纪要涉及的行业和公司 行业：房地产行业 公司：越秀地产 纪要提到的核心观点和论据 1. **2024年经营业绩**：整体房地产市场下行，销售规模收缩，城市分化明显，全国前十开发商销售同比降约24%，越秀地产销售额1145亿元，同比降19.4%，优于百强房企平均降幅，首次进入全国前十排第八；投资聚焦高能级城市，北上广权益投资额占超80%，新增土储一线城市占超70%，总土地储备1971万方，对应货值超3600亿元，一二线城市占96% [2][3] 2. **2025年销售目标和展望**：销售目标1205亿元，同比升约5.2%，可售资源2354亿元，大湾区占一半左右，去化率目标51%左右；计划新开工273万方，竣工面积778万方，在建面积860万方 [2][4] 3. **财务状况**：现金流安全充裕，2024年经营性现金流净流入217亿元，年末现金储备超500亿元，同比增8.6%；保持三道红线绿档达标，净负债率降至51.7%，维持投资级评级；加权平均融资成本降至3.49%，境内公司债平均成本低至2.61%，一年内到期短债占比22% [2][5] 4. **长期发展战略**：坚持长期主义，自2019年提出“四好企业”建设，契合国家“好房子”标准，以强化投资经济运营为抓手，巩固行业领先地位，为股东创造长期价值 [6] 5. **2025年一季度销售表现**：一季度销售额同比升41%左右，全国排名提至第七名，北京市场表现出色 [7] 6. **投资目标和策略**：2025年全资权益投资额目标300亿元，集中在八个核心城市；投资标准为项目测算销售净利润率6%-8%，IRR通常20%左右，好项目达30%以上，两数相乘≥160才考虑拿地；去年24块地平均IRR和销售净利润率成绩均达200以上 [2][9][10] 7. **毛利率情况**：目前动态毛利率13% - 15%，反映过去两年所拿地块销售动态毛利；2025年目标入账毛利率不低于10%，2026年可能更好，2027年因今明两年拿地入账，动态毛利率可达13% - 15% [2][10][24] 8. **存量房去化策略**：对21年及以前旧货占总库存约2 - 3成进行盘算，成立专门小组处理滞销项目，根据项目区域和客户厚度灵活定价和制定销售措施，降价促销推动库存周转 [12][13] 9. **土地收储情况**：2024年通过广州市政府收储退回未开发地块回收约120亿资金用于获取新地块；目前广州退地收储基本不存在，西安和长沙等地与政府谈判进展慢；存量商品房收储难度大，公司处于谈判阶段未落地 [16][17][18] 10. **商业地产安排**：将孵化成熟商业地产项目出表售给越秀房托，因融资杠杆达上限，新增拿取成熟商业项目难，若融资杠杆空间允许会继续互动 [20] 11. **可售货值分布和推盘计划**：2025年2354亿可售货值，大湾区占40% - 50%，华东地区占20%，北京占20%，中西部地区占10%，关注北京和上海，目前北京和华东各占20%推盘量 [21] 12. **有息负债目标和融资策略**：2025年控制有息负债规模，尽量稳定；用经营性现金流拿地，大项目找合作方分担，通过集团支持和产投基金撬动项目，尽量不举债拿地 [22][23] 13. **未来利润率和减值展望**：2025年一次性减值项目少，减值压力取决于市场价格能否企稳；目标入账毛利率不低于10%，2026年或更好，2027年因今明两年拿地入账，对毛利率和业绩提升有帮助 [24] 14. **分红策略**：分红政策指引为核心净利润的30% - 40%，过去九年维持40%派息比例，今年全年末期不做分派安排，但全年分派比率达44%，未来预计维持30% - 40%派息指引 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司内部管控指标高于对外公布的1205亿销售目标，该目标基于市场情况和公司拿地准备推出货值所在区域位置制定 [2][8] 2. 广州市场因产业结构和历史原因需时间修复，但作为一线城市房价最低，价值属性仍存在 [8] 3. 2025年3月国内市场活跃，北京152亿开盘一周内几乎售罄；预计4月为传统淡季，关注5、6月情况 [8] 4. 2025年国家发放300亿元专项债券用于土地收储，其中66亿元已通过特别贷款形式转为现金，缓解公司资金压力 [17] 5. 2024年若不算减值部分，毛利率应达13%左右；截至24年底，公司已收入约1700亿元，并表口径约1100亿元，预计25年入账可达800亿元 [19]

