行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [5][55] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮政策力度将超过2008年和2014年，且目前仍在推进过程中 [5][55] - 地产作为早周期指标，具备经济风向标的指向性作用 [5][55] - 行业竞争格局持续改善，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来格局中更加受益 [5][55] - 城市能级偏好明确，看好“一线+2/3二线+极少量三线城市”的组合，该组合在销售反弹时表现更好 [5][55] - 供给侧政策如收储、处置闲置土地等有新变化，一二线城市预计更受益，2025年下半年板块仍以政策为主导力量，建议关注政策beta，注重节奏和仓位控制 [5][55] 政策与利率环境 - 11月5年期以上LPR报3.5%，与上月持平，自5月调降10个基点后已连续6个月保持稳定 [1][12] - 截至9月底，新发个人住房贷款加权平均利率为3.06%，与上个季度持平 [1][12] - 住建部提出将城市更新摆在更加突出的位置，系统推进“好房子、好小区、好社区、好城区”的“四好”建设 [2][12] 市场行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为-5.8%，落后沪深300指数2.06个百分点，在31个申万一级行业中排名第20名 [2][16] - 本周房地产板块上涨个股共11支，较上周减少74支，下跌股数为103支 [16] - 重点48家A/H房企中上涨10支，较上周减少23支 [16] 新房市场成交情况 - 本周30个样本城市新房成交面积为169.3万平方米，环比提升6.5%，但同比下降38.2% [3][27] - 分城市能级看：样本一线城市成交42.1万方，环比-2.6%，同比-50.4%；样本二线城市成交98.0万方，环比+11.2%，同比-29.4%；样本三线城市成交29.2万方，环比+5.7%，同比-42.0% [3][27] - 今年累计47周，样本30城新房成交面积共计8588.9万方，同比-9.7% [3][33] 二手房市场成交情况 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计199.9万方，环比微降0.2%，同比下降12.6% [3][38] - 分城市能级看：样本一线城市成交79.7万方，环比-7.0%；样本二线城市成交90.8万方，环比+4.0%；样本三线城市成交29.4万方，环比+7.8% [3][38] - 年初至今累计二手房成交面积为9252.9万方，同比增长9.9% [38] 房企信用债市场 - 本周（11.17-11.23）共发行房企信用债9只，环比增加5只；发行规模共计47.10亿元，环比增加10.9亿元 [4][48] - 总偿还量65.01亿元，环比减少43.28亿元，净融资额为-17.91亿元，环比增加54.18亿元 [4][48] - 发行主体评级以AAA（47.1%）为主，债券类型以一般中期票据（64.1%）为主，期限以1-3年（46.1%）为主 [48] 投资建议与标的 - 配置方向建议关注：基本面alpha公司（如H股的绿城中国、建发国际集团等；A股的滨江集团、招商蛇口等）、地方国企/城投/化债（如城投控股、城建发展）、中介（贝壳）以及跟涨的物业公司（如华润万象生活、保利物业等） [5][55]

项目背景与争议 - 中建智地、越秀地产、金茂等联合体以126亿元总价竞得北京朝阳区黄杉木店地块，住宅部分成交楼面价约5.45万元/平方米，刷新近两年朝阳区宅地楼面价纪录 [4] - 项目分为南地块（紫京宸园，由中建智地主导）和北地块（璞樾，由越秀负责营销），总占地面积约14.83万平方米 [7] - 中建智地通过子公司北京兴鼎向广州国资委提交“举报信”，指控璞樾项目故意降低优势房源定价，存在恶意竞争行为，导致紫京宸园已认购客户流失131组，影响签约金额超22亿元 [3][8] - 双方矛盾公开化后，于11月16日深夜发布联合声明达成和解，宣布共同推进项目开发，并采取南北地块共同操盘、互派营销副职等合作措施 [4][8] 项目销售与价格对比 - 紫京宸园于10月12日开盘，首开销售额56.5亿元；璞樾于10月17日开盘，官宣热销45亿元 [7] - 截至2025年11月20日，璞樾签约138套，占已取证房源410套的34%；紫京宸园签约120套，占已取证房源813套的15% [12] - 紫京宸园折扣约8.5折，折后单价约10.07万元/平方米（以145平方米户型为例）；璞樾折扣约9.35折，折后单价约9.90万元/平方米（以152平方米户型为例），全款支付可再享9.9折，单价降至9.8万元/平方米 [11] - 中介反馈显示，相同楼层、相近面积段中，璞樾单价较紫京宸园低2000至3000元/平方米 [12] 公司经营与战略压力 - 中建一局2024年营收1541亿元，同比增长1.76%，但归母净利润33.27亿元，同比下滑17.16%，为2020年以来首次利润下滑 [23][24] - 中建智地2024年营业收入177.07亿元，同比增长23%，但净利润7.98亿元，同比下滑25% [24] - 中建智地2025年前10月全口径销售额233亿元，位列行业第27位，低于兄弟公司中建东孚和中建壹品（均超250亿元） [25] - 中建智地逆势扩张，2025年前10月权益拿地金额122亿元，位列行业第11位，总负债从2023年底的299.95亿元增至2024年末的345.58亿元 [26]

