行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 四中全会将绿色化提升为贯穿经济社会发展全过程的系统性工程，以碳达峰碳中和为目标牵引，为环保行业带来系统性投资机遇[9][11] - 要素市场化改革（如垃圾处理费、污水处理费价格市场化）将增强环保资产盈利稳定性和现金流，推动优质运营资产价值重估[13] - 化债作为十五五重要任务，将解决地方政府应收款问题，优化环保企业资产负债表、改善现金流并带来减值冲回，推动板块估值修复[14] - 固废板块资本开支下降驱动自由现金流改善和分红提升，同时通过供热、IDC合作等模式提质增效，行业ROE和估值具备双升潜力[18][19][20][21] - 水务运营板块量价刚性，现金流拐点将至，水价改革有望重塑其成长性与估值体系，成为下一个垃圾焚烧板块[22][23] 政策跟踪总结 - 四中全会明确建设现代化产业体系需坚持绿色化方向，绿色转型举措包括加快构建碳排放双控制度、能源绿色低碳转型、产业结构绿色低碳转型及生产生活方式绿色低碳转型[11] - 投资建议聚焦清洁能源（绿电运营、绿色氢氨醇、垃圾焚烧发电/供热）和再生资源（生物燃料、再生塑料、危废资源化、锂电回收）两大方向[11][12] - 要素市场化配置体制机制完善将推动垃圾处理费、污水处理费等价格市场化，增强资产盈利稳定性并建立污染者付费制[13] - 化债任务积极稳妥化解地方政府债务风险，环保企业将受益于G端应收款解决带来的资产负债表优化、现金流改善、减值冲回增厚盈利及资金回笼推动新增投资[14] 固废板块观点总结 - 25Q3国补回收加速，25H1板块归母净利润同比增长8%，毛利率提升2.9个百分点，财务费用率下降0.6个百分点，运营提质增效主导业绩增长[4] - 25H1板块经营现金流净额69亿元（同比增长9%），资本开支38亿元（同比下降19%），简易自由现金流32亿元（24H1为17亿元），自由现金流持续增厚[4] - 中期派息稳中有升，例如瀚蓝环境首次中期分红，光大环境中期每股派息同比增加0.01港元[4] - 经营提效措施包括吨发提升（25H1七家垃圾焚烧公司平均吨发同比提升1.8%）、供热加速（如海创供热量同比增170%）及IDC拓展和C端顺价推进[4] - 垃圾焚烧+IDC成为新趋势，三种合作模式下盈利增量弹性显著，最高可达817%，并能提升综合ROE[21] 水务运营观点总结 - 25H1板块自由现金流为-41亿元（24H1为-66亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支自26年开始大幅下降，自由现金流大增可期[4][22] - 参照垃圾焚烧板块，自由现金流转正后分红比例从21年低点18%连续提升至24年的40%，水务板块24年分红比例为34%，存在提升空间[4][22] - 水价改革重点在于保障合理投入回报，从而在成熟期获得类似全球范式的业绩和红利持续增长，带来从防御到可持续增长的估值提升[22][23] - 25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准，水价市场化改革持续推进[4][23] 环卫装备市场跟踪 - 2025年1-9月环卫车总销量55737辆，同比增长4.17%，其中新能源环卫车销量9696辆，同比增长63.18%[24][26] - 2025年1-9月环卫新能源渗透率达17.40%，同比提升6.29个百分点[24][28] - 重点公司市占率：盈峰环境环卫车总销量市占率15.72%，新能源市占率30.12%；宇通重工新能源市占率15.08%；福龙马新能源市占率7.49%[30][32] - 25H1国内自动驾驶领域新项目超290个，其中无人清洁环卫项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%），已超24年全年金额[4] 细分领域市场动态 - 生物柴油：2025/10/17-2025/10/23生物柴油均价8400元/吨（周环比持平），地沟油均价6555元/吨（周环比下降2.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-228元/吨[33] - 锂电回收：截至2025/10/24，碳酸锂价格7.54万元/吨（周环比上涨2.8%），硫酸钴价格9.20万元/吨（周环比上涨6.4%），模型测算单吨废料毛利为0.16万元/吨（周环比增加0.615万元/吨）[35][39] 公司跟踪与重点推荐 - 龙净环保拟向紫金矿业定增募资不超过20亿元，发行完成后紫金矿业持股比例从25%提升至33.76%，资金将用于补充流动资金，紫金矿业在绿电、储能、矿山装备等业务上持续赋能[4] - 重点推荐标的包括瀚蓝环境、高能环境、绿色动力环保、海螺创业、永兴股份、光大环境、粤海投资、兴蓉环境、洪城环境、宇通重工等[4][13][14][23]

