行业动态与市场表现 - A股市场煤炭股继续走强，其中中煤能源逼近涨停，恒源煤电涨超5%，兖矿能源、陕西黑猫、永泰能源、中国神华、陕西煤业涨超4% [1] 核心驱动因素分析 - 中东地缘冲突升级，若油价上涨，或有效推涨煤价 [1] - 甲醇等化工品贸易物流若受到影响，国内煤化工耗煤需求也有望增加，对煤价形成利好 [1] - 目前叠加印尼煤炭减量带来的出口扰动，国内煤价预期有望持续向好 [1]

公司财务与治理 - 恒安国际将于2026年3月17日举行董事会会议 [1] - 会议将审议并批准公司及其附属公司截至2025年12月31日止的年度业绩 [1] - 董事会将考虑派发末期股息 [1]

核心观点 - 公司FY26上半年实现高质量增长，收入与净利润均同比增长，盈利能力提升，中期派息，并上调全年业绩预期 [1] - 成长品牌LESS与新兴品牌增速亮眼，成为增长重要驱动力，线上渠道增长加速 [2] - 门店网络稳健扩张，高粘性会员贡献显著，库存与应收账款管理持续有效 [3] 财务业绩 - FY26H1收入33.76亿元，同比增长7.0% [1] - FY26H1净利润6.76亿元，同比增长11.9% [1] - FY26H1毛利率为66.52%，同比提升1.4个百分点 [1] - FY26H1净利率为20.02%，同比提升0.9个百分点 [1] - 宣派中期股息每股0.52港元，分红率36.4% [1] 品牌表现 - 成熟品牌JNBY实现营收18.60亿元，同比增长5.67%，经营利润率高于整体水平 [2] - 成长品牌LESS实现营收3.94亿元，同比增长16.33%，表现尤为突出 [2] - 成长品牌速写实现营收3.89亿元，同比增长0.35% [2] - 成长品牌jnby by JNBY实现营收4.95亿元，同比增长4.12% [2] - 新兴品牌实现收入2.37亿元，同比增长22.42% [2] 渠道表现 - 线上渠道实现收入7.53亿元，同比增长25.10%，增速最快 [3] - 直营渠道实现收入11.81亿元，同比增长5.72% [3] - 经销渠道实现收入14.42亿元，同比增长0.31% [3] - 线上渠道毛利率同比提升1.55个百分点 [3] - 经销渠道毛利率同比提升2.08个百分点 [3] - 直营渠道毛利率同比提升0.07个百分点 [3] 运营与门店 - 截至FY25年底，集团全球独立实体零售店增至2163家，较期初净增46家 [3] - JNBY品牌门店992家，速写品牌门店297家，jnby by JNBY品牌门店527家，LESS品牌门店271家，新兴品牌门店54家 [3] - “江南布衣+”多品牌集合店有22家 [3] - FY26H1可比同店销售下滑2.2%，但将春节周期拉通看，预计累计可比同店销售已恢复正增长 [3] - FY26H1末存货为10.20亿元，同比增加2.91%，低于营收增速 [3] - 应收账款为2.21亿元，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [3] 会员体系 - 活跃会员账户数达59万个，同比增加5万个 [3] - 年度购买总额超过5000元的高粘性会员账户数逾34万个 [3] - 高粘性会员贡献零售额49.0亿元，占线下零售总额超60% [3]

公司财务表现与目标 - 江南布衣2026财年上半年净利润表现优于预期 [1] - 公司正稳健迈向2026财年设定的销售60亿元人民币及净利润9亿元人民币的目标 [1] - 2026财年上半年毛利率扩大1.4个百分点，得益于有效的折扣控制以及有利的品牌和渠道组合 [1] 业绩预测与估值调整 - 预测江南布衣2026财年销售额和净利润将分别按年增长9%和13% [1] - 将公司2026财年至2027财年的销售预测上调0%，净利润预测上调2%至3% [1] - 将未来12个月市盈率估值基础从8倍上调至10倍 [1] - 目标价从17港元上调至25港元，评级为“跑赢大市” [1]

