行业与公司 * 纪要涉及软件行业，特别是生成式人工智能、云计算和企业软件预算趋势 [1][9] * 核心公司为微软，同时提及亚马逊、谷歌、OpenAI、Salesforce等其他科技公司作为对比 [2][10][12][15] 核心观点与论据 IT预算与软件行业增长预期 * 2025年整体IT预算增长预期保持稳定，为+3.6%，与先前水平基本一致 [1] * 软件是2025年增长最快的领域，预期增长+3.8% [1] * 对2026年的初步展望显示适度加速，整体预算增长预期为+3.8%，较2025年增长21个基点，但仍低于调查的10年历史平均值+4.1% [1] * 首席信息官预计软件在2026年仍将是增长最快的技术行业，增速将加速15个基点至+3.9% [1] 微软在生成式人工智能领域的领先地位 * 人工智能/机器学习是首席信息官的首要任务，超大规模云厂商是部署生成式人工智能和大语言模型的首选供应商 [2] * 微软是生成式人工智能支出的最明确受益者，在获取增量IT预算份额方面处于领先地位 [2][6][10] * 33%的首席信息官预计微软将在2025年获得最大的生成式人工智能支出增量份额，最接近的竞争对手为+14% [10] * 37%的首席信息官预计微软在未来三年将获得最大的生成式人工智能支出增量份额，最接近的竞争对手为+12% [10] * 微软的领先地位源于其与关键长期主题的紧密结合、深厚的软件生态系统集成、广泛的产品组合以及大量的人工智能基础设施投资 [2] 微软的IT钱包份额增长与云计算表现 * 首席信息官继续将微软视为2024年因工作负载向云转移而带来的顶级IT预算份额增长者，净+42%预期份额增长，高于先前调查的+41%，远高于第二名的亚马逊 [10] * 在未来三年，42%的首席信息官预期微软为顶级份额增长者，高于先前调查的41%，Salesforce以6%位居第二 [10] * 在公共云支出方面，首席信息官指出2025年微软Azure的增长最快，尽管绝对增长水平与公司报告结果不完全一致 [10] * 首席信息官预计2025年Azure和AWS的公共云提供商支出将加速，而GCP将减速 [10] 项目/任务管理解决方案的市场地位 * 微软Teams/Planner/Project/Loop是当前最流行的项目与任务管理解决方案 [7] * 62%的首席信息官报告其组织内部使用微软Teams/Microsoft Planner，高于3Q24的55% [7] * 36%的首席信息官表示使用Microsoft Project或其他微软解决方案，略低于3Q24的39% [7] * 61%的首席信息官表示其公司目前已标准化使用单一项目管理解决方案，高于3Q24的55% [7] * 32%的首席信息官表示其公司标准化使用微软的解决方案，略高于去年的31% [7] 统一通信与协作领域的优势 * 微软Teams是统一通信即服务过渡的主要催化剂，并在统一通信与协作/电话解决方案中占据主要份额 [10][11] * 49%的首席信息官主要部署微软Teams作为UCC/电话供应商 [11][31][32] * 在升级时，44%的首席信息官最有可能部署微软Teams [34][35] * 在微软Teams用户中，40%使用微软Teams Voice作为语音配置，但较先前调查略有下降 [37][38] 与首席信息官优先事项的高度契合 * 首席信息官的优先事项持续围绕人工智能/机器学习、安全性、数字化转型、云计算，这些都是微软具有强大曝光度的领域 [10] * 在最防御性的IT项目中，安全性、人工智能/机器学习和数字化转型是最不可能被削减的项目，ERP应用程序也对微软的Dynamics 365产品套件产生积极影响 [10] * 鉴于当前的首席信息官优先事项，微软在增长和防御方面均处于有利地位 [10] 其他重要内容 投资建议与估值 * 重申对微软的增持评级和首选标的，认为其估值相对于同行仍有折扣 [8] * 微软目前估值低于同行，以<26倍GAAP 2027年每股收益倍数交易，而大型软件股平均水平为>33倍非GAAP每股收益 [8] * 目标价为625美元，当前股价为524.85美元，市值约为3.92万亿美元 [4][6] * 摩根士丹利对软件行业的看法为"有吸引力" [4] 风险与催化剂 * 投资驱动因素包括商业增长的可持续性、云势头、改善的云利润率以及改善的个人电脑数据点 [83] * 上行风险包括云采用加速且Azure成为明确赢家、人工智能领导地位带来可观的收入贡献、运营效率导致超预期的规模经济和利润率扩张 [89] * 下行风险包括影响IT支出的疲弱宏观经济、云对本地部署的蚕食、增加的投资损害利润率扩张、人工智能被证明采用有限 [89] 财务数据与预测 * 摩根士丹利对微软2026财年每股收益的估计为15.15美元，共识为15.49美元 [4][88] * 对微软2027财年每股收益的估计为18.36美元，共识为18.13美元 [4][88] * 预计Azure收入增长在2026财年为30.2%，2027财年为26.4% [82] * 预计营业利润率从2025财年的45.6%扩大至2027财年的46.5% [82]

