纪要涉及的公司和行业 - 公司：优必选、开普勒、乐居、志远、特斯拉、双林、正裕、恒立、中大利德、绿地、福达、颗粒传感器、墨现科技、步科 [2][3][5][6] - 行业：人形机器人行业 [2][3][5][6] 纪要提到的核心观点和论据 - **优必选进展**：已获东风柳汽小批量订单并在比亚迪进行第二批验证，今年预计交付约 500 台用于工厂实训场景，产能 1000 台，明年产能 4000 - 5000 台、交付量 2000 - 3000 台；S1 全身用谐波减速器，S2 下半身用行星减速器，目前售价约 60 万元/台，规模化后降至 20 - 30 万元/台；通过设计优化提升性能，S2 用行星减速器提高抗冲击性，电机用步科等供应商产品，第一代重 75 公斤、32 个自由度，第二代重 65 公斤、34 个自由度；自研大小脑系统 [2][3][5] - **特斯拉进展**：订单排产和下订单节奏密集推进，虽有人事变动影响但整体处于 0 到 1 阶段，下半年重点推行新型减速器和轻量化方向 [3] - **国内其他企业进展**：开普勒、乐居、志远等出货量良好，处于从 0 到 1 阶段，在核心环节有技术优势并逐步获订单；开普勒在工业自动化改造及未来 C 端市场布局，丝杠线性关节技术领先 [2][6] - **国内供应链进展**：双林、正裕、恒立等积极承接订单；中大利德、绿地等行星减速器快速放量，福达丝杠达量产阶段；灵巧手及触觉传感器方面，颗粒传感器和墨现科技等完善技术路线 [4][6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国内企业积极布局人形机器人市场有望加速其商业化进程，供应链完善将降低成本、提升产能 [4]

纪要涉及的行业和公司 行业：股票、债券、对冲基金、科技、房地产、再保险、并购、欧洲股市、中国股市、日本股市 公司：甲骨文（ORCL）、博通（AVGO） 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场整体表现**：本周市场表现参差不齐，标普500指数微幅下跌，较2月峰值仍有3%的差距；全球股市是猎场良机，但要对全球债券市场保持警觉 [1][2][3] 2. **债务和赤字问题**：日本债券市场长端和英国债券市场过去几年遭遇大规模抛售，美国利率曲线扭曲式陡峭化，黄金、比特币、白银等价值储存工具表现良好，说明债务可持续性正成为更重大的结构性风险；但风险资产表现依然稳健，股市可能在反映人工智能推动生产力大幅增长、特朗普2.0政府刺激经济、财政慷慨等因素 [4][5][6] 3. **美国经济增长**：校准美国经济潜在轨迹仍具挑战，Q1 GDP下降0.2%，Q2预计增长3.8%；可对美国消费和企业保持信心，预计2025年GDP增长约1.25%，2026年为1.8% [12][13] 4. **资金流向与仓位布局**：近期业务资金流动反复无常，实钱投资者、对冲基金群体、企业资金流均呈现双向波动；期权做市商持有正伽马仓位，预计夏季为市场提供稳定支撑；标普500指数距高点一步之遥，对冲基金持仓低于2月和去年7月高点时，总风险敞口接近高点时或成隐患 [14][15][16][17][18][19] 5. **美国科技股**：延续涨势，纳斯达克100指数较4月低点反弹26%，半导体板块涨幅达44%，但科技板块内部领涨个股不断轮动；生成式人工智能主题能见度持续延伸至2026年及以后，甲骨文上调2026财年资本支出至超250亿美元，并指引营收增速加快 [20] 