文章核心观点 - 海通国际预计古茗2025 - 27年收入各108.4/128.4/144.2亿元，经调净利各18.8/21.9/23.8亿元，给予古茗2025年25X PE，对应合理目标市值506亿港元，合理目标价为24.2港元，首次覆盖给予优大于市评级 [1] 公司概况 - 古茗是4A级全国现制饮品品牌，把握饮品消费升级趋势，聚焦中低线城市需求，以供应链为基础、数字化为手段做全国化扩张 [2] - 截至2024年末，古茗国内门店数达9914间，覆盖中国17个省 [2] - 按2023年GMV计，古茗是中国第二大现制茶饮店品牌，市场份额为9.1%；按价格带划分，是中国最大大众现制茶饮店品牌，市场份额为17.7% [2] 现制饮品行业情况 - 现制饮品是消费升级需求，是对即饮饮料的部分替代，通过多种方式获取市场份额 [3] - 2018 - 2023年现制饮品行业市场规模年复合增速22.5%，高于中国饮料市场平均的9.4%；预计2023 - 2028年复合增速17.6%，高于同期中国饮料市场平均的10.7% [3] 公司发展特点 - 古茗门店布局区域化，但现存门店质量高，2023年加盟商店均年经营利润达37.6万元，经营利润率20.2%，是行业均值的1.5 - 2.0倍 [4] - 古茗供应链基础扎实，运营效率高，发展空间大 [4] - 门店拓展上，古茗选择地域加密策略，专注中低线城市饮品消费升级需求 [4] - 供应链建设上，古茗自建完整供应链系统，支持高频冷链配送，控制新鲜原料成本接近常温且品质稳定 [4] - 产品上新方面，古茗能创新并紧跟主流趋势，且方式最快最标准化 [4] - 门店运营方面，古茗以数字化自动化筑底，加盟商全身心投入提升门店业绩 [4]

文章核心观点 2025年百威亚太更可能是战略调整期而非收获期，短期业绩或因改革阵痛与外部冲击承压，若改进渠道转型、费用管控等核心问题，有望扭转中国市场份额下滑趋势，为中长期复苏奠定基础，海通国际下调其目标价至7.9港元，维持中性评级 [1] 各部分总结 中国市场情况 - 2024年公司中国市场全年销量同比下滑11.8%，吨价下跌1.4%，市场份额较上一年度收缩149个基点 [2] - 2018 - 2024年公司中国区销量CAGR为 - 2.6%，高于同期规模以上企业啤酒产量CAGR - 1.3%，反映市场份额下滑态势 [2] - 管理层明确今年提升市场份额目标并采取系列措施，但趋势逆转颇具挑战 [2] - 公司将中国市场销售重心从超高端领域向核心 + 领域转移，短期ASP或受影响，长期有助于在更广泛市场领域稳定增长 [2] 韩国和印度市场情况 - 2024年亚太东区强劲增长，销量/ASP同比 + 3.6%/+8.7%，韩国市场份额扩张349个基点至十年来最高水平 [3] - 今年4月起公司将韩国啤酒出厂价提升2.9%应对进口原材料成本上涨，其他国际啤酒厂商也提价，公司致力于提升韩国市场盈利能力 [3] - 2024年印度市场高端及超高端产品组合净收入同比增长近20%，过去五年百威品牌在印度市场份额翻番，成为全球前四大市场之一 [3] - 公司通过完成平台整合及数字化转型计划，致力于改善印度生产效率，提升EBITDA利润率 [3] 2025年战略调整期挑战 - 新CEO及中国区销售负责人履新，组织架构与渠道策略处于深度调整与磨合期，有三大核心挑战待破局 [4] - 渠道转型压力方面，夜场渠道增长乏力，餐饮和家庭渠道拓展尚需时间 [4] - 管理效能提升方面，传统分销体系与新兴渠道融合成趋势，终端数据反馈及时性对运营灵活性和市场应变能力愈发关键 [4] - 外部环境风险方面，公司面临国际贸易波动风险，供应链稳定性、汇率波动和消费者偏好变化可能影响利润，但成本上行风险总体可控 [4] 盈利预测调整 - 海通国际预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.05/0.05/0.06美元（原2025 - 26预测为0.07/0.08美元） [1] - 给予2025年19x PE（此前为2024年19x），目标价由10.1港元下调至7.9港元 [1]

