涉及行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究发布的宏观经济展望报告，未涉及特定上市公司 [1][3][4] * 报告内容覆盖全球、美国、中国、欧元区等主要经济体的宏观经济预测 [4][5][6][7][9][11][13][14][16] 核心观点与论据 **全球宏观经济展望** * 预计2026年全球实际GDP增长率为2.9% 同比，高于市场普遍预期，因美国关税带来的阻力减弱及实际收入增长 [4] * 预计到2026年底，全球核心通胀率将降至2.1%，因关税传导效应消退，且住房和工资通胀进一步下降 [4] **美国经济展望** * 预计2026年美国实际GDP增长（Q4/Q4）将升至2.5%，高于市场普遍预期的2.1%，因减税政策可支配收入带来顺风且金融条件放松 [4] * 预计到2026年底，核心PCE通胀率将降至2.1% 同比，因关税传导效应消退，同时基础工资和住房通胀趋势改善 [4] * 预计2026年底失业率为4.5% [4] * 预计美联储将在今年6月和9月进行两次25个基点的降息，最终利率区间为3-3.25% [4] **中国经济展望** * 预计2026年中国实际GDP增长率为4.8% 同比，高于市场普遍预期，因出口增长具有韧性、政府持续政策宽松以及房地产市场持续低迷的拖累减小，尽管国内需求疲软仍是阻力 [4] * 预计今年CPI/PPI通胀率将因政府政策努力和低基数效应而升至0.6%/-0.7% 同比 [4][5] **欧元区经济展望** * 预计2026年欧元区实际GDP增长率为1.2% 同比，反映实际收入增长和财政政策拖累减弱，但与中国的出口竞争加剧带来日益增长的阻力 [4] * 预计到2026年底核心通胀率将降至1.8%，因能源价格降低、欧元走强以及中国贸易改道可能带来的负面通胀效应 [4] * 鉴于对增长前景改善以及中期通胀与目标一致的预测，预计欧洲央行在可预见的未来将按兵不动 [4] **关键风险与关注点** * 美国政策不确定性仍然很高，特别是在格陵兰、关税以及可能的美国政府停摆方面 [5] * 更广泛的地缘政治发展构成值得关注的风险，包括委内瑞拉局势发展、中东持续紧张、潜在的俄乌和平协议仍不确定以及中美关系脆弱 [5] * 财政压力（包括美国、英国、法国和日本）仍需密切关注 [5] **大宗商品价格预测调整** * 将3个月、6个月、12个月的LME铝价预测上调至每吨3150美元、2965美元、2435美元（原预测为每吨2650美元、2475美元、2350美元），因全球市场平衡增强了投资者对当前高价格不会刺激产量快速增长的信心 [1] 其他重要内容 **关键经济与市场预测数据汇总** * **经济增长**：预计2026年全球GDP增长（日历年）为2.9%，美国为2.9%，中国为4.8%，欧元区为1.2% [16] * **利率与汇率**：预计2026年底美国10年期国债收益率为4.20%，德国为3.25%，日本为2.00%；预计12个月后欧元兑美元为1.25，美元兑日元为152，美元兑人民币为6.85 [16] * **大宗商品**：预计12个月后布伦特原油价格为每桶55美元，NYMEX天然气为每百万英热单位4.00美元，铜价为每吨10870美元，黄金价格为每金衡盎司5445美元 [16] * **股市与盈利**：标普500指数12个月目标价为7600点，预计2026年每股收益为305美元，增长12%；预计2026年市盈率为22.9倍 [16] * **通胀与失业率**：预计美国2026年CPI同比为2.4%，失业率为4.5%；欧元区2026年CPI同比为1.8%，失业率为6.4%；中国2026年CPI同比为0.6% [16] **图表数据补充** * 图表显示美国2026年GDP增长预测为2.9%，2027年为2.1% [11] * 图表显示中国2026年GDP增长预测为4.8%，2027年为4.7% [9] * 图表显示欧元区2026年GDP增长预测为1.2%，2027年为1.3% [14]

