纪要涉及的公司与行业 * **公司**：晶科能源[1] * **行业**：光伏行业[1]、储能行业[2] 核心观点与论据 * **公司是TOPCon技术龙头，专利储备与自动化水平行业领先** * 晶科能源是TOPCon龙头公司[1] * 累计申请专利超过4400项，获得超过3000项，专利数量行业第一[1] * 山西基地自动化程度最高，大幅节约了土地以及人员[1] * **公司全球化布局优势显著，尤其在美国市场具备产能与出货保障** * 越南一体化生产成本较国内更优[1] * 公司在美国拥有2吉瓦组件产能，海外及北美产能建设运营经验丰厚[1] * 2025年美国市场组件出货量占比预计为5%至10%[1] * 2026年将通过多元途径保证美国市场的出货占比[1] * **公司持续进行新技术升级，以提升产品溢价并降低成本** * 正在进行40吉瓦“飞虎3”组件产线改造[1] * 改造后产品价格较常规产品高0.01美元/瓦[1] * 同步在背面导入高导电性铜浆料，在目前银浆价格下，成本有望降低0.03元/瓦[1] * **公司光储一体化布局初现，储能业务规模快速增长并有望在2026年盈利** * 公司是光储一体化企业[2] * 目前拥有5吉瓦时电芯和17吉瓦时电池包产能[2] * 2025年储能出货目标为6吉瓦时，其中80%在海外，5%在美国[2] * 2026年储能出货量大概率翻倍[2] * 随着出货规模增长，2026年储能业务有望实现盈利[2] 其他重要信息 * **重要客户动态**：客户“T”计划在3年内建设100吉瓦光伏产能，近期对光伏产业链进行密集审厂，并参观了晶科能源的越南和太原工厂[1] * **主业展望**：2026年公司主营业务（光伏）向好趋势明确[2]

涉及的行业与公司 * **公司**: 阿特斯 * **行业**: 光伏行业、储能行业 核心观点与论据 * **美国业务风险释放与模式创新**: 公司对美国市场业务进行调整，采用“股权转让+租赁”的创新模式[1]。该模式使公司获得一次性股权转让对价，并保留24.9%的持续股权收益及已投入资产的租赁收入[1]。截至去年底，四份租赁协议已完成签署，另一份将于今年4月签订[1]。此举被认为最大程度保护了A股投资者的利益，并充分释放了美国业务风险[1]。 * **租赁业务带来可观且增长的利润**: 根据已签署的租赁协议，预计2026年至2030年，该部分租赁业务产生的税前利润将从4.31亿元人民币增长至8.83亿元人民币[1]。这为公司提供了稳定的未来收入来源。 * **储能业务增长强劲，订单充沛**: 公司预计2026年储能出货量将达到14至17吉瓦时（GWh），在手订单充沛，支撑出货量实现翻倍增长[2]。近期已获得美国德州一个规模为503兆瓦时（MWh）的大额订单，并且数据中心配套储能项目也在持续推进中[2]。 * **光伏业务主动优化，应对成本压力**: 在光伏业务方面，公司积极响应行业“反内卷”号召，主动优化出货结构与节奏[2]。为应对高银价带来的成本波动，公司计划从下一季度开始，将电池用银比例从100%降至30%，并最终目标是实现零用银[2]。这显示了公司在技术降本方面的明确路径和执行力。 其他重要内容 * **看好后续业绩高增长**: 基于美国业务风险释放、租赁模式落地以及储能业务的强劲增长，公司被看好后续将实现业绩高增长[1]。

