行业评级与观点 - 摩根士丹利将中资电讯股H股评级下调至“与大市同步” [1] - 报告认为驱动中资电讯商多年上升周期的基本面因素已经过去 [1] 行业驱动因素变化 - 过去的驱动因素包括监管放松、竞争减弱、云业务份额提升及股东回报改善 [1] - 目前宏观环境与通缩持续压力对移动业务造成影响 [1] - 人工智能尚不足以推动业务收入增长 [1] 子板块与市场偏好 - 在业务类型上，偏好固网多于移动 [1] - 在股票市场上，偏好H股多于A股 [1] - 偏好H股的原因为人民币走强以及A股溢价可能收窄 [1] 股息预期与个股排序 - 预期中资电讯H股在2026年的目标股息率为6-7% [1] - 个股偏好排序为：中国电信 > 中国联通 > 中国移动 [1]

行业整体表现 - 2025年电信业务收入累计完成1.75万亿元，比上年增长0.7% [1] - 云计算、大数据、数据中心等新兴业务收入达到4508亿元，比上年增长4.7% [1] 用户发展情况 - 截至2025年底，5G移动电话用户超过12亿户，占移动电话用户总数的65.9% [1] - 中国电信、中国移动和中国联通三家基础电信企业的固定宽带用户总数达6.91亿户 [1] - 其中，1000Mbps及以上接入速率的用户占总用户数的34.5% [1] - 截至2025年底，全国农村宽带用户总数达2.04亿户 [1] 基础设施建设 - 通信业产业结构持续优化，5G、千兆等新型信息基础设施建设加快部署 [1]

行业总体情况 - 2025年电信业务收入累计完成1.75万亿元，同比增长0.7% [1][4] - 按上年价格计算的电信业务总量同比增长9.1% [1][4] - 固定互联网宽带接入业务收入2896亿元，同比增长5.9%，占电信业务收入比重从15.9%提升至16.5%，拉动总收入增长0.9个百分点 [1][5] - 移动数据流量业务收入6097亿元，同比下降3.1%，占电信业务收入比重从36.2%降至34.8% [1][7] - 新兴业务（云计算、大数据、移动物联网、数据中心）收入4508亿元，同比增长4.7%，占电信业务收入比重从25%提升至25.7%，拉动总收入增长1.2个百分点 [1][8] - 新兴业务中，云计算、大数据、移动物联网业务收入同比分别增长2.9%、7.8%和4.9% [1][8] - 固定语音和移动语音业务收入合计1252.9亿元，两项业务合计占电信业务收入比重为7.2%，较上年回落0.1个百分点 [12] 用户发展情况 - 截至2025年底，全国电话用户总数达19.87亿户，全年净增3091万户 [13] - 移动电话用户总数18.27亿户，全年净增3725万户，普及率达130部/百人 [13] - 5G移动电话用户达12.04亿户，占移动电话用户的65.9%，占比较上年末提高9.2个百分点 [13] - 固定电话用户总数1.6亿户，全年净减633.7万户，普及率为11.4部/百人 [13] - 固定互联网宽带接入用户总数达6.91亿户，全年净增2099万户 [18] - 100Mbps及以上接入速率用户达6.59亿户，占总用户数的95.3% [18] - 1000Mbps及以上接入速率用户达2.38亿户，占总用户数的34.5%，占比较上年末提高3.6个百分点 [18] - 光纤到房间(FTTR)用户达5939万户 [18] - 全国农村宽带用户总数达2.04亿户，全年净增450.7万户 [20] - 移动物联网终端用户达28.88亿户，全年净增2.32亿户，占移动网终端连接数比重达61.3% [21] - 互联网电视(IPTV、OTT)用户总数达4.08亿户，全年净增59.1万户 [22] 电信业务量情况 - 2025年移动互联网接入流量达3958亿GB，同比增长17.3% [23] - 截至2025年底，移动互联网用户达16.1亿户，全年净增3965万户 [23] - 全年移动互联网月户均流量(DOU)达20.74GB/户·月，同比增长14.1% [23] - 2025年12月当月DOU达23.04GB/户，较上年底提高3.34GB/户 [23] - 全国移动短信业务量23020亿条，同比增长14.2%，但业务收入同比下降2.4% [26] - 全国移动电话去话通话时长2.02万亿分钟，同比下降5.1% [26] 网络基础设施情况 - 2025年新建光缆线路长度211.3万公里，全国光缆线路总长度达7499万公里 [30] - 截至2025年底，固定互联网宽带接入端口数达12.51亿个，比上年末净增4877万个 [30] - 光纤接入(FTTH/O)端口达12.1亿个，占比由96.5%提升至96.8% [30] - 具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达3162万个，比上年末净增341.9万个 [30] - 截至2025年底，全国移动电话基站总数达1287万个，比上年末净增22.7万个 [31] - 5G基站达483.8万个，比上年末净增58.8万个，占移动电话基站总数比重达37.6%，较上年末提升4个百分点 [31] - 具备5G RedCap接入能力的基站数达206.4万个，占5G基站的42.7% [31] - 截至2025年底，三家基础电信企业对外提供服务数据中心机架数量达93.8万个，较上年增加10.8万个 [34] 区域发展情况 - 2025年，东、中、西部和东北地区电信业务收入在全国占比分别为50.9%、19.7%、24.3%和5.1% [35] - 京津冀地区、长三角地区电信业务收入占全国比重分别为9.1%和23.2% [35] - 截至2025年底，东、中、西部和东北地区1000Mbps及以上用户占比分别为34.6%、33.9%、36.1%和29%，较上年均有提升 [36] - 截至2025年底，东、中、西部和东北地区5G移动电话用户占比分别为65.5%、66.5%、65.9%、66.5%，较上年均有显著提升 [36] - 2025年，东、中、西部和东北地区移动互联网接入流量分别为1660亿GB、934.3亿GB、1125亿GB和238.1亿GB，同比分别增长18%、16%、15.6%和25.1% [39] - 2025年12月，西部地区当月户均流量达24.36GB/户，为各地区最高 [39]