涉及的公司与行业 * **公司**：微软公司 (Microsoft Corp, MSFT) [1] * **行业**：美洲软件 (Americas Software) [2] 核心观点与论据 * **核心投资论点**：公司牺牲短期Azure增长以优先投资于AI基础设施（如Copilot和内部研发），这将强化其在技术栈多层次的战略AI定位，并在中期带来更好回报，因此维持“买入”评级 [1] * **股价反应与业绩**：公司股价盘后下跌6%，尽管第二季度营收810亿美元（同比增长17%）超出市场预期1%，非GAAP每股收益4.41美元（同比增长23%）超出市场预期5% [1] * **Azure表现与指引**：第二季度Azure按固定汇率计算增长38%，略高于市场预期的37%，公司对第三财季Azure增长指引为37%-38%（按固定汇率计算），高于市场预期的36% [1] * **资本支出**：第二季度资本支出高达375亿美元，超出市场预期9%（含融资租赁），但Azure增长率未相应提升，这被认为是市场负面反应的原因 [1] * **Copilot进展**：Copilot采用和用量正在加速，M365 Copilot席位同比增长160%，付费席位已达1500万，预计其客户终身价值与获客成本之比将优于Azure收入，部分原因是其毛利率更高且客户粘性更强 [8] * **内部研发与MAI**：预计公司将在未来两年内更多展示其“Microsoft AI”产品的商业化进展，该模型被定位为“前沿外”模型，利用OpenAI知识产权在特定用例中表现更优 [17] * **Azure容量与前景**：在产能受限背景下，公司指引可被视为收入交付能力的分配指引，若过去两个季度未将算力分配至第一方应用和内部研发，Azure收入增长率本可超过40%，新产能上线和供应限制缓解将驱动Azure下一阶段增长 [17] * **MAIA 200芯片**：MAIA 200芯片的初步基准测试显示其性能优于竞争对手的内部芯片，这被视为毛利率和性价比差异化的关键驱动力 [17] * **股价上涨催化剂**：需要看到a) Copilot成功带来更切实的收入证据；b) 内部研发商业成功的证明点；c) 新产能上线后Azure增长加速的潜力，预计未来6-12个月将在这些方面看到积极催化剂 [17] 财务数据与预测 * **市场数据**：公司市值3.6万亿美元，企业价值3.5万亿美元，三个月平均日成交额123亿美元 [2] * **营收预测**：高盛预测公司营收将从2025财年的2817.24亿美元增长至2028财年的4563.303亿美元 [3] * **每股收益预测**：高盛预测公司每股收益将从2025财年的13.83美元增长至2028财年的23.53美元 [3] * **估值比率**：基于2025至2028财年预测，市盈率从30.7倍降至20.5倍，企业价值/息税折旧摊销前利润从19.8倍降至12.3倍，自由现金流收益率从2.3%升至3.0% [9] * **增长与利润率**：预测总营收增长率在14.9%至17.9%之间，息税折旧摊销前利润增长率在20.5%至22.1%之间，每股收益增长率在17.2%至20.3%之间，息税前利润率从45.6%提升至47.1% [9] * **资产负债表**：预测现金及等价物将从2025财年的302.42亿美元增长至2028财年的972.12亿美元，净财产、厂房和设备将从2297.89亿美元大幅增长至5663.416亿美元 [15] * **现金流**：预测运营现金流将从2025财年的1361.62亿美元增长至2028财年的2533.307亿美元，资本支出将从645.51亿美元增长至1472.34亿美元，自由现金流将从716.11亿美元增长至1060.966亿美元 [15] 目标价与风险 * **目标价调整**：将12个月目标价从655美元下调至600美元，基于28倍市盈率（此前为32倍）乘以公司未来十二个月调整后净收入，下调倍数原因是2026年资本支出转化为收入增长的时间能见度有限 [23] * **下行风险**：包括来自OpenAI合作的收入贡献低于预期、内部芯片爬坡期更长可能限制市场份额增长或毛利率扩张、对非Azure等预期外项目的投资增加、关键领导层变动以及向定制软件的更重大转变可能对其应用业务产生负面影响 [23] 其他重要信息 * **业绩细分**：第二季度，生产力和业务流程部门营收341.16亿美元（同比增长16%），智能云部门营收329.07亿美元（同比增长29%），更多个人计算部门营收142.5亿美元（同比下降3%） [21] * **资本支出构成**：一份图表估计了算力资本支出按用例的分配，以支撑对Azure的预测 [18][19] * **并购排名**：公司在高盛覆盖范围内的并购可能性排名为3，代表成为收购目标的可能性低（0%-15%）[2][29] * **覆盖范围**：公司的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的，包括Adobe、Salesforce、Oracle、ServiceNow等软件公司 [31]

