投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 业绩下滑符合市场预期 2025H1归母净利润13 7亿元同比-25 2% 核心净利润15 2亿元同比-12 7% [6] - 销售表现靓眼 2025H1销售金额615亿元同比+11 0% 完成全年目标1205亿元的51% 全国销售排名第8位 [6] - 融资成本创新低 加权平均融资成本3 16%同比-41bps 期末平均借贷成本降至3%以下 [6] - 财务稳健居绿档 剔除预收后资产负债率64 6% 净负债率53 2% 现金短债比1 7倍 [6] - 未来结算确定性强 已售未入账金额1490亿元 是2024年地产结算收入的1 8倍 [6] 财务表现 - 2025H1营业收入475 7亿元同比+34 6% 毛利率10 6%同比-3 1pct 归母净利率2 9%同比-2 3pct [6] - 三费费用率4 9%同比-0 4pct 应占联营公司损益13 5亿元同比+244 3% 少数股东损益16 1亿元同比+119 8% [6] - 中期每股派息0 151元同比-12 7% 派息比率为核心利润的40% [6] - 盈利预测显示复苏趋势 2025-2027年归母净利润预测为11亿/13亿/16亿元 对应PE分别为16 6X/13 8X/11 5X [5][6] 业务运营 - 销售均价大幅提升至4 21万元/平同比+42 7% 但销售面积146万方同比-22 2% [6] - 区域布局均衡 大湾区/华东/中西部/北方销售额占比分别为27 4%/27 8%/11 0%/33 8% [6] - 投资聚焦核心城市 新增13幅地块拿地面积148万方 一线城市占比68% 二线城市占比32% [6] - 土储资源丰富达2043万方 大湾区占比39 2% 一线城市占比45% 二线城市占比49% [6] 财务状况 - 现金储备充足达446 4亿元较2024年末-10 8% 总借贷1038 6亿元较2024年末持平 [6] - 2025H1新融资234 3亿元 其中境内融资198 5亿元 境外融资35 8亿元 [6] - 当前PB（MRQ）仅0 33X 显示估值处于低位 [6]

销售业绩表现 - 2025年上半年实现合同销售额615亿元 同比增长11% 完成全年销售目标的51% 是TOP10房企中少数实现正增长的房企 增速位居第二 [1] - 一线核心城市销售额达到495亿元 占总销售额的80.5% 其中北京销售额197.2亿元同比大幅上升255.1% 广州销售额157.66亿元保持稳健 上海销售额144.92亿元 [2] 投资与土地储备策略 - 上半年新增土地储备13宗总面积148万平方米 全部位于一二线核心城市 其中68%位于一线城市 [2] - 总土地储备达2043万平方米 一二线核心城市土地储备占比高达94% [2] - 采取"以销定投"策略并倾向于"小地块"以提高周转速度 通过"快进快出"打法缩短项目运营周期加快资金回笼 [3] - 避免参与高溢价率土地 一季度土地溢价率较高时选择"避其锋芒" 预计下半年土地市场理性化后将高质量完成300亿元投资目标 [2] 财务表现分析 - 上半年营业收入457.7亿元 同比增长34.6% [3] - 归母净利润13.7亿元 同比下降25.2% 核心净利润15.2亿元 同比下降12.7% [3] - 毛利约50.6亿元同比上涨4.4% 毛利率10.6%同比下降3.1个百分点 [3] - 管理层认为当前毛利率水平与2024年全年基本持平 符合行业现状 将通过降本增效和精准投放应对下滑 [4] 战略发展方向 - 坚持聚焦深耕核心城市策略 形成稳健发展基础 [3] - 推行"四好"企业理念（好产品好服务好品牌好团队） 引入汽车行业精益管理理念提高项目增效 [4] - 针对现房销售趋势做好应对准备 通过精准研判土地开发价值及产侧前置实现"当天拿地当天开工" [5] - 管理层认为现房销售需配套金融政策支持 预计将从试点城市开始施行 [5] 市场机构评价 - 花旗维持"买入"评级 目标价上调至6.2港元/股 依据包括销售增长11% 一线城市排名领先（北京第一/广州第二） 毛利率稳定及融资成本降至3.16% [6]