纪要涉及的行业或公司 * 行业：国产算力板块，具体涉及晶圆制造、国产ASIC（专用集成电路）、先进封装及相关设备材料[1][2][3] * 公司： * 晶圆厂：未具名公司（提及Q4业绩）[1][2] * 国产ASIC：未具名公司（提及上市后持续跟踪）[3] * 先进封装：盛合晶微（拟IPO）、长电科技、通富微电、甬矽电子、未具名公司（其子公司星辰技术）[3] 核心观点和论据 * **晶圆厂观点**：一家特定晶圆厂公司当前是值得配置的国产算力核心标的[1][2] * **论据1**：公司Q4收入取得亮眼的环比增长，超出此前市场悲观预期[1][2] * **论据2**：公司股价已深度回调[1][2] * **论据3**：未来存在成熟制程涨价和先进制程扩产等多重催化因素[1][2] * **国产ASIC观点**：一家特定国产ASIC公司是兼具胜率与赔率的核心推荐标的[3] * **论据1**：公司为字节跳动进行的首期流片顺利，且预计将上修整个产品生命周期的出货量[3] * **论据2**：公司一季度新签订单将保持高速增长，为全年业绩带来极高确定性[3] * **先进封装观点**：盛合晶微IPO有望带动板块估值重构，高端算力封装将成为核心瓶颈，相关公司及设备材料将受益[3] * **论据1**：盛合晶微作为科创板稀缺的高端封测标的，将于2月24日进行IPO审议[3] * **论据2**：高端算力封装是继前道制造外的又一核心瓶颈环节[3] * **论据3**：建议关注国产封装龙头及新兴厂商，同时先进封装所需的设备材料也将从行业扩产中充分受益[3] 其他重要内容 * **研究跟踪**：研究团队对提及的国产ASIC公司自上市以来持续跟踪，并每两周组织专家更新产业动态[3] * **业绩风险提示**：提及的晶圆厂公司Q4毛利率与少数股东权益两项指标不及预期[1][2]

**涉及的公司与行业** * 公司：裕同科技（收购方）、华研科技（被收购方）[1] * 行业：轻工行业、3C精密件制造[1] **收购详情** * 裕同科技拟出资4.49亿元人民币收购华研科技51%股权 交易为同一控制下并表[1] * 华研科技是3C精密件专精特新企业 在折叠手机转轴 手表结构件和智能眼镜转轴模组的设计及制造方面具有技术和客户优势[1] * 华研科技主要终端客户涵盖谷歌 三星 META 亚马逊 微软 索尼等全球知名品牌[1] * 华研科技2024年收入6.2亿元 利润0.71亿元 2025年1-8月收入4.56亿元 利润0.4亿元[2] * 业绩承诺为2026-2028年扣非净利润分别不低于0.75亿元 1亿元 1.55亿元 三年平均值为1.1亿元[2] * 按8倍市盈率估值作价8.8亿元[2] * 若未来华研业绩超预期 达到承诺平均值120%即1.32亿元 则估值调整为10倍市盈率 最高不超过13.2亿元 裕同需再向原股东支付不超过1.94亿元[2] **收购意义** * 华研科技2024年研发费用率9% 净利率11%[2] * 华研科技创始人持股10% 员工持股平台持有5% 利益绑定激励充分[2] * 对裕同科技：丰富产品结构 提供除包装以外的产品 增强整体解决方案能力 提高份额[2] * 智能眼镜等智能产品是裕同科技第二增长曲线 华研科技将注入新动能[2] * 对华研科技：可以获得裕同科技强大的3C客户资源导流和资金支持[2]

**纪要涉及的行业或公司** * 行业：国产算力产业链上游，具体涉及电子布、覆铜板等材料领域[1] * 公司：华正新材、宏和科技、呈和科技、东材科技、菲利华、德福科技[1] **核心观点和论据** * 核心观点：国产算力产业链上游呈现“持续通胀”趋势，核心逻辑在于“赢家通吃”，且去年海外市场的供需紧张情况可能在今年的国内市场重演[1] * 关键论据：台耀发出停产通知，验证了当前电子布产能的紧俏状况，同时产能正从E-glass（电子级玻璃纤维布）向Lowdk（低介电常数材料）转移[1] * 受益逻辑：在此背景下，国内同时具备E-glass和Lowdk生产能力的厂商将持续受益，主要驱动力有两点：1）国产上游出货及验证加速；2）上游持续紧张将带动CCL（覆铜板）持续涨价[1] **其他重要内容** * 投资建议：相关标的包括覆铜板与电子布领域的华正新材（提及“推荐以来已翻倍”）、宏和科技，以及其他上游公司呈和科技、东材科技、菲利华、德福科技[1] * 研究机构背景：观点来自东北计算机团队，其强调持续看好今年国产AI大行情，并认为国产AI不止算力和应用，上游也是重要环节[1]