板块行情表现 - 11月20日港股内房股板块出现显著反弹行情，成为市场焦点 [2] - 融创中国领涨，涨幅达6.02%，万科企业涨3.69%，碧桂园涨3.09%，中国海外宏洋集团、越秀地产、绿城中国等多家公司股价均上涨超过2.8% [2] - 中梁控股涨幅最高，达8.96%，雅居乐集团涨2.50%，华润置地涨2.52% [3] 政策催化剂 - 板块走强的主要催化剂是市场对政策托底预期的升温 [4] - 据彭博报道，中国决策层正在考虑新一轮支持政策以扭转房地产市场低迷情绪，防止行业疲软影响金融系统稳定 [4] - 住建部等多部门正在评估的政策选项包括首次在全国范围内对新增个人住房贷款提供贴息，提高房贷借款人的个人所得税专项扣除，以及进一步降低住房交易契税 [5] 行业基本面现状 - 2025年10月全国商品房销售面积6147万平方米，同比下降18.8%，跌幅较上月扩大8.3个百分点 [6] - 1-10月新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8% [6] - 10月全国商品房销售金额5977亿元，同比下降24.3%，跌幅较上月扩大12.5个百分点，1-10月商品房累计销售金额69017亿元，同比下降9.6% [6] 机构观点 - 太平洋证券指出，1-10月全国商品房销售降幅较1-9月有所扩大，地产市场销售仍处于低位，前期政策效应持续时间偏短 [7] - 华源证券认为，稳住房价对畅通经济内循环有重要意义，政策端有望进一步发力，高品质住宅或将迎来发展浪潮 [7] - 广发证券看好内房+港房未来收益表现，认为政策预期、消费复苏和香港市场好转三方面因素将在年底前对板块形成持续催化 [9] - 在多重利好推动下，香港私人住宅市场情绪逐步修复，港资发展商有望迎来新一轮估值修复 [8] 市场地位与展望 - 房地产是国民经济的支柱产业，在港股市场是权重板块，历来是“港股100强”榜单重要组成部分 [10] - 融创中国、万科企业、碧桂园、越秀地产、绿城中国等公司都是“港股100强”的常客，新一届榜单将于12月8日揭晓 [10]

港股市场整体表现 - 恒生指数微涨0.02%或4.92点，收报25835.57点，全日成交额2451.36亿港元 [1] - 恒生国企指数跌0.08%，恒生科技指数跌0.58% [1] - 市场全天高开低走，尾盘跌幅收窄 [1] 蓝筹股表现 - 领展房产基金跌6.42%至38.8港元，拖累恒指10.77点，中期业绩显示可分派总额同比下降5.6%至32.83亿元，每基金单位分派下降5.9%至126.88仙 [2] - 创科实业涨5.36%至88.5港元，贡献恒指10.38点；李宁涨4%至17.92港元，贡献恒指2.48点 [2] - 携程集团跌3.57%至554港元，拖累恒指8.85点；万洲国际跌2.63%至8.51港元，拖累恒指2.99点 [2] 热门板块动态 - 内房股盘中拉升，融创中国涨6.02%，万科企业涨3.69%，碧桂园涨3.09%，越秀地产涨2.84% [3] - 英伟达概念股活跃，嘉利国际涨4.74%，鸿腾精密涨4.07%，汇聚科技涨3.22% [4] - 锂矿股冲高回落，天齐锂业跌1.83%，赣锋锂业跌1.94%，碳酸锂主力合约一度突破10万元/吨后转跌 [6] - 黄金股走势低迷，集海资源跌3.42%，灵宝黄金跌2.6% [6] 机构观点与宏观事件 - 中信证券判断港股市场在2026年将迎来第二轮估值修复及业绩复苏，建议关注科技、大医疗、资源品、必选消费、造纸及航空板块 [1] - 华源证券指出政策端有望发力推动房地产高质量发展，高品质住宅或迎发展浪潮 [4] - 英伟达三季度营收570亿美元同比增长62%，净利润319亿美元同比增长65%，数据中心业务收入创纪录达512亿美元 [5] - 汇金系券商整合，中金公司拟通过发行A股换股吸收合并东兴证券与信达证券 [5] - 美联储10月会议纪要显示内部对后续降息存在分歧，市场对12月降息预期降温 [7] 热门异动股业绩 - 金山软件跌7.03%，第三季度收益约24.19亿元同比下降17%，净利润约2.13亿元同比减少48%，网络游戏及其他业务收入下降约47% [8] - 宁德时代跌5.66%，约7750万股H股基石投资者锁定股份解禁 [9] - 万国数据涨6.21%，第三季度净收入28.87亿元同比增长10.2%，净利润7.29亿元扭亏为盈 [10] - 金山云涨4.87%，第三季度总收入24.78亿元同比增加31.4%，非公认会计准则净利润2870万元扭亏为盈 [11]

