华能国际买入评级分析 - 煤价低位对冲电价下降风险 煤电盈利稳步攀升 [2] - 风光建设加速 上网电量高增 [2] - 新加坡业绩同比-20.9% 巴基斯坦业绩同比+1.6% [2]

公司业绩表现 - 华能国际2025年上半年营收1120.32亿元，同比下降5.7%，但归母净利润达92.62亿元，同比增长24.26% [2] - 经营活动产生的现金流量净额从236.03亿元增加至307.48亿元，同比增长30.27% [2] - 火电板块税前利润80.66亿元，同比增利35.6亿元，贡献了大部分利润 [3] - 光伏板块税前利润18.23亿元，同比增利5.78亿元，但风电板块税前利润39.1亿元，同比减利1.21亿元 [4] 利润增长原因 - 燃料成本下降是利润增长主因，境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨，同比下降9.23% [3] - 公司累计采购煤炭8713.67万吨，同比下降10.7%，营业成本同比减少10.2% [3] - 新能源规模有序扩增，光伏板块利润稳中有增 [3] - 光伏装机量较大（6262.91兆瓦中光伏居多）且利用小时数从245小时增加至338小时，带来更多收益 [4] 行业情况 - 国内煤炭市场供需矛盾缓解，供需延续宽松局面，煤价整体呈现下跌趋势 [3] - 多家火电企业因煤炭价格回落利润激增：宝新能源盈利5.2-5.8亿元（同比增长42.08%-58.48%），建投能源归母净利润8.8亿元（同比增长153.39%），晋控电力归母净利润1.2-1.5亿元（同比增长131.91%-139.89%），豫能控股盈利9500万-1.2亿元（同比增长321.57%-379.88%） [6] 装机容量与结构 - 截至2025年6月末，公司风电装机容量20,038兆瓦（含海上风电5880兆瓦），太阳能装机容量24,050兆瓦，水电装机容量370兆瓦，天然气发电装机容量15,232兆瓦，生物质能源装机容量160兆瓦 [5] - 低碳清洁能源装机容量占比从2024年年底的35.82%提升至39.12% [5] - 火电正从支持性能源向调节性能源转变，未来会继续增加清洁能源装机比重，但也会追求火电与新能源的平衡发展 [5] 下半年展望 - 煤炭价格最低时达到610元/吨左右，研判已经触底，下半年价格可能没有五六月份乐观 [7] - 长协履约基本达到80%左右，可能通过调价或搭售现货煤等方式应对燃料市场波动 [7] - 专家预计下半年煤炭价格整体偏稳，冬季或仍有炒作空间但幅度不大，电力企业利润受制于煤价偏稳且电价重心下移，利润增长或受限 [7]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营收1120亿元同比下降5.70% 归母净利润92.62亿元同比增长24.26% [1] - 单Q2实现营收517亿元同比下降3.26% 归母净利润42.89亿元同比增长50.09% [1] 煤电业务 - 燃煤机组利用小时1839小时同比减少141小时 煤机发电量1583.63亿千瓦时同比下降7.06% [2] - 境内平均上网结算电价485.27元/兆瓦时同比下降2.69% 累计采购煤炭8713.67万吨同比下降10.70% [2] - 境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨同比下降9.23% 燃煤机组利润总额73.1亿元同比增长84% [2] 新能源业务 - 新增并网风电装机1928.45兆瓦 光伏装机4334.46兆瓦 合计新增风光装机6.3GW [3] - 风电机组利用小时1133小时同比减少67小时 风电发电量210.31亿千瓦时同比增长11.39% [3] - 太阳能发电机组利用小时583小时同比减少11小时 光伏发电量122.43亿千瓦时同比增长49.33% [3] - 风电板块利润总额39.1亿元同比下降3% 光伏板块利润总额18.23亿元同比增长46% [3] 海外业务 - 新加坡大士能源发电量市占率18.61%同比下降1.79个百分点 营业收入96.03亿元同比下降19.32% [3] - 新加坡业务税前利润13.63亿元同比下降20.94% 巴基斯坦业务营业收入21.36亿元同比增长19.87% [3] - 巴基斯坦业务税前利润4.36亿元同比增长1.63% 海外业务合计贡献税前利润18亿元 [3] 业绩展望 - 上调2025-2027年归母净利润预测至140亿元、148亿元、158亿元 较前值分别提升16亿元、15亿元、15亿元 [4] - 对应PE估值分别为8倍、8倍、7倍 维持买入评级 [4]

股份与股本情况 - 截至2025年7月底，H股法定/注册股份4,700,383,440股，面值1元，股本4,700,383,440元[1] - 截至2025年7月底，A股法定/注册股份10,997,709,919股，面值1元，股本10,997,709,919元[1] - 2025年7月底法定/注册股本总额为15,698,093,359元[1] - 截至2025年7月底，H股已发行股份4,700,383,440股，库存股份为0[2] - 截至2025年7月底，A股已发行股份10,997,709,919股，库存股份为0[2] 其他情况 - 公司股份期权不适用[3] - 公司有关香港预托证券资料不适用[4]