财务数据 - 2023 - 2025财年，集团收入分别为142亿、129亿和117亿港元（15亿美元），利润分别为31亿、26亿和20亿港元（3亿美元）[76] - 2023 - 2025财年，公司收入分别为1.4194953亿、1.2858515亿、1.1655565亿港元，2025年美元计价为1498.164万美元[92] - 2023 - 2025财年，公司销售成本分别为8848.656万、8082.551万、7250.587万港元，2025年美元计价为931.964万美元[92] - 2023 - 2025财年，公司毛利分别为5346.297万、4775.964万、4404.978万港元，2025年美元计价为566.2万美元[92] - 2023 - 2025财年，公司净财务成本分别为6.332亿、7.247亿和8.471亿港元[164] - 2023 - 2025财年，公司分别录得政府补助约2.229亿、1.934亿和1.443亿港元[138] - 2023 - 2025财年，公司实际税率分别约为23.2%、23.1%和26.3%[139] - 2023 - 2025财年，公司原水供应设施平均利用率分别为68.1%、68.8%和70.32%[153] - 2023 - 2025财年，公司运营的自来水处理厂平均利用率分别为66.1%、66.8%和64.33%[153] - 2023 - 2025年购置资产及注资支出分别为46.305亿、52.978亿和32.453亿港元[113] - 2023 - 2025年总借款分别为236亿、249亿和252亿港元（32亿美元），资产负债率分别为65.4%、66.1%和66.8%[114] - 2023 - 2025年城市供水项目收入占比分别约为61.5%、64.4%和64.3%[117] - 2023 - 2025年管道直饮水项目收入分别为13.101亿、17.219亿、6.568亿港元，2024年同比增长31.4%，2025年同比下降61.9%，收入贡献分别为9.2%、13.4%、5.6%[105] - 截至2023 - 2025年3月31日，流动负债分别为2.1178405亿、2.0747409亿、2.1409424亿港元，净流动资产分别为 - 329.2135亿、 - 387.1747亿、 - 378.9677亿港元[95] - 截至2023、2024和2025年3月31日，贸易及账单应收款账龄超过90天但未减值的金额分别为8.813亿、10.431亿和12.553亿港元[158] - 截至2023、2024和2025年3月31日，贸易及账单应收款账龄超过180天的金额分别为7.098亿、7.679亿和9.425亿港元[160] - 截至2023、2024和2025年3月31日，净流动负债分别约为32.921亿、38.717亿和37.897亿港元[163] - 2023、2024和2025财年分别确认了16.837亿、16.179亿和3.153亿港元的货币换算损失[193] 用户数据 - 集团城市售水量从2023年3月31日的13.685亿吨增至2024年的14.019亿吨，再到2025年的14.99亿吨，复合年增长率为5%[73] - 2025年3月31日，供水管道网络约15.1万公里，覆盖人口超3000万[74] - 2025年3月31日，城市供水业务总设计安装和规划产能为1400万吨/日，其中运营900万吨/日，在建100万吨/日，规划400万吨/日[74] - 2025年3月31日，供水厂覆盖58个城市的独家经营权，连接水表超800万个，客户账户从2018年3月31日的310万增至2025年的800万[75] 票据发行 - 公司将发行1.5亿美元2030年到期的5.875%优先票据，发行价格为98.937%[21] - 票据从2025年10月22日起按年利率5.875%计息，每年10月22日和4月22日半年付息一次，2030年10月22日到期[22] - 2028年10月22日前，公司可用资本股票销售净现金赎回最多35%票据，赎回价格为票据本金的105.875%[24] - 控制权变更触发事件发生时，公司须以本金的101%回购所有流通票据[24] - 票据预计由标准普尔评为“BB+”，由穆迪评为“Ba1”[28] - 预计本次发行总收益约1.484亿美元，扣除费用后净收益用于偿还离岸债务，计划用总收益为合格绿色项目融资[87] - 德国投资与开发有限公司认购3500万美元本金的票据[87] - 2028年10月22日及之后，2028年赎回价格为本金的102.938%，2029年及以后为101.469%[88] - 2028年10月22日前，公司可按100%本金加适用溢价赎回全部票据；还可用股权发行所得净现金按105.875%本金赎回最多35%票据，赎回后至少65%原发行票据仍需流通[88] - 控制权变更触发事件后30天内，公司将按101%本金加应计未付利息回购所有流通票据[88] - 票据最低面额为20万美元本金，以记账式发行，初始由全球证书代表，交易通过欧洲清算银行和明讯银行记录进行[89] - 票据和契约受纽约州法律管辖[90] 风险因素 - 供水业务受法规政策变化影响，可能致设施过时、需采用新技术及资源投入增加[101][102][103] - 供水服务收费和原水采购价格由政府部门调控，成本增加时调价申请不一定获批[104] - 管道直饮水业务面临成本波动、资源紧张、消费者习惯难改变等风险[106] - 供水业务有建设和运营风险，如设备故障、政府或第三方拒绝接受设施等[107] - 未能提供符合标准的自来水或直饮水，公司会受政府制裁、客户投诉及声誉受损[109] - 项目建设和运营受法律法规变化、审批延迟、原材料和劳动力短缺等因素影响[110] - 原水污染可能增加公司运营成本和收益不确定性[111] - 供水和环保业务需大量资本支出且回收期长，可能无法获得足够资金或再融资[113] - 公司获取外部资金受多种因素影响，无法保证能按可接受条款获得[116] - 业务增长依赖获取新项目，但受多种不可控因素制约[117] - 与政府和公共组织合作存在风险，可能导致项目延迟、成本增加[120] - 扩张可能使资源紧张，影响增长计划[122] - 会计标准变化及估计假设差异可能对公司经营和财务状况产生重大影响[123] - 全球经济和金融市场不确定，公司业务或受地缘政治和宏观经济环境变化不利影响[134][135] - 传统售水区域水销售或下降，若无法拓展新业务领域，公司业务或受影响[137] - 公司享受的补贴可能减少或取消，盈利能力或受不利影响[138] - 公司享受的优惠税收待遇可能改变或终止，或增加费用并影响公司业务[139][140] - 公司依赖第三方供应，若供应出现问题，业务、财务状况和经营业绩或受影响[148] - 未来收购或参与合资企业等战略联盟可能不成功，对业务产生重大不利影响[154] - 公司在收购合适业务方面存在不确定性，可能无法实现预期回报[155] - 公司在现有市场和新市场面临激烈竞争，可能无法保持竞争力[156][157] - 公司面临客户付款延迟或违约的信用和流动性风险[158][159] - 公司需遵守融资安排中的契约和限制，否则可能导致贷款加速偿还[161][162] - 公司独立审计师的网络事务所因审计工作被中国监管机构处罚，审计师正被香港会计师公会调查[174] - 公司声誉受损会对业务、运营结果、财务状况和前景产生重大不利影响[175] - 公司保险可能无法充分覆盖业务运营风险，且无法保证以可接受保费持续获得保险[176][177] - 公司需遵守反贿赂、反洗钱等法律，违规会面临刑事处罚、巨额罚款等[178][179] - 公司风险管理和内部控制系统可能不足或无效，人员实施可能出现人为错误[180][181] - 公司依赖关键管理团队和合格人员，专业技术人才供应有限[183][184] - 传染病爆发、自然灾害等会对公司业务运营、财务状况等产生重大不利影响[185][186][187] - 中国经济、政治、社会条件和政府政策变化会对公司业务产生不利影响[188][189][190] - 公司依赖子公司付款满足现金需求，子公司支付股息和偿还公司间贷款受限会对公司业务产生重大不利影响[196] 其他 - 截至发售备忘录日期，公司在中国拥有超过131项注册专利、45项注册商标、35项软件版权和30个注册域名[167] - 2025年8月18日，公司宣布普华永道任期将在年度股东大会结束时到期，9月19日普华永道退休未寻求连任[80] - 中国子公司每年需将至少10%的税后利润存入法定储备金，直至储备金总额达到各自注册资本的50%[197] - 公司预计在可预见的未来，中国子公司将继续将10%的税后利润存入法定储备金[197] - 中国子公司向非中国母公司支付股息需缴纳10%预扣税，若母公司为香港居民且直接持有中国企业25%或以上权益，预扣税率可降至5%[198] - 公司向中国子公司提供离岸股东贷款，子公司支付的股东贷款利率可能低于票据利率[199] - 中国子公司支付股东贷款利息需缴纳10%（若支付给香港居民为7%）预扣税[199] - 中国子公司支付股东贷款本息前，需提供预扣税支付证明和国家外汇管理局登记证明等文件[199] - 若中国子公司未来自行承担债务，债务协议可能限制其向公司支付股息或进行其他分配[200] - 公司中国子公司向其转移资金的能力可能受限，这会对公司的增长、投资、业务开展和履行票据义务产生重大不利影响[200]