财务业绩 - 上半年营业收入475.7亿元，同比增长34.6% [2] - 核心净利润15.2亿元 [2] - 合同销售额615亿元，同比增长11% [2] - 加权平均借贷成本降至3.16%，同比下降41个基点，期末利率首次低于3% [5] 销售表现 - 位列克而瑞地产研究榜单行业第8名 [2] - 为TOP10房企中唯三实现正增长的企业之一，增速11%位列第二 [3] - 一线城市合计销售额495亿元，占比达80.5% [3] - 北京市场销售额197.2亿元，同比大增255.1%，市占率首位 [3] 土地储备 - 新增土储面积148万平方米，全部位于一二线核心城市 [4] - 一线城市土储占比68% [4] - 总土地储备2043万平方米，一二线城市占比94% [4] - 通过专项债收储退出3个项目，涉及资金135亿元，获得约120亿元地票 [4] 战略规划 - 全年销售目标1205亿元，下半年供货量2354亿元集中于一、二线核心城市 [2][5] - 年初规划300亿元投资将全部落地 [2] - 坚持"一项目一策略"制定精准销售计划 [4] - 商业板块当前占比10%，未来计划提升配置比重 [6] 城市更新与多元业务 - 广州里仁洞旧改项目总货值690亿元，已销售超20亿元 [6] - 南洋电器厂旧改项目签约率95.19%，总货值约45亿元 [6] - 西安ICC酒店与写字楼即将投产，产业园进展良好 [6] - 康养板块入住率快速提升，物服板块满意度提高 [6] 政策与资金支持 - 中央财政支持广州等20城实施城市更新行动 [6] - 专项债收储机制对现金流形成有力支持 [5] - 维持"三道红线"绿档标准 [2][5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 销售规模逆势提升 中期派息比率保持稳定 [1][5] - 营收保持增长但结转毛利率下滑拖累利润水平 [5] - 投资聚焦高能级城市 融资成本再创新低 [5] - 已售未入账金额充足 业绩企稳回升可期 [5] 财务表现 - 2025H1实现营收475.7亿元 同比+34.6% [6] - 归母净利润13.7亿元 同比-25.2% [6] - 核心净利润15.2亿元 同比-12.7% [6] - 毛利率10.6% 同比下降3.1个百分点 [6] - 经营性净现金流41.0亿元 期末现金446.4亿元 [6] - 中期每股派息0.166港元 派息比率维持核心净利润的40% [6] - 已售未结金额1490亿元 销售均价达3.8万元/平方米 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为17.1/19.0/22.3亿元 [5] - 对应EPS为0.42/0.47/0.55元 当前股价对应PE分别为10.6/9.5/8.1倍 [5] 销售业绩 - 2025H1合同销售金额615.0亿元 同比+11% [7] - 克而瑞销售排名上升至第8位 [7] - 完成全年销售目标1205亿元的51% [7] - 一线城市销售占比80.5% 北京排名第一 广州排名第二 [7] - 销售均价4.21万元/平方米 同比+42.7% [7] 土地储备 - 新增13幅土地 总建筑面积148万平方米 [7] - 权益投资额109.6亿元 [7] - 拿地平均溢价率约9% 大幅低于TOP10房企均值 [7] - 总土储2043万平方米 一二线城市占比94% 大湾区占比39% [7] 商业运营与融资 - 直接持有商业实现租赁收入2.97亿元 同比+41.3% [8] - 越秀房产基金收入2.68亿元 同比-9.7% [8] - 越秀服务收入基本持平 归母净利润同比-15.6% [8] - 三道红线维持绿档：剔预负债率64.6% 净负债率53.2% 现金短债比1.7倍 [8] - 有息负债总额1038.6亿元 较年初基本持平 [8] - 加权平均借贷成本同比下降41个基点至3.16% [8]

