报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜主力合约震荡走强，持仓量减少，现货贴水，基差走强，基本面原料端，铜精矿TC现货指数保持历史低位运行，铜矿供给偏紧预期持续，铜价成本支撑稳固 [2] - 供给端，受原料供给偏紧预期影响，冶炼厂产能提升仅小幅度，加之上游多采取挺价惜售策略，以至于现货市场流通货源较紧，铜价升水走扩 [2] - 需求端，下游铜材加工企业需求受传统旺季影响有所提升，但由于海外战争局势有缓和迹象，铜价回升，下游多采取刚需补库操作为主，现货市场成交情绪略显谨慎 [2] - 库存方面，传统消费旺季加之下游补库操作令需求提振，社会库存维持去库状态 [2] - 整体来看，沪铜基本面或处于供需小增、库存去化的阶段，技术上，60分钟MACD，双线位于0轴上方，红柱收敛，建议轻仓逢低短多交易，注意控制节奏及交易风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价为101,190.00元/吨，环比上涨1580.00元；LME3个月铜收盘价为13,183.00美元/吨，环比上涨59.50美元 [2] - 沪铜主力合约隔月价差为 -80.00元/吨，环比上涨10.00元；主力合约持仓量为168,152.00手，环比减少3525.00手 [2] - 沪铜期货前20名持仓为 -51,575.00手，环比减少476.00手；LME铜库存为399,150.00吨，环比增加6400.00吨 [2] - 上期所库存阴极铜为266,484.00吨，环比减少34604.00吨；LME铜注销仓单为40,775.00吨，环比减少2075.00吨 [2] - 上期所仓单阴极铜为153,913.00吨，环比减少2856.00吨；COMEX铜库存为586,465.00短吨，环比减少42.00短吨 [2] 现货市场 - SMM1铜现货价为100,965.00元/吨，环比上涨2145.00元；长江有色市场1铜现货价为101,125.00元/吨，环比上涨2220.00元 [2] - CIF上海（火法，ER）保税库价格为74.00美元/吨，环比持平；洋山铜均溢价为72.00美元/吨，环比持平 [2] - CU主力合约基差为 -225.00元/吨，环比上涨565.00元；LME铜升贴水（0 - 3）为 -57.11美元/吨，环比下跌30.97美元 [2] 上游情况 - 进口铜矿石及精矿数量为263.00万吨，环比增加31.97万吨；国铜冶炼厂粗炼费（TC）为 -78.04美元/千吨，环比下跌0.13美元 [2] - 铜精矿江西价格为89,180.00元/金属吨，环比上涨520.00元；铜精矿云南价格为89,880.00元/金属吨，环比上涨520.00元 [2] - 粗铜南方加工费为1,000.00元/吨，环比持平；粗铜北方加工费为700.00元/吨，环比持平 [2] 产业情况 - 精炼铜产量为132.60万吨，环比增加9.00万吨；未锻轧铜及铜材进口数量为415,636.45吨，环比增加95636.45吨 [2] - 铜社会库存为41.82万吨，环比增加0.43万吨；废铜1光亮铜线上海价格为66,440.00元/吨，环比上涨450.00元 [2] - 江西铜业98%硫酸出厂价为1,750.00元/吨，环比持平；废铜2铜（94 - 96%）上海价格为80,350.00元/吨，环比上涨350.00元 [2] 下游及应用 - 铜材产量为222.90万吨，环比增加0.30万吨；电网基本建设投资完成额累计值为837.53亿元，环比增加79.84亿元 [2] - 房地产开发投资完成额累计值为9,612.11亿元，环比减少11.10亿元；集成电路当月产量为4,807,345.50万块，环比增加415345.50万块 [2] 行业消息 - 巴基斯坦、埃及和土耳其将与美国和伊朗会谈推动结束战争协议，美伊下一轮“直接谈判”可能于4月16日在巴基斯坦首都伊斯兰堡举行 [2] - 美国军方在霍尔木兹海峡实施封锁，伊朗军方警告并将落实“控制霍尔木兹海峡永久机制”，国际海事组织称任何国家无权封锁国际海峡 [2] - 中共中央办公厅、国务院办公厅发文推动行业协会商会深化改革，支持在战略性新兴产业等领域设立协会商会，加大全国性协会商会整合力度 [2] - 国务院总理李强同阿联酋阿布扎比王储哈立德会谈，中方愿为恢复海湾地区和平安宁作贡献 [2] - 3月末社会融资规模存量同比增长7.9%，M2同比增长8.5%，一季度人民币贷款增加8.6万亿元，社会融资规模增量为14.83万亿元，同比少增3545亿元，3月企业和个人住房新发放贷款平均利率约3.1% [2]