美联储政策与市场预期 - 美联储主席鲍威尔表示有望在10月再进行一次25个基点的降息，尽管美国政府停摆影响了经济状况评估 [2] - 自9月会议下调利率并预计今年再降息两次以来，经济前景似乎未发生变化 [2] - 市场对10月份降息的预期几乎达到100%，基于联邦基金期货合约数据 [2] - 美联储9月降息是自去年12月以来的首次降息，此前夏季就业增长大幅放缓，但失业率在8月仍保持在4.3%的相对低位 [2] - 美联储定于10月28日至29日召开会议，上个月19名政策制定者的预测中值显示今年还将有两次降息，但有9名官员认为一次或更少的降息是合适的 [2] 一级市场发行与评级更新 - 一级市场有2家公司发行：中国水务集团有限公司发行5NC3期限债券，成都中法生态园投资发展有限公司发行3年期债券 [4] - 共7家公司评级获更新，其中融创中国境外债务重组计划获约98.5%（按人数计）出席债权人投票赞成，该计划债权总额约94.5%批准，法院聆讯定于11月5日 [4] - 首创集团拟无偿划转其持有的首创证券3.56%股份（97,423,157股A股）给京投公司以优化股东结构 [4] - 奥园集团截至9月30日未能清偿到期债务本金累计约430.50亿元人民币，涉及未决诉讼金额约659.89亿元，其中融资相关涉讼约557.93亿元，公司及重要子公司存在188条失信被执行人信息，涉及金额33.38亿元 [4] - 评级更新主体包括中国旺旺控股有限公司、中国银行澳门分行、北京保障房中心有限公司、中关村发展集团股份有限公司、肥城华裕产业集团有限公司、重庆丰都文化旅游集团有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司 [5] 债券市场与宏观数据 - 截至10月14日，中国二年期国债收益率为1.49%，十年期国债收益率为1.84% [6] - 美国二年期国债收益率下行1个基点至3.48%，十年期国债收益率下行1个基点至4.03% [6] - 中资美元债涨幅榜TOP10中，REDPRO债券价格涨幅达79.167%，REDSUN债券涨幅69.480%，KAISAG债券涨幅63.355% [9] - 中资美元债跌幅榜TOP10中，REDSUN债券价格下跌57.601%，DAFAPG债券下跌43.294%，SUNSHI债券下跌42.189% [9] - 现货黄金再创历史新高，受地缘局势不确定性和美联储降息预期支撑 [9] - 中国9月CPI环比上涨0.1%，同比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅收窄0.6个百分点 [11] - 中国人民银行10月15日开展435亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40%，当日实现净投放435亿元 [11]