行业发展趋势 - 中国通信行业的发展重点正从“广覆盖”转向“深融合”，着力深化算网融合[1] - 行业正从提供基础云资源转向供给智能、绿色、多元的算力服务[1] 主要企业动态 - 中国电信、中国移动和中国联通三家基础电信企业正在积极推动算力布局[1] 基础设施数据 - 截至2025年底，对外提供服务的数据中心机架数量达到93.8万个[1] - 数据中心机架数量较上年增加10.8万个[1] 能力建设方向 - 企业正着力推进资源一体化协同与智能调度能力建设[1]

港股电信运营商市场表现 - 2024年1月28日，港股三大电信运营商股价集体上涨 [1] - 中国电信股价涨幅超过5% [1] - 中国联通股价涨幅接近5% [1] - 中国移动股价涨幅超过3% [1]

市场表现 - 截至发稿，中国电信(00728)股价上涨5.1%，报5.36港元 [1] - 截至发稿，中国联通(00762)股价上涨4.79%，报8.1港元 [1] - 截至发稿，中国移动(00941)股价上涨2.93%，报80.8港元 [1] 政策与行业动态 - 国务院国资委表示将扎实做好新央企组建和战略性重组 [1] - 国务院国资委副主任表示，国资央企将更大力度推进“AI+”专项行动，旨在成为智算基础设施的重要供给者、人工智能赋能千行百业的重要破题者、产业体系化布局的重要组织者 [1] 机构观点与投资逻辑 - 浙商证券认为，中央强调国企反内卷，有利于运营商ARPU值企稳回暖 [1] - 险资风险因子下调，有利于红利板块配置 [1] - 运营商板块当前股息投资价值凸显，在复杂宏观环境下具备强盈利韧性与高股息属性，铸就安全边际 [1] - 推荐标的包括中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔、中国通信服务 [1]

市场表现 - 截至发稿，中国电信(00728)股价上涨5.1%，报5.36港元 [1] - 截至发稿，中国联通(00762)股价上涨4.79%，报8.1港元 [1] - 截至发稿，中国移动(00941)股价上涨2.93%，报80.8港元 [1] 政策与战略驱动 - 国务院国资委表示将扎实做好新央企组建和战略性重组 [1] - 国务院国资委副主任表示，国资央企将更大力度推进“AI+”专项行动，旨在成为智算基础设施的重要供给者、人工智能赋能千行百业的重要破题者以及产业体系化布局的重要组织者 [1] 行业与公司基本面 - 中央强调国企反内卷，有利于运营商ARPU值企稳回暖 [1] - 险资风险因子下调，有利于红利板块配置 [1] - 运营商板块具备强盈利韧性与高股息属性，铸就安全边际 [1] - 运营商板块当前股息投资价值凸显 [1] 机构观点与推荐 - 浙商证券推荐中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔、中国通信服务 [1]