涉及的行业或公司 * 阿里巴巴集团控股有限公司[1][82][86] 核心观点和论据 财务预测与估值调整 * 花旗维持对阿里巴巴的买入评级 目标价微调至218美元/216港元[1][62] * 对FY2Q26的预测为总营收2428亿元人民币 同比增长2.7% 非GAAP净利润90.5亿元人民币 利润率3.7% 低于市场共识的2433亿元人民币/200亿元人民币[3][60] * 预测FY2Q26中国电商集团EBITA将同比下降78%至97亿元人民币 利润率7.7% 主要反映闪购业务的全季度激进补贴影响[3][52] * 预计FY3Q26中国电商集团EBITA将反弹至435.4亿元人民币 利润率25.8% 较此前预测上调26% 反映补贴优化和单位经济效益改善[53] * 对FY26-28E的总营收/非GAAP净利润预测分别调整为+0.4%/-10.9% +0.7%/-5.7% 和+0.8%/-12.3%[2][57] * 估值采用分类加总法 中国电商集团基于FY27E利润的12倍市盈率 云智能集团基于FY27E收入的5.5倍市销率 AIDC集团基于FY27E收入的3.0倍市销率 其他业务基于调整后收入的1.5倍市销率 并对净现金应用30%折扣[63][64][65][66] 核心业务表现与战略 * 客户管理收入增长保持稳定 预测FY2Q26同比增长10.2%至775亿元人民币[3][60] * 闪购与市场平台之间的协同效应有望带来更乐观的CMR增长和投资阶段后的可观EBITA反弹[1][68] * 即时配送业务收入预测上调15.7%至185亿元人民币[52] * 云业务收入预测保持不变 FY2Q26同比增长28%至379亿元人民币 FY26-28E增长率分别为30%/32%/25%[1][3][61] * 公司定位良好 能够捕捉ASI演进 转化为可持续的云收入增长和未来几年的效率利润率提升[1][68] 业务更新与运营数据 * 天猫双11全球狂欢节预售于10月15日晚8点开始 采用从10月20日持续至11月14日的连续销售期 而非以往的"双棍波"形式[10][14] * 淘宝出海为双11投入10亿元人民币营销费用以推动海外新用户增长 并首次为海外市场非中文用户推出互动游戏"淘宝仙境"[11][12] * 淘宝闪购在国庆黄金周期间大幅提升用户福利 提供价值120元的优惠券包和"免单"促销升级[16] * 淘宝闪购品牌入驻取得进展 Vivo整合其首批1000多家体验店 此前已有超过260个品牌如迪卡侬 美的等接入[17][18] * 9月淘宝APP周活跃用户数同比保持稳健增长 8月达到12%的高点 9月日活跃用户数同比增长强劲 分别为15%/13%/12% 达到4.36亿/4.42亿/4.37亿[20] * 9月高德地图月活跃用户数同比增长强劲 分别为7%/12%/18% 达到6.09亿/6.18亿/6.53亿 日活跃用户数同比增长分别为11%/19%/22% 达到1.78亿/1.83亿/1.91亿[20] * 截至8月中国线上零售总额达9.98万亿元人民币 同比增长9.6% 8月线上实物商品增长隐含为7.1%[27] 国际数字商业与云智能 * Lazada首次与天猫进行系统级整合 向天猫商户开放本地化运营能力 提供"一键轻量出海"功能[37][38] * 速卖通启动"超品牌出海计划" 目标招募2000个品牌 其"本地+"模式下的商品增长迅速[41][42] * 阿里云在阿帕拉会议上宣布与SAP建立合作伙伴关系 并发布多项产品升级 包括基于CXL 2.0的PolarDB数据库 Alinux 4服务器操作系统 无影Agentic计算机等[45][46][48] * 为反映9月阿帕拉会议前AI模型和应用升级加速以及内部服务代币使用量增加 提高了"所有其他"部门的亏损假设 FY2Q26调整为亏损50.3亿元人民币[54] 其他重要内容 风险因素 * 主要下行风险包括新零售战略执行失败 投资支出和利润率压力超预期 用户流量和线上GMV放缓 新收购实体整合风险 中美贸易争端以及监管风险等[85][90] 关注要点 * 财报电话会议的关注点包括云收入加速和资本支出趋势 外卖和即时配送竞争 闪购与市场平台的协同效应 即时配送对CMR增长的贡献 单位经济效益改善趋势 高德和淘宝闪购的本地服务进展 双11表现 宏观展望 股东回报和回购更新等[67]

