Flash | 02 Feb 2026 04:00:13 ET │ 12 pages Buy | Catalyst Watch: Upside, expires 08-FEB-26 | | | --- | --- | | Price (30 Jan 26 16:10) | HK$778.00 | | Target price | HK$1,119.00 | | Expected share price return | 43.8% | | Expected dividend yield | 4.2% | | Expected total return | 48.0% | | Market Cap | HK$137,507M | | | US$17,598M | Tiffany FengAC +852-2501-2759 tiffany.feng@citi.com Laopu Gold (6181.HK) Positive Read-Through from Hurun Chinese Luxury Consumer Survey 2026 CITI'S TAKE We have several positiv ...

优必选 20260202 摘要 优必选自研 Thinker 大模型在人形机器人工业应用中表现出强大的任务 理解、环境感知、认知决策和任务规划能力，并在国际评测中获得 9 项 全球第一，验证了其技术领先性。 Thinker 大模型结合 VOA 技术，使人形机器人在搬运、分拣等工业任务 中具备高效精确的执行能力，即使面对训练集以外的异常情况，也能实 现自我纠错和恢复，展现出强大的泛化能力。 优必选通过模型蒸馏、量化加速和端侧部署优化，成功地在算力有限的 机器人端侧芯片上高效运行 Thinker 大模型，实现了算法创新与工程能 力的结合，确保了实际产品交付。 优必选主要采用开源数据，并结合真机及客户现场数据进行 Thinker 大 模型的训练，通过学习异构数据形成通用表征，有效解决了硬件异构问 题，并控制了研发成本。 优必选通过融合多模态数据、结合先进算法与强化学习，并进行工程优 化与算力利用最大化，显著提升了 Thinker 大模型的基础性能，保证了 实际应用中的稳定性和可靠性。 1. 数据来源比例：当前开源的数据占据主要部分，而真机及客户现场的数 据则用于后期增强训练。这些多模态数据为基础模型提供广泛的信息源。 ...

希迪智驾电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与核心业务 * 公司专注于矿山和园区L4级自动驾驶、智能网联产品及高性能感知产品[2] * 核心业务是自动驾驶矿卡，已在无人矿山和园区物流领域实现商业化[2][3] * 标杆产品"原原矿山"连接虚拟与物理世界，实现远程调度，已在多个大型矿山部署上百台车辆[2][6] * 公司拥有三个产品线：以矿山和园区上牌车为主的L4级自动驾驶；B to X智能网联产品线；高性能感知产品线（应用于轨道交通和政采有人驾驶）[5] 二、 市场与行业规模 * 2023年中国无人采矿市场规模潜力达5,500亿元，其中车辆销售市场约2,000亿元[2][9] * 矿用钢体车市场规模巨大，装配无人驾驶系统后整体市场规模可达万亿级别[10] * 中国煤矿年产量约60亿吨，砂石骨料年产量约200亿吨，两者都涉及大量剥离排土作业[37] * 中国有400多个大型煤矿[38] * 国家政策推动矿山无人化，例如国家矿山安全总局要求到2030年实现无人化、少人化作业，一些地区甚至提出2027年80%的新增矿卡要实现无人化[3] 三、 商业模式与商业化进展 * 公司只做产品销售，不参与运营，是首个通过产品销售模式实现无人驾驶矿卡商业化落地的公司[2][11][15] * 商业化始于2022年，2024年收入达4.1亿元[2][12] * 预计2025年全年收入较2024年翻两倍以上[2][12] * 预计2026年和2027年仍将保持翻倍或接近翻倍增长[4][15] * 客户数量从2022年的40多个增加到目前的100多个[2][12] * 从签单到实际运营，周期最短几周，最长半年，最快可在两个星期内完成交付并开始完全无人驾驶运营[18] 