6. **日本股市**：对日本股市风险回报比无明确观点，虽有看涨理由，但日本国债收益率上升有风险，且在相对表现竞赛中迷失；仍看好日本市场，但会通过东证指数高位看涨期权收紧风险敞口 [20][21] 7. **中国股市**：股东回报主题已蔓延至中国，政府持有约半数A股市场，乐见企业加大分红力度，这能为国内养老金和家庭提供房产之外的资产选择；2024年股息支付率升至39%，股东总收益率达3.4%，高于中国十年期国债收益率 [22][23] 8. **其他要点**：美国高收益债券近期表现亮眼，过去15个交易日里垃圾债券仅有一个下跌日，收益率接近三个月低点，利差徘徊在300个基点附近；欧洲股市经历高速上涨后陷入停滞，本地市场出现短线资金撤离迹象；大规模并购市场依然活跃，全球5亿美元以上交易量同比增幅约15% [25][26][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 推荐阅读《说谎者的扑克牌》和最新的《Top of Mind》笔记；关注史蒂夫·科恩谈对冲基金行业演变、迈克·卡希尔关于美元前景展望的两场对话 [8][11][12] 2. 住宅建筑商板块引发大量反馈；人工智能技术未来几年的强大程度无人知晓；研究本周伊朗新闻与油价的关联性报告可查看链接 [24][27] 3. 展示标普500指数的盈利情绪指标和实际盈利增长与市场预期共识图表；再保险类股票过去五年表现超越标普500和纳斯达克100指数 [28][30][34] 4. 白银价格近几周已悄然突破关键点位；美国实际利率与黄金相关性断裂，实际利率上行但黄金持续上涨 [35][37] 5. 由通胀保值国债、黄金和比特币构成的基础投资组合过去十年实现150%回报率，夏普比率亮眼，比特币贡献最大，仅配置黄金回报率略高但波动性更高，TIPS回报率30%但波动性最低 [38]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：算力链、光模块、消费电子、IoT、服务器 - **公司**：中际旭创、源杰科技、AMD、亚马逊、Meta、Oracle、博通、Marvell、谷歌、微软、高通、MTK、苹果、小米、联发科、ARM 纪要提到的核心观点和论据 算力链与光模块行业 - **海外 AI 算力需求增长**：北美头部四家云厂商 2025 年资本开支超 3300 亿美元，同比增长 35%以上，2026 年有望进一步增长；AI 技术提升传统云服务效率并催生新商业变现路径，推动 TMT 板块交易增量[1][5] - **光模块出货量增长**：预计 2026 年 800G 及以上高速光模块出货量高速增长，800G 需求约 3500 万支，1.6T 需求从 300 万支提升至 500 万支；市场空间有 50%左右快速增长，上调龙头企业收入预期[1][2][11] - **硅光渗透率提升**：硅光渗透率有潜在超预期变化，可能成为推动产业趋势重要方向；2025 - 2028 年 400G 以上高速数通光模块市场硅光模块空间有望 50%左右复合增速成长[1][8][12] - **网络架构需求增加**：CSP ETIC 网络架构等显示光模块需求量可能超出预期，Meta MTIA 架构中 800G 光模块与 HMT 比例可能达 16:1；2027 年至少三家客户讨论百万卡集群互联高性能方案需求，网络硬件重要性提升[1][10] 消费电子行业 - **市场需求稳健**：预计 2025 年全年消费电子市场保持稳健，手机和 PC 出货量低个位数到中高个位数增长；产品组合升级提升利润率[18] - **各品类表现不一** - **智能手机**：2025 年一季度出货量同比增长 