公司治理与改革举措 - 公司通过每季度经营分析会后的无记名问卷调查机制，累计收集县区总经理提出的涵盖5个领域、16大类、112条具体建议，并已全部纳入相关部门工作规划[1] - 公司建立了“收集—反馈—整改—跟踪”的闭环机制，确保37条意见及建议形成落实整改方案，并推动每条建议件件有回音、事事有着落[1][3] - 这一“倾听一线声音”的改革行动将市场一线的呼声转化为改革的行动力，成为推动公司高质量发展的关键抓手[1] 一线反馈驱动的具体优化案例 - 针对“客户工单集约处理”建议，主管部门运用数智赋能，创新推出工单运营四步法，通过流程优化与AI赋能重构处理体系，实现从被动响应向主动运营转型，提升员工处理效能20%[2] - 针对“场景营销物资及标品演示机配备”建言，公司优化了折叠桌及帐篷等物资，使其更适配小规模、高频次场景营销，并为各县区配置对讲机、儿童手表等重点产品演示样机，以利于业务销售及品牌宣传[2] - 针对普遍反映的“人员配置、管理及培训”问题，公司迅速进行人员配置以实现资源动态调配，并建立人员能力对标体系，通过收集短板能力进行定向专题培训，以拉齐能力差距[3] 管理机制与效能提升 - 无记名问卷的“直通车”模式使一线管理者能突破层级壁垒，将市场动态、执行痛点等真情实况直接传递至决策层[2] - 公司通过“靶向施治”的治理模式，使政策制度和管理从纸上良策转化为实践善治，推动公司治理效能显著提升[3] - 县区总经理作为一线“感知器”，能精准捕捉外部需求变化和内部政策落地效果，其建议对优化治理、激发活力有显著作用[2]

公司核心服务理念与行动 - 公司以党建为引领，匠心推出每月19日“客户日”行动，通过线上线下深度融合践行“人民邮电为人民”的初心使命 [1] - 在实践中凝练出“五心”服务理念：以“匠心”守护网络安全，以“放心”保障透明消费，以“贴心”营造温馨体验，以“暖心”助力数字包容，以“连心”深化情感共鸣 [3] “客户日”行动的具体举措与成效 - 2025年，公司深化“客户日”主题行动，全年线上互动超20万人次，线下举办活动200余场，直接服务用户逾万人 [2] - 线上通过“挑战你的脑洞&心窝云端分享会”等形式收集用户“暖心服务故事”167条，结合重要节点开展优惠与互动 [2] - 线下通过“请进来”与“走出去”双向发力，举办百人规模“科技+非遗”主题活动，并持续开展“五进”服务（进企业、进乡村、进校园、进社区、进家庭） [2] “五进”服务的具体实践案例 - 进企业：助力奇瑞汽车打造5G智慧工厂，筑牢工业互联网安全屏障 [2] - 进乡村：党支部深入阜阳临泉，访农户、送温暖、宣反诈 [2] - 进校园：携手黄山教育局探索智慧教育，池州联通在高考期间全力护航网络畅通 [2] - 进社区：蚌埠推出“1元购”让数字福利触手可及，淮南开展“银龄护航”助老跨越数字鸿沟 [2] - 进家庭：合肥联通负责人带队上门，化身“讲解员”解决用户网络难题 [2] 服务宣传与品牌认可 - 围绕“五进五心”制作系列纪实视频与图文，线上传播累计获1571万次浏览互动，以“好网络、好产品、好服务”为主线讲述一线故事 [3] - 公司荣获“全国用户满意电信服务明星班组”、“信息通信行业用户满意服务组织”、“诚信点赞安徽信用故事大赛优秀组织单位”等多项国家级、省级荣誉 [3] - 在中国联通客服热线技能竞赛中，安徽团队从全国36支队伍中脱颖而出，夺得全国团体第二名，6名选手全员获奖，创下历史最佳 [3] 未来发展方向 - 公司将继续秉承“客户为本”的誓言，以“五心”体系为支撑，深耕服务内涵，拓宽服务边界 [4] - 公司致力于成为数字化时代的“连接者”、“赋能者”与“守护者”，未来将以更匠心的网络、更智慧的服务、更坚实的担当，为行业高质量发展与网络强国建设持续注入力量 [4]