融资活动概述 - 公司进行国际发售，发行本金总额1.5亿美元的优先票据，票面利率为5.875%，于2030年到期 [1] - 票据发行由附属公司担保人担保，并与包括摩根士丹利、巴克莱银行、中金公司等在内的七家初始购买人订立购买协议 [1] - 票据发行所得款项总额约为1.484亿美元，所得款项净额计划用于偿还若干离岸债务 [1] 资金用途 - 公司计划将相当于本次发售所得款项总额的金额，全部或部分用于根据蓝绿融资框架为合资格绿色项目（尤其是供水项目）进行融资或再融资 [1] 发行安排与进展 - 票据已获得新加坡交易所原则上批准上市及报价 [1] - 预期票据发行将于2025年10月22日完成 [1]

融资活动核心信息 - 公司进行国际发售，发行本金总额为1.5亿美元的优先票据 [1] - 票据于2030年到期，票面利率为5.875厘 [1] - 票据发行由附属公司担保人担保 [1] 交易参与方与协议 - 公司与摩根士丹利、巴克莱银行、中金公司等七家机构作为初始购买人订立购买协议 [1] - 协议于2025年10月15日签订 [1] 资金用途与分配 - 票据发行所得款项总额约为1.484亿美元 [1] - 扣除包销折扣、佣金及其他估计开支后，所得款项净额将用于偿还若干离岸债务 [1] - 公司计划将相当于本次发售所得款项总额的金额，全部或部分用于为合资格绿色项目（尤其是供水项目）融资或再融资 [1] - 资金用途将按照公司的蓝绿融资框架执行 [1]