文章核心观点 - 海通国际预计2025年京东物流总收入达2033亿元/+11.2%，Non - IFRS净利润率达4.0%，公司进入稳定盈利阶段后估值方法由PS法转向PE法，合理估值15X，对应目标价19.79港币，维持“优于大市”评级 [1] 2024年业绩情况 - 2024年京东物流总收入1828亿元，同比增长9.7%，来自外部客户收入1278亿元，同比增长9.6%，占总收入比例近70%，Non - IFRS净利润79亿元，同比增长186.8%，Non - IFRS净利润率4.3% [1] - 24Q4公司总收入521亿元，同比增长10.4%，Non - IFRS净利润22亿元，同比增长23.4%，Non - IFRS净利润率4.3% [1] 2025Q1收入及利润前瞻 - 预计25Q1公司收入增速约10%，Non - IFRS净利润保持稳定增长，预计增速近10%，网络结构优化及精细化成本管将提升运营效率和利润水平 [1] 跨越和德邦业务情况 - 预计25Q1跨越收入增速可达双位数，对公司利润贡献稳定，公司和德邦业务融合有序推进 [2] 国际业务情况 - 预计至2025年底海外仓面积实现超100%增长，持续布局国内保税仓、直邮仓，提升全球供应链服务能力，推动国内外商品互通 [2] 快递业务情况 - 预计25Q1公司快递业务量增速高于行业水平，将加强时效能力建设，2025年投入更多一线快递人员，着重发展高端时效件业务 [2]

文章核心观点 4月中小航司吉祥、春秋凭借灵活经营策略在周转量恢复率上弹性更强、恢复速度更快、票价涨幅表现更优，三大航中东航在周转量、票价、客座率多维领跑 建议关注吉祥航空、春秋航空，其次大航司中国东航、中国国航、南方航空 [1] 各航司周转量情况 - 三大航运营主体中，国航、东航、南航3月31日 - 4月6日累计RPK分别为30/34/37亿公里，较24年同期各+11.6%/+12.7%/+12.3%，较2019年同期各+18.4%/+33.4%/+19.3% [1] - 吉祥4月累计RPK为6.0亿公里，较24年同期+3.8%，较2019年同期+49.0% [1] - 春秋4月累计ASK为9.5亿公里，较24年同期+12.8%，较2019年同期+42.0% [1] 各航司前十大航线票价情况 按购票日票价（预售票价） - 三大航运营主体中，国航、东航、南航本月均值分别为956/1001/731，较24年同期各-13.7%/+5.8%/-21.0%，较2019年同期各-29.9%/-0.9%/-23.9% [2] - 春秋、吉祥本月均值分别为539/689，较24年同期各+5.3%/+1.1%，较2019年同期各-18.2%/-11.6% [2] 按乘机日票价 - 三大航运营主体中，国航、东航、南航本月均值分别为908/918/686，较24年同期各-13.5%/+4.4%/-19.8%，较2019年同期各-28.2%/-1.5%/-21.5% [2] - 春秋、吉祥本月均值分别为496/761，较24年同期各-2.8%/+12.3%，较2019年同期各-22.8%/+6.0% [2] 各航司前十大航线客座率情况 - 三大航运营主体中，国航、东航、南航本月平均客座率分别为77.7%/82.9%/82.4%，较24年同期分别+4.8pct/+6.4 pct /+2.9 pct [3] - 吉祥本月平均客座率为89.9%，较24年同期+3.1 pct [3]

文章核心观点 - 海通国际研报看好纺织服装品牌端和制造端投资机会，给出对应投资主线及关注标的 [1] 品牌端投资主线 - 关注当前业绩筑底、后市业绩反弹潜力较大的低估值标的，如滔搏、新秀丽等 [1] - 关注具有逆市拓店规划、渠道精细化改革或积极布局新渠道新业态的企业，如海澜之家、富安娜等 [1] - 关注全民健身、户外风潮延续下的运动户外景气赛道企业，如特步国际、波司登等 [1] - 关注低估值、高股东回报率标的，如江南布衣等 [1] 制造端情况及关注企业 - 2024年三季度海外出口环比二季度整体加速，12月中国/越南纺织服装出口同比延续前一月正增长 [1] - 看好能在核心客户中持续提升供应商份额、自身核心客户经营景气度稳健、关税加征情况下有税负转嫁能力的优质制造企业，如华利集团、九兴控股、申洲国际等 [1]

公司运营与战略 - 公司夯实主力品牌运营，加快对细分景气赛道的布局 [1] - 公司深入推进全域零售，优化经营效率 [1] - 公司始终以充沛的现金流入与高且稳定的派息率持续回报股东 [1] 财务预测与评级 - 预计FY2025—FY2027公司归母净利润分别为13 25亿/18 00亿/21 52亿元 [2] - 给予FY2026PE12倍，首次覆盖给予"优于大市"评级 [2]

