行业核心观点 - 香港房地产市场复苏是循序渐进的过程，而非单一事件，复苏将涵盖不同资产子板块 [1] - 行业评级由“同步”上调至“领先”，市场拐点已至，深层内在价值有望释放 [1] - 市场复苏的关键支撑包括宏观不确定性改善（如降息）、政策环境重大宽松、基础需求驱动因素回归（如人口趋势变化） [1] 行业复苏预期与催化剂 - 复苏顺序预计为投资者优先布局住宅板块，其次是优质零售资产，最后是核心办公室 [1] - 正向净租金回报率与降息是未来住宅价格的关键催化剂，将提升用户购买力并刺激投资需求 [2] - 持续的人口流入将继续推动住房需求，尤其是租赁需求 [2] 具体市场预测 - 预计2025年租金水平上涨约3–5%，2026与2027年年均增长约3% [2] - 预计住宅价格在2025年上涨3–5%，2026年上涨5%，2027年上涨5% [2] 重点公司标的 - 新鸿基地产(00016)为住宅物业首选标的，目标价111.7港元 [1] - 领展房产基金(00823)为商业物业首选标的，目标价45.7港元 [1] - 预计两家公司未来1-2年可受益于产业复苏与多重催化剂 [1]

行业观点与评级 - 香港房地产市场复苏是循序渐进的过程，涵盖不同资产子板块，而非单一事件 [1] - 将行业评级由"同步"上调至"领先"，预期深层内在价值可望释放 [1] - 市场拐点已至，复苏关键支撑包括宏观不确定性改善（尤其是降息）、政策环境重大宽松及基础需求驱动因素回归 [1] 复苏路径与子板块展望 - 投资者将优先布局住宅板块复苏，其次是优质零售资产，最后是核心办公室 [1] - 新鸿基地产与领展房产基金分别为住宅与商业物业的首选标的 [1] - 新鸿基地产目标价111.7港元，领展房产基金目标价45.7港元，预计两者未来1-2年受益于产业复苏与多重催化剂 [1] 住宅市场具体预测 - 香港持续人口流入将继续推动住房需求，尤其是租赁需求 [2] - 预计2025年租金水平上涨约3–5%，2026与2027年年均增长约3% [2] - 预计住宅价格在2025年上涨3–5%，2026年上涨5%，2027年上涨5% [2] - 正向净租金回报率与降息是未来价格关键催化剂，将提升用户购买力并刺激投资需求 [2]

市场整体表现 - 香港恒生指数微涨17.85点，涨幅0.07%，收报25945.93点 [1] - 全日主板成交额为2047.28亿港元 [1] - 国企指数微涨2.5点，涨幅0.03%，收报9164.87点 [1] - 恒生科技指数下跌20.31点，跌幅0.36%，收报5598.05点 [1] 蓝筹股表现 - 腾讯控股下跌1.29%，收报611.5港元 [1] - 香港交易所下跌0.34%，收报411.8港元 [1] - 中国移动下跌0.11%，收报87.25港元 [1] - 汇丰控股上涨1.3%，收报109港元 [1] 香港本地股表现 - 长实集团下跌0.2%，收报40.04港元 [1] - 新鸿基地产上涨0.97%，收报99.2港元 [1] - 恒基地产下跌0.47%，收报29.74港元 [1] 中资金融股表现 - 中国银行下跌0.42%，收报4.73港元 [1] - 建设银行上涨0.24%，收报8.23港元 [1] - 工商银行下跌0.15%，收报6.49港元 [1] - 中国平安下跌0.17%，收报57.25港元 [1] - 中国人寿上涨2.17%，收报27.32港元 [1] 石油石化股表现 - 中国石油化工股份上涨1.13%，收报4.47港元 [1] - 中国石油股份上涨0.46%，收报8.74港元 [1] - 中国海洋石油上涨1.33%，收报21.34港元 [1]

恒生指数ADR整体表现 - 恒生指数ADR收盘于25912.60点，较前一交易日上涨196.10点，涨幅为0.76% [1] - 指数当日最高触及25933.69点，最低为25726.96点，振幅为0.80% [1] - 对应港股恒生指数收于25716.50点，上涨496.48点，涨幅为1.97% [1] 主要成分股价格变动 - 腾讯控股ADR换算价为629.114港元，较港股收盘价上涨4.614港元，涨幅为0.74% [2][3] - 阿里巴巴-W ADR换算价为156.374港元，较港股收盘价上涨1.874港元，涨幅为1.21% [3] - 汇丰控股ADR换算价为107.330港元，较港股收盘价微涨0.030港元，涨幅为0.03% [2][3] 其他重点个股ADR表现 - 小米集团-W ADR表现强劲，换算价为40.161港元，较港股上涨1.501港元，涨幅达3.88% [3] - 百度集团-SW ADR换算价为115.979港元，较港股上涨4.179港元，涨幅为3.74% [3] - 快手-W港股大涨7.11%，其ADR换算价为69.659港元，较港股上涨1.109港元，涨幅为1.62% [3] - 百济神州ADR表现疲软，换算价为199.195港元，较港股下跌11.005港元，跌幅为5.24% [3]