文章核心观点 2025年越秀地产聚焦一二线城市“换仓”扩张以实现销售目标，但2024年面临利润承压、规模增长放缓问题，其财务状况良好，“换仓”后能否突破“增收不增利”困局值得关注 [1][2][10] 土地投资 - 4月越秀地产在杭州拿地两宗地块累计斥资13.55亿元，此前2月联合华润置地以50.9亿元竞得浦东新区新杨思地块，1月底在广州竞得海珠区新侨地块 [1] - 2024年新增土地储备约271万平方米，一线城市占比超70%，权益投资总额294.6亿元，超80%投向一线城市 [6] - 2025年总体投资目标300亿元，聚焦一二线城市，权益投资预算将动态调整 [1][6] 经营业绩 - 2024年营业收入约864亿元，同比上升7.7%，结束近8年两位数增长；合同销售金额约1145.4亿元，同比下降19.4%，销售额首次负增长 [3][4] - 2024年核心净利润约15.9亿元，同比下降54.4%；权益持有人应占盈利约10.4亿元，同比下降67.3%，出现近十年最大降幅；毛利率约10.5%，同比下降4.8个百分点 [2][3][5] - 2025年销售目标1205亿元，较2024年上升5.2%，一季度销售额310亿元，同比增长40% [7] 营销情况 - 2024年销售及营销开支约27.19亿元，同比上升10.9%，因采取多样化营销方式促进销售去化 [7] 财务状况 - 2024年保持“绿档”达标，剔除预收款后资产负债率为68.1%，净借贷比率为51.7%，现金短债比为2.1倍，保持惠誉BBB - 投资级信用评级 [8] - 2024年末有息负债压降至1038.9亿元，短债占比仅22%，全年加权融资成本降至3.49% [9] - 2024年经营性现金流净流入217.3亿元，在手现金超500亿元，较年初增长8.6%，广州三宗地块收储盘活资产135亿元 [9] - 2024年境内成功发行公司债券25亿元、定向债务融资工具18亿元，境外发行23.9亿元点心债 [9]

行业格局与公司定位 - 地产行业进入深度调整期 房企格局经历大洗牌 公司从广州龙头国企晋升为行业头部房企 [1] - 公司2024年全口径合同销售额行业排名第8 较2023年提升4个位次 实现逆势上升 [1] - 行业转型从"快字当头"转为"好字优先" 公司以"四好企业"战略应对行业变革 [1][10] 财务业绩表现 - 2024年营业收入864亿元 同比增长7.7% 核心净利润15.9亿元 归母净利润10.4亿元 连续多年正向盈利 [1] - 2024年合同销售额1145.4亿元 一线城市贡献占比52.4% 一二线城市占比99.3% [2] - 经营性现金流净流入217.3亿元 在手现金储备超500亿元 较年初上升8.6% [8] - 有息负债压降至1038.9亿元 短债占比仅22% 加权融资成本3.49% 处于行业低位 [8] 区域销售表现 - 广州市场实现433.7亿元销售额 北京87.3亿元 上海66亿元 杭州221亿元 成都68亿元 [2][3] - 广州琶洲南TOD项目86.01亿元成交额蝉联全市榜首 北京香山樾60.17亿元位列全市第二 [4][5] - 上海越秀·苏河·和樾府累计销售额69亿元 成都越秀·天悦云萃年度销售额突破30亿 [5] 战略与投资布局 - 执行"四好企业"战略（好产品 好服务 好品牌 好团队） 重点打造"好房子" [10] - 2024年获取24块优质地块 总建筑面积271万平方米 总土地储备1971万平方米 一二线城市占比95.6% [11] - 2025年销售目标1205亿元 增长5.2% 坚持"以销定投"策略 聚焦一线及重点二线城市 [7][12] 产品与运营优化 - 发布"4×4好产品理念"和"4+X"产品系 强化产品竞争力 [6] - 成立生产管理中心 整合产品 客研 运营等部门 提升资产周转效率 [12] - 北京和樾望雲 和樾玉鳴双盘创152亿成交额 成交套数超1000套 [6]

文章核心观点 - 房地产行业发展逻辑从“快字当头”向“好字优先”转变，越秀地产凭借清晰产品策略和稳健财务管理，逐步从“快”到“好”转变，有望通过提升产品力与服务力增强竞争力，实现可持续增长 [2][8] 好产品赢得市场先机 - 2024年越秀地产全年营收约864亿元，合同销售金额约1145亿元，排名升至行业第八位，2025年开局北京海淀热盘首日双开152亿元创新高 [3] - 2024年公司经营性现金流净流入达217亿元，多年为正，与深耕“好产品”有关，房地产下半场房企需抢占产品力和服务力高地 [3] - 3月27日越秀地产发布“4×4好产品理念”和4 + X产品系，提炼出“品质、温度、智慧、成长”4大关键词和16个产品主张 [4] - 