行业趋势 - AIPC迭代及加速渗透推动PC市场复苏 [1] - 服务器上游GPU供应链问题缓解 [1] 公司财务表现 - 预计FY2025-FY2027公司整体毛利率分别为17.74%、18.24%、18.74% [2] - 预计FY2025-FY2027公司智能设备业务集团（IDG）增速分别为8%、7%、7% [4] - 预计FY2025-FY2027公司营业收入增速分别为9.56%、7.03%、6.44% [4] 公司业务发展 - 联想集团是一家全球化ICT公司，PC销量居世界前列 [3] - 公司积极推动"设备+云"和"基础设施+云"发展，以及智能化解决方案落地 [3]

财务指标 - 2023年营业收入为337.57亿元，同比增长10.79%[16] - 2023年归属于上市公司股东的净利润为27.62亿元，同比增长2.34%[16] - 2023年经营活动产生的现金流量净额为62.36亿元，同比增长36.51%[16] - 2023年12月31日，归属于上市公司股东的净资产为289.33亿元，同比增长5.42%[17] - 2023年基本每股收益为1.33元，同比增长2.31%[19] - 2023年扣除非经常性损益后的基本每股收益为1.12元，同比下降9.68%[20] - 2023年加权平均净资产收益率为9.82%，同比下降0.21个百分点[20] - 2023年12月31日总资产为688.00亿元，同比增长7.10%[17] - 营业收入同比增加10.79%，达到337.57亿元[99] - 营业成本同比增加10.05%，达到247.41亿元[99] - 财务费用同比增加52.35%，主要为利息支付增加[99] - 经营活動产生的现金流量净额同比增加36.51%[99] - 水泥及熟料销量增加2.48%，但平均价格有所下降[105] - 混凝土和骨料销量大幅增长，分别增长66%和100%[105] - 水泥及熟料毛利率增加1.37个百分点，综合毛利率增加0.49个百分点[107] - 境外收入增长29.99%，占比达16.27%[102,108] - 资产负债率为43.91%，较上年末下降1.91个百分点[112] - 研发费用同比大幅增加285.22%[99] - 公司累計銀行貸款餘額為116.29億元，較年初增加15.61億元[116] - 公司有息負債較年初增長16.99%，資產負債率有所優化，同比下降0.39個百分點[116] - 經營活動現金流量淨額與上年同期相比增加了16.68億元，主要為本年盈利增加所致[117] - 投資活動現金淨流出與上年同期相比減少了19.29億元，主要為資產購置、工程建設支出等投資活動同比減少[117] - 2023年公司水泥及熟料銷量、混凝土銷量、骨料銷量均超出預算[127] - 2023年公司總資產規模為688億元，資產負債率為51.6%[127] - 2024年计划销售水泥及熟料约6,300万吨、销售骨料1.56亿吨、销售混凝土3,052万方、环保业务总处置量428万吨，总收入预计达到371亿元[128] - 2024年计划资本性支出约69亿元，重点集中于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设[128] - 2024年总资产预计约737亿元，资产负债率预计维持在51%左右[128] 行业分析 - 公司所处行业为建材行业，细分行业为建材[28] - 2023年水泥行业面临需求下滑、竞争加剧、原燃材料成本高企、环保能耗约束力增强等多重不利因素[29] - 2023年水泥熟料产能利用率预计为59%，比2022年下降7个百分点[30] - 国家出台多项针对性减碳、降耗政策，助推水泥行业高质量发展[31][32] - 2024年國內建材需求仍難有回升，水泥行業產能過剩加劇，行業供給側改革亟需新的途徑[120][121] - 節能減排、綠色低碳、數字智能及產業鏈延伸已成為行業高質量發展的主導方向[122] - 生產成本高企，水泥價格承壓，市場競爭加劇，行業效益不容樂觀[123] - 公司海外業務所在國經濟發展預計領先地區平均水準，有望實現較好發展態勢[124] 公司概况 - 公司具備1.27亿吨/年的水泥产能规模[42] - 水泥业务收入占公司营业收入的57%，为公司主导业务[36] - 公司建立了矩阵式、扁平化的组织架构，实现业务协同发展[37] - 公司通过持续并购和新建，在国内外布局了14个省市和11个国家[42] - 公司积极推进绿色低碳发展，已累计使用近2000万吨废弃物替代燃料[44] - 公司拥有成熟的水泥生产设备研发制造能力和新型低碳建材产品研发实力[45][46] - 公司拥有中国最古老的水泥生产商标"华新堡垒"，品牌价值位居中国500强第79位[47][48] - 公司生产的全部15个水泥品种均为国家首批质量免检产品[49] - 公司在业务和市场布局上形成了战略优势[50] - 公司连续多年入选中国制造业500强和财富中国500强[48] - 公司已有20多年探索信息化发展之路，通过推进「传统工业+数字化创新」的发展战略，聚焦「工业智慧、商业智慧、管理智慧」三个闭环，成功建设了多个重大信息化项目[51] - 公司的「水泥低碳制造智慧化关键技术创新与应用」项目获得中国建材联合会科技进步一等奖，并入选多项国家级和行业级智慧制造示范项目[52] - 公司拥有一支理念先进、善于学习、执行力强、长期稳定的管理团队，多数成员具有超过20年的行业相关经验[53] 公司战略 - 公司穩中求進，全面深化落實續「一體化轉型、海外發展、新型建材業務拓展、傳統工業+數位化創新」戰略[88] - 堅持現金為王的經營模式，嚴控資金風險，完成應收賬款年度控制目標[89] - 加強成本對標管理，提升整體成本競爭力，國內水泥成本同