评级确认与展望 - 惠誉确认联想集团长期外币和本币发行人主体评级为‘BBB’，展望稳定，同时确认其高级无抵押评级及多笔票据评级为‘BBB’[1] - 评级确认反映了惠誉预期公司将保持稳健的信用状况，得益于其全球PC市场领导地位、以服务为导向的转型进展及适度的财务杠杆率[1] - 公司有望凭借规模优势、均衡地域布局、聚焦高增长市场、严格成本控制及保守资本结构承诺，缓解利润率压力并维持财务韧性[1] 业务表现与市场地位 - 公司在全球PC领域保持稳固领导地位，PC出货量全球第一，2025年第四季度市场份额扩大至25%（2024年第四季度为24%）[2] - 在2026财年前九个月，公司创纪录的盈利得益于稳定的份额提升以及方案服务业务集团利润增强[2] - 智能设备业务集团收入同比增长15%，方案服务业务集团收入同比增长18%[2] - 基础设施方案业务集团亏损扩大，但按惠誉定义的EBITDA在2026财年前九个月仍同比增长27%至37亿美元[2] 业务结构与风险 - 与戴尔和惠普相比，公司的利润与现金生成对PC业务的依赖度更高，其非PC业务贡献板块利润约35%，而戴尔和惠普分别约为69%和60%[2] - 公司的混合制造模式通常需要更高的营运资金和资本支出，过去数年间派息前自由现金流相对波动，反映了PC周期波动、制造业迁移相关资本支出及基础设施方案业务集团的扩张[2] - 内存价格上涨和消费增长可能在短期内增加PC需求和利润率的不确定性，鉴于公司仍依赖PC获取利润及现金流生成[1] 方案服务业务增长 - 预计2026财年至2029财年期间，方案服务业务集团收入年均增长为中双位数，主要由托管服务以及项目与解决方案推动，两者合计约占2026财年第三季度该集团总收入的60%[3] - 预计公司“即服务”、数字化工作场所解决方案、混合云服务将进一步增长，且集成解决方案在不同垂直领域的渗透率将加深[3] - 方案服务业务集团利润率维持在20%-22%，2026财年前九个月其对板块利润总额的贡献度为35%，高于2025财年前九个月的32%，提升了现金生成多元化并降低了部件成本通胀风险[3] 基础设施方案业务前景 - 基础设施方案业务集团在2026财年第三季度完成重组与成本精简后，可能在2026财年第四季度实现盈亏平衡[3] - 公司预计将继续投资该业务集团，以把握未来几年AI训练从公有云向本地部署及边缘AI推理转移的潜在趋势[3] - 预计该业务集团盈利能力将逐步改善，并在2029财年达到低个位数利润率，尽管更高的内存成本可能在一定程度上影响利润率[3] 财务杠杆与流动性 - 惠誉预期，未来三年公司的EBITDA总杠杆率将维持在1.0倍至1.3倍的适度水平[4] - 公司预计将拥有充足的流动性头寸和派息前自由现金流来支付股息、并购和投资支出，同时逐步降低总杠杆率[4] - 公司保守的杠杆水平是其信用优势，有助于缓解其多元化程度较低及综合利润率较同业偏薄所带来的业务风险制约因素[4]

公司股份回购历史与现状 - 自2022年1月1日起至公告日，公司持续于公开市场进行股份回购，累计回购股份总数约为2.59亿股，累计回购总金额约为11.9亿港元 [1] - 截至公告日，累计回购股份约占公司已发行股份总数的3.17% [1] - 历史股份回购均根据当时有效的股东授出一般授权进行，并以公司内部资源拨付 [1] 公司对当前股价的看法与回购动机 - 公司认为当前股价水准未能充分反映其长期价值 [1] - 基于对公司长期发展前景的判断以及对股东利益的审慎考量，公司决定推进股份回购 [1] 公司未来股份回购计划 - 根据2025年6月5日股东周年大会授出的购回授权，公司计划于2025年度业绩公告发布后至2026年股东周年大会日期间，于公开市场购回股份 [1] - 计划回购总金额不超过10亿港元 [1] - 未来回购将按照相关法律法规进行，并以公司内部资源拨付 [1] - 具体回购时间、价格区间及执行节奏将由董事会根据市场状况及公司资本结构管理需要审慎决定 [1]

公司核心产品进展 - 中国生物制药自主研发的国家1类创新药罗伐昔替尼片（商品名：安煦®）获得中国国家药品监督管理局的上市批准 [1] - 该药物获批用于中危-2或高危的原发性骨髓纤维化、真性红细胞增多症后骨髓纤维化或原发性血小板增多症后骨髓纤维化成年患者的一线治疗 [1] 产品技术特点与作用机制 - 罗伐昔替尼是一款全球首创的JAK/ROCK双靶点小分子抑制剂 [1] - 药物通过JAK/ROCK双通路协同作用，实现抗炎与抗纤维化的双重疗效 [1] - 一方面通过抑制JAK1/2–STAT3/5信号通路，减少髓系细胞产生的高水平炎症细胞因子，发挥抗炎作用，改善脾脏肿大及全身症状 [1] - 另一方面通过抑制ROCK1/2，降低骨髓纤维化患者体内辅助性T细胞的极化水平与致炎细胞因子负荷，进一步增强抗炎效果，为疾病的长期控制提供支持 [1]