行业与公司 * 涉及的行业为**固态电池**产业，包括上游材料（如电解质、无负极材料）、中游设备（如等静压、干法成膜设备）及下游电池制造与整车应用[1][2] * 涉及的公司包括电池与车企（如**奇瑞、吉利、比亚迪、宁德时代**），材料公司（如**中一科技、厦钨新能、博彦股份、国瓷材料、上海洗霸**），以及设备公司（如**灵鸽科技、华自科技、宏工科技、纳科诺尔、先导**）[4][6][7] 核心观点与论据 **技术路线与进展** * 技术主流确定：**硫化物电解质**成为确定性主流技术路线，头部厂商均采用此路线[1][3][4] * 负极技术突破：**锂金属负极**技术取得明确进展，**无负极（自生成负极）方案**成为核心亮点，该方案由头部厂商采用，相比传统硅碳/人造石墨负极能显著提升能量密度，降低电池pack存储压力与实施难度，理论上可减少锂离子损耗并延长循环寿命[1][3][4] * 工艺路径适配：头部厂商采用**干法电极**形式，与硫化物电解质适配性更佳[4] * 中期评审结果超预期：第二次送样结果相比第一轮（2025年10月下旬）有长足进步，头部厂商性能指标接近商业化门槛[3] * 循环寿命：在衰减≤10%时已接近**300圈**（中期目标），线性外推衰减≤20%时可达**600圈**及以上[3] * 能量密度：头部厂商在指标微调后仍达**350-360瓦时/公斤**，为所有送检企业中最高[3] * 倍率性能：快充可达**1C**、峰值**2C**，放电倍率与现行三元动力电池接近[3] **产业化时间节点** * 行业整体节奏明确：**2026年**成行业元年，**2027年**示范性装车，**2028-2030年**进入加速阶段，**2030年**实现大规模量产[1][2][4] * 车企规划跟进：奇瑞、吉利已明确**2027年**示范性装车规划[4] **产业链建设与催化** * 量产线建设启动：中期评审超预期结果增强了企业信心，头部厂商将快速推进两条固态电池**量产生产线**建设，为2027年示范性装车做准备[5] * 设备招标已展开：产业链设备招标逐步进行，**第一波等静压设备招标已完成**，春节前后将开启**干法分散、干法成膜**等中道设备招标，2026年三四月份将展开**激光清洗、底片**等后段设备招投标[5] 其他重要内容 **现存挑战** * 工艺成本、产业链协同仍存在诸多待突破的问题[1][2] **投资观点与标的推荐** * 团队确定的固态电池相关标的推荐顺序为：**无负极、设备、电解质**[1][2] * 投资逻辑核心贴合**无负极方案、硫化物电解质、干法工艺**等主流技术路线[6] * **材料端（无负极）**：首推**中一科技**，其为头部厂商传统锂电铜箔核心供应商，预计2026年主业业绩超**2.5亿**；其针对无负极方案的产品单价或达**30元/平方**，价值量较传统锂电涂布提升**5倍**，前期单品盈利或达**6元/平方**，若拿下**30%**左右市场份额，业绩有翻倍空间[6] * **设备端**：重点推荐**灵鸽科技**（受益于电解质厂商扩产）、**华自科技**；同时关注**宏工科技、纳科诺尔**（干法成膜/分散领域）、**先导**（等静压、动力电池重组领域）[7] * **电解质端**：强推**厦钨新能**（头部厂商核心电解质供应商）；同时可关注**博彦股份**（碘化锂应用）、**国瓷材料**（电解质上下游一体化）、**上海洗霸**（硫化锂领域）[7]