财务数据 - 公司2024年第一季度营业收入为70.84亿元人民币，同比增长6.87%[7] - 公司2024年第一季度净利润为2.92亿元人民币，同比增长3.28%[7] - 公司2024年第一季度归属于上市公司股东的净利润为1.77亿元人民币，同比下降28.43%[7] - 公司2024年第一季度经营活动产生的现金流量净额为1.07亿元人民币，同比下降67.77%[10] - 公司2024年3月31日总资产为692.41亿元人民币，较上年度末增长0.64%[7] - 公司2024年3月31日归属于上市公司股东的所有者权益为291.64亿元人民币，较上年度末增长0.80%[7] - 公司2024年第一季度非经常性损益为2,576.57万元人民币[9] - 公司2024年第一季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.52亿元人民币，同比下降35.09%[10] - 公司2024年1-3月货币资金为63.33亿元，较2023年末增加4.83亿元[20] - 公司2024年1-3月应收账款为30.32亿元，较2023年末增加7.73亿元[20] - 公司2024年1-3月存货为35.97亿元，较2023年末增加1.34亿元[20] - 公司2024年1-3月流动资产合计为157.31亿元，较2023年末增加5.12亿元[20] - 公司2024年1-3月固定资产为279.82亿元，较2023年末增加2.29亿元[20] - 公司2024年1-3月资产总计为692.41亿元，较2023年末增加4.40亿元[20] - 公司2024年1-3月短期借款为5.71亿元，较2023年末减少7.33亿元[22] - 公司2024年1-3月应付账款为74.02亿元，较2023年末减少4.25亿元[22] - 公司2024年1-3月流动负债合计为183.78亿元，较2023年末减少5.56亿元[22] - 公司2024年1-3月非流动负债合计为174.96亿元，较2023年末增加9.24亿元[22] - 2024年第一季度营业总收入为70.84亿元人民币，同比增长6.9%[25] - 2024年第一季度净利润为29.20亿元人民币，同比增长3.3%[25] - 2024年第一季度经营活动产生的现金流量净额为1.07亿元人民币[28] - 2024年第一季度投资活动产生的现金流量净额为-26.90亿元人民币[28] - 2024年第一季度籌资活动产生的现金流量净额为67.81亿元人民币[29] - 2024年3月31日现金及现金等价物余额为58.81亿元人民币[30] 公司治理 - 公司已成立审计委员会，对季度业绩进行审阅[32] - 公司在报告期内一直遵守《企业管治守则》[33] - 公司董事会成员包括执行董事、非执行董事和独立非执行董事[34] - 公司总裁为李叶青先生，副总裁为刘凤山先生[34] - 公司主席为徐永模先生，其他非执行董事包括Martin Kriegner先生、罗志光先生和陈婷慧女士[34] - 公司独立非执行董事包括黄灌球先生、张继平先生和江泓先生[34] 研发及财务费用 - 2024年第一季度研发费用为3.40亿元人民币，同比增长191.8%[25] - 2024年第一季度财务费用为18.21亿元人民币，同比增长165.4%[25] 股东情况 - 公司2024年3月31日股东总数为49,123名，其中A股股东49,115名，H股登记股东8名[12] - 公司前十大股东持股情况[13][14]