涉及的公司与行业 * 公司：特斯拉 (Tesla Inc, TSLA) [1] * 行业：汽车与工业科技 (Americas Autos & Industrial Tech) [3] 核心观点与论据 * **财务表现优于预期**：第四季度营收和非GAAP稀释后每股收益分别为249亿美元和0.50美元，分别超出市场预期(FactSet)1%和0.05美元 [1] 汽车非GAAP毛利率(含股权激励，不含监管积分收入)为17.9%，显著高于高盛预期的13.8%和FactSet共识预期的约14.4% [1] 能源业务毛利率为28.6%，高于高盛预测的26.5% [1] * **AI与自动驾驶成为焦点**：公司计划在2026年将资本支出增加到200亿美元以上，部分用于AI训练计算，这导致市场将更关注其AI相关业务(如FSD、Robotaxi、机器人)的成功 [2] 公司宣布今年将结束Model S和X的生产，并将相关空间逐步用于Optimus机器人生产线 [27] * **维持中性评级**：高盛维持对特斯拉的中性评级，认为其AI相关业务的增长前景已反映在股价中 [16] 并将12个月目标价从420美元下调至405美元 [17][46] * **面临激烈竞争**：公司在电动汽车领域面临高度竞争，尤其是来自中国汽车制造商的竞争，且这种竞争正日益扩展到中国市场之外 [16] 在AI领域，Waymo计划在今年将其运营城市数量从2025年底的5个增加一倍以上，英伟达也宣布将开源其Alpamayo模型和工具 [16] 其他重要内容 * **第四季度交付量下滑**：总车辆交付量约为41.8万辆，环比和同比均下降16% [18] Model 3/Y交付量约为40.7万辆，环比下降16%，同比下降14% [18] * **单车成本下降**：第四季度每辆车的成本降至约3.41万美元，低于第三季度的3.57万美元和去年同期的3.47万美元 [21] * **Robotaxi与FSD进展**：公司已在奥斯汀开始有限规模的、无安全员或引导车的商业Robotaxi运营 [28] 截至2025年12月，付费Robotaxi行驶里程约为65万英里，车队规模超过500辆 [28] 截至第四季度末，活跃FSD订阅用户为110万，其中约70%为预付购买 [29] * **能源业务展望**：Megapack 3和德州Megafactory按计划将于2026年进行量产爬坡 [32] 公司长期目标是达到每年100吉瓦的太阳能电池产量 [32] * **Optimus机器人计划**：公司预计在2026年第一季度发布Gen 3版本，并在2026年底前开始初步生产 [33] 首席执行官表示计划在2027年开始向外部客户发货 [33] * **财务预测调整**：高盛下调了2026/2027年每股收益预测(含股权激励)，从1.75/2.80美元降至1.55/2.70美元，主要原因是运营支出增加和车辆交付量预测下调，部分被更高的汽车毛利率所抵消 [43] 引入了2028年每股收益预测为3.00美元 [43] * **现金流与资本支出**：由于资本支出大幅增加，高盛预计特斯拉今年将出现负的整体自由现金流 [2] 公司预计2026年200亿美元以上的资本支出将用于计算能力、新产品和工厂的爬坡以及为Optimus的推出做准备 [37] * **估值隐含高增长预期**：基于当前约1.5万亿美元的企业价值，通过反向DCF分析，公司需要在稳态(假设2040年)实现约2000-2500亿美元的息税前利润，这要求其AI/软件业务(如Optimus、FSD、Robotaxi)至少贡献一半的息税前利润 [41]