涉及的行业与公司 * 行业：能源存储系统（ESS）、电动汽车（EV）电池、可再生能源、电池材料 [1][2][3] * 公司：宁德时代新能源科技股份有限公司（Contemporary Amperex Technology Co Ltd，简称CATL），包括其A股（300750 SZ）和H股（3750 HK） [1][4][5] 核心观点与论据 中国脱碳目标驱动ESS超级周期 * 中国新的2035年脱碳承诺（碳减排7-10%）将推动能源结构转向更多可再生能源和天然气，煤炭消费需下降20%，石油消费下降16%，而天然气消费需增长120%，可再生能源需翻倍以上 [2][19] * 为实现目标，中国的排放强度需从当前的230千克/兆瓦时降至2035年的170千克/兆瓦时 [19] * 预计到2030年，中国将出现“鸭形曲线”，电网调峰压力增大，ESS作为零排放的调峰资源，对于保障电网安全至关重要 [2][25][26] * 预计中国到2030年需累计部署1.54太瓦时（TWh）的ESS，到2035年需累计部署3.82太瓦时，这意味着未来五年年增量部署的复合年增长率为21%，十年复合年增长率为14% [2][30][50] 宁德时代（CATL）的市场份额与竞争优势 * 预计CATL在中国ESS市场的份额将从目前的约10%在三年内提升至50%以上 [3][12][58] * 驱动因素：行业从强制性低质量部署转向经济性导向的高质量部署，CATL的优质电池产品可为ESS项目内部收益率带来7-15个百分点的溢价 [3][61][64] * 其卓越的 degradation control（衰减控制）、电芯一致性和循环寿命确保了最佳的运营经济性，在相同建设成本下，慢衰减场景的ESS项目内部收益率可比快衰减场景高出约15个百分点 [59][61][64] * 公司在电动巴士电池市场的份额从2015年的不到20%整合至目前的82%，预计ESS市场将重现这一整合过程 [67][69] * 公司颠覆性的钠离子电池即将商业化，有望在未来五年成为主流ESS技术以显著降低成本 [3][50] 财务预测与估值调整 * 基于ESS超级周期和市场份额增益的预期，公司上调了CATL的盈利预测：将2025-2027年ESS电池销量预测分别上调6%、16%、20%；将2026年和2027年每股收益预测分别上调3.7%和6.9% [83][84] * 对CATL-A股（300750 SZ）的估值方法采用企业价值/息税折旧摊销前利润，目标倍数从15倍2026年预期息税折旧摊销前利润上调至17倍，目标价从425元人民币上调15%至490元人民币 [1][4][85] * 对CATL-H股（3750 HK）维持10%的H/A溢价假设，新目标价为585港元，但评级从“增持”下调至“持股观望”，因当前股价上行空间有限 [1][4][85][96] 其他增长动力与风险 * 电动汽车：预计中国和欧洲的电动汽车需求将继续增长，中国轻型卡车电动化今年将达到拐点，渗透率将从目前的9%在三年内升至约40% [14][15] * 长期机遇：公司作为具身AI的赋能者，开发高容量电池，到2050年机器人电池总潜在市场可能达到4太瓦时，使电池总潜在市场翻倍 [16][76] * 风险：H股下调评级的原因包括IPO锁定期结束后流动性改善可能削弱稀缺性溢价、对固态电池的投资热情可能过度、部分卖方分析师的激进盈利预测可能导致市场失望、小型电池制造商估值过高不可持续等 [5][13][96][97] * 竞争：低端电动汽车市场的价格竞争可能持续，但公司通过高性能产品改善产品结构以缓解利润率压力，其换电网络建设将在未来5-7年整合该细分市场 [15] 其他重要内容 * 投资主题：重申对CATL-A股的“增持”评级，并将其列为“首选”，同时将CATL-H股从“首选”中移除 [1][8] * 市场对比：CATL-A股当前估值相对于全球电池领导者LGES的2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润有15%的折价，被认为估值偏低；相对于比亚迪A股有15%的市盈率溢价，被认为是合理的 [86][87] * 情景分析：牛市情景下，累计ESS部署到2030/2035年可能分别达到2.7/5.0太瓦时；熊市情景下，可能分别为0.8/1.5太瓦时 [49][51][52]