可交换债券发行 - 2026年4月9日完成发行，规模50亿元[5] - 期限5年，票面利率0.01%[5] - 初始换股价格53元/股，换股期限有规定[5] 担保情况 - 江铜集团将1.69亿股A股股票作为担保及信托财产[4]

债券信息 - 本期可交换债券于2026年4月9日完成发行[2] - 简称"26江铜EB"，代码为"132024"[3] - 实际发行规模为50.00亿元[3] - 期限为5年，票面利率为0.01%[3] - 初始换股价格为53.00元/股[3] - 换股期限自发行结束之日满12个月后的第一个交易日起至到期日止[3] 股权担保 - 江铜集团将169000000股公司A股股票作为担保及信托财产办理登记[1]

会议信息 - 2025年度业绩说明会于2026年4月13日15:00 - 17:00召开[3][6][7] - 通过上证路演中心以网络互动方式召开[3][6][7][8] 参与人员 - 副总经理周少兵、财务总监喻旻昕等参加[6] 提问征集 - 2026年4月3日至4月10日16:00前可预征集提问[3][7] 报告发布 - 公司已在2026年3月27日发布2025年年度报告[4] 会后查看 - 说明会召开后可通过上证路演中心查看情况及内容[8]

股份与股本 - 截至2026年3月31日，公司A股法定/注册股份2,075,247,405股，股本2,075,247,405元[1] - 截至2026年3月31日，公司H股法定/注册股份1,387,482,000股，股本1,387,482,000元[1] - 本月底公司法定/注册股本总额3,462,729,405元[1] 发行与库存 - 截至2026年3月31日，公司A股已发行股份2,075,247,405股，库存10,441,768股[2] - 截至2026年3月31日，公司H股已发行股份1,387,482,000股，库存0股[2] 回购情况 - 2024年3月26日至5月31日，公司回购A股10,441,768股，未注销[5] 本月变动 - 本月内公司A股及总额已发行和库存股份增减均为0股[4][5]

有色金属板块市场表现 - 有色金属股在早盘交易时段呈现继续反弹的态势 [1][2] - 截至发稿时，洛阳钼业股价上涨9.08%，报18.50港元 [1][2] - 截至发稿时，五矿资源股价上涨8.59%，报8.22港元 [1][2] - 截至发稿时，江西铜业股份股价上涨7.59%，报37.44港元 [1][2] - 截至发稿时，紫金矿业股价上涨6.51%，报37.62港元 [1][2]