行业与公司 * 涉及的行业为人工智能（AI）基础设施领域，包括AI云服务（Neoclouds）、主权AI项目（Sovereigns）和企业AI部署（Enterprise）[1] * 涉及的公司众多，包括但不限于：AI基础设施供应商如**NVIDIA (NVDA)**、**CoreWeave (CRWV)**、**Digital Edge**、**Soluna**、**xAI**、**Lightning AI/Voltage Park**、**Applied Digital**；硬件供应商如**Dell (DELL)**、**Super Micro Computer (SMCI)**、**Celestica (CLS)**、**Arista Networks (ANET)**、**Hewlett Packard Enterprise (HPE)**、**Cisco (CSCO)**、**Penguin Solutions (PENG)**；以及主权项目相关方如**G42**、**HUMAIN**、**S-AI**等[3][4][5][6][7][8][9][12][13] 核心观点与论据 * **AI新云（Neoclouds）需求保持强劲**：新融资安排（如CoreWeave与NVIDIA）和数据中心建设公告（如Digital Edge、Soluna、xAI）印证了这一点[3] * 强劲的AI基础设施需求将使DELL、SMCI、CLS（AI服务器）以及ANET、HPE、CSCO、CLS（数据中心网络）受益[3] * **主要主权AI项目按计划推进**：中东关键主权AI项目（如G42和HUMAIN）正按计划在2026年上线其AI基础设施的第一阶段[3] * 这将使CSCO、DELL和SMCI受益[3] * **企业AI用例正在扩展**：客户正从云端的概念验证转向本地/混合的全面部署[3] * 用例范围广泛，从保险经纪人的AI聊天机器人到电信运营商的自主网络运维[3] * 尽管企业本地AI基础设施投资仍处早期，但用例的扩展（包括Claude Code等编码平台的强劲采用）对DELL、HPE和PENG等面向企业的IT硬件公司是积极信号[3] 关键项目与投资动态 * **Digital Edge**宣布在印度尼西亚雅加达投资45亿美元建设数据中心，容量高达1吉瓦（GW），具备直连芯片液冷能力，第一阶段预计2026年第四季度投入运营[4] * **NVIDIA**向**CoreWeave**投资20亿美元，以巩固合作伙伴关系，目标是到2030年共同建设超过5 GW的AI工厂[4] * NVIDIA CEO宣布将开始单独销售Vera CPU，使其成为英特尔Xeon和AMD EPYC处理器的直接竞争对手[4] * **xAI**确认计划在密西西比州投资超过200亿美元建设第三个数据中心，完成后将使xAI的计算能力提升至近2 GW[8][11] * **Lightning AI**与**Voltage Park**合并，后者拥有超过35,000个GPU和超过60兆瓦（MW）的活跃数据中心容量[5][6] * **Applied Digital**宣布在美国南部开发新的AI工厂园区Delta Forge 1，总IT功率为430 MW，第一阶段为两座150 MW的建筑，预计2027年中开始运营[4][6] * **Soluna Holdings**与**MetroBloks**签署谅解备忘录，共同在德克萨斯州西部开发一个约100 MW的AI数据中心（Project Kati 2）[7] * **CoreWeave**在德克萨斯州丹顿市的数据中心成功部署了16,000个GPU[8] * **G42**预计在未来几个月内收到其阿联酋星门项目（Stargate UAE）第一阶段（计划总容量1 GW中的200 MW）的首批AI芯片[12] * **HUMAIN**与沙特国家基础设施基金宣布了一项高达12亿美元的非约束性融资协议，用于开发高达250 MW的超大规模AI数据中心容量[13] 企业部署与合作伙伴关系 * 一家全球科技OEM客户正在将大量物联网数据从云端迁回本地，以支持AI和分析工作负载[9] * 新西兰电信公司**2degrees**与**HPE**合作开发主权AI能力，初始用例包括自主网络运维、预测性维护和AI驱动的容量规划[9] * 韩国**DB人寿保险**正在部署由HPE GreenLake Flex Solutions支持的生成式AI聊天机器人[12] * 主权AI公司**S-AI**正在为欧洲、中东和非洲地区的政府、国防、医疗和金融部门建设专用AI计算能力，合作伙伴包括Accenture、Palantir和Dell[12] * **G42**预计将从NVIDIA、AMD和Cerebras Systems接收AI芯片[13] * **HUMAIN**此前已与Cisco和AMD在数据中心基础设施方面建立合作伙伴关系，预计在2026年上线100 MW（第一阶段），到2030年部署高达1 GW[13] 数据中心成本框架 * 报告提供了一个数据中心项目成本计算器，用于估算相关支出[1][15] * 举例估计，建设1 GW使用单价35,000美元的H100 GPU的容量，包括所有系统、电力和建设成本在内的总成本约为540亿美元[15][16] * 此估算与OpenAI此前关于上线1 GW容量成本约500亿美元的评论基本一致[15] * 成本构成分析显示：IT设备（服务器、存储、网络）占总成本的65%，其中GPU占IT设备成本的60%，占总成本的39%；数据中心建设成本占29%；电力成本占5%[16]