四、 财务表现与盈利能力 * 2024年收入为4.1亿元[2][12] * 2025年上半年收入接近2024年全年水平，下半年更高[12] * 整体毛利率保持在20%-25%之间，在自动驾驶公司中处于较高水平[4][13] * 自动驾驶套件成本约为15万元一套，国内售价约60万元，毛利率约75%；海外（如台湾）售价90万元，毛利率可达80%左右[4][21][23] * 2024年销量约为200多台/套，2025年销量翻了两到三倍[24] * 销售模式包括整车加自动驾驶套件和单独销售自动驾驶套件，比例约为2:1[24] * 单独售卖自动驾驶套件价格约60万元人民币，整车加自动驾驶套件价格在200万至250万之间[24] * 2024年各项费用总计约4.5亿元，其中股份支付费用占比较大，扣除后总额约2.4亿元[29] * 预计很快能够实现盈亏平衡，有望成为国内首家实现盈亏平衡的智驾公司[4][13][14] 五、 技术优势与核心壁垒 * 技术壁垒在于多智能体集群控制和重型车辆的运动控制[2][17] * 是国内首家实现超大型煤矿混编作业无人采控车队落地的公司，规模为世界最大[17] * 采用智能网联技术，通过路侧或车对车关联实现超视距感知[5] * 将自动驾驶核心算法应用于轨道交通，并通过最高等级C24认证[5] * 重型车辆自动驾驶面临复杂液压系统、车体大、盲区多等挑战，技术无法轻易从其他车型复制[10] * AI思路倾向于构建矿山世界模型，通过强化学习、决策算法、感知算法深度理解矿山环境[4][16] * 通过仿真生成大量数据，并结合世界模型来提升AI算法理解物理世界的能力[17] * 公司通过解耦形式部署矿山车辆，使得所有车辆算法标准统一，实现快速交付[28] 六、 客户合作与竞争格局 * 与多家主机厂深度合作，包括中汽、陕汽、东风、福田萨普乐等道路车辆制造商，以及同力、临工、三一、潍柴等工程机械制造商[7] * 公司提供自动驾驶方案套件，主机厂负责造车并进行前装定制量产[7][8] * 主要竞争对手包括其他高科技自动驾驶公司以及主机厂（OEM）[28] * 公司从行业排名第四上升至第一，且与竞争对手差距不断拉大[35] * 中建材旗下中材矿山已选择公司作为独家供应商[28] 七、 运营效率与价值主张 * 公司是唯一一家敢将效率写入合同的公司，目前最高能达到104%，一般客户要求90%以上[19] * 无人驾驶车辆由于无需休息，在同等时间内可以多运行两个小时，效率显著超过有人驾驶[19] * 无人卡车平均每天运行21至22小时[27] * 自动驾驶矿车替代传统司机具有明确经济价值：传统矿车4年生命周期内司机成本在150万至200万之间，而自动驾驶套件定价约60万元[25] * 矿山环境恶劣危险，招募司机困难，无人化替代解决了招工难题，提高了安全性和效率[26] 八、 海外市场拓展 * 海外市场分为成熟市场（如澳洲、巴西）、刚需市场（如俄罗斯、蒙古）和快速发展市场（如中东、沙特、阿联酋、北非）[20] * 已在澳洲签署元宇宙矿山合同，在蒙古有300辆车订单[4][20] * 计划进一步拓展俄罗斯及中东地区[4][20] * 2026年主要收入来源是通过央国企的间接出海项目[21] * 预计2027年海外市场会有显著营收增长，但主要收入仍来自国内；到第三年海外市场将占据一定比例[22] * 海外销售提高了毛利率[4][23] 九、 产品部署与市场细分 * 早期突破的是砂石骨料和金属矿，目前已进入大型煤矿领域，并成功实现混编作业（无人驾驶车与有人驾驶车混合编组）[38] * 金属类非煤矿（如锂矿）目前需求相对较少，但公司已在云南和甘肃金川等地开展项目[39] * 公司提供标准产品，只需调整元宇宙调度软件以适应不同矿山性质和运营模式[39] * 公司不做重卡改装业务，专注于新车制造[36] 十、 未来战略与发展方向 * 公司致力于钻、爆、挖、运四个工艺的无人化，实现物理空间彻底无人化[35] * 未来定价策略可能调整，目前采用一次性收款，未来可能采取SaaS模式或按运输量收费[39] * 收费标准不会因运载物（如煤矿、砂石骨料或金属矿）不同而有差异[39] * 公司希望实现费用线性增长，而收入呈指数型增长[31]