融资活动概述 - 公司进行国际发售，发行本金总额为1.5亿美元的美元计价优先票据，该票据由附属公司担保人担保 [1] - 票据年利率为5.875%，将于2030年到期 [1] - 本次票据发行所得款项总额约为1.484亿美元，所得款项净额将用于偿还若干离岸债务 [1] 资金用途 - 公司计划将相当于本次发售所得款项总额的金额，全部或部分用于为合资格绿色项目（尤其是供水项目）进行融资或再融资，该计划符合公司的蓝绿融资框架 [1] 发行安排与进展 - 公司与包括摩根士丹利、巴克莱银行、中金公司等在内的多家机构作为初始购买人订立了购买协议 [1] - 公司已获得新加坡交易所原则上批准票据上市及报价 [1] - 预期票据发行将于2025年10月22日完成 [1]

票据发行 - 公司发行1.5亿美元于2030年到期的5.875厘优先票据[3][6][13] - 票据发售价格为票据本金额的98.937%[14] - 票据发行所得款项总额约为1.484亿美元[3] - 票据将于2025年10月22日发行，2030年10月22日到期[13][15][16] 发行相关方 - 摩根士丹利等7家公司为票据发售的联席全球协调人等，也是初始购买人[8] 上市情况 - 公司已收到新交所原则上批准票据上市及报价，不寻求在香港上市[4] 发售范围 - 票据遵照S规例仅在美国境外发售，不向香港公众人士发售[10] 担保情况 - 票据为公司一般责任，由附属公司担保人以优先基准担保[17] 风险提示 - 购买协议完成先决条件未必达成，协议可能终止[5] 违约事项 - 持有票据本金额合共25%或以上之持有人可就违约发出书面通知[18] - 公司或受限附属公司未偿还本金合共达3000万美元或以上债务发生违约需关注[18] - 公司或受限附属公司未执行最终裁决或命令总金额超3000万美元需关注[18] 赎回条款 - 2028年10月22日开始的12个月内，2028年赎回价为本金额的102.938%，2029年及之后为101.469%[21] - 2028年10月22日前，公司可按本金100%赎回全部票据[21] - 2028年10月22日前，公司可用股本发售现金净额按本金105.875%赎回最多35%票据本金总额[21] - 公司赎回票据需提前30 - 60日通知持有人及受托人[22] - 本金200000美元或以下票据不得部分赎回[24] 资金用途 - 发售所得款项净额用于偿还离岸债务及为绿色项目融资[25] 评级情况 - 票据预期获穆迪“Ba1”级及标普“BB+”级评级[26] 公司信息 - 公司为中国水务集团有限公司，股份代号855，于联交所上市[28] - 董事会于2025年10月15日包括4位执行董事、4位非执行董事和4位独立非执行董事[30] - 公司建议按照购买协议发行美元计价优先票据，由附属公司担保人担保[28] - 购买协议订立日期为2025年10月15日[31]

融资活动核心信息 - 公司拟进行美元计价优先票据的国际发售，由附属公司担保人担保，并向机构投资者展开简介会 [1] - 票据定价将根据由摩根士丹利、巴克莱银行、中金公司等多家金融机构组成的承销团所进行的簿记建档结果厘定 [1] - 预期在落实票据条款后，公司、附属公司担保人及初始购买人将订立购买协议 [1] 资金用途 - 扣除包销折扣、佣金及其他估计开支后的所得款项净额将用作偿还若干离岸债务 [1] - 公司计划将相当于本次发售所得款项总额的金额，全部或部分用于按照蓝绿融资框架为合资格绿色项目（尤其是供水项目）融资或再融资 [1]

融资活动 - 公司拟进行美元计价优先票据的国际发售 [1] - 票据将由附属公司担保人担保 [1] - 票据定价将根据簿记建档活动结果厘定 [1] - 公司将向机构投资者展开连串简介会 [1] 资金用途 - 所得款项净额将用作偿还若干离岸债务 [1] - 公司计划将相当于本次发售所得款项总额的金额全部或部分用作合资格绿色项目融资或再融资 [1] - 合资格绿色项目尤其指供水项目 [1] - 资金用途将按照蓝绿融资框架进行 [1]

票据发行 - 公司拟进行美元计价优先票据国际发售，由附属公司担保人担保[4][6] - 票据定价根据簿记建档活动结果厘定，条款未确定[4][6] - 票据遵照美国证券法S规例仅于美国境外发售，不向香港公众人士发售[8] 资金用途 - 所得款项净额用于偿还若干离岸债务，部分或全部为绿色项目融资[4][9] 上市安排 - 已获新交所原则上批准票据上市及报价，不寻求在香港上市[5][10] 发行情况 - 截至2025年10月13日未订立具约束力协议，发行未必落实[5][11][14] 其他信息 - 联席全球协调人等包括Morgan Stanley等多家公司[4][6] - 董事会含四位执行董事、四位非执行董事和四位独立非执行董事[14]