行业趋势 - 新能源电力快速发展 传统煤电面临转型压力 华能国际计提曲阜热电资产减值1.17亿元[1] - 中国电力企业联合会预计2025年全社会用电量增速5%-6% 全国新增电源装机保持快速增长[1] - 华能国际新增并网可控发电装机容量7987.31兆瓦 均为低碳清洁能源项目 清洁能源装机比重同比提高6.34个百分点[1] 公司财务表现 - 上半年营业收入1120.32亿元 同比下降5.70% 归母净利润92.62亿元 同比增长24.26%[1] - 火电板块税前利润80.66亿元 同比增利35.60亿元 风电板块税前利润39.10亿元 同比减利1.21亿元 光伏板块税前利润18.23亿元 同比增利5.78亿元[1] - 利润增长主要源于燃料成本下降及新能源规模扩增 通过科学统筹煤炭采购降低燃料成本[2] 业务布局 - 电厂分布在26个省自治区直辖市 新能源项目集中于消纳能力强电价较高区域[2] - 在辽宁山东江苏浙江广东海南等沿海地区形成海上风电发展带 保障新能源项目收益率[2] - 曲阜热电两台机组计划关停 目前争取延期至明年4月 公司正通过多种举措推动转型[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] - 当前股价7.33元 [6] - 行业分类为公用事业/电力 [6] 核心财务表现 - 2025H1营收1120亿元（同比-5.7%），归母净利92.62亿元（同比+24.26%）[1] - Q2单季营收517亿元（同比-3.26%），归母净利42.89亿元（同比+50.09%）[1] - 上调2025-2027年归母净利预测至140/148/158亿元（原预测124/133/143亿元）[5] 煤电业务 - 燃煤机组利用小时1839小时（同比-141小时），发电量1583.63亿千瓦时（同比-7.06%）[2] - 标煤单价917.05元/吨（同比-9.23%），带动煤电利润总额73.1亿元（同比+84%）[2] - 境内平均上网电价485.27元/兆瓦时（同比-2.69%）[2] 新能源业务 - 新增风光装机6.3GW（风电1.93GW+光伏4.33GW）[3] - 风电发电量210.31亿千瓦时（同比+11.39%），光伏发电量122.43亿千瓦时（同比+49.33%）[3] - 风电利润总额39.1亿元（同比-3%），光伏利润总额18.23亿元（同比+46%）[3] 海外业务 - 新加坡业务营收96.03亿元（同比-19.32%），税前利润13.63亿元（同比-20.94%）[4] - 巴基斯坦业务营收21.36亿元（同比+19.87%），税前利润4.36亿元（同比+1.63%）[4] 估值指标 - 2025年预测PE为8倍，PB为0.83倍 [5] - 每股收益2025E为0.89元，2027E提升至1.01元 [12] - EV/EBITDA 2025E为7.22倍 [13] 财务预测 - 2025E营收2398.63亿元（同比-2.32%），毛利率17.65% [12] - 2025E归母净利140.36亿元（同比+38.48%），ROE 10.08% [13] - 资产负债率2025E为65.53% [13]

公司业绩 - 2Q25收入517亿元，同比-3%，归母净利润43亿元，同比+50% [1] - 1H25收入1120亿元，同比-6%，归母净利润93亿元，同比+24% [1] - 2Q25煤电结算电价同比-6%至479元/兆瓦时，但入炉标煤单价同比-13%，度电税前利润同比+1.9倍至4分4厘 [1] - 1H25收到容量电费48.7亿元，度电容量电价约31元/兆瓦时，同比+2.2元/兆瓦时 [1] 新能源业务 - 2Q25风电市场化交易比例46%，利用小时同比-5%，结算电价同比-6%，度电税前利润约1毛6分，同比-10% [1] - 2Q25光伏市场化交易比例35%，利用小时同比-8%，电价同比-7%，度电税前利润约1毛7分，同比-3%，表现好于预期 [1] 现金流与财务 - 1H25经营性现金流307亿元，同比+30% [2] - 2Q25财务费用同比-15% [2] - 火电利润释放导致购买商品、接受劳务支付的现金显著减少 [2] 分红与估值 - 2024年每股分红0.27元，同比+35%，分红率59%，同比+2ppt [3] - 当前股价对应2025E A股股息率约5%，H股约7% [3] - 上调2025E/2026E归母净利润10%/3.6%至127亿元/131亿元 [4] - 上调H股目标价25%至6.69元，维持A股目标价10.49元不变 [4] - A股目标价较当前股价上行空间43%，H股25% [4] - 当前A股交易于2025E/2026E 11.8x/11.4x P/E，H股8.0x/7.7x P/E [4]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入1120.32亿元 同比下滑5.70% [1] - 归属于母公司股东的净利润92.62亿元 同比增长24.26% 每股收益0.50元 [1] - 净利润增长主要源于燃料成本下降和新能源板块利润贡献增加 [2] 业务结构 - 截至2025年6月30日可控发电装机容量达152,992兆瓦 其中风电20,038兆瓦 太阳能发电24,050兆瓦 风光合计占比29% [3] - 上半年境内上网电量2,056.83亿千瓦时 同比下滑2.37% 煤电机组上网电量同比下降7.06% [3] - 风电和光伏上网电量同比分别增长11.39%和49.33% [3] 盈利驱动因素 - 燃料价格下行窗口期科学统筹煤炭采购 显著压降火电板块成本 [2] - 光伏板块利润贡献稳中有增 新能源规模有序扩增 [2] - 2024年完成10台煤电机组灵活性改造 调峰调频服务贡献净收入24.58亿元 容量收入90.77亿元 [4] 未来展望 - 预计2025-2027年收入分别为2383.74亿元 2414.50亿元 2416.61亿元 增速-2.9% 1.3% 0.1% [5] - 预计同期净利润分别为123.89亿元 134.92亿元 139.14亿元 增速22.2% 8.9% 3.1% [5] - 当前PE估值分别为9.3倍 8.5倍 8.3倍 6个月目标价9.47元 [5]