涉及的公司与行业 * 公司：英伟达 (NVIDIA Corp, NVDA) [1][8] * 行业：半导体行业，特别是人工智能处理器领域 [8][35][38] 核心观点与论据 * **股票评级与目标**：摩根士丹利对英伟达给予“增持”评级，目标价250美元，当前股价191.52美元 (截至2026年1月28日) [8][38][39] * **近期股价表现与担忧**：英伟达股票在2025年末表现疲软后，2026年初至今表现不佳，尽管近期基本面预期仍然强劲 [1][3] * **近期担忧的三大来源**： 1. **客户融资风险**：与OpenAI关联的股票 (如微软、软银、CoreWeave、甲骨文) 因融资担忧和竞争压力而大幅跑输市场 [11][13] 例如，甲骨文为支持其523亿美元剩余履约义务 (其中大部分与OpenAI相关) 所需的3560亿美元IT资本支出，导致利息和租赁负债增加，Keith Weiss将其FY30每股收益预期较公司3个月前的指引下调了50% [14] 2. **竞争动态**：市场担忧来自专用集成电路和AMD的竞争 [6][29] 3. **投资机会分散化**：随着人工智能发展挑战整个半导体生态系统，人工智能受益者名单扩大，投资者有更多选择 [6][35] * **对竞争与领导地位的看法**： * 英伟达在2025日历年获得了市场份额，预计今年将保持接近85%的营收份额 [31] * **Vera Rubin** 的推出是关键：预计从Blackwell到Rubin的过渡可能比最初预期的更快，Rubin的电路板组装时间约为5分钟，而Blackwell约为2小时，这增强了对其在2026年顺利量产的信心 [33] Rubin的创新 (如全机架规模连接、FP4精度、CPX芯片) 预计将维持英伟达的性能领导地位 [34][42] * 客户激进的支出计划证明了英伟达的真实拥有成本优势：英伟达今年每季度的环比增量营收将超过第二大公司的总营收 [31] * **对客户融资及英伟达角色的看法**： * 英伟达对OpenAI、Anthropic、CoreWeave等客户和合作伙伴进行了大量投资，这引发了疑问 [22] * 公司目前没有租赁安排，与CoreWeave的初始投资只有相对较小的信贷安排，且本周对CoreWeave的投资仅为股权，无信贷部分 [26] * 公司对未来潜在的信贷风险持开放态度，但预计不会进行长期的“供应商融资”，并期望完全透明且规模相对较小 [27] * 管理层认为英伟达营收将在本十年末达到万亿美元，这些投资是为了参与生态系统价值创造并确保主导角色，而非单纯为驱动营收增长 [28] * **财务预测与估值**： * **共识与市场预期**：许多投资者看好今年每股收益能力超过9美元，而市场共识为7.75美元 [5] * **摩根士丹利预测**： * 营收：预计2026财年 (截至2026年1月) 为2132.14亿美元，2027财年为3298.29亿美元，2028财年为4294.06亿美元 [49] * 每股收益：预计2026财年为4.67美元，2027财年为7.81美元，2028财年为9.86美元 [8] 基于模型预测，2027日历年每股收益为9.57美元 [39][46] * 市盈率：当前股价对应2027财年预期每股收益的市盈率约为25.3倍 [8] * **目标价依据**：250美元的目标价基于约26倍的2027日历年模型每股收益9.57美元，相对于半导体板块有溢价，但相对于大型人工智能同行博通有折价 [39][46] * **基础案例**：数据中心在2026年因供应受限继续显著增长，营收在2025年增长63.4%，2026年增长54.7% [46] * **看涨案例 (目标价330美元)**：数据中心营收持续增长至2027年，基于更高的2027日历年模型每股收益11美元，约30倍市盈率 [45] * **看跌案例 (目标价150美元)**：数据中心增长大幅放缓，出现强大竞争对手或客户转向自研硬件，基于2026日历年模型每股收益8.25美元，约20倍市盈率 [48] * **最终结论**：尽管存在担忧，但在持续强劲的人工智能环境中，随着公司应对这些担忧，预计股票将从现在开始跑赢市场 [10][38] 其他重要内容 * **大语言模型开发者竞争格局**：人工智能应用是巨大的新市场机会，预计会出现许多赢家 [19] OpenAI和Anthropic均表现出色，OpenAI的年度经常性收入在2025年末同比增长约3.6倍，企业收入占比从约30%提升至40%，意味着企业收入增长约5倍，达到约80亿美元的年度经常性收入，与Anthropic的90亿美元总额相差不大 [19][20] * **行业比较与轮动**：2026年，由于生态系统面临生产限制，人工智能的持续增长将产生更广泛的带动效应，许多股票 (尤其是大宗商品领域) 将受益且具有更高杠杆 [35] 摩根士丹利已将首选股从英伟达轮动至Sandisk，然后至美光 [35] * **潜在催化剂**：2026年3月中旬的GTC大会是重要的潜在催化剂，可能提供关于Vera Rubin及其他产品管线前景的更多信息 [38] * **风险提示**：需要围绕人工智能支出的稳健资本市场，以及任何信贷协议的强透明度 [38] 下行风险包括数据中心增长大幅放缓、人工智能开发成本下降、强大竞争对手出现、关税和出口管制影响超预期 [48][56]

涉及的公司与行业 * 公司：天齐锂业股份有限公司 (Tianqi Lithium Industries Inc.)，股票代码包括9696.HK和002466.SZ [1][5][6][9][70] * 行业：大中华区材料业 (Greater China Materials) [6][68] 核心财务表现与市场预期 * 公司发布2025年初步全年净利润为3.69亿至5.53亿元人民币，远低于市场预期的7.77亿元人民币，但相比2024年79亿元人民币的亏损已大幅扭亏 [1] * 隐含的2025年第四季度净利润为1.89亿至3.73亿元人民币，环比第三季度的9500万元人民币显著增长 [2] * 2025年全年经常性利润为2.4亿至3.6亿元人民币，隐含的第四季度经常性净利润为1.7亿至2.9亿元人民币，环比第三季度的6900万元人民币大幅改善 [2] * 季度业绩改善主要归因于锂价上涨，第四季度锂价环比上涨19%，且预计第一季度将继续受益于锂价环比61%的上涨 [2] * 摩根士丹利对公司的股票评级为“超配”，行业观点为“具吸引力”，H股目标价为55.20港元，与2026年1月29日收盘价55.10港元基本持平 [6] * 根据摩根士丹利ModelWare框架，公司2025年预期每股收益为0.43元人民币，2026年预期大幅增长至2.67元人民币，对应市盈率从107.0倍降至18.4倍 [6] 法律与投资相关进展 * 公司于1月28日公告，收到智利最高法院关于其重要联营公司SQM与Codelco签署《合伙协议》及公司提出的非法性主张的最终判决 [3] * 该非法性主张不涉及任何具体金额 [3] * 公司此前对SQM的长期股权投资进行的减值测试正是基于该《合伙协议》 [3] * 非法性主张被驳回并未改变上述减值测试的关键假设，因此该判决预计不会对公司当期利润产生重大影响 [4] 估值方法与风险提示 * 对公司A股和H股的估值均采用贴现现金流模型，关键假设包括加权平均资本成本为11.5%，预测期（2025-2033年）后的永续增长率为2.0% [9] * H股目标价设定考虑了8%的A-H股溢价（与同业可比）以及0.915的港元/人民币汇率假设 [11] * 上行风险包括：锂价高于预期、上游资源产出增长高于预期、中游转化产出增长高于预期 [11] * 下行风险包括：锂价低于预期、上游资源产出增长低于预期、中游转化产出增长低于预期 [11] 其他重要信息 * 截至2025年12月31日，摩根士丹利受益持有天齐锂业1%或以上的普通股 [17] * 未来3个月内，摩根士丹利预计将向天齐锂业寻求或获得投资银行服务报酬 [19] * 过去12个月内，摩根士丹利已从天齐锂业获得非投资银行的产品及服务报酬 [20] * 摩根士丹利香港证券有限公司是天齐锂业H股等证券的流通量提供者/庄家 [60]