1.5%，增速低于预期；二季度环比持平或略降，下半年可能面临压力，受国补政策削弱及关税波动影响[17][19] - **PC**：2025 年一季度出货量同比增长 5%，AMD 一季度 PC 收入同比增长 68%；预计全年出货量低个位数增长，AI PC 渗透率达 25% - 30%[17][20] - **IoT**：2025 年一季度表现强劲，高通 LTS 收入同比增长 27%，MTK 智能终端平台业务收入同比增长 32%；全球 AI 眼镜出货量可能超 500 万台[21][22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **企业动态** - **中际旭创**：海外硅光模块领域龙头，硅光芯片技术迭代驱动 400G 以上光模块中硅光方案占比提升[13] - **源杰科技**：在大功率 CW 光源产品深入布局，签订超 6000 万人民币订单，交付周期不到半年，占据先发优势[13][14] - **AMD**：发布 MI350 系列 GPU 及 2026 年 MI400 系列，强调推理性能提升；预计 2028 年全球 AI 加速器市场规模超 5000 亿美元；一季度 CPU 业务优于预期，GPU 业务受出口管制影响[4][14][15] - **亚马逊**：AWS 宣布多项数据中心投资计划，包括美国北卡罗来纳州 100 亿美元、宾夕法尼亚州 200 亿美元，澳大利亚 200 亿澳元（约 130 亿美元）[6] - **Meta**：拓展与 Scale AI 数据解决方案合作关系，加大 AI 生态各环节长期布局[6] - **Oracle**：业绩会发布积极指引，与星际之门项目合作，2026 年资本开支预计达 250 亿美元[6] - **高通**：2025 - 2027 财年因苹果基带业务丢失损失约 200 亿美元；预计 2029 年非手机业务收入目标 220 亿美元，包括汽车 80 亿美元、IoT 100 亿美元、PC 40 亿美元[25][26] - **ARM**：推出 C2S 计算子系统获多个订单，面向英伟达等提供 CPU 相关 IP，英伟达 NVLink 架构利好第三方 ARM 服务器 CPU 厂商[27] - **行业趋势**：二级市场光通信标的涨势从补涨逻辑转向基本面产业趋势，硅光方向值得关注；中美关税政策波动对消费电子板块短期有影响，长期各公司运营管控与产品组合优化可抵消部分负面影响[12][23]

中东地缘局势如何演绎？ 对油价影响几何？20250613 摘要 以色列对伊朗的军事行动主要关注核设施、导弹技术和地区影响力，通 过袭击核科学家、原子能机构和核设施，以及革命卫队总部和导弹营地， 试图遏制伊朗的核能力、导弹发展和地区扩张。 此次袭击导致中东局势紧张，油价一度冲破 80 美元/桶，反映市场对供 应链安全的担忧。地缘政治风险增加可能导致投资环境恶化，各国重新 评估与中东相关贸易和合作项目，对全球经济产生连锁反应。 伊朗面临货币贬值、物价上涨和就业不足等经济困境，莱希政府认为需 要缓和与美国关系以解决经济问题。伊朗内部在核问题上存在两派意见， 哈梅内伊则在两派之间保持平衡。 国际原子能机构通过新决议谴责伊朗违反不扩散核武器条约，伊朗对此 不满，认为美国退出核协议是问题根源，并对国际社会对以色列核武器 的忽视表示不满。 美国倾向于观望，并希望借以色列袭击向伊朗施压，但可能适得其反， 激化矛盾。伊朗已开始进行零星报复，未来可能采取更大规模行动，攻 击以色列核设施将导致局势进一步恶化。 Q&A 以色列为何对伊朗发动军事袭击？ 以色列对伊朗发动军事袭击的原因可以从多个方面进行分析。首先，以色列国 内对于伊朗的 ...