投资评级与核心观点 - 报告对江西铜业A股（600362 CH）和H股（358 HK）均维持“买入”评级 [1][5][7] - 报告核心观点是看好公司的价值提升，主要基于三点：公司是老牌国有铜企，经营稳健；公司是国内火法冶炼龙头，副产大量硫酸，2026年有望受益于硫酸涨价；公司矿产资源储备丰富，未来有望逐步贡献利润 [1] 2025年经营业绩表现 - 2025年主营业务表现较为出色，利润总额为102亿元，同比增长11% [2] - 主要产品产量方面：矿产铜产量26.99万吨，同比提升35.15%（主因统计口径包含第一量子权益产量，剔除后中国境内产量约20万吨，同比基本持平）；矿产金产量5吨，同比下降10%；矿产白银产量81吨，同比增长20%；阴极铜产量238万吨，同比增长4%；硫酸产量703万吨，同比增长16% [2] - 主要产品价格方面：2025年LME铜、SHFE黄金、SHFE白银、国内硫酸价格同比分别上涨29%、36%、117%、62% [2] - 2025年归母净利润为71.3亿元，同比仅增长2.41%，主要因第四季度补提全年所得税差额影响，Q4所得税高达13.46亿元（Q1-Q3分别为4.14、5.91、3.37亿元）[3] - 2025年公司实现高分红，分红率高达48.42%，显著高于前5年 [3] 未来增长驱动与资源布局 - 公司2026年将全面发力资源，矿产资源储备丰富，未来有望贡献业绩 [1][4] - 具体资源项目包括：1）2026年第一季度完成对Sol Gold 100%股权收购，其Cascabel项目为世界级铜金矿山，Alpala矿床资源量含铜1220万吨、金3050万盎司、银10230万盎司 [4]；2）作为佳鑫国际第二大股东，有望受益于钨价上涨及巴库塔钨矿产量爬坡 [4]；3）作为第一量子第一大股东，有望受益于铜价上涨及巴拿马铜矿重启 [4]；4）控股恒邦股份、墨西哥渣选项目，并参股阿富汗艾娜克铜矿、秘鲁格兰诺铜矿等 [4] - 硫酸业务方面，公司是国内最大的火法铜冶炼生产基地之一，2026年计划副产硫酸651万吨，报告判断中东冲突或继续推升硫酸价格，公司有望充分受益 [1][4] 盈利预测与估值 - 报告上调了2026-2027年铜、金、银价假设，同时因2025年阴极铜贸易量缩减，下调了2026-2027年阴极铜贸易收入预测 [5][13] - 关键假设变动：2026年铜价假设上调24%至12000元/吨，金价假设上调28%至1000元/克，银价假设上调88%至19000元/千克；阴极铜贸易收入预测下调13% [13] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为133亿元、141亿元、146亿元，同比增长幅度分别为86.28%、6.45%、3.04% [5][11] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.84元、4.08元、4.21元 [11] - 基于可比公司2026年平均13.2倍市盈率（PE），并考虑A/H股近一个月平均溢价率43%，给予公司A股目标价50.59元，H股目标价40.20港元 [5] 财务数据与市场信息 - 截至2026年4月2日，江西铜业A股收盘价为43.26元，市值为1498亿元；H股收盘价为34.80港元，市值为1205亿港元 [8] - 2025年公司营业收入为5446亿元，同比增长4.55% [11] - 2025年公司净资产收益率（ROE）为8.96%，预计2026年将提升至15.41% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对江西铜业A股（600362 CH）和H股（358 HK）均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点是看好公司的价值提升，主要基于三点：公司是老牌国有铜企，经营稳健；公司是国内火法冶炼龙头，副产大量硫酸，2026年有望受益于硫酸涨价；公司矿产资源储备丰富，未来有望逐步贡献利润 [1] 2025年经营业绩表现 - 2025年主营业务表现较为出色：矿产铜产量26.99万吨，同比提升35.15%（主因统计口径包含第一量子权益产量，剔除后中国境内产量20万吨，同比基本持平）；矿产金产量5吨，同比-10%；矿产白银产量81吨，同比+20%；阴极铜产量238万吨，同比+4%；硫酸产量703万吨，同比+16% [2] - 2025年主产品价格整体走强：LME铜、SHFE黄金、SHFE白银、国内硫酸价格分别同比上涨29%、36%、117%、62% [2] - 2025年实现利润总额102亿元，同比增长11% [2] - 2025年归母净利润为71.3亿元，同比仅增加2.41%，主要因Q4补提全年所得税差额导致当季所得税高达13.46亿元（Q1-Q3分别为4.14、5.91、3.37亿元）[3] - 2025年公司实现高分红，分红率高达48.42%，显著高于前5年 [3] 2026年发展前景与资源布局 - 公司2026年将全面发力资源，矿产资源储备丰富：1）2026年Q1完成Sol Gold 100%股权收购，旗下Cascabel项目为世界级铜金矿山，其Alpala矿床资源量包括铜1220万吨、金3050万盎司、银10230万盎司 [4]；2）公司是佳鑫国际第二大股东，有望受益于钨价上涨及巴库塔钨矿产量爬坡 [4]；3）公司是第一量子第一大股东，2025年该公司盈亏平衡，有望受益于铜价上涨及巴拿马铜矿重启 [4]；4）公司还控股恒邦股份、墨西哥渣选项目，并参股阿富汗艾娜克铜矿、秘鲁格兰诺铜矿等 [4] - 公司是国内最大的火法铜冶炼生产基地之一，2026年计划副产硫酸651万吨，报告判断中东冲突或继续推升硫酸价格，公司有望充分受益 [4] 盈利预测与估值 - 报告上调了2026-2027年铜、金、银价假设，同时因2025年阴极铜贸易量缩减而下调了2026-2027年阴极铜贸易收入 [5][13] - 关键假设变动：2026E铜价假设为12000元/吨，较上次假设（9700元/吨）上调24%；2026E金价假设为1000元/克，上调28%；2026E银价假设为19000元/千克，上调88% [13] - 最终预测2026-2028年归母净利润分别为133亿元、141亿元、146亿元，较上次预测的变化幅度分别为+60%、+48%、- [5][13] - 基于可比公司2026年PE均值13.2倍，给予公司A股2026年13.2倍PE估值，结合A/H股近一个月平均溢价率43%，测算得出A股目标价为50.59元人民币，H股目标价为40.20港元 [5] 财务预测与市场数据 - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为6278.41亿元、6361.78亿元、6375.84亿元，同比增长15.28%、1.33%、0.22% [11]；预计2026-2028年归母净利润分别为132.82亿元、141.39亿元、145.70亿元，同比增长86.28%、6.45%、3.04% [11]；预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.84元、4.08元、4.21元 [11] - 估值指标：报告预测公司2026年PE为11.28倍，PB为1.64倍，股息率为4.31% [11] - 市场数据：截至2026年4月2日，A股收盘价为43.26元，市值为1497.98亿元；H股收盘价为34.80港元，市值为1205.03亿港元 [8]