鸣鸣很忙 20260202 摘要 零食量贩店通过压低大牌产品价格吸引顾客，同时引入白牌和渠道专供 产品保证毛利率，重构"10+20"成本结构，降低流通成本，优化 SKU 管理，提高商品流通效率。 中国供应链优势、流通成本下降、零食品类标准化和高复购频次以及人 口密度和消费习惯是中国零食量贩店快速发展的主要原因。 零食量贩店发展经历了三个阶段：小型高毛利率连锁店、规模扩大毛利 率下降的门店以及疫情后兴起的大规模低毛利率门店，反映了行业供需 变化和经营模式调整。 鸣鸣很忙作为龙头企业，受益于行业发展趋势，通过降低流动效率和优 化选品逻辑控制成本，并积极探索结合硬折扣模式和拓展品类的 4.0 版 本零售模式。 山姆会员店通过提供高品质产品、精简 SKU、大包装策略、强大的产品 开发团队和数据驱动研发，整合中国供应链，实现高品质且价格合理的 商品供应。 Q&A 近年来零食量贩店为何能够快速发展？ 零食量贩店的快速发展主要源于以下几个方面： 奥乐齐作为德国硬折扣鼻祖，通过自有品牌主导、低价策略、电商平台 定制化、O2O 模式和高效门店运营，成为零食量贩店学习硬折扣模式的 重要对象。 鸣鸣很忙依托加盟体系和高效供应链快速 ...

摘要 以海从海底捞供应商起步，通过向第三方经销商供货实现独立发展， 2013 年注册成立，2016 年在港交所上市，受益于海底捞增长及新品推 出，经历了高速成长阶段。 复合调味品行业受益于中国人均肉类消费增长和厨房电器普及，2011 年至 2023 年复合增速约为 14%，高于多数消费品赛道，但渗透率和人 均消费额仍远低于美国和日本，增长潜力巨大。 以海在渠道管理上经历多次调整，从省级代理到店长裂变，再到区长制 度，最终转向考核增量利润，加强经销商管控，通过数字化监控建立科 学管理体系，提升销售质量和盈利能力。 以海坚持多品牌、全品类、大单品策略，稳固火锅调味料市场份额，推 出新口味，在中式复合调味料方面推广酸菜鱼、小龙虾等大单品，并根 据市场需求调整方便速食价格带。 预计以海 2026 年收入企稳，复合调味料实现双位数增长，火锅蘸料和 酸菜鱼调料在小 B 端有贡献，但商超渠道增速或受限，速食业务受行业 竞争影响可能下滑。 Q&A 以海在过去几年中经历了哪些重要的调整和变革？ 以海在过去几年中进行了多方面的调整和变革。首先，渠道管理从之前的激进 状态回归到精细化导向。产品矩阵也从单一的火锅底料扩展到包括中式复 ...

纪要涉及的行业或公司 * 公司为万咖壹联 一家专注于移动端数字营销和AI业务的上市公司[1] * 行业涉及移动互联网广告 AI手机与智能体(Agent) 游戏出海 以及手机厂商生态[4][6][7] 核心观点与论据 **1 核心竞争力与AI布局** * 公司专注于手机端流量 业务覆盖安卓 iOS 鸿蒙系统的主流应用商店 浏览器及部分开机屏广告[4] * 与六大手机厂商(苹果 华为 小米 OPPO vivo 荣耀)深度生态捆绑 独家负责荣耀平台所有游戏广告 掌握大量实时动态数据[2][4] * 与火山引擎(字节跳动)和阿里云(阿里巴巴)合作 利用其大模型平台提升AI投放系统效果[2][4] * 客户广告ROI普遍达到120%-140% 部分超过150%[2][4] * 计划推行超额收益分成模式 超过150%ROI部分按10%归公司 预计提升毛利率并在2025年年报体现[2][4] **2 AI手机时代的商业模式变化** * AI手机时代 语音输入将成为主要信息入口 重构移动智能终端利益格局[2][6] * 商业模式将从广告变现转向直接完成服务或交易 提高转化效率[6] * 以小米为例 过去卖一部手机净利润约50元 但三年的流量变现可带来约400元收入[6] * 公司选择为手机厂商提供Agent服务 参与智能化进程并获得利益分成 初期分成比例可能为46或37[2][9] **3 出海战略与增长目标** * 出海业务主要依托手机厂商平台 2025年主要依赖苹果iOS海外业务和部分小米海外业务[2][7] * 计划拓展至Google Play Meta TikTok等平台 这些平台合作起点高 年框合同至少10亿起步[7] * 公司2024年营收26亿 2025年预计约40多亿(增长超50%) 设定了2025年底营收百亿目标[7] * 