核心业绩表现 - 2025年第四季度实现净收益总额138.33亿港元，同比增长22.5% [1] - 2025年第四季度实现经调整EBITDA为42.96亿港元，同比增长32.7% [1] - 2025年全年实现净收益总额492.42亿港元，同比增长13.4%，全年经调整EBITDA为145.02亿港元，同比增长19.0% [1] - 2025年公司归母净利润为106.74亿港元，同比增长21.9% [1] - 经净赢率正常化调整后，2025年第四季度经调整EBITDA约为36亿港元，同比增长9%，全年经调整EBITDA为130亿港元，同比增长5% [1] 博彩业务分析 - 2025年第四季度博彩业务表现亮眼，博彩收益总额达139.50亿港元，较2019年同期恢复至96.6%，创2023年以来季度恢复度新高 [1] - 2025年第四季度贵宾博彩收益为31.09亿港元，较2019年同期恢复至48.1% [1] - 2025年第四季度中场博彩收益为100.11亿港元，较2019年同期恢复至136.6% [1] - 2025年第四季度中场投注额环比基本稳定，非博彩收入增速环比也保持稳定 [1] - 预计2025年第四季度公司市场份额上升至约22% [1] 分物业表现 - 澳门银河业务占比进一步提升，其2025年第四季度净博彩收益为101.99亿澳门元，同比增长33.1% [1] - 澳门银河的贵宾业务和中场业务博彩收益较2019年同期分别恢复至67.1%和167.3%，投注额环比保持稳定 [1] 行业与市场环境 - 2025年尤其下半年，澳门博彩GGR与访澳旅客均迎来亮眼增长 [2] - 2025年访澳旅客人数总额同比增长15%，达到4010万人次，创历史新高 [2] - 2025年中国内地访澳旅客数量同比增长18%，达到2900万人次 [3] - 2025年访澳国际旅客人数创纪录新高，同比增长14%，达到280万人次 [3] - 2026年农历新年假期期间，澳门共接待155万名旅客，日均约17.2万人次，创下单日访澳旅客量的新高 [3] 非博彩业务发展 - 公司积极优化非博彩项目，持续推进建设 [1] - 嘉佩乐于2025年5月起试营业，并于2026年2月10日正式开幕，对公司超高端中场业务贡献突出 [3] - 2025年公司举办了约350场演唱会、娱乐表演、体育及大型活动 [3] - 公司正顺利推进第四期项目面积约60万平方米的内部装修工程，并调高了酒店客房面积，客房和套房总数约1350间，另拥有约5000个座位的剧院及丰富的非博彩设施 [3] - 公司已完成部分博彩楼层及餐饮区的翻新，并启动了酒店客房的翻新工程，预计所有客房将于2027年第一季度前全面翻新 [3] 股东回报 - 董事会建议派发2025年度末期股息每股0.80港元，总额约35.0亿港元 [4] - 连同中期股息，2025年全年股息合计为每股1.50港元，利润分红比例已超过60% [4]