文章核心观点 - 港资房企在内地房地产市场正经历显著的战略调整，从过去的高调扩张转向收缩或转型，部分公司面临债务和盈利压力 [1][9] - 面对市场变化，港资房企呈现出不同的应对策略：包括急流勇退抛售资产、加速项目开发、寻求合作开发以及转向轻资产运营模式 [11][15][23][28] - 内地房企竞争力的提升促使行业洗牌，而积极调整战略的港资房企在精准细分市场中仍有机会 [28] 港资房企战略收缩与财务压力 - 英皇集团旗下英皇国际面临166亿港元银行借贷逾期的债务危机 [1] - 香港置地启动终极裁员，住宅开发板块全员清退，仅保留华东商业运营团队，呈现“断腕式”调整 [1] - 香港置地2024年上半年核心业务出现700万美元亏损，而2023年同期为盈利4.22亿美元 [9][10] - 长实集团近十年持续抛售内地资产，去年以低至40万元/套的价格抛售大湾区四个城市的400套房源 [11] - 九龙仓从2019年开始停止在内地拿地，内地布局城市从约15个锐减至7-8个核心城市，并有序出售存量资产 [13][15] 港资房企昔日辉煌与市场表现 - 港资房企曾以创纪录价格拿地：香港置地2020年以310.5亿元拿下上海地块，创当时全国总价地王纪录；嘉里建设在2022-2023年以约221亿元拿下上海地块 [4] - 开发项目销售成绩优异：新世界发展在广州的广粤观邸以21.8万元/㎡的网签均价成为2025年全国网签均价最高的豪宅 [5] - 香港置地上海启元项目推出80套房源，总价5000万元起，开盘当天售罄，销售额超44.5亿元，均价17.8万元/㎡ [6] - 瑞安房地产开发的翠湖六期以21万元/㎡的备案均价打破上海纪录 [8] 积极的战略调整与新模式探索 - 部分港资房企提升开发速度：新鸿基地产拿下广州番禺南站TOD地块后8个月动工，首批住宅已交付；嘉里建设将上海金陵东路住宅项目首开时间提前半年至今年3月，项目全年销售额累计近220亿元 [16][19] - 转向合作开发模式：太古地产与陆家嘴集团合作开发前滩太古里和住宅项目陆家嘴太古源，实现“土地资源+开发运营”的优势互补 [20] - 卓越的商业运营能力显现：太古地产运营的上海兴业太古汇“路易号”巨轮活动后，日均客流达8万至10万人次，周末最高17万人次，商场首周客流翻番，销售额实现三位数增长 [22] - 轻资产模式成为新选择：瑞安房地产在佛山岭南天地项目通过出售成熟物业保留管理权，获得约6.83亿元现金净流入 [23] - 新世界发展通过旗下K11 Select品牌进行轻资产输出，从2022年3月到2023年底计划将内地轻资产项目增至10个 [24][27]

恒生指数ADR整体表现 - 恒生指数ADR收盘于25824.00点，较前一交易日下跌6.65点，跌幅为0.03% [1] - 当日交易振幅为0.71%，最高价达25935.21点，最低价为25751.31点 [1] - 成交量为4334.29万股，平均价格为25843.26点 [1] 主要蓝筹股表现 - 大型蓝筹股涨跌不一，汇丰控股ADR报107.713港元，较香港收市跌0.08%；腾讯控股ADR报619.651港元，较香港收市跌0.46% [2] - 在27只成分股中，阿里巴巴-W港股上涨1.16%至156.400港元，携程集团-S港股上涨1.77%至574.500港元，表现相对强势 [3] - 小米集团-W港股下跌4.81%至38.820港元，百济神州港股下跌1.01%至215.600港元，跌幅居前 [3] 个股ADR与港股价格对比 - 多数个股ADR价格低于港股收盘价，例如腾讯控股ADR换算价为619.651港元，较港股622.500港元低2.849港元 [3] - 部分个股ADR出现溢价，友邦保险ADR换算价为78.167港元，较港股77.950港元高0.217港元；百度集团-SW ADR换算价为112.450港元，较港股111.200港元高1.250港元 [3] - 中国宏侨ADR溢价显著，换算价为35.053港元，较港股30.620港元高4.433港元；快手-W ADR换算价为67.768港元，较港股63.500港元高4.268港元 [3]