行业与公司 * 涉及的行业为人工智能（AI）基础设施与算力行业，特别是大模型推理优化、存储技术及国产芯片领域[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] * 讨论内容聚焦于AI服务提供商（尤其是大型云厂商或头部模型公司）在优化Agent推理成本、存储架构及应对硬件供应链变化方面的技术实践与策略[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] 核心观点与论据 **1. AI推理优化中的“以存代算”架构** * 在Agent执行过程中，理解（规划）阶段由最强大的模型负责，执行阶段可调用不同大小的模型，并辅以工具矩阵[1][2] * 核心优化手段是“以存代算”，通过缓存历史问答的KV（Key-Value）对来避免重复计算，最高可命中**67%** 的缓存，即**100个问题中有67个**可直接从KV中获取答案[2] * 该架构将推理集群分为prefill集群和decoding集群，存储采用分层结构（HBM、DRAM、SSD），用于存放热、温、冷数据，此做法在大厂中已广泛应用[3] **2. 存储技术细节与成本考量** * 存储的核心是KV而非文本，例如**2000字**文本对应的KV可能达**2.4GB**，而文本本身仅几十KB，存储KV是为了节约算力[6] * 日志明文存储在HDD上，而推理产生的KV则存储在SSD上，SSD需支持高吞吐（每秒几GB到几十GB）[9][12] * SSD上KV的生命周期通常至少保存**90天**[11] * AI推理导致SSD读写频次远高于传统数据库模式，可能缩短其使用寿命，加速替换周期，从而推高需求[13] * “以存代算”兼具效率与经济性考量，从存储抽取数据回溯的速度至少是逐token生成的**3倍**[14] * 该技术是AI推理降本的核心驱动力之一，以国内某头部模型为例，**2025年年初到年末，其推理成本下降了40%到60%**[14] * SSD现货价当前约为**0.3美金/GB**，若价格上涨至当前的**2到2.5倍**，“以存代算”的性价比将面临较大压力；若涨至**2.5到3倍**（即约**0.75到0.9美金/GB**），相关价格体系需重新调整[17][18][21] * 性价比逻辑在于节省的推理成本与存储成本的对比，若存储价格上涨导致成本节省幅度从**60%** 降至**5%到10%**，则“以存代算”意义不大[21] **3. 硬件供应链与国产化趋势** * 高端GPU（如H200）进口政策为“总量控制、分类管理、精准调控”，仅头部大模型训练企业有资格申请配额，通道未关闭但总量减少[15] * 政策目标明确：一是通过定向采购缩短国内外AI能力差距；二是保护国产芯片，避免海外产品大规模冲击[16] * **2026年**将要求大厂在采购英伟达芯片时，同步测试甚至采购国产芯片，国家持积极扶持态度[16] * **2026年至2027年上半年**被视作关键窗口期，国产芯片需从“基本可用”迈向“整体好用”[16] * 面对SSD价格上涨压力，供应链需寻求多样化，国产替代是缓冲压力的重要手段[20] 其他重要内容 * 缓存命中率存在天花板，约在**60%到70%**，因AI服务需兼顾共性回复与差异化输出[4] * 对C端用户的缓存建模主要是一对一，但会从海量数据中挖掘共性问题[5] * “以存代算”中的缓存命中是全局性的，系统会检查是否有已存储的对应问题-答案KV对[6] * 技术优化会避免计算量与存储量呈简单的线性乘法关系，而是通过优化压缩系数[7] * 存储涨价中，SSD涨幅比DRAM更明显，因它是长链路缓存的最终承载瓶颈[8] * DRAM在缓存架构中仅存**几个小时**的数据，读写频次非常高[13]