公司董事会将2025年销售目标定为1205亿元，较2024年提升5.2%，“好房子”概念有望提升毛利率和产品溢价 [5] 聚焦高能级城市投资 - 2024年越秀地产财务稳健，剔除预收款后资产负债率68.1%，净借贷比率51.7%，现金短债比2.1倍，“三道红线”绿档达标，保持惠誉投资级信用评级 [6] - 2024年公司境内发行25亿元公司债券，加权平均借贷年利率约2.61%，境外发行23.9亿元点心债，加权平均借贷年利率约4.07%，全年加权平均借贷成本降至3.49% [6] - 2024年末公司持有现金约500.5亿元，较年初上升8.6%，充足现金储备使其可率先拿下“好地块” [6] - 2024年公司在一线和强二线城市获取24幅优质地块，总建筑面积约271万平方米，一线城市占比超70% [7] - 截至2024年末公司在全国27座城市布局，总土地储备约1971万平方米，总货值超3600亿元，95.6%分布在一二线城市 [7] - 2024年公司新增投资295亿元，北京、上海、广州占85%左右，2025年总体投资目标计划为300亿元，将聚焦八大战略性深耕城市 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 越秀地产2024年业绩显示营收增长利润下滑，投资拿地多元化且聚焦高能级城市，TOD和城市更新业务进展顺利 因结转规模下降、毛利率短期承压，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.8、11.7、14.9亿元，对应EPS为0.27、0.29、0.37元，当前股价对应PE估值分别为17.0、15.8、12.4倍 公司已售未入账金额充足，业绩企稳回升可期，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 公司基本情况 - 2025年4月2日，当前股价4.950港元，一年最高最低8.380/3.520港元，总市值199.26亿港元，流通市值199.26亿港元，总股本40.25亿股，流通港股40.25亿股，近3个月换手率21.16% [1] 营收与利润情况 - 2024年实现营收864.0亿元，同比+7.7%；归母净利润10.4亿元，同比-67.3%；核心净利润15.9亿元，同比-54.4%；毛利率10.48%，同比-4.80pct；净利率1.70%，同比-3.99pct 归母净利润大幅下滑主要因结转毛利率下滑 [7] 销售与土储情况 - 2024年合同销售金额1145.4亿元，同比-19.4%，克而瑞销售排名升至第8，大湾区和广州市销售金额占比分别为42.7%和37.9% 截至2024年末，已售未结金额1700.5亿元，较年初-14.7% [8] - 2024年于8个城市新增24幅土地，总建面271万方，一线城市新增土储占比超70% 截至2024年末，总土储1971万方，大湾区、华东地区、中西部地区和北方地区占比分别约36.5%、22.4%、28.8%、12.3%，一二线城市占比达96% 2024年实现广州3幅地块收储，累计可盘活资金约135亿元 [8] 业务与融资情况 - 2024年直接持有的商业租赁收入6.68亿元，同比+37.1%；持股40.02%的越秀房产基金收入20.32亿元，同比-2.7%；持股67.40%的越秀服务收入38.68亿元，同比+20.0%，社区增值服务收入同比+30.6% [9] - 2024年三道红线维持绿档，剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为68.1%、71.3%和2.10倍，加权平均借贷成本同比降33个基点至3.49% [9] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|80,222|86,401|89,134|94,273|99,256| |YOY(%)|10.8|7.7|3.2|5.8|5.3| |净利润(百万元)|3,185|1,040|1,080|1,166|1,485| |YOY(%)|(19.4)|(67.3)|3.9|8.0|27.4| |毛利率(%)|15.3|10.5|9.5|9.8|10.3| |净利率(%)|5.7|1.7|1.9|1.9|2.3| |ROE(%)|5.6|2.1|2.0|2.1|2.6| |EPS(摊薄/元)|0.79|0.26|0.27|0.29|0.37| |P/E(倍)|5.8|17.7|17.0|15.8|12.4| |P/B(倍)|0.3|0.4|0.3|0.3|0.3| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 