预计2025-2026年海外收入将以每年几倍速度增长 目标海外业务占比30%以上[2][7] * 国内细分赛道市场份额已超过50%[2][7] **4 公司治理与资本规划** * 推出新购股权计划 与市值目标和引进战略投资人结合[3] * 行权门槛设定为市值达到40亿(可行权30%) 80亿(再行权30%) 120亿以上(行权剩余40%)[3][11] * 旨在引入新的互联网或手机厂商巨头作为战略合作伙伴[3][11] * 会根据业务发展需要进行收购 通过自身增长和对外并购加快增速[13] 其他重要内容 * 公司正在考虑在财报中单独列出AI拉动的收入 但具体时间未定[10] * 与地方政府(如苏州相城区 海南陵水)的合作基于地方明确产业需求展开[13] * 公司认为在AI时代处于有利位置 智能终端成为AI流量入口 具备极大发展潜力[14]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：心动公司及其旗下平台TapTap [1] * 行业：游戏开发、AI应用、游戏引擎、游戏分发与广告平台 [2] 核心观点与论据 **TapTap Maker产品定位与目标** * TapTap Maker是心动公司推出的AI原生、代码驱动的游戏引擎，旨在提供零门槛的一站式游戏创作工具 [4] * 最终目标是让创作者实现“想到就能做到”，通过自然语言、图片、视频等方式与AI协作快速创作游戏 [4] * 核心目的是构建创作者和玩家聚集的生态，而非通过工具本身盈利 [2][7] **TapTap Maker的主要功能与优势** * 具备高性能渲染管线和物理引擎，基于工业级3D游戏底座 [5] * 支持PC、Mac、手机、平板等多平台，并支持数据实时互传 [5] * 内置开箱即用的联网对战功能，可实现高并发低延迟 [5] * 整合多环节工具与资源，包括覆盖作图、视频、音乐的模型工具，用户登录、防沉迷等开发者服务，以及丰富的模型、动作、技能素材库 [8] * 集成了心动公司多年积累的游戏行业专业知识，有助于避免基础错误 [8] **TapTap Maker的生态闭环构建** * 与TapTap平台及其广告聚合生态系统De-Richlet共同构成商业生态闭环 [6] * 个人创作者可在TapTap Mega上开发并发布游戏，通过广告聚合生态一键变现 [6] * 该模式旨在将流量转化为TapTap平台的新用户，提高讨论度和用户活跃度，促进生态系统发展 [6] **商业化策略** * 目前免费使用，且未来预计也不会向创作者收费，延续了不与开发者争利的理念 [7] 其他重要内容 **产品演示与实际应用效果** * 在沙盒游戏demo中，通过自然语言交互快速修复了TNT炸药导致的悬空方块问题，并实现了水流效果 [9] * 演示了添加本地视频文件作为游戏内大屏广告以及多人联机互动的功能 [9] * 在十分钟内生成了具备缩圈、粒子效果、道具系统和身体碰撞爆炸特效的多人联网3D贪吃蛇游戏，优化过程仅用两小时，所有代码、图形和音乐均由AI生成 [10] * 文字冒险游戏（AVG）开发中，通过语音指令快速生成二次元画风demo，并可修改为国风画风，能适配不同设备（横版/竖版，手机/PC）而无需额外编程 [10] * 太空战舰3D肉鸽游戏从2025年12月30日开发至2026年1月31日完成，用时一个月，未手写任何代码，最终代码量达5万行，支持20波敌人设定、Boss战、武器合成升级等复杂功能，并适配多种设备 [3][10] * 通过玩家直播展示了其制作多种类型游戏的能力，包括CS对抗类、原神类多人二次元、大地图冒险类、回合制武侠对战类、模拟经营类及植物大战僵尸变种等，并展示了快速调试解决99个报错的能力 [10][11] **目标用户与价值** * 对于有创意但缺乏技术能力或资源有限的小型工作室来说，是一个非常合适且高效的工具 [11]