投资评级 - 首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价9.47元 [5][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入1120.32亿元（同比-5.70%），归母净利润92.62亿元（同比+24.26%），每股收益0.50元 [1] - 预计2025-2027年净利润分别为123.89亿元、134.92亿元、139.14亿元，增速22.2%、8.9%、3.1%，对应PE 9.3倍、8.5倍、8.3倍 [5][9] - 2025H1毛利率提升至18.06%（2024A为15.14%），主要受益燃料成本下降及新能源业务贡献 [10][12] 业务亮点 - **火电板块**：燃料成本显著压降，标煤折算均价2025年预计同比下滑10.46%，煤电毛利率提升至13.7% [2][10] - **新能源装机**：截至2025年6月，风电/光伏装机容量分别达20,038兆瓦和24,050兆瓦，合计占比29%，光伏上网电量同比大增49.33% [3] - **绿电增长**：风电、光伏上网电量同比分别增长11.39%和49.33%，抵消煤电电量下滑7.06%的影响 [3] 长期盈利支撑 - **容量收入**：2024年容量收入达90.77亿元，辅助服务收入24.58亿元，通过煤电机组灵活性改造（2024年完成10台）增强调峰能力 [4] - **新能源扩张**：预计2025-2027年新增风电装机3.0/2.5/2.0GW，光伏装机6.5/6.5/7.0GW，光伏业务毛利率稳定在40% [11] 可比公司估值 - 参考华电国际（PE 9.41倍）、国电电力（PE 11.61倍）等可比公司，给予华能国际2025年12倍PE溢价，反映其龙头地位及新能源增长确定性 [15][16] 区域与成本优势 - 电厂网络覆盖全国26省，沿海沿江高电价区域保障收入，内陆电厂通过燃料直供控制成本，自有港口资源优化煤炭周转效率 [10] - 新能源项目布局高消纳、高电价区域，海上风电实施规模化开发策略 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对华能国际(902 HK)给出"买入"评级，认为其属优质高股息标的，建议把握买入机会[1][5] - 核心观点：燃料成本下行驱动业绩超预期，2025H1净利润同比增长23 19%至95 78亿元RMB，超市场预期[1][2] - 彭博一致预期2025年净利润增长20%至122 9亿元RMB，当前股价对应2025年PE6 4倍，假设50%派息比率下股息率超7 5%[1][5] 财务业绩表现 - 2025H1营业收入1120 32亿元RMB，同比略降5 7%，主要因电力市场供需宽松导致电量及电价下降[2] - 营业成本同比下降9 8%至933亿元RMB，其中燃料成本同比节省98亿元RMB(-14 4%)至583亿元RMB[3] - EPS达0 52元RMB，BSP为4 35元RMB[2] - 境内电厂上网电量2056 8亿kwh同比下降2 4%，但Q2同比回升1 4%至990 5亿kwh[4] 能源结构优化 - 2025H1新增并网装机7987MW，其中可再生能源占比78 4%(风电1928MW+光伏4334MW)[5] - 截至6月底可控装机容量达152 99GW，低碳清洁能源占比39 12%(风电20 04GW+光伏24 05GW)[5] - 新能源发电量显著增长：风电同比+11 4%至210亿kwh，光伏同比+49 3%至122亿kwh[4] - 在建新能源装机超10GW，全年新增目标10GW[5] 成本控制措施 - 境内发电标煤单价同比下降9%至917元/吨，煤炭采购量同比减少10 7%至8714万吨[3] - 优化采购结构：长协煤占比49%(4290万吨)，现货煤18%(1563万吨)，进口煤33%(2861万吨)[3][19] - 通过提高长协履约质量、采购低价现货煤、优化存煤结构等多举措控制燃料成本[3] 同业比较与估值 - 当前总市值1116 4亿港元，股价5 33港元对应2025年PE6 4倍，低于港股火电同业平均PE6 8倍[5][18] - 主要股东中国华能集团持股46%，流通市值250 5亿港元[8] - 12个月股价区间3 86-5 5港元，近一个月相对收益10 62%[8]