纪要涉及的行业或者公司 涉及中国A股市场、MSCI中国相关公司，以及摩根士丹利研究覆盖的众多公司 纪要提到的核心观点和论据 - **市场情绪改善**：中美伦敦贸易谈判使A股投资者情绪改善，加权MSASI和简单MSASI较6月4日分别提高5个百分点至66%和53%；创业板、A股、股指期货和北向资金日均成交额较上一截止周期分别增长18%、14%、5%和3%；RSI - 30D较6月4日上涨2% [1][2] - **资金流向**：本周南向资金继续录得净流入，6月5 - 11日南向资金净流入24亿美元，年初至今净流入860亿美元，当月净流入29亿美元 [3] - **贸易谈判影响**：中美伦敦贸易谈判达成框架协议，旨在落实日内瓦贸易协议并充分利用双边经贸磋商机制，但经济团队认为协议范围可能有限，结构性紧张问题仍难以解决 [4] - **消费政策调整**：中国部分暂停消费品以旧换新计划，原因包括部分地区分配资金用完、平滑补贴推出节奏和遏制套利，但经济团队认为该计划完全暂停风险极低，预计年度配额将适度扩大 [5] - **投资建议**：建议选择合适的投资领域（科技/创新、收益型投资），短期内更倾向离岸市场而非在岸A股市场 [14] - **MSCI中国业绩**：MSCI中国在2025年第一季度连续第二个季度业绩符合预期，报告收益在公司数量（-3.8%）和加权惊喜（+3.1%）方面与市场共识相符，与2024年第四季度趋势相似 [13] - **投资者意愿增强**：投资者受全球多元化需求推动，更愿意增加中国股票头寸；中国的可投资性随时间逐步提高，新技术和新商业模式吸引投资者关注；中国在全球技术竞争中的能力提升了其在多极世界背景下的边际定位 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **MSASI指标**：摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，基于九个指标编制，用于衡量在岸市场情绪，包括融资融券余额、新投资者注册数量等 [16] - **数据使用说明**：使用2014年1月至今的数据，因部分市场影响因素此前未充分发展；部分指标因监管变化经历制度转变，通过观察增长率而非绝对量/值来适应/标准化这些变化 [35] - **评级体系**：摩根士丹利使用相对评级系统，包括增持、持平、未评级和减持，各评级有明确的定义和时间范围；分析师对行业有吸引力、符合预期和谨慎三种观点，并针对不同地区有相应的基准 [74][79][82] - **研究报告相关政策**：研究报告根据发行人、行业或市场的发展适时更新，部分报告有定期更新计划；摩根士丹利不提供个性化投资建议，研究报告未考虑接收者的情况和目标，投资者应独立评估投资并寻求财务顾问建议 [86][91] - **合规与风险提示**：摩根士丹利及其关联方与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突；研究报告的审查和批准可能产生利益冲突；投资价值和收益可能因多种因素波动，过去表现不代表未来表现 [72][85][93]

浅谈当下食品板块投资机会&策略会反馈 20250615 摘要 零食量贩行业一季度业绩亮眼，但单店收入因春节因素下滑。4-5 月开 店速度加快，尤其在云南、广东等新市场。未来两年单店收入预计平稳， 门店运营仍有改善空间，如 SKU 替换、陈列优化等。 冻品板块餐饮端需求尚未明显好转，禁酒令带来市场担忧。但由于进入 低基数区间，通过新渠道和新产品有望环比改善。立高食品四五月份订 单发货维持双位数增长，主要来源于山姆渠道及餐饮渠道的新客户。 味知香 2025 年推出股权激励，目标 20%收入增长。一季度下滑后，四 五月份小幅改善，预计下半年增幅较大。增长点包括对接山姆渠道、拓 展团餐业务及开拓三四线乡镇加盟店。 现制饮品板块基本面良好，古茗、茶百道、蜜雪冰城等同店销售均呈双 位数增长。外卖占比提升导致利润率下降，但绝对利润额持续提升，加 盟商开店热情增加。 康师傅一二月微幅增长，三月起因提价销量下滑，上半年收入微跌。但 原材料降价、提价及效率改善使利润率良好。全年利润增速将大幅好于 收入，估值合理且股息率高。 Q&A 当前零食板块的市场表现及未来预期如何？ 零食板块目前景气度较高，预计未来仍有较好的表现。虽然部分标 ...