涉及行业与公司 * 行业：中国白酒行业 [1] * 公司：贵州茅台 (Kweichow Moutai Company Ltd., 600519.SS) [1][10][11]，五粮液 (Wuliangye Yibin Company Ltd., WLY, 000858.SZ) [10]，以及其他白酒品牌 [10] 核心观点与论据 * 对近期股价上涨的看法：2026年1月29日白酒板块平均上涨约10%，而同期上证综指持平，此次上涨主要由情绪驱动，催化剂包括房地产行业的积极消息流以及春节旺季效应带来的批发价反弹 [1] * 基本面判断：股价上涨可能是战术性的，资金流动和情绪改善提供短期支撑，但基本面需求仍需时间触底 [1] * 首选标的：贵州茅台 (评级：超配) 仍是最稳健的选择 [1] * 春节销售情况： * 整体需求：春节整体需求可能仍同比下滑 [10] * 贵州茅台：在经销商区域，节前销售实现正增长；核心品牌飞天茅台经销商的预付款完成比例为33%，高于去年的26-27%；公司未向渠道压货系列酒 [10] * 五粮液：在经销商区域，节前销售下滑幅度收窄；当前批发价为每瓶780-800元人民币，表现优于预期 [10] * 其他品牌：在其区域销售出现双位数下滑，且春节预付款进度低于去年 [10] * 估值与风险： * 贵州茅台采用贴现现金流法估值，关键假设包括：加权平均资本成本11%，长期增长率2% [11] * 上行风险：高端白酒消费复苏快于预期；茅台批发价反弹快于预期；高盈利可见性驱动进一步估值重估 [13] * 下行风险：高端白酒销量增长低于预期；茅台批发和零售价持续下跌；系列酒表现弱于预期 [13] 其他重要信息 * 机构持股：展示了机构持股占自由流通股比例的历史图表，但未提供具体解读数据 [4][5] * 价格图表：展示了茅台股价与飞天茅台批发单瓶及整箱价格的走势对比图，显示自2021年“拆箱销售”政策开始后，股价与批发价的相关性脱钩 [2][3] * 行业评级：对中国/香港消费行业的整体观点为“符合预期” [7] * 相关阅读：报告提及可参考另一份报告《中国/香港消费：春节前食品饮料渠道调研要点》 [7]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业[1] * 涉及公司：绿城中国、金茂集团、龙湖集团、万科A/H、华润置地、新城A/H、建发国际[4][5] * 其他提及公司：中海宏洋、招商蛇口、保利发展、越秀地产、金地集团[6][59] 核心观点与论据 * 近期中国房地产板块的上涨（年初至今上涨11%，跑赢MSCI中国指数7%）主要由情绪驱动，鉴于脆弱的实体市场和板块的高估值，这种表现可能不可持续[1] * 投资者对实体市场复苏过度乐观，近期面临多重阻力[3] * 预计板块可能出现回调，尤其是在业绩期，特别是绿城、金茂、龙湖和万科等公司，原因包括：1) 2025年业绩可能不及预期（绿城、龙湖和万科已发布盈利预警）；2) 鉴于可售资源减少和高基数，一季度合同销售额可能下降；3) 估值过高[4] * 继续看好基本面优质的阿尔法机会，包括华润置地和新城A/H（稳健的商场运营商，可能受益于“十五五”促消费政策和REITs的强劲政策顺风），以及建发国际（住宅市场整合者，拥有优化的土储，可支持利润率并恢复盈利正增长）[5] * 行业观点为“与大市同步”[6] 近期上涨的驱动因素 * 政策面积极消息改善了投资者情绪，但重申任何有意义的住房政策出台仍将是反应式的[9] * 近期住房销售回升，认为这是由于农历新年时间较晚的日历效应以及一月初的温和政策放松所致[9] * 板块轮动至落后板块，鉴于行业长期表现不佳[9] 近期面临的风险与阻力 * 未来几个月，随着政策影响减弱和春节假期季节性因素消退，房屋销售可能降温，房价跌幅可能重新加速[9] * 鉴于近期一线城市房屋销售量改善，政策刺激的可能性降低（尤其是在春节假期前）[9] * 由于2025年业绩可能令人失望，盈利大幅下滑/亏损，开发商即将发布盈利预警[9] * 开发商在3月的业绩简报会上可能对房产销售、开发利润率和盈利复苏给出谨慎指引[9] 其他重要内容 * 维持对一线城市房价将进一步下跌两年的谨慎判断[9] * 预计未来几周房屋销售将走弱[9] * 对资金流入的持续性持怀疑态度，考虑到中国房地产市场的看跌前景[9] * 摩根士丹利香港证券有限公司是中国海外发展、华润置地、万科企业、龙湖集团在香港交易所上市证券的流通量提供者/庄家[51] * 