涉及的公司与行业 * 公司：当代安培科技股份有限公司 (Contemporary Amperex Technology Co. Ltd., CATL)，股票代码 300750.SZ 和 3750.HK [1][5] * 行业：中国能源与化工 (China Energy & Chemicals) [5][65] 核心观点与论据 * 政策利好：中国已正式颁布全国性的独立储能系统容量电价机制，补偿标准参照当地燃煤容量电价，并根据可用时长（比率上限为1）进行调整，此举将显著改善储能项目的经济性 [1][2] * 对公司的积极影响：该容量电价结构将实质性增强CATL储能产品的竞争力，因为其行业领先的容量衰减控制能力可使运营商在更长时间内维持额定放电时长，从而在资产全生命周期内最大化可实现的容量收入 [3] * 定价机制展望：随着可再生能源交易市场持续扩大，储能容量电价机制应逐步转向市场化形成，以更好地反映灵活容量的真实边际价值，并为长期投资提供有效信号 [4] * 投资评级：摩根士丹利给予CATL (300750.SZ) “超配”评级，为行业首选，目标价490.00元人民币，较2026年1月30日收盘价350.00元有40%的上涨空间 [5] * 估值方法：采用EV/EBITDA估值法，基于2026年预测EBITDA给予17倍倍数，这对应2026年预测市盈率25倍和1倍市盈率相对盈利增长比率，基于25%的五年盈利复合年增长率，与过去三年平均PEG水平一致 [8] 财务预测与数据 * 营收预测：预计公司2024年、2025年、2026年、2027年净营收分别为3620.13亿元、4106.28亿元、5007.06亿元、6124.48亿元人民币 [5] * 盈利预测：预计2026年基本每股收益为18.97元人民币，2027年为23.75元人民币 [5] * 市场数据：截至2026年1月30日，公司总市值为15948.69亿元人民币，流通股数为43.87亿股，日均成交额为84.02亿元人民币 [5] 风险提示 * 上行风险：电动汽车普及和储能应用快于预期、地缘政治风险降低、利润率优于预期、市场份额增长高于预期 [10] * 下行风险：电动汽车普及和储能应用弱于预期、来自其他电池制造商的潜在威胁、地缘政治风险导致电池供应链脱钩、市场份额增长停滞 [10] 其他重要信息 * 利益冲突披露：摩根士丹利及其关联公司在过去12个月内曾从CATL获得投资银行服务报酬，并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [17][18] * 持股披露：截至2025年12月31日，摩根士丹利受益持有CATL 1%或以上的普通股 [16] * 做市商角色：摩根士丹利香港证券有限公司是CATL在香港联交所上市证券的流动性提供者/做市商 [57]

**涉及的公司与行业** * **公司**: CSPC Pharmaceutical Group Limited (石药集团，股票代码: 1093.HK) [1][2][8][9][10] * **合作伙伴/行业参与者**: AstraZeneca (AZN) [1][2][8], Amgen, Metsera/Pfizer, Ascletis, Gan&Lee [3][7][8] * **行业**: 中国制药与生物科技行业，专注于GLP-1类药物、长效肽类药物、AI药物发现平台、抗体偶联药物(ADC)、小干扰RNA(siRNA)等 [1][2][3][8][18] **核心观点与论据** **1. 与阿斯利康(AZ)达成具有里程碑意义的授权合作** * **合作性质**: CSPC与阿斯利康就长效肽类药物达成开发合作，涉及**持续释放递送技术平台**和**AI驱动的肽类药物发现平台** [1] * **授权资产**: CSPC将**中国以外**的八项资产权益授权给阿斯利康，包括： * 每月注射一次的体重管理产品组合：SYH2082 (GLP-1/GIP，已进入1期临床) 及三个不同机制的临床前资产 [1] * 另外四个新项目 [1] * **财务条款**: CSPC将获得**12亿美元**的首付款，以及潜在的**高达173亿美元**的研发/销售里程碑付款，外加**高达两位数**的净销售额分成 [1] * **战略意义**: 这是CSPC与阿斯利康的第三次合作，公司持续通过**授权引进(licensing in)和授权输出(licensing out)** 活跃于业务拓展(BD)交易，以提高内部研发回报并加强产品管线 [1] **2. 