公司概况 * 公司为Akari Therapeutics，在纳斯达克上市，股票代码为AKTX [3][5][23] 核心平台与管线进展 * 公司是一家新型有效载荷公司，其PH1驱动的ADC平台具有可扩展性，能够生成多个差异化的管线资产 [2][8] * 公司的主要候选药物是AKTX-101，一种靶向TROP2的ADC，正顺利推进，目标是在近期进入临床 [5][8] * 公司宣布了第二个ADC管线候选药物AKTX-102，靶向表达CEACAM5的实体瘤 [5][8] * AKTX-102的开发展示了其有效载荷的潜力，证明其生物学研究和平台能力可拓展至其他新抗原靶点 [8] 技术优势与差异化 * 公司认为其有效载荷PH1是同类最佳，具有独特的作用模式，不仅具有细胞毒性，还能影响RNA剪接驱动的变异癌症，并具有独特的免疫肿瘤学特性 [19] * 针对CEACAM5靶点，公司基于新的生物学见解，设计了一种新一代、同类最佳的抗体，以解决该靶点因“脱落”到血液中而难以有效靶向的挑战 [9][11] * 公司将这种新型抗体设计与自认为最佳的有效载荷相结合，形成了一个独特的ADC结构，在抗体和有效载荷方面均与当前进入临床的任何CEACAM5 ADC形成差异化 [12] 研发策略与资源分配 * AKTX-101是公司今年的首要重点和最高优先级，正在进行IND/CTA申报的准备工作，目标是在2026年底前提交申请，随后尽快启动首次人体临床试验 [13][20] * 公司能够以有限的预算和资源并行推进AKTX-102项目，因为其仍处于发现阶段早期，不需要大规模生产或非临床GLP研究等繁重工作 [13][14] 知识产权布局 * 公司正在不断扩大的知识产权组合，涵盖有效载荷、抗体设计和ADC架构 [17][18] * 去年公司提交了三项专利，包括对有效载荷PH1（一种靶向RNA剪接的有效载荷）的化合物组成保护，以及围绕其作用模式的专利 [18] * 最新的CEACAM5专利是基于其新型生物学和构建高质量独特抗体的能力，是对其有效载荷IP资产的补充 [18][19] 未来关键里程碑 * 未来12-18个月的关键里程碑：目标在2026年底前提交AKTX-101的IND/CTA申请 [20] * 提交申请后，目标在6个月内（即总计18个月内）获得首次人体1期研究的初步临床数据读数，包括安全性、剂量和潜在的疗效活性 [21] * 在达到上述两大里程碑的过程中，公司将公布新的临床前数据、在研究会议上展示TROP2 ADC的临床前数据、并与监管机构沟通，这些都可能成为年内的阶段性里程碑 [22] 其他重要信息 * 公司已与药明康德（WuXi）合作启动AKTX-101的IND申报准备工作 [13] * CEACAM5靶点在胃癌、结肠癌、胰腺癌等存在高度未满足需求的癌症中非常相关 [11] * 公司网站为akarix.com（或提及akari-tex.com）[5][23]

涉及的行业与公司 * 行业：私募信贷/直接贷款、商业发展公司 * 公司：黑石担保贷款基金、黑石私人信贷基金、黑石集团[1][2][3] 宏观与市场环境 * 宏观经济背景良好，具有韧性，企业盈利强劲，消费者支出有韧性，利率下降形成顺风[3] * 2025年违约率下降约30%[3] * 第四季度直接贷款活动量环比增长超过50%，交易环境在经历艰难时期后正达到“逃逸速度”[3][4] * 私募信贷利差通常在500-600个基点之间，目前处于该区间的较紧一端，但仍能维持比广泛银团贷款高出近150-250个基点的溢价[29] 公司财务状况与策略 * 公司连续超过9个季度实现5亿美元或以上的承诺投资额[5] * 平均基金杠杆率约为1.15倍，期末杠杆率约为1.2倍，拥有约25亿美元的流动性[5] * 资金来源包括：增加的杠杆、偿还的贷款、合资解决方案等，不考虑稀释性股权融资[5][6] * 公司注重长期净资产价值保全，确保资本成本与产生有吸引力投资回报的能力保持一致[8] * 若盈利能力下降导致股息与盈利能力不匹配，公司会考虑削减股息，但目前目标是保持两者一致[9] 软件行业投资与AI风险 * 软件约占直接贷款量的20%，约占BDC投资组合的20%[10] * 公司在软件领域的风险敞口企业价值约为45亿美元，初始贷款价值比为37%，这意味着有约30亿美元的次级资本位于其债务之下，提供了约60个百分点的企业价值缓冲[11] * 即使应用当前公开市场软件股的跌幅，贷款价值比仍接近50%[11] * 