核心观点 - 上海高端商业地产进入“重构周期”，项目通过硬件改造、品牌调整和商圈竞合来应对市场变化 [1] - 港资开发商（如太古、恒隆、新鸿基）的项目展现出强劲的抗压能力和运营韧性，成为市场标杆 [2] - 奢侈品牌策略转向保守，偏好“低调隽永”风格，并关闭低效门店以提升坪效 [23][28] - 传统百货业态从高端商业第一阵营淡出，高端购物中心通过VIC服务和品牌矩阵调整强化竞争力 [20][22] 港资项目运营调整 - 兴业太古汇进行主动升级：北广场改造实现多首层功能，负一层引入美妆大道和流量品牌，首层完成Loewe转正与Ferragamo回归，全国首家直营Rolex将移位至石门一路侧双层独栋 [4][7] - 兴业太古汇前三季度零售额大涨41.9%，主要受“路易号”带动，该区域日均人流达50万 [1] - 国金中心调整品牌布局：Valentino上楼、Fendi移位后迎来Brunello Cucinelli回归，Chanel扩店至三层并引入上海第二间尊享沙龙 [10] - 恒隆广场集齐六大成衣品牌，Prada在首层岛柜基础上于四层增设沙龙，四楼已开设Louis Vuitton、Loro Piana、Zegna、Prada四家品牌沙龙 [10] - 恒隆广场引入老铺黄金创下新店销售纪录，港汇恒隆广场调整品牌布局，引入老铺黄金并将On昂跑、始祖鸟移至首层 [12] 商圈格局变化 - 南京西路商圈重心东移：东段因兴业太古汇“路易号”带来现象级客流而盘活，张园一期转向策展型商业，恒隆广场三期扩建（约3080平米）预计明年下半年开幕 [14][16] - 恒隆地产可能取得梅龙镇广场运营权，计划2027年初开业并引入国际顶尖品牌酒店，届时商业面积将达12万平米 [16] - 徐家汇商圈面临收缩：One ITC关闭Valentino、Celine、Tiffany&Co.等六个奢侈品牌，Louis Vuitton也可能于11月26日结束运营 [17] - 上海高端商圈形成新格局：以南京西路为核心，陆家嘴、徐家汇、淮海中路与前滩多点开花 [19] 奢侈品牌策略演变 - 奢侈品牌业绩分化：LVMH集团前三季度有机收入下降2%（时尚与皮具部门降6%），开云集团有机收入下降12%（Gucci连续10个季度下跌），Hermes有机收入增长9%，Prada集团连续19个季度增长 [23] - 品牌风格偏好转向“低调隽永”：Loro Piana、Brunello Cucinelli、Loewe等品牌增长亮眼，Versace、Balenciaga等风格张扬品牌处于劣势 [23] - 品牌关闭低效门店：开云集团旗下Gucci、Saint Laurent等减少一至两家门店，Marni、Jimmy Choo等关闭低效门店；硬奢品牌如沛纳海、江诗丹顿、积家等也有撤店 [26][27] - 上海市区仅Louis Vuitton、Moncler与Ferragamo维持超过六家门店，品牌更注重高坪效门店的扩建和翻新 [27][28] 百货业态转型 - 传统百货从高端商业第一阵营淡出：Gucci关闭芮欧百货与大丸百货门店，连卡佛百货局部改造，老佛爷百货由四层缩减至两层 [20][21] - 百货转向错位竞争：大丸百货、久光百货等重心转向高化、黄金等品类，与高端购物中心形成差异化 [21] - 高端购物中心强化VIC服务：恒隆广场、国金中心等设置VIC空间，推出社交服务与品牌活动（如恒隆广场的HOME TO LUXURY庆典）以增强客户粘性 [22]