行业投资评级 - 通信行业评级为“买入” [2] 核心观点 - 基金持仓通信同环比继续上升，机构在2025年第四季度再次强化了对光模块的配置 [1] - 在强势的基本面推动下，通信行业合理配置比例从2025年第三季度的3.3%提升至2025年第四季度的4.5%，基金对通信行业整体处于超配状态 [6][23][25] - 北美云厂商持续加码AI，国内投资者对AI板块信心持续强化，机构提升了对光模块的配置比例 [29] 根据相关目录分别总结 一、数据选取和计算口径说明 - 统计选取全部公募基金的前十大重仓股，行业板块和标的统计范围参考申万2021行业分类 [13] - 行业配置比例计算方式为重仓股汇总的行业配置市值除以基金重仓股票投资总市值 [13] 二、四季度基金重仓持股市值环比上升，通信行业持仓比例回升 - 截至2025年12月31日，通信行业市盈率TTM为49.5倍，位列申万一级行业第7位，估值水平同环比均上升，同期沪深300市盈率TTM上升至14.2倍 [6][14] - 2025年第四季度，基金股票投资市值合计90287.9亿元，环比上升0.4% [16] - 2025年第四季度，有色金属、通信、非银金融、基础化工和机械设备等行业基金仓位比例提升，其中通信行业持仓提升1.74个百分点 [6][20] - 医药生物、电子、传媒、商贸零售和计算机等行业基金仓位比例下降，减仓幅度分别为1.92%、1.88%、1.36%、0.79%和0.63% [6][20] - 截至2025年第四季度，通信行业基金重仓持股总市值达1863.9亿元，较2025年第三季度增加238.8亿元 [6][23] - 通信行业持股市值占基金股票重仓市值之比为9.5%，是近四年以来占比最高的单一季度，相较2025年第三季度的7.8%上升1.8个百分点 [6][23] 三、四季度机构持仓进一步集中于光模块，同时加仓光芯片、调整运营商持股策略、减持运营商产业链 - 2025年第四季度通信行业持股市值前五的公司分别为中际旭创、新易盛、天孚通信、中国移动（H股）、长芯博创 [6][28] - 环比看，中国电信（H股）、永鼎股份、长飞光纤光缆（H股）、剑桥科技、仕佳光子的重仓持股数提升幅度居于前列 [6][28] - 中天科技、中国联通（H股）、中兴通讯、中兴通讯（H股）、中国移动（H股）的重仓持股数下降幅度较大 [6][28] - 基金将光模块持仓比例逐季推向新高度，2025年第四季度中际旭创基金重仓持股市值776.6亿元，环比上升39.9% [6][31] - 新易盛基金重仓持股市值651.2亿元，环比上升16.5% [6][31] - 天孚通信基金重仓持股市值138.4亿元，环比上升3.4% [6][31] - 基金配置通信行业的集中度进一步提升，中际旭创、新易盛、天孚通信三只个股占基金配置通信行业之比在近四个季度分别为29.5%、60.1%、75.3%和82.7% [6][31] - 光芯片受益于光模块行情，源杰科技基金重仓持股市值80.3亿元，环比上升64.6% [6][41] - 仕佳光子基金重仓持股市值31.6亿元，环比上升46.8% [6][41] - 永鼎股份基金重仓持股市值13.6亿元，环比上升717.6% [6][41] - 基金调整运营商持股策略，增持中国电信H股，其基金重仓持股市值9.4亿元，环比增加27.9% [46] - 同期，中国移动A股和H股基金重仓持股市值分别环比减少9.7%和28.3% [46] - 中国电信A股基金重仓持股市值环比减少14.5% [46] - 中国联通A股和H股基金重仓持股市值分别环比减少25.6%和75.2% [46] - 基金2025年第四季度减持电信设备商，中天科技基金重仓持股市值5.6亿元，环比下降83.8% [53] - 中兴通讯（A股）基金重仓持股市值11.6亿元，环比下降73.9% [53] - 中兴通讯（H股）基金重仓持股市值4.1亿元，环比下降69.5% [53] - 基金增持长飞光纤（H股），其基金重仓持股市值20.9亿元，环比上升97.9% [53] - 具备Alpha属性的成长股方面，基金2025年第四季度加码英维克和长芯博创，其基金重仓持股市值分别为79.4亿元和31.7亿元，环比分别上升48.8%和25.5% [60]