投资评级 - 报告对江西铜业的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][21] 核心观点 - 报告核心观点认为，铜价上涨提振了公司业绩，同时公司在国外资源布局方面迎来积极进展，为远期成长打开空间 [1][21] 2025年财务业绩概况 - 2025年公司营业收入为5446亿元，同比增长4.5% [1][5] - 2025年归母净利润为71.3亿元，同比增长2.4% [1][5] - 2025年扣非归母净利润为91.5亿元，同比增长10.4% [1][5] - 经营性净现金流为-69亿元，主要因铜价上涨导致存货增加192亿元 [1][5] - 计提资产减值损失12.6亿元，主要来自城门山铜矿 [1][5] 铜矿业务：主要盈利来源 - 铜矿是公司主要盈利来源，铜价上涨及副产品抵扣导致铜矿成本骤降 [1][12] - 2025年国内5座100%权益矿山合计铜产量为19.68万吨，与往年持平 [1][12][13] - 公司参股第一量子的权益铜矿产量约为7.3万吨 [1][12] - 主力矿山德兴铜矿每年副产3.2吨黄金、33吨白银，大幅抵扣铜矿成本 [1][12] - 德兴铜矿2025年铜产量为15.22万吨，金产量为3215千克，银产量为32,600千克 [13] 冶炼业务：2026年利润有望改善 - 测算2025年吨铜冶炼利润同比减少1100元，主要拖累项为铜精矿加工费(TC) [2][14] - 预计2026年吨铜冶炼利润同比提升900元/吨，主要增利项为硫酸价格上涨，其次是金、银及铜回收率差额 [2][14] - 根据测算，2026年硫酸价格假设为1000元/吨，将贡献吨铜冶炼利润增厚1239元；金价假设为1100元/克，贡献315元；银价假设为18000元/千克，贡献208元；TC拖累幅度减小至-914元 [15] - 公司合计拥有粗炼+精炼产能242.5万吨 [16] 资源布局与成长潜力 - 公司已完成对索尔黄金100%股份的收购，获得Cascabel铜矿项目 [2][18] - Cascabel项目资源量：铜1220万吨、金3050万盎司、银10,230万盎司，铜品位0.6%，当量铜品位0.97% [2][18] - 预可研显示，该项目超过28年的矿山生命周期内，年均产铜12.3万吨（峰值21.6万吨/年），年均产金27.7万盎司（峰值73.4万盎司） [2][18] - 公司持有第一量子18.47%股权，是其最大股东 [17] - 第一量子旗下Kansanshi铜矿S3扩建项目已于2025年末商业化运营，预计2026年增加6万吨铜产量 [17] - 巴拿马铜矿环境审计预计2026年4月结束，政府已允许处理堆存的3800万吨原矿（约7万金属吨） [17][18] - 公司参股两座世界级铜矿：持股25%的阿富汗艾娜克铜矿预计2030年前后投产；持股40%的秘鲁加莱诺铜矿是重要战略项目，两矿合计资源量超2000万吨，未来5年有望取得进展 [19] - 公司持有佳鑫国际资源30.11%股权，旗下巴库塔钨矿（全球最大露天钨矿）2025年生产白钨精矿5008吨，预计2026年产量增长至9000吨左右，完全达产后年产量稳定在1.3万吨以上 [16] 盈利预测与估值 - 报告假设2026-2028年铜价均为95000元/吨，铜精矿加工费均为-10美元/吨 [2][21] - 预计2026-2028年归母净利润分别为137.1亿元、144.0亿元、150.6亿元，同比增速分别为92.3%、5.0%、4.6% [2][21] - 预计2026-2028年每股收益分别为4.0元、4.2元、4.4元 [2][21] - 当前股价对应2026-2028年市盈率(PE)分别为10.9倍、10.4倍、9.9倍 [2][21] - 敏感性分析显示，在铜价95000元/吨、TC为-10美元/吨的基准假设下，2026年归母净利润为137.1亿元；若铜价升至105000元/吨、TC为10美元/吨，净利润可达157.1亿元 [20]

会议信息 - 公司2025年度业绩说明会于2026年4月13日15:00 - 17:00召开[2][5] - 以网络互动方式在上海证券交易所上证路演中心召开[2][5] - 投资者可在2026年4月3日至4月10日16:00前预提问[2][7] 参会人员 - 副董事长、总经理周少兵等参加[6] 联系方式 - 联系人是左婷，电话为0791 - 82710562[8] 查看方式 - 说明会召开后可通过上证路演中心查看情况及主要内容[9]