受大市影响，2024 - 2025年公司结算业绩处于筑底阶段，此后有望高毛利项目进入结转、减值压力减轻，利润表现或将迎来修复 [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为10.2/12.4/13.6亿元，同比增速分别为 - 1.9%、+21.4%、+10.1% [5] 相关目录总结 事件 - 2025年3月31日，公司发布2024年业绩，实现营业收入864.0亿元，同比 + 7.7%；归母净利润10.4亿元，同比 - 67.3%；核心净利润15.9亿元，同比 - 54.4% [2] 点评 - 毛利率下行致归母净利润下滑，2024年毛利率10.5%，同比下降4.8pct，毛利润90.5亿元，同比 - 26.1% [3] - 2024年公司合同销售金额1145亿元，同比 - 19.4%，而TOP10房企同比 - 24.4%，销售韧性强于同行，全口径销售额排名升至行业第8，2023年为第12位，2025年公司定下销售目标1205亿元，较2024年销售完成额同比 + 5.2% [3] - 2024年公司新增土地储备全部位于8座核心一二线城市，权益投资额294.6亿元，北京、上海、广州三城合共占比82.7%，截至2024年末，公司总土储1971万方，一二线合共占比95.6%（一线占比42.9%） [3] - 截至2024年末，公司三道红线指标维持绿档，总借贷1039亿元，同比 - 0.5%，其中一年内到期的短债占比22%，加权平均借贷成本3.49%，同比下降0.33pct [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|80,222|86,401|92,066|95,858|94,407| |营业收入增长率|10.78%|7.70%|6.56%|4.12%|-1.51%| |归母净利润(百万元)|3,185|1,040|1,021|1,239|1,365| |归母净利润增长率|-19.43%|-67.35%|-1.88%|21.42%|10.15%| |摊薄每股收益(元)|0.79|0.26|0.25|0.31|0.34| |每股经营性现金流净额|2.13|0.00|5.72|6.38|4.73| |ROE(归属母公司)(摊薄)|5.73%|1.88%|1.86%|2.27%|2.50%| |P/E|7.51|18.41|18.24|15.02|13.64| |P/B|0.43|0.35|0.34|0.34|0.34| [10] 三张报表预测摘要 - 损益表涵盖主营业务收入、成本、毛利等多项指标及各年数据与增长率 [11] - 资产负债表包含货币资金、应收款项、存货等项目各年数据及占比情况 [11] - 比率分析涉及每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等多方面各年数据 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 越秀地产前两大股东均为国资背景，广州地铁战略入股后实现“轨交 + 物业”新战略发展，资源禀赋优势明显。虽行业景气度下滑，公司结算降速、利润率承压，但土储优质、资金优势明显，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 3 月 31 日收盘价 5.29 港币，恒生中国企业指数 8516.55，52 周最高/最低为 8.38/3.52 港币，H 股市值 212.94 亿港币，流通 H 股 4025.39 百万股，汇率 1.0836（人民币/港币） [4] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 802.22 亿、864.01 亿、908.07 亿、983.44 亿、1063.10 亿元，同比增长率分别为 10.8%、7.7%、5.1%、8.3%、8.1% [8] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 31.85 亿、10.40 亿、10.95 亿、13.19 亿、15.82 亿元，同比增长率分别为 -19.4%、-67.3%、5.3%、20.4%、20.0% [8] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 0.85、0.26、0.27、0.33、0.39 元/股，净资产收益率分别为 5.7%、1.9%、2.0%、2.5%、3.0% [8] - 2023 - 2027E 市盈率分别为 5.7、18.9、17.9、14.9、12.4，市净率均为 0.4 [8] 公司点评 - 2024 年公司营业收入 864.0 亿元，同比 +7.7%；毛利 90.5 亿元，同比 -26.1%；归母净利润 10.4 亿元，同比 -67.3%；核心净利润 15.9 亿元，同比 -54.4%；每股盈利 0.26 元，同比 -69.7%，业绩低于市场预期。