纪要涉及的公司 - 宝光新材 - 华光公司 核心观点和论据 宝光新材 - **主营业务与产品**：主营业务是钎焊材料，产品种类丰富，有五六千个品类、超 16 个系列，主要产品包括银浆料、铜基材料等，银浆及其他材料近年来增速快[3]。 - **市场定位与表现**：处于机械、有色化工等行业交界，划分在申万机械行业；最大下游市场是制冷和暖通领域，占比约 47%，家电业务占比降至 45%左右但仍保持 20%左右增速；银浆及其他材料收入从 2021 年 500 万元增长至 2024 年 3 亿元，锡基材料收入达 1.7 亿元，实现 9 倍增长[2][5]。 - **发展前景**：低温领域市场空间大，国内低温市场规模约 400 亿元，2024 年实现 3 亿元收入，2025 年预计达 5 亿元以上；2025 年预计锡基材料收入突破 3 亿元；正在开发高毛利率新产品，预计二季度第二曲线毛利率提升[2][6]。 - **财务稳健性与股价影响**：财务稳健，上市后各主要品类保持增长；主业稳健且有成长潜力，对股价定价有积极影响[7][8]。 华光公司 - **财务表现**：毛利率近年来有波动，与原材料银和铜价格波动有关，随着银价上升整体毛利率在修复，2025 年积极材料领域增长将进一步提升毛利率；2024 年海外收入约 1.5 亿元，占总收入不到 10%，主要出口东南亚，产品集中在低毛利家电领域铜基材料，但海外毛利率高于国内；经营性现金流多为负数，因上游采购需大量资金，下游客户结算周期长，筹资性现金流为正，计划拓展泰国市场扩产缓解资金压力[9]。 - **成长驱动力**：产品侧低温领域特别是钎焊材料放量增长，电子连接材料突出，2025 年 AI 服务器液冷领域取得突破，Q1 实现 1000 多万元收入，全年预计接近一亿元；拓展泰国市场并扩产，第一批产能 1000 吨今年体现，总规划产能约 4500 吨，东南亚产品定价优，有望带来规模效应和更高盈利水平[10]。 - **新兴业务**：在 AI 服务器液冷、机器人热管理领域有布局，向三花供应机器人相关热控产品焊接材料，与北美大客户 NVIDIA 有合作[10][11]。 - **收入增长与预期**：2025 年预计收入增长约 25%，来自产能提升、银价上涨和焊接解决方案领域拓展；2024 年净利率扣非后不到 4%，2025 年预计二季度和三季度毛利率改善，全年净利率可能提升至 5%左右，未来业绩持续兑现预期高[12][13]。 - **毛利率与利润**：毛利率受银价上涨和新业务发展影响显著改善，95%销售为直销模式，毛利率提高能迅速传导到净利润，AI 等高毛利赛道发展增强利润弹性，2025 年二季度和三季度银价波动体现后，整体毛利率预计明显提升推动净利润增长[14]。 - **新业务突破**：2017 年启动银浆项目后，在电子领域功率器件、柔性电子和导电胶等方面进展迅速，涉足焊接设备，从材料扩展到设备解决方案，提高国产化率，改变定价和估值逻辑[15]。 - **长期发展与估值**：2025 年预计全年收入约 25 亿元并保持增速，2026 年有望实现 20%以上复合增长率；目前市值约 30 亿元，新业务给予较高估值，利润增长可达五六十个百分点，长期有良好成长性和稳定性[16]。 - **主业与新兴业务对业绩影响**：主业兑现利润，新兴业务快速发展，整体业绩优异，高估值逻辑支持成长，新产业拉动效应明显，两到三年市值成长性值得期待[17]。 其他重要但可能被忽略的内容 无