核心观点 - 受益于港股交投活跃度维持高位及保证金投资规模增长，港交所2025年四季度利润好于预期 [1] - 港股市场扩容及自身服务边界拓宽，推动港股IPO持续活跃，提升港交所中长期盈利中枢 [1][3] 财务业绩与预测 - 2025年公司总收入及净利润分别为291.6亿港元和177.5亿港元，同比分别增长30%和36% [1] - 2025年第四季度总收入及净利润分别为73.1亿港元和43.4亿港元，同比均增长15% [1] - 预计2026至2028年净利润分别为188亿港元、197亿港元和207亿港元，同比增速分别为6%、5%和5% [1] - 维持“增持”评级，目标价由502港元（对应2025年35倍PE）调升至550港元（对应2026年37倍PE） [1] 收入与盈利分部表现 - 2025年现货、股本证券衍生品、商品、数据及连接、公司项目分部收入分别为147亿、69亿、32亿、23亿、22亿港元，同比分别增长56%、11%、14%、7%、17% [2] - 2025年各分部EBITDA分别为134亿、56亿、18亿、18亿、1.5亿港元，同比分别增长64%、12%、16%、8%，公司项目分部实现扭亏 [2] - 现货分部收入高增是公司业绩增长的核心驱动 [2] 投资收益表现 - 2025年公司投资收益达51.1亿港元，同比增长4% [2] - 其中，保证金及结算所基金投资收益为32.4亿港元，同比增长2%，主要受保证金要求提升带动规模增长推动 [2] - 公司资金投资收益为18.7亿港元，同比增长7%，第四季度同比大幅增长68% [2] - 2025年保证金及结算所基金收益率为1.32%，同比下降0.24个百分点，主要因降息周期下Hibor利率承压 [2] 成长驱动因素 - 港交所商业模式使其长期业绩随港股市场扩容而成长，2015年至今其营收与港股总市值之比稳定在约万分之1.2 [3] - 在企业出海需求及外部政策支持下，港股市场IPO有望持续活跃，更多企业赴港上市将进一步提升港股吸引力 [3] - 海外流动性预期改善及国内稳经济政策有望助推港股投融资活跃度维持高位，驱动公司业绩稳步增长 [1]

公司2025年财务业绩 - 2025年香港交易所总收入291.6亿港币，同比增长30.3%，其中第四季度收入73.1亿港币，同比增长14.6%，环比下降6.0% [1] - 2025年主要业务收入271.0亿港币，同比增长31.8%，其中第四季度收入66.7亿港币，同比增长10.8%，环比下降10.9% [1] - 2025年归母净利润177.5亿港币，同比增长36.0%，其中第四季度净利润43.4亿港币，同比增长14.7%，环比下降11.5% [1] - 2025年EBITDA利润率为79%，同比提升5个百分点 [1] - 2025年全年股息每股12.52港元，同比增长35.2% [1] 收入结构分析 - 2025年交易费、交易系统使用费、结算及交收费合计收入173.8亿港币，占营收比例59.6%，同比增长45.9% [1] - 2025年投资收益净额51.1亿港币，占营收比例17.5%，同比增长3.7% [2] - 2025年联交所上市费收入17.9亿港币，占营收比例6.1%，同比增长20.6% [3] 市场交易表现 - 2025年港股市场交投活跃度高涨，推动公司营收及盈利再创历史新高 [1] - 2025年全年日均成交额同比增长89.5%至2498亿港币，其中第四季度同比增长23.0%，环比下降19.8% [1] - 2025年联交所股本证券日平均交易额2315亿港元，创年度新高，同比增长92.9% [3] - 2025年衍生品市场日平均交易额183亿港元，同比增长55.1% [3] - 2025年北向交易日平均成交金额2124亿人民币，创年度新高，同比增长41.5% [3] - 2025年南向交易日平均成交金额1211亿港元，创年度新高，同比增长151.2% [3] - 2025年港股通日均交易额占联交所日均交易额的比例达48.5%，同比提升11.9个百分点 [3] - 2025年期交所衍生品合约平均每日成交张数78万张，同比下降5.7% [3] - 2025年联交所股票期权合约平均每日成交张数88万张，同比增长22.2% [3] - 2025年债券北向通每日成交额同比下滑6.3%至390亿人民币 [3] 新股市场表现 - 2025年港交所新上市公司119家，同比增长67.6% [4] - 2025年新股共募集资金2869亿港元，同比增长226.0%，其中新经济行业新股集资额占比为66% [4] - 截至2025年第四季度末，港交所共有345例上市申请正在排队，项目储备较上年末提升310.7%，较第三季度末提升16.2% [4] - 2025年公司重登全球新股融资中心榜首 [4] 投资收益与资金回报 - 2025年公司资金投资收益净额18.7亿港币，同比增长7.0%，回报率5.1% [2] - 2025年保证金与结算所基金投资收益净额32.4亿港币，同比增长2.0%，回报率1.3%，同比下降0.2个百分点 [2] 业绩增长驱动与边际变化 - 营收及净利润增速边际放缓主要系第四季度现货市场成交量下跌以及保证金投资收益减少 [1] - 交易费、交易系统使用费、结算及交收费第四季度收入同比增长14.1%，环比下降15.3% [1] - 投资收益净额增速较前三季度略降0.7个百分点 [2] - 联交所上市费收入增幅较前三季度扩大3.5个百分点，主要受益于市场波动加剧及投资者对结构性产品需求增加使得新上市衍生权证及牛熊证数目增加 [3]