销售业绩 - 上半年合同销售额615亿元 同比增长11% 在行业TOP10房企中增速排名第二 [1] - 一线核心城市销售额495亿元 占总销售额80.5% 其中北京市场销售额197.2亿元 同比大幅上升255.1% 成为当地市占率第一房企 [2] - 广州地区实现销售额157.56亿元 上海地区实现144.92亿元 分别位列当地市场第二和第六名 [2] - 全年销售目标1205亿元 上半年已完成51% 下半年计划新增供货2354亿元 集中在强一二线城市优质项目 [2] 财务表现 - 营业收入475.7亿元 同比增长34.6% 实现连续7年正增长 [1][3] - 核心净利润15.2亿元 归母净利润13.7亿元 [1] - 经营性现金流净流入41亿元 在手现金446.4亿元 覆盖短期债务1.7倍 [3] - 加权平均借贷成本降至3.16% 同比下降41个基点 期末利率首次降至3%以下 [4] 土地储备与投资 - 新增土储面积148万平方米 全部位于一二线核心城市 其中68%位于一线城市 [2] - 上半年权益投资总额109.6亿元 92%资金投向北京 上海 广州 杭州等一二线城市核心地块 [2] - 有息负债规模1038.6亿元 其中1年内短债占比仅24% 债务期限结构健康合理 [4] 业务结构 - 大商业经营收入占比达10% 涵盖商业 服务 康养等领域 形成开发 运营 金融资产管理的完整体系 [3] - 越秀房托营收9.66亿元 越秀服务营收19.62亿元 在管面积7231万平方米 新增合约面积596万平方米 [3] - 越秀康养入住率提升至74% 在营床位7762个 医养结合项目数量达24个 [3] 经营管理 - 将造汽车的管理理念纳入经营管理体系 项目增效取得显著效果 [1][4] - 持续加大对产品研发力度 聚焦提供好产品好服务 [1] - 剔除预收款后的资产负债率64.6% 净借贷比率53.2% 维持"三道红线"绿档标准 [3]

核心财务表现 - 上半年合同销售额615亿元 同比增长11% [1][3] - 营业收入475.7亿元 同比增长34.6% 实现连续7年增长 [1][6] - 核心净利润15.2亿元 归母净利润13.7亿元 [1] - 经营性现金净流入41亿元 [6] 销售表现与区域分布 - 北京市场合同销售额197.2亿元 同比大幅上升255.1% 成为当地市占率第一房企 [3] - 一线核心城市销售额495亿元 占总销售额80.5% [3] - 广州市场实现157.56亿元销售额 上海市场实现144.92亿元销售额 [3] - 上半年完成全年1205亿元销售目标的51% [4] 土地储备与投资策略 - 新增土储面积148万平方米 全部位于一、二线核心城市 其中68%位于一线城市 [5] - 上半年权益投资总额109.6亿元 92%资金投向北京、上海、广州、杭州等核心城市地块 [5] 业务多元化发展 - 大商业经营收入占比达10% 涵盖商业、服务、康养等业态 [6] - 越秀服务营收19.62亿元 在管面积7231万平方米 新增合约面积596万平方米 [6] - 越秀康养入住率提升至74% 在营床位7762个 医养结合项目24个 [6] - 越秀房托营收保持稳定 达9.66亿元 [6] 财务健康与债务管理 - 持续保持"三道红线"绿档：剔除预收款后资产负债率64.6% 净借贷比率53.2% [6] - 在手现金446.4亿元 覆盖短期债务1.7倍 [6] - 有息负债规模1038.6亿元 1年内短债占比仅24% [7] - 加权平均借贷成本降至3.16% 同比下降41个基点 期末利率首次降至3%以下 [7] 经营管理策略 - 将造汽车的管理理念纳入经营管理 项目增效取得较好效果 [1][7] - 聚焦强一、二线城市优质项目供货 全年新增供货2354亿元 [4]