涉及的行业与公司 * 公司：阿里巴巴集团控股有限公司 (Alibaba Group Holding, BABA) [1][8] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [8][26] 核心观点与论据 财务表现与关键指标 * 预计第二财季云收入增长将加速至32% 同比，EBITA利润率保持相对稳定在8-9% [1][3][11] * 预计客户管理收入增长将保持稳健在10% 同比，受货币化率提升和淘宝月活跃用户增长25%的推动 [4][11] * 预计第二财季合并调整后EBITA将同比下降85%至60亿元人民币，主要由于快速商务业务亏损370亿元人民币以及“其他”业务亏损扩大至50亿元人民币 [5][11][13] * 阿里巴巴国际数字商业集团预计在第二财季达到盈亏平衡 [5] * 摩根士丹利将公司2026财年调整后EBITA预估下调10%，2027财年下调5%，以反映更宽的快速商务和“其他”业务亏损 [6][15] 战略重点与投资主题 * 云业务增长加速强化了公司作为“中国最佳AI赋能者”的论点，此前资本支出增加用于提升全球数据中心算力 [1][3] * 人工智能相关产品占第一财季云收入的20%，并已连续八个季度保持三位数增长 [3] * 公司宣布在原有3800亿元人民币三年AI投资计划基础上追加支出，目标到2032年将全球数据中心算力提升10倍 [3] * “其他”业务亏损扩大由与千问模型训练和内部AI应用相关的成本驱动 [5] 估值与投资建议 * 重申“增持”评级，基于贴现现金流的目標股价为200美元，基于分类加总估值的估值为250美元 [1][6][16][17] * 分类加总估值中，云业务部分估值为84美元 [6][17] * 投资主题包括公司拥有中国最大的云基础设施，有望在当前的AI周期中赢得份额，以及核心业务重新加速和货币化率改善 [22][26][27] 其他重要内容 风险因素 * 上行风险包括中国核心电商收入增长加速、货币化率提升、企业数字化加快以及AI需求强劲 [35] * 下行风险包括竞争加剧、再投资成本高于预期、后疫情复苏缓慢导致消费疲软、企业数字化步伐放缓以及监管审查 [35] 市场与共识 * 摩根士丹利对阿里巴巴的评级在覆盖经纪商中为90%增持，7%持有，2%减持 [29] * 当前股价181.33美元，目标价200美元意味着约10%的上涨空间 [8][22]

涉及的行业或公司 * 行业：中国游戏行业、移动游戏平台、游戏分发渠道 [2][6][16] * 公司：心动公司及其旗下平台TapTap [1][2][3] 核心观点和论据 公司战略与商业模式 * 公司采用"渠道加产品"双轮驱动模式，构建研发、发行、渠道全产业链布局，形成协同效应和商业壁垒 [2][3][8] * 公司战略从粗放扩张转向精细化运营，主动终止非核心项目、优化团队规模，研发费用增速放缓且费用率显著回落 [2][9][10] * 公司通过精品自研游戏（如《出发吧麦芬》、《心动小镇》）和TapTap平台生态深度协同，实现从追逐爆款到长期价值可持续增长 [2][3][26] TapTap平台的核心角色与优势 * TapTap是公司生态系统核心，集分发与社交一体，是国内核心玩家聚集地，月活用户约4400万 [2][3][13] * 平台坚持不联运、不分成的开放策略，通过广告和信息服务盈利，零分成模式让开发者获得更高毛利率 [2][4][16] * 平台用户主要为微世代年轻群体，具有较高可支配收入，乐于为优质文娱产品付费，用户主动性强，乐于探索新游戏并分享 [4][13][14] * 与B站等平台相比，TapTap在分发能力和社区活跃度上更具优势 [15] 市场趋势与公司应对 * 中国游戏市场从人口红利驱动转向创新红利驱动，玩家对游戏品质、内容深度及体验创新要求提升 [2][6] * 行业增长逻辑转变，通过创新打造差异化体验成为关键，独立游戏或创新品类能开辟新细分市场 [6] * 公司通过布局独立游戏和开发创新品类，建立差异化优势，实现长线增长 [2][6] 自研游戏表现与产品矩阵 * 自研产品表现优异，《出发吧麦芬》和《心动小镇》长线表现超预期，推动用户数达历史新高 [10][26][27] * 产品矩阵丰富，早期产品《香肠派对》流水趋稳，新作《伊瑟·重启》陆续上线国内外，未来计划推出《心动小镇》海外版等新产品 [26][27] 商业化潜力与增长动力 * 游戏广告业务韧性强，即使在版号暂停发放期间，公司信息服务收入（主要是广告）仍实现快速增长 [23] * TapTap当前广告位相对较少，集中在应用首页信息流，发现页、动态页等仍有拓展空间，AI算法提升用户粘性，可能成为新增长动力 [24] * 除广告外，开发者服务TDS正逐渐开启变现，云游戏处于早期布局，未来具商业化潜力 [25][27] * 独占游戏（如《江南百景图》、《原神》第三方独家及自研产品）是构建竞争壁垒的重要因素，有助于用户获取和留存 [20] 其他重要内容 股权结构变化 * 公司主要股东包括创始人黄一孟和戴云杰，2025年网易旗下子公司退出上海易玩股东名单，公司持有TapTap母公司股权比例上升至接近89% [7] 开发者支持与平台功能 * TapTap通过开发者服务TDS降低创新成本，提供自助测试、发行、运营工具，帮助开发者聚焦内容创作 [4][17][18] * 平台推出TapPlay等功能，用户可直接在TapTap上启动游戏，有效提高用户粘性与转化率 [22] * 平台作为高质量玩家社区，为厂商提供有效测试反馈，提升创作和优化效率，即使腾讯也利用其社区氛围优化游戏 [19] 与Steam的对比 * TapTap与Steam在产品功能与平台形态上相似，都是核心玩家垂直社区，成长逻辑依赖于优质内容供给吸引玩家，再推动社区扩张 [19] * 差异在于系统环境（移动端由苹果、谷歌等头部厂商控制渠道）和商业模式（Steam靠分销抽成，TapTap以广告为主） [21]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为巨子生物，其所在的行业为专业皮肤护理/美妆行业，核心技术领域为重组胶原蛋白[1][2][3] 核心观点与论据 财务表现与增长指引 * 公司收入增长主要来源于可复美和可丽金两大品牌，2024年可复美保持快速增长，可丽金调整后重回正增长轨道[4] * 公司维持全年收入增长25%、利润增长20%的指引，下半年预计实现相对不错的增长[4][14] * 线上收入占比高达75%，并预计未来将提升至80%以上[8] 核心竞争力与技术研发 * 公司核心竞争力在于重组胶原蛋白技术，是国内最早研发并全球最早量产重组胶原蛋白的企业，拥有全球最全面的胶原蛋白分子库，并参与起草国内首个重组胶原蛋白行业标准[3] * 公司关注PDR等市场热点成分，已安排研发团队跟踪，但不局限于单一成分，品牌定位强调科学修复功效价值和场景价值[4][12] * 公司依托合人生物学技术平台，已落地人参皂苷等新成分，拒绝盲目跟风，注重验证临床效果和安全性[13] 渠道策略与布局 * 线上主要采用GTC模式，销售费用率较高；线下通过经销模式，销售费用率较低[8] * 线下渠道早期布局医院端，通过临床验证形成专业壁垒，并扩展药店SKU，孵化新品牌"可遇"承接医院端向家庭消费场景外溢[8] * 在线下大众渠道，公司从潮流集合店拓展至屈臣氏、山姆、丝芙兰等高势能渠道，并开设20余家品牌专柜覆盖多个城市，实现线上线下协同[9] 营销与费用管理 * 公司通过控制达播业务的毛销差，采用融合模式与达人合作，优化费用结构，确保经营利润率稳定[2][6] * 在双十一期间，公司稳定商品划线价，优惠成本主要由平台或达人承担，通过年框协议锁定与头部达人的合作条款，确保费用端稳定[2][7] * 公司通过精准筛选达人（如贾乃亮、孙坚）和优化投流策略控制费销比，主动控制头部达人的GMV占比，提升中腰部达人的投放效率[2][11] 风险应对与业务进展 * 公司有效应对短期舆情事件，达播业务逐步恢复，通过控制毛销差和费用避免了经营率的大幅波动[6] * 出海业务处于小步验证的元年阶段，在东南亚市场（如马来西亚屈臣氏）和港澳地区进行首批铺货和产品注册，当前收入占比极低，核心任务是打磨团队和验证市场[15] * 公司长期看好医美业务发展，整体发展前景乐观，期待在核心人员激励规划上的进一步披露[16] 其他重要内容 * 抖音平台对于美妆品牌的基础抽成比例没有明显政策层面的上调[10] * 双十一期间可能因舆情出现短期波动，但公司已与头部及腰部达人构建均衡合作矩阵，费用储备充足，可根据费销比灵活调整投流力度[14]