恒生指数ADR市场表现 - 恒生指数ADR收报26202.97点，较香港市场昨收价26384.28点下跌181.31点，跌幅0.69% [1] - 当日交易区间为26166.43点至26403.22点，振幅0.90% [1] - 成交量为5790.75万 [1] 主要蓝筹股价格变动 - 汇丰控股ADR收报110.738港元，较香港收市价下跌1.21% [2] - 腾讯控股ADR收报629.180港元，较香港收市价下跌1.15% [2] - 在27只成分股中，多数出现下跌，仅少数个股如美团-W港股收涨0.30% [3] 个股ADR与港股价格对比 - 携程集团-S ADR较港股折价幅度较大，ADR换算价为551.125港元，较港股收市价555.50港元下跌4.375港元 [3] - 百度集团-SW ADR较港股折价2.708港元，跌幅显著 [3] - 中国宏桥和百济神州ADR出现溢价，分别较港股价格上涨2.685港元和9.636港元 [3] - 阿里巴巴-W ADR与港股价格基本持平，较港股仅微跌1.638港元 [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大势 [1] 报告核心观点 - 香港楼市正经历显著复苏，撤辣政策与利率下行是关键回暖因素，私人住宅售价指数连升4个月，9月环比上涨1.32%，租金指数连涨10个月创历史新高 [2][16] - 香港开发商竞争格局高度集中，2024年前四大开发商（新鸿基地产、恒基地产、长江实业、会德丰）销售占比近五成，新鸿基地产售出360亿港元货值，占香港总销售伙数的两成排名第一 [2][18] - 内地楼市政策窗口期将至，预期需求侧将继续调减限购等限制性措施，供给侧将加快回收闲置用地与收储现房以缓解库存压力 [3] - 商业地产被视为稳地产促消费的关键领域，消费与地产结合有望助力房企穿越周期，2025年展望为二手房市场量升价稳，新房市场各指标磨底修复 [2] 股票市场表现 - 本周A股房地产板块涨跌幅为2.70%，跑赢大盘（沪深300）3.78个百分点，在31个行业板块中排名第7 [3][21] - 本周港股地产建筑板块涨跌幅为4.99%，跑赢大盘（恒生指数）3.73个百分点，在12个行业板块中排名第2 [3][33] - 近一个季度A股房地产板块涨跌幅为7.06%，跑赢沪深300（4.33%）；近一个月涨跌幅为2.04%，跑赢沪深300（0.21%） [24] - 本周A股地产涨幅靠前个股包括华夏幸福（26.27%）、荣盛发展（18.18%）、天健集团（16.54%）等 [27] REITs市场表现 - 本周REITs指数涨跌幅为0.82%，产权型REITs指数涨跌幅为0.62%，特许经营权型REITs指数涨跌幅为1.08% [4][41] - 近一个月REITs指数跑输沪深300指数1.04个百分点，其中产权类REITs指数跑输2.21个百分点，特许经营类REITs指数跑赢0.41个百分点 [51] - 本周领涨公募REITs为中金山东高速REIT，涨跌幅为5.18%；本周REITs成交额为13.53亿元，环比下降4.52% [4][41] - 产权型REITs中，保租房型REITs指数表现最佳，周涨跌幅为1.42%；特许经营权型REITs中，高速公路型REITs指数周涨跌幅为1.79% [45][48] 楼市成交情况 - 本周新房和二手房成交面积滚动四周同比分别下降31.19%和21.32%，累计同比分别下降15.48%和上升2.86% [6][72] - 新房端，45城商品房共计成交217万㎡，一、二、三四线城市滚动四周同比分别下降86.57%、82.59%、86.59% [6][73] - 二手房端，14城二手商品房共计成交170万㎡，一、二线城市滚动四周同比分别下降28.02%、22.53%，三四线城市同比上升84.88% [6][80] - 14城二手房年初至今累计成交面积同比上升2.86%，其中一线城市累计同比上升20.62%，三四线城市累计同比上升45.50% [80] 土地市场动态 - 本周百城土地供应建面环比上升52.78%，成交建面环比上升14.98%，溢价率为1.39%，环比下降2.21个百分点 [5][90] - 一线城市土地供应建面环比下降9.30%，成交建面环比上升129.89%，溢价率为0.00%；二线城市供应和成交建面环比分别上升33.32%和9.78%，溢价率为0.51% [5][99][108] - 三四线城市土地供应和成交建面环比分别上升68.72%和11.57%，溢价率为4.52%，环比上升0.15个百分点 [5][117] - 百城土地成交面积与供应面积比例为60.41%，环比下降26.11个百分点 [90]

香港楼市整体表现 - 10月现楼按揭登记录得6,463宗，按月增加7.1%，登记量连续3个月超过6,000宗水平 [1] - 10月楼花按揭登记录595宗，按月回落44%，主要因当月大型新盘上会量减少 [1] - 楼市回暖由资金环境改善与经济预期转强驱动，可能通过财富效应与风险偏好回升提振资本市场情绪，形成股楼共振格局 [1] 住宅市场前景 - 花旗预测2026年香港住宅价格上涨3%，并进入多年上升周期 [2] - 新销售利润率改善及资产净值具上行空间 [1] - 楼市企稳可能通过赚钱效应，推动股楼两类资产进入正向循环 [1] 零售与写字楼市场展望 - 零售市场中奢侈品表现优于大市，大众市场自2025年5月起趋稳，并预期从2026年下半年开始稳定恢复 [1] - 写字楼市场在2025年竣工量创新高后，2026年预期竞争加剧，但核心区甲级写字楼表现稳健 [1] 香港地产上市公司 - 相关港股包括九龙仓置业(01997)、希慎兴业(00014)、恒隆地产(00101)、新鸿基地产(00016)、恒基地产(00012)、领展房地产基金(00823)等 [3] - 上市企业通过积极资本循环、负债下降、资本支出与融资成本降低，在稳定股息下为增长提供现金流支持 [1] - 投资意愿回升，董事长/CEO更迭及部分新策略平稳过渡 [1]