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：光伏行业、储能行业 - **公司**：晶科能源、隆基股份、协鑫光电、极电光能、海博思创、德业股份、固德威、艾罗能源、宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、爱旭、拉普拉斯、帝尔激光、海目星、英诺激光、晶盛机电、奥特维、宁夏小牛、先导智能、锐科激光、高策、美畅 纪要提到的核心观点和论据 光伏技术进展 - **BC技术**：预计2025年内15%的产品达成量产，隆基预计年底形成50吉瓦BC产能，主要为二代BC设备；BC技术组件功率高，溢价明显，部分出货量占比高企业二季度报表可能超预期；今年BC整体扩展乐观超六十几吉瓦，保守40 - 50吉瓦，相关设备订单增加[1][13][15][16] - **光伏银浆新技术**：银包铜和铜包银路线并行发展，晶科试跑银包铜，下半年效率或超传统方案，节拍和成本更优；铜包银预计2026年第一季度大规模导入，BC铜箔市场体量可达450吉瓦级别[1][4][5] - **钙钛矿太阳能电池**：组件效率提升、成本下降，但未达替代晶硅组件水平，多家企业启动巨瓦级量产线，产业化推进需3 - 5年[1][8][26] - **Topcon技术**：通过边缘钝化与激光减薄等提效，但面临成本和厂房改造空间挑战，2025年整体改造空间约100GW，存量产能改造比例有限[2] 储能市场情况 - **工商业储能**：海外需求爆发，欧洲市场需求同比增长63%，产品性价比高和盈利模式多元化是驱动因素，各环节企业推出相关产品，新产品盈利能力更高[9][10] - **海外户用储能**：2025年第二季度显著提升，欧洲补库、新兴市场需求增加，逆变器企业排产环比增速20% - 45%，100安时以内电芯涨价5% - 10%[2][11] - **国内大规模储能系统集成**：需求超预期，电芯环节容量提升、优胜劣汰，主流电池龙头推大容量电芯，中小企业掉队，项目经济性可观[2][12] 行业产能与市场情况 - **产能出清**：2024年行业自律效果显著，2025年下半年至2026年一季度是产能出清重要阶段，需半年到一年完成[6][7] - **设备招标**：2025年第二季度光伏行业设备招标显著增长，隆基、平煤、英发、爱旭等有相关招标和改造[15] - **扩产趋势**：光伏行业整体扩产承压，今年预计下降50% - 70%，主要集中在BC及海外市场，BCC相关订单逆势增加[19] 投资建议 - 看好受益于海外户用和工商储需求增长的逆变器企业，推荐德业股份、固德威和艾罗能源 - 针对国内大规模存电芯优胜劣汰，推荐宁德时代和亿纬锂能[14] 其他重要但可能被忽略的内容 - **新技术应用**：边缘计算和激光减薄技术可提升电池效率和功率，但结合有重叠效应，激光减薄在TOPCon领域发展慢；0BB技术有降本能力但推进慢；SMBB技术能兼容多种需求，具备降银能力[21][22][23] - **多分片技术**：对电池功率提升显著，但因成本问题未量产，Topcon使用管式设备制作会增加投资额[24] - **钨丝金刚线及冷拉技术**：钨丝金刚线渗透率超50%，预计年底达100%，高策和美畅垄断超80%市场份额，高策推广冷拉技术，渗透率约60%，全面采用净利率提升5 - 10个百分点[27] - **海外订单**：2025年1 - 5月中国头部电池设备企业90%订单来自海外，半数来自南亚地区[27]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI 算力行业 - **公司**：微软、Meta、Amazon、谷歌、OpenAI、AXIS、英伟达、博通、泰晶光天孚、Oracle、Skillz AI、DeepSeek、Gloster、X.AI 纪要提到的核心观点和论据 1. **AI 算力需求趋势**：未来 AI 算力需求显著增长，训练和推理端需求都会增加，纵向扩展规模化趋势更明显；当前市场主要反映推理需求，训练需求将成新一轮起点；4 月底起市场对 AI 算力需求存在预期差，美股季报显示微软、Meta 和 Amazon 资本开支超预期，2025 年下半年新 AI 