涉及的行业和公司 * 公司：阿里巴巴集团（美股代码：BABA US，港股代码：9988 HK）[1][6][16][28] * 行业：互联网、云计算（云服务/IaaS/PaaS）、生成式人工智能（AI）、电子商务 [2][7][8] 核心观点和论据 **1 股价表现与评级上调** * 过去三个月公司股价跑赢行业平均水平（以中概互联网指数基金衡量）364个百分点 [1][17][29] * 评级为"增持"，目标价上调：美股目标价从170美元上调至245美元，港股目标价从165港元上调至240港元 [1][6][16][28] * 上调目标价基于更高的财务预期和更高的估值倍数 [1][17][29] **2 云业务收入前景强劲** * 2025年第二季度阿里云收入同比增长26%，连续第八个季度增速提高，主要受生成式AI需求推动 [2][17][29] * 生成式AI的早期需求集中在互联网、自动驾驶和具身智能三个行业 [2][7] * 预计中国的生成式AI扩散速度将超过此前的SaaS浪潮，因效率提升范围更广且部署摩擦更小 [2][6] * 预计未来12-36个月内，营销、服务、编码、财务部门和供应链应用将转向智能体自动化 [2] * 公司将2027/2028财年云业务收入预测值上调2%/6% [1][17][29] **3 生成式AI与电商业务的协同效应** * 预计生成式AI将通过提高商家运营效率（节省运营支出、提高转化率）和改善消费者体验（更好的推送、内容、价格）来创造价值 [3][11] * 公司有望通过为服务（广告、工具、智能体平台）重新定价，将部分效率提升带来的价值变现 [3][11] * 公司将2027/2028财年中国电商集团调整后EBITA预测上调2%/3%，原因是阿里云的AI服务和应用创造出价值 [1][17][29] **4 公司在生成式AI领域的竞争优势** * 公司已指引未来三年内至少对AI/云基础设施投资3800亿元人民币（约520-530亿美元） [8] * 公司采取"全栈+开放"战略，结合资本密集度，在IaaS、PaaS和应用层面形成强大"捕获"点 [8] * 公司的AI工具已展现出实际影响，例如魔搭平台上已构建逾80万个AI智能体，淘宝/天猫的AI工具得到商家广泛采用 [9] **5 财务预测与估值** * 基于上调后的预测，2027财年净收入为1,201,271百万元，2028财年为1,371,916百万元 [14][22][35] * 2028财年调整后净利润预计为243,410百万元，调整后每股收益为114.21元（美股）/[14.28元（港股） [14][22][35] * 当前股价对应12倍2028财年预期市盈率，目标估值基于15倍2028财年预期市盈率，对应36%上行空间 [12][18][23] * 鼓励投资者基于2028财年进行估值，因2027财年财务前景受外卖和闪购投资影响 [12][18][23] 其他重要内容 **1 具体AI工具与应用** * 造点：AI图像和视频生成平台 [13] * 通义千问3图像编辑模型：增强多图像编辑功能 [13] * 通义千问3-Omni：全模态大模型，处理多模态输入 [13] * 羚羊AgentOne：企业AI应用平台，提供基于场景的解决方案 [13] **2 投资风险** * 主要下行风险包括：腾讯和百度等大型互联网公司对本地生活服务业务的威胁；对数字内容的长期投资给利润率带来压力；移动业务变现改善进度慢于预期 [20][32] **3 历史财务数据** * 2025财年（截至3月31日）收入为996,347百万元，调整后净利润为158,122百万元 [22][35]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：AI云基础设施、云计算、软件（SaaS/PaaS）、电商、本地生活服务 [2][3][4][5][7][11][13][14][16] * 公司：阿里巴巴（核心业务包括阿里云、钉钉、淘宝、高德地图）、微软、亚马逊、甲骨文、CoreWeave、字节跳动、OpenAI [2][3][4][5][11][14][16] 核心观点与论据 AI云基础设施市场前景与竞争格局 * AI云基础设施潜力巨大，预计到2032年能耗需求达16吉瓦，需新增约10吉瓦设施，投资规模达万亿人民币（按每吉瓦1,000亿人民币计算）[2][3] * 芯片供应紧张状况相比前两年有所缓解，为云厂商带来机遇 [2][3] * 海外AI云市场由微软和亚马逊主导，Token收费稳定在每百万15美元左右，无明显价格战 [2][4] * 新兴云厂商如甲骨文、CoreWeave通过租赁英伟达卡抢占市场份额 [2][4] * 国内市场字节跳动入局构成竞争压力，其国内AI token消耗量已达55% [2][4] 阿里云业务表现与盈利路径 * 阿里云业务短期内利润率承压，预计三季度EBIT margin维持在高单位数水平 [2][4] * 短期内AI云并非高利润业务，主要策略是通过提升收入和订单增速稳定市场份额，再考虑提价 [2][3][4] * 未来利润增长点在于PaaS层（如数据库、Agent编排治理模块，毛利达60-70%）和SaaS层（毛利可达90%左右），加强PaaS能力是关键 [2][4] 软件产业与Agent发展趋势 * 软件产业发展趋势是Agent自主化生成，简化用户交互，增强Agent性能 [2][5][7] * Agent的推理和记忆能力是当前瓶颈，海外公司开发Memory Zero技术提升生成结果质量 [3][7] * 存储和数据库方向在2025年四季度及2026年值得关注 [3][7] * 未来每个公司可能有数千个自主生成的Agent，Copilot战略是重要方向 [2][5][6] * 阿里巴巴开发自定义功能，个性化设置Agent记忆功能 [8][9] 钉钉产品发展与创新 * 钉钉可借鉴微软Copilot战略，增强产品能力 [2][5][6] * 钉钉推出8.0 AI原生版本和全球首个AI驱动信息流工作平台"钉钉One"，通过自然语言与多模态交互 [10] * 具体创新包括多维表格、AI听记（内置36款场景模板）、图片理解、多模态处理、文档速读、AI知识问答等 [9][10] * 推出智能硬件"钉钉Talk"，支持8米超远高清音质且续航45小时 [10] 电商领域的AI应用与竞争 * OpenAI探索对话式电商收费模式，收取约2%佣金 [11] * 阿里巴巴淘宝推出"AI帮我搜"，基于买家秀数据训练以提供客观评价，提高转化率，尤其适合中长尾商品 [11][12][14] * 阿里巴巴在"多快好省"框架中占据"多"的优势，平台中长尾商品丰富，更适合AI推荐 [14][15] * AI技术能提升推荐和精准搜索效率，对低频、白牌商品效果显著 [14] 高德地图转型与数据优势 * 高德地图日活跃用户突破3.6亿，转型为生活服务超级入口 [3][16] * 通过分析用户真实行为数据（如导航到店停留时间、回头频次）提供精准推荐，技术优势显著 [16] * 月活跃用户数跻身国内第四大APP，短期内未计划快速商业化 [16] 阿里巴巴近期业绩与展望 * 阿里巴巴三季度业绩符合预期，电商业务增速预计为8%至9%，云计算业务收入增速约为30% [17] * 外卖业务亏损预计介于350亿至400亿元之间，公司认为亏损将在350亿元左右 [17] * 由于通义模型及其他AI原生应用算力投入增加，本季度亏损可能扩大至50亿元左右 [17] * 双十一期间关注CMR提速作用，若投入有效且ROI高，三季度可能成为利润见底过程 [18] * 推动公司上涨的关键驱动因素包括云计算业务增速能否达到35%甚至40%，以及四季度电商增速能否维持10%左右 [18] 其他重要内容 * ToB市场软件产品朝集成化方向发展，倾向于统一控制台管理，多agent协同是追赶海外技术的手段 [13] * 当前阶段选择在原有大流量APP内部培养用户AI习惯，而非推出独立APP，以避免流量分散并提高ROI [16]

涉及的行业或公司 * 该纪要涉及的公司是哔哩哔哩公司，包括其美国存托凭证和香港上市股票 [1] * 行业归类为中国游戏、娱乐及医疗保健科技 [6] 核心观点和论据 投资评级与目标价 * 高盛对哔哩哔哩维持买入评级，并将12个月目标价上调至30美元/234港元，意味着较当前价格有约15%的上涨空间 [1] * 看涨情形下的目标价暗示有80%的上涨潜力，看跌情形下则有-23%的下行风险 [1] 被市场低估的运营杠杆和利润率提升潜力 * 公司在过去5-6个季度保持了基本稳定的运营支出、内容及带宽成本，这些成本占总成本的60%，且几乎被视为固定成本 [2] * 随着高利润的广告和游戏业务推动销售规模扩大，高运营杠杆将驱动营业利润率扩张，预计2025年第四季度营业利润率将达到10%，并在2026-2027年有望达到15%以上 [2] * 预计2025年至2027年每股收益将增长2-6%，2026年和2027年每股收益同比增速预计将分别达到55%和31%，比市场共识预期高出10% [18] 广告业务的持续增长潜力与人工智能应用 * 哔哩哔哩的广告增长是社交媒体平台中最快的之一，同比增长达到20%，预计2025年下半年及2026年将维持这一增长水平 [3] * 平台拥有1.1亿日活跃用户，日均使用时长超过100分钟，但目前广告加载率仅为6-7%，与短视频平台相比，广告转化率有较大提升空间 [3] * 人工智能应用有助于显著改善平台用户体验，包括广告定向、推荐算法、内容创作与解读等 [3] * 具体AI应用包括：约10%的视频标题和30%的视频封面已由AI工具为广告主生成；深度转化广告在2025年上半年贡献了超过55%的总广告支出，当日投资回报率达成率超过75%；智能广告投放目前占总支出的约20%，预计到2025年底渗透率将超过50% [33][37] 