软件投资组合内部有超过12个子细分领域和超过100个独立头寸，实现了多元化[12] * 公司将AI风险纳入承销讨论，并利用黑石集团跨近1.2万亿美元资产类别的数据洞察来辅助决策[12][13] * 软件公司可分为三类：可能被大语言模型降低盈利能力的、能通过AI代理创造机会的、以及拥有数据护城河和深度嵌入难以替代的[16] * 公司拥有超过125人的首席投资官办公室团队和专门的黑石运营团队来应对AI等挑战[18] BDC行业展望与估值 * 当前BDC行业中位数市净率约为0.8倍，未来有极高概率获得有吸引力的正回报[20] * 行业复苏的催化剂在于时间、资本部署以及利率动态变化或市场对资本成本重置的反应[20][21] * 行业整体流量持续，尽管可能因负面新闻略有放缓，但赎回和流动性状况完好[24] * 第四季度，规模在30亿美元或以上的BDC行业，尽管赎回额从约35亿美元增至约80亿美元，但资金流入仍超过120亿美元[23] * 相对于约80亿美元的赎回额，行业拥有约700亿美元的可用流动性[23] * 大多数资本由相对少数的机构级管理公司募集，它们有充足的交易机会[26][27] * 公开交易BDC与非交易BDC是“不同的星系”，市场对资产类别定价可能不准确，但对管理人的区分通常是正确的[22] 风险与费用 * 除信用风险外，投资者需关注流动性风险、净资产价值因长期低于账面价值而受损的风险、以及高费用风险[33] * 高债务成本、高于平均的G&A或与经验不匹配的高费用结构，是投资者需要注意的重要事项[34] * 市场是高效的机制，若管理人不主动调整费用结构，市场会通过价格或资本流动为其调整[36] * 能够持续产生溢价、提供“无聊即美好”回报体验的强劲管理人，能为所有相关方创造双赢局面[36] 其他重要内容 * 关于指数纳入和AFFE法案：该法案正在国会审议，增加机构投资有利于提高透明度，例如BCRED拥有近30,000个独立数据点[31] * BDC相关立法变化以十年为单位衡量，上一次重大立法变更约在10年前[32]

公司概况 * 公司为GCM Grosvenor (NasdaqGM:GCMG)，是一家拥有超过50年历史的全球领先另类资产管理公司[1] * 公司目前管理资产规模(AUM)为870亿美元，其中70%为定制化独立账户，体现了以客户为中心的模式[1] 2025财年业绩亮点 * 公司实现了创纪录的年度募资额，达到105亿美元，其中第四季度募资额也创纪录，达到35亿美元[5] * 绝对回报策略业务表现优异，全年产生了非常强劲的业绩报酬，并在第四季度实现[5] * 费用相关收益利润率提升了几个百分点，实现了运营杠杆，并预计未来将继续提升[7] * 已签约但尚未开始支付费用的管理资产规模超过总AUM的10%，且去年显著增长[18][19] * 客户续约率非常高，达到约90%，客户粘性强[19] * 公司实现了良好的投资回报[21] 业务战略与增长动力 * **财富渠道**：被列为最优先的战略方向之一，是长期增长的重要来源[7][18][21] * 公司在财富渠道有新的分销合作伙伴关系并持有其股权[8] * 年内已推出一只每日募资的基金，并已提交申请推出第二只基金[8] * 募资额中有相当一部分来自财富渠道[7] * 该渠道对另类资产配置不足且内部缺乏多元化，存在巨大机会[21] * **保险渠道**：正在成为重要的资本来源[44] * 去年募资额中超过10%来自保险公司，而保险资金仅占公司AUM的4%或5%，募资速度是其代表性的两倍[46] * 公司增加了专业的保险人才，与保险公司的合作对话日益复杂深入[45][46][47] * **业务结构升级**：客户基础在过去5-10年变得更加成熟，推动公司开展更多共同投资、直接投资、二级市场投资组合管理等更高收入、更高利润率的业务[22] * **Grove Lane