叙事逻辑或重塑，大概率是模型迭代路径新发展 [1][2] 2. **AI 算力集群发展前景**：2025 年上半年推理需求预期上升，下半年训练需求预期增加，A股市场预期将提升；相关标的有 NVMe 链、SATA 链和光互联；若未来模型迭代依赖大集群，中美差距或拉大，中国可通过软件算法创新弥补但有不确定性，美国继续推进参数优化，各公司迭代方向各异 [1][3][4] 3. **中美 AI 领域发展差距**：可能重新拉大，取决于未来一年大模型迭代路径；方向是继续预训练并利用大集群发展大模型，2025 年 Q3 是关键时间点 [1][5] 4. **AI 模型迭代节奏**：2025 年 Q3 是新一轮 AI 模型迭代起点，训练投入增加，市场共识或在 Q4 形成，2026 年 Q1 推理需求有望增长，可通过观察客户量预测未来节奏；2026 年下半年爆款模型出现概率较大 [1][6] 5. **集群在 AI 模型迭代中的作用**：处理大规模计算任务时作用关键，模型参数量增大使对计算量、内存和通信要求增加，需更大集群支持；光互联技术受关注，但 DeepSpeed 出现标志算力通缩逻辑开启，降低对大型集群依赖 [1][7] 6. **不同公司迭代路径** - **谷歌**：预计年底推出新双架构模型，通过架构创新优化 AI 能力 [15] - **Meta**：继续卷入数据层面，拥有大量社交平台数据，但仅增加数据量提升效果有限，收购 Skillz AI 增强技术实力，内部可能有人员调整 [15][16][18] - **微软**：采取跟随策略，减少训练需求投资，转向推理战略，砍掉两个 GW 数据中心，但推理需求超预期使资本开支保持稳定 [25][26] - **OpenAI**：擅长通过增加预训练模型参数量提升效果，使用类似马斯克百万卡集群方法，2025 下半年到 2026 年该方法或成 AI 变化最大环节 [20] 7. **算力通胀与通缩逻辑** - **通胀逻辑**：每个环节性能提升导致价值量增加，如模型参数增多、数据集庞大，对单卡性能、卡间互联速度和光模块规格要求提高 [30] - **通缩逻辑**：模型变小，对集群规模要求减少，算力成本降低，DeepSpeed 出现标志算力通胀逻辑结束，开启通缩逻辑 [9] 8. **集群需求判断及发展趋势**：应基于实际算力需求，而非等待爆款产品；目前 OpenAI 和 XAI 需要大集群，微软、谷歌、亚马逊和 Meta 是否需要待定；大厂最好策略是等待新技术架构出现再建大集群，现有数据中心无法满足需求时可通过 CGI 或 ECI 互联现有数据资源解决部分问题 [28] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **后训练阶段影响**：主要依赖强化学习算法，注重算法设计技巧，减少对大规模计算资源需求，降低模型成本，从去年 9 月到今年二季度全球大规模计算资源需求无显著增加 [13] 2. **Meta 内部观点分歧**：杨立昆和杰弗里·辛顿在大模型观点上存在分歧，杨立昆批评大模型，杰弗里·辛顿支持，这种分歧可能促使 Meta 进行管理层调整 [17] 3. **微软资本开支情况**：砍掉两个 GW 数据中心后资本开支未下降，因推理需求超预期补足训练资源 [26] 4. **中国 AI 发展路径**：因硬件基础设施限制，选择以算法优化为主的发展路径，通过异构计算和算法创新突破瓶颈，如 DeepSeek 采用稀疏架构等技术降低对硬件要求 [32][35] 5. **博通技术优势**：胖猫通信技术扩宽通信通道，增强数据同步能力，通过动态自动化负载均衡优化数据加载和处理，支撑训练过程数据处理 [36] 6. **集群架构后端网络重要性**：对带宽和卡性能要求高，是 scale up 的核心，使用 TOPO6 或更强带宽交换机芯片可扩大卡间交互带宽，对大规模集群建设整体性能优化至关重要 [39] 7. **2025 年 AI 算力市场预期变化**：上半年 A 股市场对 AI 算力、推理和训练需求预期共振向下，下半年预期共振向上，波动源于市场预期变化，实际需求一直存在且较好，上半年供给端问题导致供给不足，下半年供给恢复市场预期将改善 [40]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：创新药行业，细分领域包括 ADC、二代 IO、TCE 平台、自免 CAR - T、GLP - 1 受体激动剂等 [1][9][14][15] - **公司**：百济神州、科伦博泰、应恩生物、康方生物、三生制药、信达生物、博安生物、石药集团、乐普生物、默沙东、BMS、Biotech、科利斯、李鑫、辉瑞、百吉生物、礼来、诺和诺德、Adocia、诺诚建华、三生国健、荣昌、顺药、恒瑞、泰康 [1][9][11][15][20][21][22] 纪要提到的核心观点和论据 1. **行业趋势** - 中国创新药行业正经历系统性估值提升，受益于 BD 出海，MNC 为早期管线产品买单，重塑估值体系，扭转仅依赖国内市场的局面 [1][3][5] - 行业已达经营拐点，大型生物技术公司如百济神州展示盈利趋势，进入盈利窗口期，验证创新药商业化模式的市场认可度 [1][5][6] - 中国创新药 BD 活动显著增加，集中在 ADC 和二代 IO 领域，因 MNC 面临专利悬崖需填补销售缺口，中国创新药研发取得进展能提供替代产品 [1][7][8][9] 2. **市场表现与估值** - 本周创新药市场整体强劲，周五虽有小调整但核心资产未受显著影响，是入场机会 [2] - 目前创新药估值远未达泡沫化程度，行情未结束，BD 出海带来可持续收入和利润，重塑估值体系 [3] 3. **各领域发展情况** - **ADC 领域**：中国企业表现突出，通过创新设计和改造提升产品有效性并降低毒性，科伦博泰和应恩生物处于全球领先地位，石药集团和乐普生物的 EGFR ADC 项目受关注 [1][9][10] - **二代 IO 领域**：康方生物的 Harmony Two 研究数据引发 MNC 关注，加速布局并促成多项大型 BD 交易，该赛道处于扩散阶段，投资前景广阔，建议关注三生制药、信达生物、博安生物等企业 [1][9][11][13] - **TCE 平台及自免 CAR - T 领域**：发展迅速成热点，TCE 平台针对自体免疫疾病开发潜力大，自免 CAR - T 有望治愈自体免疫疾病 [14] - **GLP - 1 受体激动剂赛道**：因减重效果显著受瞩目，药物升级换代，新产品减重效果佳且副作用少，礼来的比马鲁肽和诺和诺德司美鲁肽热门，建议关注诺和诺德与司美鲁肽 [15] 4. **公司类型与特点** - **早期研发型 biotech**：处于研发阶段，无商业化产品上市，依赖研发投入无收入 [17] - **突破平衡点前 biotech**：有一两款核心品种上市但未达盈亏平衡，后续管线在成熟期 [18] - **平台型 biopharma**：如百济神州、信达生物和康方生物等，收入高增并达盈亏平衡，大量管线商业化且高速增长，基本面强劲，有稀缺性和平台价值，估值不断上修，值得长期研究跟踪 [4][18][19] - **仿创企业**：如顺药、恒瑞等传统大药企，集采影响下转向创新药研发，收入和利润回升 [18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 关注 biotech 公司发展应重点关注核心产品商业化进展和创新产品 BD 情况，如诺诚建华的 BDK 自免产品、三生国健 707 双抗、荣昌 RC18 有独特优势和出海潜力 [20] - 中药公司开始布局创新药产品，如泰康新药开发白癜风新药并发布数据，未来可能带来新增长机会 [22]