公司新能源汽车销量同比激增267.4%，燃油车销量同比增长29.2%，国内销量同比增长56%，海外销量同比增长37.4% [7] - 2022年至2024年，公司营收从926.18亿元增长至2698.97亿元，复合年增长率高达70.7%；净利润从58.06亿元增长至143.34亿元，复合年增长率达57.1% [8] - 2025年第一季度，公司实现营收682.23亿元，同比增长24.2%；期内利润为47.26亿元，同比增长超90% [8] 新能源汽车业务进展 - 2025年前3个月，插电式混合动力汽车及增程式电动汽车收入为107亿元，上年同期为25.84亿元，同比激增314%，占乘用车营收比例提升至17.5% [8] - 2025年前3个月，纯电动汽车收入为79.56亿元，上年同期为20.12亿元，同比大增295%，占乘用车营收比例提升至12.8% [8] - 2024年公司新能源汽车销量同比增长267.4%，iCAR品牌2024年销量达64500辆，智界R7上市两个月拿下大定4.2万台 [17] 研发与技术实力 - 截至2025年3月31日，公司拥有超过14400名专业研发人员，占非生产员工数量逾50% [10] - 2022年、2023年、2024年研发投入分别为41.28亿元、68.49亿元、105.44亿元，对应同比增长幅度分别为65.9%和53.9%，2025年第一季度研发投入为27.61亿元 [10] - 公司高性能混合动力发动机拥有领先业界的热效率；增程式电动汽车发动机油电转换效率达到3.7度/升；电混DHT在纯电模式下的最高机械效率位列全球前列 [9] 全球化布局与海外市场 - 公司自2003年起连续22年位居中国自主品牌乘用车公司出口量第一 [21] - 2022年到2024年，海外市场营收分别为303.87亿元、770.6亿元和1008.97亿元，占总营业收入的32.8%、47.2%、37.4% [21] - 2025年第一季度海外营收达到262.89亿元，占总营收比例从2024年一季度的37.1%增长到38.5% [21] - 截至2025年3月31日，公司在海外有2958个经销商网点，遍布全球主要地区 [23] - 2024年11月，公司与西班牙埃布罗公司合资工厂正式启动首款车型生产，这是中国车企首次在欧洲实现本地化量产 [23] 行业背景与展望 - 2024年全球乘用车总销量为7430万辆，预计2030年总销量将达到9010万辆，2035年将达到1亿辆 [20] - 全球新能源汽车渗透率预计将由2024年的23.0%提升至2030年的47.0%，2024年中国新能源汽车渗透率为48.9% [20] - 2023年及2024年，中国成为世界上最大的乘用车出口国，预计到2030年，中国自主品牌乘用车出口量将达到696万辆 [20]

上市表现 - 公司于9月25日在港交所主板挂牌上市 股份代号9973 开盘价34.2港元/股 较招股价上涨11.22% 市值达1972亿港元 [2] - 开盘后股价继续上涨 市值一度突破2000亿港元 截至10时30分股价为33.94港元/股 涨幅10.37% [2] - 全球发售2.97亿股H股 以招股价上限30.75港元定价 募资规模达91.4亿港元 成为2025年以来港股市场最大车企IPO [3] IPO认购情况 - 市场反应热烈 孖展超购逾238倍 认购额近2200亿港元 [3] - 引入13家基石投资者 包括高瓴HHLR 上海景林 黄山建投 地平线Horizon Together 国轩高科等 合计认购5.87亿美元（约45.73亿港元） 占发售总量50% [3] 财务业绩 - 营业收入从2022年926.18亿元增长至2024年2698.97亿元 净利润从2022年58.06亿元增长至2024年143.34亿元 [4] - 2025年第一季度营收682.23亿元 同比增长24.25% 净利润47.26亿元 同比增长90.87% [4] - 毛利率2022年至2024年分别为13.8% 16.0% 13.5% 2025年第一季度为12.4% [5] 业务运营 - 公司旗下拥有5个品牌 包括奇瑞 捷途 星途 iCAR 以及与华为联手打造的智界 [4] - 2025年第一季度新能源业务收入占比提升至30% [4] - 自2003年起连续22年位居中国自主品牌乘用车出口量第一 产品销往100多个国家和地区 全球累计销量超1300万辆 [4] - 2025年第一季度海外收入占比达到40% [4] 财务状况与资金用途 - 资产负债率从2022年93%降至2025年第一季度88% 截至2025年7月31日现金储备为418亿元 较2024年底627亿元有所减少 [5] - IPO募集资金将用于扩展乘用车产品序列 研发下一代汽车及先进技术 推动全球化战略 升级芜湖生产基地及补充营运资金 [5]