综合毛利率 10.5%，同比 -4.8pct；归母净利率 1.2%，同比 -2.8pct；三项费用率 5.9%，同比 -0.2pct。年末已售未入账销售金额 1700 亿元，同比 -14.7%，是 24 年营收的 2.0 倍，未来结算确定性强。全年每股派息 0.173 元，同比 -50.1%，派息比率 44%，同比 +4pct [9] - 2024 年公司销售金额 1145 亿元，同比 -19.4%；销售面积 392 万方，同比 -11.9%；销售均价 2.92 万元/平，同比 -8.5%。大湾区、华东、中西部销售额占比分别为 43%、29%、17%。2025 年销售目标 1205 亿元，较 24 年实际销售 +5.2%。2024 年在北京等城市新增 24 幅地块，拿地面积 271 万方，同比 -44.8%，拿地销售面积比 69%，一线、二线城市分别占比 71%、29%。24 年末土储规模 1971 万方，布局 27 个城市；土储中一线、二线、三四线占比分别为 43%、53%、4%；大湾区、华东、中西部占比分别为 37%、22%、29%；非公开竞争占比 47% [9] - 2024 年公司货币资金 500.5 亿元，同比 +8.6%；总借贷 1039 亿元，同比 -0.5%；剔除预收后资产负债率 68.1%、净负债率 51.7%，现金短债比 2.1 倍，稳居三道红线绿档；年内发行 25 亿元公司债、境外债 23.9 亿元、定向债务融资工具 18 亿元；整体平均融资成本 3.49%，同比 -33bps [9] 附录 – 财务报表 - 利润表展示了 2023 - 2027E 营业收入、营业成本等多项财务指标数据 [10] - 资产负债表展示了 2023 - 2027E 货币资金、应收账款及票据等多项财务指标数据 [11] - 现金流量表展示了 2023 - 2027E 净利润、折旧与摊销等多项财务指标数据 [12]

文章核心观点 - 越秀地产发布2024年业绩公告，营收增长但盈利下降，销售额未达目标，公司制定2025年目标并采取系列策略应对市场变化，财务状况总体良好 [2] 业绩表现 - 2024年营收约864亿元，同比增长7.7%，毛利率约10.5%，同比下降4.8个百分点，权益持有人应占盈利约10.4亿元，同比下降67.3%，核心净利润约15.9%，同比下降54.4% [2] - 2024年累计合同销售额约1145.4亿元，同比下降19.4%，未达年初目标（1470亿元） [2] - 2025年1 - 2月实现合同销售额约128.3亿元，同比增长23.8% [4] 销售区域分布 - 2024年在粤港澳大湾区、华东地区、中西部地区和北方地区分别实现合同销售额约488.4亿元、331.4亿元、196亿元和129.6亿元，分别约占总合同销售额的42.7%、28.9%、17.1%和11.3% [3] - 2024年一线城市合同销售额约599.7亿元，占总合同销售额的52.4%；一二线城市合同销售额约1137.3亿元，占比99.3% [3] 土地储备 - 2024年在8个城市新增24幅土地，总建筑面积约271万平方米，全部位于一线和二线城市 [2] - 截至2024年年末，总土地储备约1971万平方米，其中96%位于一二线城市，一线城市土储占比42.9% [2][4] 投资策略 - 2024年完成权益投资294.6亿元，北京、上海、广州权益投资额分别约为93亿元、69亿元和81.6亿元，分别占总权益投资额的31.6%、23.4%、27.7% [3] - 2025年拿地按“以销定投”策略，投资额度约300亿元左右，重点关注广州、深圳、上海、北京四个一线城市和杭州、合肥、成都、西安等强二线城市优质拿地机会 [4] 商业运营 - 2024年直接持有的商业物业租赁收入约6.68亿元，同比增长37.1% [5] - 持有40.02%单位权益的越秀房产信托基金（0405.HK）营收约20.32亿元，同比下降2.7% [5] - 持股67.4%的越秀服务（6626.HK）营收约38.68亿元，同比增长20% [5] 财务状况 - 2024年实现经营性现金净流入217.3亿元（2023年为83.5亿元） [5] - 