游戏业务预期重置与2026年重新加速潜力 * 尽管公司2025年下半年游戏业务面临高基数挑战，预计将出现中高双位数同比下滑，但市场预期已下调至合理水平，为2026年的复苏奠定基础 [17] * 关键新游戏《三国：N卡》计划于2026年农历新年推出，作为一种休闲创新的卡牌类型，有望借助哔哩哔哩的年轻用户社区实现高用户参与度 [17] * 对于《三国：NSLG》，用户参与度趋势在过去几个季度基本稳定，显示出尽管商业化存在波动，但用户基础具有粘性，有望延长其生命周期 [48] 其他重要内容 财务数据与预测 * 市场市值约为109亿美元，企业价值约为88亿美元 [6] * 营收预测：2024年为268.315亿人民币，2025年预测为299.599亿人民币，2026年预测为332.021亿人民币，2027年预测为362.042亿人民币 [6] * 毛利率预计将从2024年的33%持续提升至2027年的41% [64] * 净现金状况强劲，预计净负债权益比将从2024年的-83.4%改善至2027年的-103.5% [12] 风险因素 * 主要风险包括：新游戏表现不及预期、宏观经济放缓导致广告增长放缓、以及行业竞争 [18][68] * 如果内容成本/收入分成占收入的比例未能下降，亏损可能持续 [68] 估值方法 * 目标价基于现金流折现模型得出，假设加权平均资本成本为14%，永续增长率为3% [66][69] * 分类加总估值法的看涨情景假设广告业务2026年预测税后净营业利润以25倍市盈率估值，游戏业务以20倍市盈率估值，增值服务及直播业务以1.5倍市销率估值 [19]

**行业与公司** 网易云音乐是中国领先的在线音乐平台 行业呈现稳定的双寡头格局（网易云音乐与腾讯音乐） 网易云音乐市场份额为MAU的17% 付费用户占比30%+ 而腾讯音乐分别为66%和60-70%[2][18] **核心观点与论据** * **差异化定位与竞争优势** 网易云音乐通过社区互动、独立音乐内容和年轻用户群体实现差异化 47%的MAU年龄低于25岁（腾讯音乐为41%）[16][37] 用户选择网易云音乐的主要原因为更好的社交/社区体验（28%）和精准推荐（31%）[20][22] 平台拥有近80万独立音乐人 上传音乐曲目超440万首 三大唱片公司内容仅占流媒体播放量的20% 独立音乐人和自制内容占比70%+[15][29] * **增长策略与财务预测** 公司优先扩大用户规模而非ARPPU增长 预计2025-29年付费用户CAGR为+11%（腾讯音乐为+4%）[4][47] 主要用户获取渠道包括阿里88VIP（贡献20-30%付费用户）和学生会员（月费5元）[54] 预计2025-29年在线音乐收入CAGR为+15% 盈利CAGR为+17%（腾讯音乐为+12%和+13%）[2][43] 2025年ARPPU预计同比下降 2025-29年CAGR为+3.1%[52][55] * **盈利能力与成本优化** 2024年音乐业务毛利率超30%（付费用户5400万时） 而腾讯音乐在类似用户规模时毛利率为中等 teens水平[45][65] 预计毛利率从2024年的33.7%提升至2027年的40.4%[64][69] 非GAAP净利润率从2021年的-14.9%改善至2024年的21.4% 预计2027年达27.0%[64][69] **其他重要内容** * **估值与评级** 首次覆盖给予买入评级 目标价350港元 对应30倍2026年PE[5][82] 当前股价275.8港元（2025年9月24日） 对应2026年共识PE为23.2倍 腾讯音乐为24.9倍[7][74] DCF估值基于10.3%的WACC 目标价隐含1.8倍2026年PEG[82][83] * **风险因素** 用户增长不及预期 ARPPU改善慢于预期 内容成本上升 竞争加剧 短视频平台替代风险 监管不确定性[102] **财务数据预测** * 收入：2024年79.5亿元 2025E79.2亿元（-0.3%） 2026E88.4亿元（+11.5%） 2029E122.5亿元[6][62] * 非GAAP净利润：2024年17.0亿元 2025E28.0亿元（+64.9%） 2026E22.1亿元（-21.3%） 2029E36.4亿元[6][69] * 净现金：2024年102.2亿元 2025E128.0亿元 2029E242.5亿元[6][97] **市场表现** 2025年至今股价上涨141% 优于腾讯音乐的111% 主要因南向资金流入和增长前景[73]