Partners合资企业**：这是一个专注于财富渠道的分销团队，由拥有大型另类资产管理公司经验的人才运营，公司与其共同持有股权[48][50][51][52] * **财富渠道产品策略**： * **注册基金产品**：包括基础设施间隔基金和已注册的私募股权要约收购基金，目标是通过独立财务顾问渠道积累规模，进而进入大型券商平台[55] * **私人标签产品**：为RIA公司或大型券商内部团队提供定制化产品，过去两年已建立了11个此类合作关系[56][57] * **投资组合管理分包**：预计财富渠道的配置将更加多元化，公司可能作为分包顾问管理客户模型投资组合中的一部分[58][59] 各策略板块表现与展望 * **基础设施**：是增长最快的垂直领域之一[25]，仍处于发展早期，预计未来目标配置比例会上升[27] * 投资领域包括数据中心、发电、冷库平台、港口等[37][38] * 该领域存在因供给落后于需求而产生的根本性资本需求[36][37][38] * **私募信贷**：是另一个增长最快的垂直领域[25]，规模约为170亿美元AUM[30] * 公司发现信贷二级市场存在有趣机会，即以折价购买信贷投资组合[30][31] * 公司长期看好资产支持信贷，在赞助商支持信贷方面配置较轻[31] * **绝对回报策略**：去年表现优异，近三年业绩良好[26] * 预计该策略的增长将更多来自资产增值的复利效应，而非资本流入[29] * **私募股权与房地产**：属于较为成熟的策略[27] * 私募股权共同投资的采用情况良好[26] 财务目标与进展 * 公司设定了两大目标：从2023年到2028年将费用相关收益翻倍，以及在2028年实现每股调整后净收益1.20美元[23] * 这隐含了费用相关收益约15%的年复合增长率[25] * 目前进展顺利，已完成了目标时间段的五分之二[24] * 实现目标所需的新增募资额可能低于大多数人的猜测，主要依靠已签约未付费AUM、客户续约和交叉销售[25] 市场观点与风险应对 * **SaaS/AI风险敞口**：公司对SaaS的总体风险敞口较低，约占AUM的4%[13] * 认为并非所有SaaS公司都会消失，但市场缺乏区分度，波动性大[13] * 公司对AI的直接多头敞口以及AI受益公司的敞口，大于对SaaS商业模式或定价重估的敞口[13] * 在信贷方面，认为投资的安全垫对资本有保护作用[14] * **宏观环境与需求**：尽管存在利率、关税等政策波动和不确定性，但客户对另类投资产品的需求一直非常强劲，并未动摇[15][16] * 2022年另类投资放缓主要是销售周期拉长所致，而非需求下降[10][15] * 募资额从2023年的52亿美元，增至2024年的74亿美元，再到2025年创纪录的105亿美元，证明了需求的持续性[10] * 当前募资管道比一年前更大，对2026年持乐观态度[10][11] * **业绩报酬**： * 第四季度已实现的业绩报酬收入较低，低于预期[6] * 但按净资产价值计算的未实现业绩报酬在季度内大幅跃升，目前规模相对于企业总价值而言相当可观[6] * 公司持有近9亿美元的按NAV计算的业绩报酬，占总企业价值的20%，这是一项重要资产[41] * 认为实现是时间问题，而非是否实现的问题，且该资产价值在增长[39][41] * **交易与实现环境**： * 首次公开募股市场已重新开放，交易活动增加，但公司对预测具体时点持谨慎态度[39][40] * 普通合伙人主导的二级市场发展为赞助商和客户提供了流动性新选择，是一个积极的发展[42] * **行业负面舆论**：公司经历过多次行业负面新闻周期，认为最佳证明是实际的投资表现和募资成果[32][33] * 在去年私募信贷和“幽灵”中型市场私募股权负面头条频出的背景下，公司仍实现了史上最大募资年[33] * 相信客户比媒体更了解情况，优秀的私募信贷管理人能通过证券选择应对周期[34][35]