地块补偿与股东分配 - 广州珠江新城跑马场地块进入收回补偿阶段，补偿款总额约为100亿元 [1] - 土地使用权人广州赛马场运营管理有限公司在扣减税费及必要支出后，预计可获得约66.4亿元净补偿款，将按股东持股比例分配 [1] - 越秀集团作为做地主体配合收回地块并支付补偿款，其是赛马场运营公司的第一间接大股东，持股比例近49.85% [1][3] 地块规划与市场价值 - 跑马场地块收回土地面积共36.2万平方米，调整后总建筑面积达73万平方米，包含22万平方米高端住宅和50万平方米商业等配套 [2] - 该地块位于广州CBD珠江新城，是区域内最后一块未充分开发的优质“绝版地” [2][3] - 市场预计该地块出让总价或将创下新高，最高有望触及200亿元，仅22万平方米的住宅用地价格就有望超过100亿元 [3] 土地市场动态与供应 - 广州土地市场在2025年第四季度开闸，截至11月19日，本月已挂牌12宗地块，多数位于核心区域 [1][4] - 近期广州集中挂牌四宗涉宅用地，总起始价超60亿元，涵盖天河金融城、黄埔长洲岛和南沙灵山岛尖等区域 [4] - 天河区金融城东区一宗“回炉地”再度出让，起拍总价从37亿元降至22.1亿元，降幅约15亿元，起拍楼面价为4.08万元/平方米 [4] 土地市场背景与展望 - 2025年前三季度，广州共推出住宅用地33宗，规划建筑面积192.62万平方米，同比下降39.51% [5] - 同期广州成交住宅用地22宗，住宅用地出让金达211.95亿元，同比下降38.6% [5] - 业界预计，随着广州优质土地供应持续放量，市场有望企稳，通过好产品的迭代带动更多需求入市 [1][5] 公司参与与项目进展 - 越秀集团深度介入跑马场地块更新，其旗下公司是珠江新城东区提升及基础设施配套建设项目的建设单位，项目总投资为151.19亿元 [3] - 跑马场地块有望在明年上半年正式挂牌出让 [1][3] - 各股东在收到补偿款分红后，可选择向开发主体购买改造后地块内的物业 [2]

地块补偿方案核心信息 - 广州赛马场运营管理有限公司马场地块由政府有偿收回，补偿款总额约为100亿元[3] - 地块土地面积为36.2万平方米，采用货币补偿方式，土地使用权人为广州赛马场运营管理有限公司[3] - 补偿款扣除税费及必要支出后，预计可分配金额约为66.4亿元，将按股东持股比例进行分配[3] 股东结构与补偿款分配 - 公司第一大股东为越秀集团旗下广州越成投资运营有限公司，持股比例49.85%[3] - 其他主要股东包括广州市天河投资集团有限公司持股16%，广州市新塘商业运营管理有限公司持股15.15%[3] - 村集体合计持股19%，其中石牌三骏企业集团持股15%，员村街石东第八九十股份合作经济社合计持股4%[4] - 根据持股比例计算，广州越成可分配约33.1亿元，天河投资与新塘商业合计可分配约20.68亿元，石牌村方面可分约9.96亿元，员村街石东经济合作社可分约2.656亿元[4] 地块历史与未来规划 - 广州赛马场地块建于1992年，最初为经营性赛马场，停止运营后转为汽车、家居、餐饮等经营场所，周边商户已于今年8月基本搬空[4] - 地块未来规划已公示，总用地面积44.28公顷，拟围绕中央绿轴布局高端商业、创新产业、未来社区等多元功能[5] - 规划中商业用地面积13.26公顷，居住用地面积5.41公顷，建筑面积约22万平方米[5] 地块价值与市场环境 - 马场地块位于广州珠江新城东区，是CBD最后一块未充分开发的优质地块，居于珠江新城和金融城的几何中心，是传统豪宅聚集区[5][6] - 近期同片区保利玥玺湾项目开盘创全国单盘销售纪录，首日销售额超百亿，成交均价高达17万元/平方米，最高单价超过30万元/平方米[6] - 珠江新城片区房价有所回调，部分楼盘单价已跌破10万，且片区改造周期较长，未来价格存在不确定性[6]