市场反应与股价表现解读** * **股价波动**: 交易宣布后，CSPC股价在2026年1月30日收盘**下跌10.2%** [2] * **下跌原因分析**: 尽管交易本身广受好评（合作伙伴阿斯利康的战略契合度及创纪录的交易规模），但“利好出尽是利空”的反应可能主要源于**预期已提前反映在股价中** [2] * 自2025年12月16日以来，CSPC股价已上涨**+43%**，市值增加约**47亿美元**，而同期香港上市医疗保健类股下跌**-0.29%** [2] * **未来关注点**: 交易宣布后，投资者注意力可能转向CSPC的其他管线（如ADC和siRNA）以寻找新的交易机会，并等待公司在3月的全年业绩发布会上提供更多授权细节 [2] **3. 长效化是GLP-1类药物潜在的差异化方向** * **行业背景**: GLP-1类药物竞争加剧，后来者的潜在差异化可能来自：1) **更便捷的长效剂型**；2) **适应症的差异化**（超越减重的增量临床获益）；3) **综合产品组合的商业协同效应** [3] * **竞争格局**: 在长效GLP-1激动剂领域，领先者包括Amgen的maridebart cafraglutide (3期临床) 和Metsera/Pfizer的MET-097 (3期临床)，它们可能实现**每月给药一次**，优于当前可用的**每周给药**的GLP-1药物 [3][7] * **CSPC产品定位**: CSPC的SYH2082 (与阿斯利康合作) 目前处于**IND（新药临床试验申请）阶段**，目标给药频率为**每月一次** [8] **4. 财务预测、估值与目标价调整** * **盈利预测调整**: 为反映此次交易的首付款及未来可能更高的合作收入，将2026E/2027E的盈利预测分别上调 **+85.5%/+5.3%**，并引入了2028E预测 [8] * **目标价与估值方法**: 将12个月目标价上调至**11.87港元** (原为10.57港元)，基于分类加总估值法(SOTP)，包括： * 创新药(NBP) DCF估值：**67亿港元** (考虑2028E带量采购情景) [8][9] * 新产品浪潮（含口服GLP-1对MASH的全球价值）及DCF滚动估值：**777亿港元** [8] * 传统产品组合及仿制药业务：**369亿港元** [9] (注：文档8中为363亿港元，文档9中为369亿港元) * 原料药(API)业务：基于4.7倍2026E市盈率，估值**39亿港元** [8][9] * 贴现率：**9%** [8][9] * **当前股价与上行空间**: 当前股价为**9.60港元**，目标价隐含**23.7%** 的上行空间 [10] * **投资评级**: **买入(Buy)** [9][10] **5. 关键风险提示** * **主要下行风险**: 1) 创新药(NBP)遭遇**早于预期的带量采购(VBP)**；2) 新产品**放量慢于预期**；3) **主要研发项目失败**；4) 仿制药销售受到**大于预期的降价影响** [9] **其他重要信息** * **并购可能性评估**: 在公司的并购框架下，CSPC的**M&A Rank为3**，代表其成为收购目标的概率**较低(0%-15%)**，因此未纳入目标价计算 [10][16] * **覆盖范围与评级分布**: 该报告是Goldman Sachs全球股票覆盖的一部分，其全球评级分布为：买入(Buy) 50%，中性(Hold) 34%，卖出(Sell) 16% [19] * **法律与合规披露**: 报告包含大量关于利益冲突、评级定义、监管要求及地域性限制声明的标准披露信息 [4][5][12][13][19][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49]

**涉及的公司与行业** * **公司**：XD Inc (心動公司) [1] * **行业**：中国游戏行业、互联网行业 [1] **关于 XD 公司及 TapTap Create 的核心观点与论据** * **产品发布**：XD 于 2026年1月30日 正式发布了 AI 游戏创作工具 “TapTap