截至2024年年末，持有现金约500.5亿元，较2024年年初增长8.6%，年内合同销售回款率为87% [5] - “三道红线”指标保持“绿档”，剔除预收款后的资产负债率为68.1%，净借贷比率为51.7%，现金短债比为2.1倍 [5] - 截至2024年12月31日，总借贷规模约为1038.9亿元，较年初略有下降，加权平均借贷成本同比下降33个基点至3.49%，短债占比约22% [5] 公司举措与展望 - 近期在总部成立生产管理中心，整合产品、客研、运营、成本、招采等部门，提升资产使用效率及周转效率，消除无效成本，提升盈利能力 [6] - 2025年销售额目标为1205亿元，较2024年销售额增长5.2%，可售货源为2354亿元，预计合同销售现金流入为828亿元 [2] - 2025年保持经营性现金流为正，继续降低融资成本，保持“三道红线”绿档达标，确保财务状况和流动性更健康安全 [6]

报告公司投资评级 - 报告对越秀地产的投资评级为“买入”，原评级也是“买入” [1] 报告的核心观点 - 越秀地产营收与现金稳步增长但利润承压，2024年销售首次进入行业前十，2025年销售目标1205亿元 [4] - 考虑行业销售低迷及年报情况，下调2025 - 2026年盈利预测，但因公司销售投资有韧性、已售未结算资源丰富，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 截至2025年3月31日，发行股数和流通股均为402539万股，总市值212.94亿港币，3个月日均交易额6885万港币，主要股东Bosworth International Limited持股27.15% [3] 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为3.9%、0.2%、3.9%、22.7%，相对恒生指数涨幅分别为 - 13.9%、 - 0.6%、 - 11.3%、 - 17.0% [2] 财务数据 - 2024年主营业务收入864.0亿元，同比增长7.7%；归母净利润10.4亿元，同比下降67.3%；核心净利润15.9亿元，同比下降54.4%；派息每股0.189港元，派息总额占核心净利润比重44%，占归母净利润比重67% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为917亿、972亿、1021亿元，同比增速分别为6%、6%、5%；归母净利润分别为9.6亿、10.3亿、11.4亿元，同比增速分别为 - 8%、8%、11%；对应EPS分别为0.24、0.26、0.28元；当前股价对应PE分别为20.9X、19.5X、17.6X [7] 营收情况 - 2024年主营业务收入增长因房地产开发业务结算规模增长，结算金额807.6亿元，同比增长6.7% [7] - 归母净利润下降主因结算利润率下滑（2024年毛利率10.5%，同比下滑4.8个百分点）和计提资产减值损失22.7亿元（同比增加7亿元） [7] - 2024年净利率、归母净利润率、核心净利润率分别为1.7%、1.2%、1.8%，同比分别下降4.0、2.8、2.5个百分点；ROE同比下降3.8个百分点至1.9%；三费率为5.1%，同比小幅提升0.2个百分点 [7] 财务状况 - 截至2024年末，货币资金297亿元，同比增长1.6%；销售回款率提升至87%，同比提升4个百分点，连续两年经营性现金净流入；加权融资成本3.49%，同比下降33BP [7] - 2024年境内发行25亿元公司债券（平均融资成本2.61%）和18亿元定向债务融资工具（平均融资成本2.27%），境外发行23.9亿元点心债（平均融资成本4.07%） [7] - 截至2024年末，有息负债1038.9亿元，同比下降0.5%，一年内到期有息负债占比22.4%；剔除预收账款的资产负债率68.1%，同比提升0.7个百分点；净负债率71.3%，同比下降2.2个百分点；现金短债比为1.28X，“三道红线”持续绿档 [7] 销售情况 - 2024年销售额1145亿元，同比下降19.4%，排名第8名，首次进入TOP10房企，完成全年目标78%；销售面积392万平，同比下降11.9%；销售均价29206元/平，同比下降8.5% [7] - 2024年大湾区销售金额488.4亿元，占比42.7%（广州433.7亿元，占比37.9%）；华东地区331.4亿元，占比28.9%（杭州221.0亿元）；中西部地区196.0亿元，占比17.1%（成都68.0亿元）；北方地区129.6亿元，占比11.3%（北京87.3亿元） [7] - 