地块补偿方案核心信息 - 广州赛马场运营管理有限公司马场地块由政府有偿收回，补偿款总额约为100亿元 [1] - 地块土地面积为36.2万平方米，土地使用权人为广州赛马场运营管理有限公司 [1] - 扣除税费及必要支出后，预计可分配补偿款约为66.4亿元，将按股东持股比例分配 [1] 股东结构与补偿款分配 - 公司第一大股东为越秀集团旗下广州越成投资运营有限公司，持股49.85%，预计可分配33.1亿元 [1][3] - 广州市天河投资集团有限公司和广州市新塘商业运营管理有限公司合计持股31.15%，预计可分配20.68亿元 [1][3] - 村集体股东（石牌三骏企业集团及员村街石东股份合作经济社）合计持股19%，预计可分配12.616亿元 [3] - 补偿方案将于2025年11月26日进行表决 [3] 地块历史与现状 - 广州赛马场地块建于1992年，最初为经营性赛马场，后转为汽车、家居、餐饮等经营场所 [3] - 截至今年8月，地块周边商户已基本搬空 [3] - 2024年10月，地块控制性详细规划已进行公示 [4] 未来规划与发展潜力 - 未来规划总用地面积44.28公顷，其中商业用地13.26公顷，居住用地5.41公顷，建筑面积约22万平方米 [4] - 规划将围绕中央绿轴，布局高端商业、创新产业、未来社区、邻里中心等多元功能 [4] - 地块位于珠江新城和金融城的几何中心，是广州传统的豪宅聚集区 [4] 市场价值与行业观点 - 业内评估仅22万平方米住宅用地的价值就有望触及百亿元 [4] - 近期同片区保利玥玺湾项目开盘创全国单盘销售纪录，首日销售额超百亿，成交均价高达17万元/平方米，最高单价超30万元/平方米 [4] - 地块预计将于近期挂牌，因其采用做地模式并附带市政配套，挂牌时可能附有开发条件 [4] - 尽管区位优越，但珠江新城片区房价有所回调，部分楼盘单价已跌破10万，且改造周期长，未来价格存在不确定性 [5]

项目概况 - 天河区马场片区低效用地再开发项目确定由广州越秀集团股份有限公司作为做地主体，统筹做地工作 [4] - 项目拟收回土地面积为362,048平方米，土地权属为国有土地使用权，使用权人为广州赛马场运营管理有限公司 [4] - 项目定位为打造"全民共享的人民文体新客厅、引领湾区的国际商都消费地" [7] 补偿方案细节 - 本次收回采用有偿收回、货币补偿方式，补偿范围包括国有土地使用权价值、地上建（构）筑物及其他附着物价值等 [4] - 广州赛马场运营管理有限公司就马场地块国有土地使用权收回的补偿款总额约为100亿元 [4] - 补偿款在扣减税费及必要支出后，预计约66.4亿元将由广州赛马场运营管理有限公司根据章程按各股东持股比例分配 [5] - 各股东在收到补偿款分红后，可选择向开发主体购买改造后地块内的物业 [5] 股东结构 - 广州赛马场运营管理有限公司现有七大股东，前三大股东分别为广州越成投资运营有限公司（持股49.85%）、广州市天河投资集团有限公司（持股16%）、广州市新塘商业运营管理有限公司（持股15.15%） [7] 地块背景与价值 - 马场地块位于珠江新城东区，建于1992年，最初为经营性赛马场赛事用地，后转为汽车、家居、餐饮等经营场所，被视为城市低效用地 [7] - 该地块所在珠江新城板块土地资源稀缺，马场地块被称为珠江新城的"最后一块宝地" [7]