财务业绩 - 公司2023年度营业收入约为人民币337.57亿元，较2022年度上升10.79%[5] - 公司2023年度股东权益持有人应佔本年度净利润约为人民币27.62亿元，较2022年度上升2.34%[5] - 公司2023年度每股盈利为人民币1.33元，较2022年度上升2.31%[5] - 营业收入337.57亿元，同比增长10.79%[32] - 归属于母公司股东的净利润27.62亿元，同比增长2.34%[32] - 2023年营业总收入为337.57亿元人民币，同比增长10.7%[108] - 2023年净利润为32.18亿元人民币，同比增长6.4%[108] - 2023年经营活动产生的现金流量净额为62.36亿元人民币，同比增长36.5%[112] - 2023年营业收入为337.57亿元人民币，较2022年增长10.8%[134] - 2023年水泥销售收入为183.32亿元人民币，占总收入54.3%[136] - 2023年归属于本公司普通股股东的净利润为27.62亿元人民币，较2022年增长2.3%[144] 产品销量 - 骨料销量13,137万吨，同比增长100%[34] - 混凝土销量2,727万方，同比增长66%[34] - 营业收入同比增加32.87亿元，其中水泥及熟料销量增加150万吨(2.48%)，混凝土销量增长1,088万方(66%)，骨料销量增长6,558万吨(100%)[54] 产能情况 - 骨料产能2.77亿吨/年，同比增长32%[36] - 混凝土产能1.22亿方/年，同比增长77%[36] - 海外产能达到2,091万吨/年，同比增长69%[38] 成本管控 - 营业成本较上年同期增加22.59亿元，其中混凝土及骨料销量大幅上升，成本增加36.79亿元；水泥及熟料能源成本下降，成本减少12.52亿元[55] - 水泥及熟料综合销售价格略有下降，但能源成本亦有所下降，毛利率较上年同期增长1.37个百分点，2023年销售毛利率较上年同期增加0.49个百分点[56] - 聚焦成本，优化能耗排放，多措并举持续压缩各类成本[93] - 持续降低综合能耗和燃料成本；利用数字化、精细化的集采统购等方式持续降低公司各类物资的采购成本[103] 资产负债情况 - 应收账款增加，主要为混凝土业务规模扩大[65] - 在建工程减少，主要为亿吨砂等项目投产后转入固定资产[65] - 有息負債較年初增長16.99%，主要由於增加項目相關長期借款及公司債[71] - 資產負債率有所優化，同比下降0.39個百分點[71] - 2023年12月31日资产总额为688.00亿元人民币，较上年末增长7.1%[108] - 2023年12月31日负债总额为355.05亿元人民币，较上年末增长6.3%[108] - 2023年12月31日归属于母公司股东权益为289.33亿元人民币，较上年末增长5.4%[108] - 2023年12月31日货币资金余额为58.49亿元人民币，较上年末减少17.0%[108] - 2023年12月31日存货余额为34.63亿元人民币，较上年末增长1.7%[108] 投资并购 - 以2.108亿美元的總代價，通過間接控股子公司持有Oman Cement Company SAOG 64.66%股權[74] - 以2.316億美元的總代價，收購Natal Portland Cement Company (Pty) Ltd. 100%股權[75] 股东持股情况 - 公司前十大股东持股情况,其中香港中央结算(代理人)有限公司持股35.34%为第一大股东[13] - 公司控股股东及实际控制人为Holcim Limited,持股比例为40.19%[24] 现金流情况 - 经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加16.68亿元，主要为本年盈利增加所致[68] - 投资活动现金净流出较上年同期减少19.29亿元，主要为资产购置、工程建设支出等投资活动同比减少[69] - 籌資活動現金淨流量較上年同期減少27.24億元，主要為償還到期借款增加[69] - 2023年吸收投资收到的现金为221,161,655元[113] - 2023年取得借款收到的现金为4,977,397,505元[113] - 2023年发行债券收到的现金为798,993,208元[113] - 2023年分配股利、利润或偿付利息支付的现金为2,195,276,409元[113] 应收账款情况 - 2023年12月31日应收账款账面余额为2,495,197,718元,其中单项计提坏账准备的应收账款为134,004,127元[118] - 2023年12月31日应收水泥类型的应收账款预期信用损失为33,159,780元[124] - 2023年12月31日应收混凝土类型的应收账款预期信用损失为62,487,781元[124] - 2023年12月31日应收其他类型的应收账款预期信用损失为29,761,353元[125] - 2023年12月31日应收账款余额前五名合计为137,106,925元,占比5%[127] - 2022年12月31日应收账款余额前五名合计为153,890,304元,占比10%[128] - 2023年12月31日应收款项融资为7.46亿元人民币，较2022年12月31日增加41.6%[129] - 本集团已背书或贴现的未到期银行承兑汇票金额为20.37亿元人民币[131] 其他财务指标 - 2023年利息支出为6.64亿元人民币，较2022年增加48.7%[137] - 2023年所得税费用为11.08亿