核心观点 - 花旗对越秀地产持正面看法 维持买入评级 目标价由5.45港元上调至6.2港元 [1] 销售表现 - 上半年销售按年增长11% 完成全年目标的51% [1] - 在北京销售排名第一 广州排名第二 [1] - 在上海和杭州加快销售进度 [1] 土地储备与资产质量 - 补充高质量土地储备 [1] - 成功实现库存去化 [1] - 毛利率保持稳定 [1] 财务状况与股东回报 - 融资成本降至3.16% [1] - 信用评级展望获上调 [1] - 维持稳定的40%派息率政策 [1] 公司治理与战略 - 近期存在管理层变动情况 [1] - 集团整体战略保持一致性 [1]

行业销售表现 - 2025年上半年百强房企销售总额同比下降11.8% [1] - 行业TOP10房企中仅三家实现正增长 [1] 公司销售业绩 - 2025年上半年合同销售额615亿元 同比增长11% [1] - 北京市场合同销售额197.2亿元 同比大幅上升255.1% [2] - 广州市场实现销售额157.56亿元 [2] - 上海市场实现销售额144.92亿元 [2] - 一线核心城市销售额495亿元 占总销售额80.5% [2] 财务表现 - 营业收入475.7亿元 同比增长34.6% [1] - 核心净利润15.2亿元 [1] - 归母净利润13.7亿元 [1] 土地储备策略 - 新增13宗土地全部位于一二线核心城市 [2] - 新增土储面积148万平方米 [2] - 总土地储备2043万平方米 [2] - 一二线核心城市土储占比94% [2] - 一线城市土储占比50% [2] 投资策略 - 2025年计划权益拿地金额约300亿元 [1] - 新增土地平均溢价率9% 大幅低于十强房企均值 [2] - 采取避峰策略避开高溢价土地市场 [2] - 偏好小规模项目实现快进快出 [3] 年度目标完成情况 - 2025年销售额目标1205亿元 较去年微增5.2% [1] - 上半年已完成全年销售目标的50.04% [1] - 管理层对完成下半年目标充满信心 [1]

政策调整 - 苏州取消市区新建商品住房2年限售政策 旨在满足居民改善性住房需求[1] 土地交易 - 懋源地产以底价10.3亿元摘得北京顺义区薛大人庄地块 土地面积2.3万平方米 总建筑规模3.68万平方米 成交楼面价2.8万元/平方米[2] 公司业绩表现 - 滨江集团上半年营业收入454.49亿元 同比增长87.8% 归母净利润18.53亿元 同比增长58.87% 经营活动现金流量净额亏损89.65亿元 同比下降95.52%[3] - 路劲上半年营业收入17.85亿港元 同比下降48.53% 股东应占亏损20.34亿港元[4] - 越秀地产上半年营业收入475.7亿元 同比上升34.6% 权益持有人应占盈利13.7亿元 核心净利润15.2亿元 经营业务现金净额41.02亿元[5]

信用评级与财务表现 - 标普授予公司投资级评级且展望稳定 惠誉两个月前同步上调评级展望至稳定 [1] - 公司2025年上半年剔除预收款后资产负债率64.6% 净借贷比率53.2% 持续处于三道红线绿档标准 [1] - 期末在手现金446.4亿元 对一年内到期短债覆盖倍数达1.7倍 [1] 现金流与债务结构 - 2025年上半年经营性现金净流入41亿元 持续保持正向净流入 [1] - 有息负债总额压降至1038.6亿元 其中一年内到期债务占比24% 中长期债务占比76% [1] 融资成本优势 - 加权平均借贷成本降至3.16% 同比下降41个基点 [2] - 融资成本远低于行业32家内房股2024年平均融资成本5.05% [2] - 在央国企中融资成本位列第五低 仅高于中海、华润、招商、保利 [2] 行业地位与发展模式 - 通过三道红线绿档、低利率融资和正现金流形成三重安全锁 [2] - 财务底盘完成再升级 为高质量增长奠定基础 [2]