征收补偿方案核心内容 - 广州珠江新城跑马场地块启动征收补偿，土地面积36.2万平方米，采用有偿回收、货币补偿方式，补偿款总额约100亿元 [1] - 在扣减需缴纳税费及必要支出后，预计净补偿款约为66.4亿元，将按各股东持股比例进行分配 [1] - 股东在获得货币补偿后，还可选择购买改造后的"马场地块物业" [2] - 该补偿方案将于2025年11月26日由天河区员村街石东第八、石东第九股份社的全体股东进行讨论表决 [4][5] 项目关键参与方与股东结构 - 越秀集团被确认为马场项目的做地主体，负责地块回收及补偿款支付 [6] - 越秀集团是项目做地主体的合理选择，因其是赛马场运营公司的第一间接大股东，且其子公司已负责该地块的前期基建工程 [7] - 赛马场运营公司主要股东共7位，第一大股东为越秀集团旗下的广州越成投资运营有限公司，持股49.85% [8][11] - 第二、三大股东为天河投资集团与新塘商业运营管理有限公司，合计持股31.15%，代表天河区政府利益 [8][11] - 其余股东为村集体企业，包括石牌三骏企业集团（持股15%）以及石东第十、第九、第八股份社（合计持股4%） [8][12] 地块规划与市场价值 - 马场地块控规调整后总建筑面积达73万平方米，包含22万平方米高端住宅和50万平方米商业、教育配套及公共空间 [13] - 鉴于地块位于广州传统顶豪区的稀缺性，市场推测其起拍价或接近200亿元，远超去年广州地王保利面粉厂的117.55亿元 [13] - 广州高端住宅市场需求旺盛，今年1-10月千万级豪宅网签量突破6000套，同比增长约42% [14] - 由保利面粉厂地块转化而来的保利玥玺湾项目创下销售纪录，首日销售额达106亿元，均价17万元/平方米，最高单价30万元/平方米 [14] 未来商业发展预期 - 跑马场地块最受关注的商业动向是高端商业SKP的入驻，该项目自2021年起多次在政府公告和会议中被提及 [15] - 2022年广州市政府与北京华联集团签署协议，计划落地华南首个SKP项目，2024年天河区表态争取其早日落地 [15] - 广州市政府最新印发的消费专项行动方案中，明确推动马场片区等高端商业载体建设 [15] - 成功开发此地块将极大提升开发企业在广州市场的地位 [15]

合作项目纠纷与和解 - 中建智地子公司向广州国资委举报越秀地产在合作项目璞樾中存在首开不合理定价及续销期间恶意竞争等行为 [1] - 股东方中建智地、中国金茂、越秀地产已进行充分沟通并发布联合声明，达成共识和解 [1] - 黄杉木店项目南北双地块后续将由三家股东联合操盘营销 [9] 项目背景与股权结构 - 黄杉木店地块由中建智地、中国金茂、越秀地产和朝阳城发联合体于今年4月28日以126亿元竞得，住宅部分楼面价约5.45万元/平方米 [1] - 朝阳城发已退出项目，越秀地产持股比例不变，中建智地在两个项目公司中持股占比均有提升，依旧为最大股东 [2][3] - 根据投资合作协议，项目分南北两地块开发，中建智地负责南地块紫京宸园营销，越秀地产负责北地块璞樾营销 [2] 项目销售表现与争议详情 - 紫京宸园于10月12日开盘，官宣销售额56.5亿元，璞樾于10月17日开盘，官宣销售额45.65亿元 [3] - 中建智地指控越秀地产未遵守统一定价规则，导致紫京宸园已认购客户流失131组，影响签约金额超22亿元 [4][5] - 截至11月16日，紫京宸园网签120套，成交均价约9.8万-10.3万元/平方米，璞樾网签131套，成交均价约9.96万-10.05万元/平方米 [6] 北京房地产市场环境 - 黄杉木店地块是朝青板块近10年唯一新增住宅地块，区位优势显著，周边二手房挂牌价约9.5万元/平方米 [7] - 中指研究院1～10月北京开发商权益销售榜显示，中建智地以166.1亿元排名第二，越秀地产以115.3亿元排名第五 [6] - 未来3年朝阳区计划推出30宗优质宅地，年均储备约70万平方米商品住宅资源 [7] 合作开发模式分析 - 合作拿地可分散风险，提供更强大资金后盾和开发经验，提升项目整体竞争力 [6] - 合作开发弊端在于各方利益分配期望可能存在差异，决策效率可能低下而错失市场机会 [6]