2025年1 - 2月销售金额128亿元，同比增长23.8%，销售面积35万平，同比下降6.7%，销售均价36817元/平，同比增长32.7%；2025年销售目标1205亿元，较2024年实际销售额增长5.2% [7] 拿地情况 - 2024年在8个城市新增24幅土地，新增土地储备271万平，同比下降44.8%，一线城市新增土储占比超70%；拿地金额582亿元，同比增长28.6%，拿地强度51%，同比提升19个百分点 [7] - 2025年1 - 2月在广州、上海拿地2宗，建面14.4万平，拿地金额59.7亿元，权益拿地金额33.1亿元，楼面均价4.15万元/平，拿地强度47% [7] - 2024年成功实现广州3幅地块收储，可盘活资金约135亿元；截至2024年末，总土地储备1971万平，同比下降23.2%，96%位于一线和重点二线城市 [7] 工程进度与已售未结情况 - 2024年新开工面积370.8万平，同比下降17.1%，完成全年计划91%；竣工面积777.4万平，同比持平，基本完成全年计划 [7] - 2025年计划新开工272.7万平，计划竣工777.5万平，新开工增速预计 - 26.5%，竣工基本持平 [7] - 截至2024年末，已售未入账销售金额1700.5亿元，较年初下降14.7%，已售未结面积457万平，较年初下降15.6%，均价3.72万元/平，较年初提升1.1% [7] 多元化业务情况 - 2024年直接持有的商业物业租赁收入6.7亿元，同比增长37.1%；持有40.0%股权的越秀房产基金收入20.3亿元，同比下降2.7% [7] - 2024年持股67.4%的越秀服务营收38.7亿元，同比增长20.0%；归母净利润3.53亿元，同比下降27.5%（因商誉减值）；管理规模稳步提升，合约面积8873万平，同比增长6.3%，在管面积6931万平，同比增长6.3% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.85 港元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年业绩营收增、净利降，盈利下滑因结转项目毛利率下降及存货减值 随地产行业筑底回稳，销售毛利率有望回升，减值或减少，业绩有望逐步修复 [1] - 考虑待结转资源规模下降及短期利润率压力，下调营收预测及毛利率假设，估值方法从 PE 调整为 PB [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24 年实现营收 864 亿元，同比 +8%；归母净利 10.4 亿元，同比 -67%，符合业绩预告(-65%~-70%) [1] - 24 年开发业务结转收入 806 亿元，同比 +7%，利润下滑因结转毛利率同比 -5.4pct 至 9.2%，带动整体毛利率同比 -4.8pct 至 10.5%；计提存货减值同比 +7 亿至 22.7 亿 [2] 销售与拿地 - 24 年销售金额 1145 亿元，同比 -19%（优于百强的 -31%），销售排名 +4 位至第 8 位 [3] - 24 年拿地金额同比 -21%至 386 亿元，拿地强度 34%，同比基本持平；24 宗地块中一线城市增储占比超 70% [3] - 24 年末总土储同比 -23%至 1971 万平（96%位于一二线城市），货值 3600 亿元，是 24 年销售金额的 3.1 倍，公司制定 25 年销售目标 1205 亿元（同比 +5%） [3] 融资与存量盘活 - 24 年末有息负债规模平稳，结构优化，一年内短债占比同比 -6pct 至 22%，现金短债比达 2.1x，融资成本同比 -33bp 至 3.49% [4] - 24 年内成功落地广州 3 宗地块收储，累计盘活资金 135 亿元，后续有望在存量盘活方面落地更多项目 [4] 盈利预测调整 - 预计 25 - 27 年 EPS 为 0.25/0.27/0.34 元（前值 0.80/0.91/- 元，对应下调 69%/70%/-%） [5] - 考虑 24 年末已售未结资源同比下降 15%，25 年销售目标同比 +5%，预计 25 - 26 年结转规模将小幅下降；预计 25 年毛利率仍有压力，26 年起逐步修复 [24] 估值调整 - 鉴于行业整体业绩受资产减值影响波动较大，估值方法从 PE 调整为 PB [5] - 公司 25E BPS 为 13.80 元，参考可比公司平均 25PB 为 0.51x，认为公司合理 25PB 估值 0.46x（估值折价幅度 10%），对应目标价 6.85 港元 [5]