Create”，公司董事长亲自直播发布 [1] * **产品定位**：该工具被定位为“AI 游戏创作智能体”，核心目标是降低游戏创作的技术门槛，让没有编程或美术背景的普通用户也能将创意转化为可玩的游戏 [1] * **产品逻辑**：TapTap Create 并非传统游戏引擎，而是一个利用自然语言对话驱动 AI 完成整个游戏创作过程的平台，其核心逻辑是“用户负责创意，AI 负责实现” [1] * **技术架构**：产品技术架构主要由三部分组成 [5]： * **自研 AI 原生引擎**：专为 AI 操作设计，采用代码驱动架构，支持 3D、物理模拟和在线多人功能，并托管在云端 [5] * **一体化工具箱**：包含三大模块：1) 集成多种 AIGC（AI生成内容）能力的多样化创作工具；2) 可自动集成 TapTap 基础设施服务（如登录、云存档、排行榜、数据分析）的 TDS；3) 整合了 XD 自研游戏及“Spark Editor”积累的海量模型、动画和特效的资产库 [5] * **智能体**：直接与用户交互的核心 AI，用户通过聊天窗口描述游戏想法，AI 分析概念、提出优化建议，并在用户确认后快速生成可玩原型，用户可通过持续对话迭代关卡、规则和美术风格，最终一键发布至 TapTap 平台 [5][6] **对 XD 及游戏行业的潜在影响** * **强化 TapTap 平台生态护城河**：对于 TapTap 平台而言，这是构建核心竞争壁垒的关键一步，使平台从游戏分发渠道和社区，转变为独家内容的生产工厂和孵化中心，大量独家原创内容有望提升用户粘性，形成难以复制的生态优势 [7] * **游戏创作民主化**：该工具将游戏开发的门槛从需要专业技能降低到仅需创意，可能带来原创内容的爆发式增长，远超现有 UGC 平台的规模 [7] * **重塑内容生产范式**：AI 智能体的出现将开发重点从繁琐的技术实现转向纯粹的创意构思，有望提升原型验证和产品迭代的效率，让更多小众玩法创意得以快速实现和测试 [7] * **对行业领导者的影响**：对于腾讯、网易等中国领先的游戏发行商，此类工具应有助于加速生产流程、提高效率，而它们在用户洞察、玩法设计和长期用户社区建立方面的核心专长则不易被复制 [9] * **行业内的持续辩论**：在整个游戏行业（中国及全球），关于此类 AI 创作工具对传统游戏引擎及游戏开发/发行模式的冲击与颠覆的辩论日益增多，例如 Google DeepMind 开发的 Genie 3 世界模型，这些工具可能对游戏价值链产生深远影响 [7] * **技术的局限性**：当前技术仍不足以替代制作完整、高质量视频游戏所涉及的复杂、多方面的流程，创造引人入胜的游戏循环、叙事和打磨精良的机制仍需大量人类专业知识，AI 工具尚无法复制，但值得密切跟踪其进展 [8] * **商业化挑战**：鉴于中国内购游戏需要版号审批，如何为这些工具及所创作的游戏进行商业化可能是一个问题，在初始阶段，使用 TapTap Create 的游戏开发者可能更易采用基于广告的轻度变现模式 [7] **其他重要信息** * **投资评级与目标价**：报告对 XD 给予“中性”评级，基于分类加总估值法得出 12 个月目标价为每股 85.4 港元，其中游戏业务采用 17倍 2026年预期市盈率，信息服务业务采用 25倍 2026年预期市盈率 [15] * **关键风险**：1) 即将上线新游戏（《Etheria》国内发行和《Heartopia》海外发行）表现强于/弱于预期；2) TapTap 平台货币化进度快于/慢于预期；3) 长期收入增长与运营支出（尤其是研发和销售营销费用）之间的平衡更好/更差，可能导致利润率更高/更低 [17] * **覆盖范围**：XD Inc. 的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的，该范围包括 37 Interactive Entertainment、百度、哔哩哔哩、网易、腾讯音乐、知乎、爱奇艺等公司 [26] * **利益冲突披露**：高盛预计在未来 3 个月内将寻求或获得来自 XD Inc. 的投资银行服务报酬，并在过去 12 个月内与 XD Inc. 存在投资银行服务客户关系 [27]