未来3个月内，摩根士丹利预计将获得或有意寻求为中国金茂、中国海外发展、华润置地、万科企业、龙湖集团、越秀地产提供投资银行服务的报酬[15]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济、房地产、基础设施、出口、消费 * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[3] 核心观点与论据 * **宏观增长目标趋于务实**：各省份正将2026年增长目标从2025年的平均约5.4%温和下调至平均约5%[1]，加权平均目标约为5.1%[4]，这反映了更务实的心态，旨在优先考虑增长质量而非单纯追求速度[4] * **全国目标若下调至4.5-5%并非政策降级**：这反而有利于经济再平衡，减轻了为实现年度目标而过度依赖供给侧或投资驱动型工具的压力，为转向更平衡的增长模式提供了空间[4] * **房地产政策是精准支持而非强力刺激**：政策制定者预计将继续通过有针对性的需求侧措施来管理房地产调整节奏，例如在人口流入强劲的城市实施校准后的抵押贷款补贴、有选择地放宽购房限制以及持续强调保交楼[5]，这些措施应有助于逐步收窄房价跌幅，但房价追赶基本面可能还需两年时间[5] * **“三条红线”约束已象征性放松**：据报道，开发商不再需要每月向监管机构提交“三条红线”指标[2]，但该框架作为关键约束已自然失效，当前主要风险是预售现金流入下降（价格和成交量走低）与债务刚性并存带来的再融资压力[2] 其他重要内容 * **年初经济基本面健康但非强劲**： * **基础设施开局良好**：1月份政府债券净发行额达1.2万亿元人民币，为有记录以来最高的1月发行量[6]，螺纹钢出货量处于近期历史区间的高位[6]，水泥需求的环比势头优于典型季节性规律[6] * **出口保持韧性**：集装箱吞吐量基本保持稳定[6]，指向1月份出口持续稳健增长[6] * **消费仍然滞后**：年初至今乘用车销量同比降幅显著扩大，这可能反映了新能源汽车购置税全额豁免政策于2025年底结束的影响[6]，家电销售同比表现疲弱，但环比势头稳健[6]，整体消费支持措施仍保持克制，若2025年上半年就业市场和零售销售走弱，预计下半年将增加对服务业的支持[6] * **省级目标调整详情**：在已公布2026年目标的省份中，广东、浙江、福建、吉林、河北、河南、天津、贵州、湖北、海南、辽宁、新疆、重庆、云南等地下调了目标，江西上调了目标，北京、山东、陕西、甘肃、青海等地目标基本持平[3]

涉及的行业与公司 * 行业：大中华区科技半导体行业 [4] * 公司：深圳江波龙电子股份有限公司 [1] * 公司股票代码：301308.SZ, 301308 CH [4] 核心观点与论据 * 摩根士丹利维持对江波龙电子的“超配”评级，目标价为人民币325.00元 [3][4] * 公司2025年第四季度业绩强劲，但部分已反映在股价中，年初至今股价上涨46%，而MSCI中国IT指数上涨24% [3] * 预计在严重的存储芯片供应限制下，2026年上半年利润率将持续改善，推动每股收益预期上调 [3] * 公司2025年全年营收预告为人民币225亿至230亿元，低于摩根士丹利预期的240.59亿元 [6] * 2025年第四季度营收环比下降4%至12%，主要因存储芯片价格大幅上涨导致出货保守 [6] * 2025年第四季度利润率改善至12%-14%，高于第三季度的10%，预计在低成本库存和有利定价环境下，利润率改善趋势将持续至2026年上半年 [6] * 预计在即将举行的业绩电话会议上将获得更多细节，包括：1) 在市场担忧存储供应商对模组制造商的总体分配因产能转向AI相关需求而同比下降40%的背景下，公司的全年出货量指引；2) 公司向下游客户转嫁不断上升的库存成本的能力及其对利润率趋势的影响；3) 控制器和企业级业务的最新进展 [3] 其他重要内容 * 估值方法：采用剩余收益模型，假设权益成本为9.10%，永续增长率为6.3% [7] * 上行风险：2026年上半年消费需求复苏超预期；企业级固态硬盘市场扩张超预期，在行业下行周期中支撑营收和利润率改善 [9] * 下行风险：商品下行周期延长，拖累存储芯片价格和利润率；在中国存储市场份额被新进入者侵蚀 [9] * 财务数据预测：预计2025年每股收益为人民币3.67元，2026年为10.47元，2027年为12.52元 [4] * 市场数据：截至2026年1月29日，公司股价为人民币358.80元，市值约为1481.36亿元，流通股为4.13亿股 [4]