债券基本信息 - 发行人是中国铁建，法定代表人为戴和根[10] - 发行总额为人民币17亿元[11] 时间相关 - 债权登记日为2025年12月26日[7] - 债券付息日为2025年12月29日[7] 利率与利息 - 首个周期票面利率为2.97%[12] - 每手“铁建YK07”面值1000元派发利息29.70元（含税）[13] 税收政策 - 个人投资者债券利息所得税按20%征收[18] - 2021 - 2025境外机构投资境内债券利息暂免两税[19]

核心观点 - 报告首次覆盖中国铁建H股，给予“增持”评级，核心观点是公司报表优化、分红提升、估值修复，预计2026年目标市值较当前有14.7%的上涨空间 [4][6][11] 行业与市场环境 - 2026年行业投资有望维稳，随着地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施，总量有支撑，部分子板块有望随国家战略获得较高投资弹性 [4][11] - 年初至今固定资产投资增速放缓，基建、制造业、地产均呈现压力 [4][11] 公司经营与订单 - 公司新签订单边际改善，2025年前三季度累计新签合同额同比+3.08%，而2021-2024年同比增速分别为+10.39%、+15.09%、+1.51%、-7.80% [4][11] - 新签合同结构优化，2025Q1-3工程承包新签1.11万亿（同比-0.39%），绿色环保新签1445亿（同比+15.44%），物资物流新签1522亿（同比+28.7%），新兴产业新签167亿（同比+66.78%） [11] - 公司在手订单充裕，截至2025年三季度末在手合同8.10万亿，是2024年营业总收入1.07万亿的7.6倍，保障长期稳健增长 [11] 财务状况与现金流 - 公司收入利润短期承压，2025Q1-3营业总收入7284亿，同比-3.9%，归母净利润148亿，同比-5.6% [4][11] - 资产负债表持续修复，2024年公司开展“三金”压控三年计划，2025Q1-3经营性现金流同比少流出92.6亿 [4][11] - 应收账款账龄结构优化，1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23%，并在2025年上半年进一步提升至75.27% [11] 估值与分红 - H股相较于A股折价明显，截至2025年12月15日，中国铁建A股PE(TTM)/PB分别为5.0X/0.32X，H股分别为3.6X/0.21X [5][11] - 公司分红比例持续提升，2021-2024年现金分红占当期可供分配利润的比例分别为15.37%、15.91%、20.18%、20.60% [5][11] - H股股息率更具吸引力，以2025年12月15日收盘价计算，A股股息率为3.86%，H股股息率为6.00% [5][11] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为214亿、217亿、222亿人民币，同比增速分别为-3.6%、+1.3%、+2.5%，对应PE均为3X [6][11] - 采用市盈率估值法，选取港股中国中铁、中国交通建设、中国能源建设作为可比公司，其2025/2026年平均PE为3.8X/3.6X [6][11] - 采用2026年数据作为估值参考，假设中国铁建2026年PE为3.6X，对应市值人民币779亿元，折算港币858亿元，当前市值港币748亿元，对应上涨空间14.7% [6][11]

市场指数与行业表现概览 - 上证指数收盘3876点，单日上涨0.16%，近一月微涨0.08%，但近五日下跌1.61% [1] - 深证综指收盘2441点，单日下跌0.70%，近一月下跌0.66%，近五日下跌1.81% [1] - 风格指数方面，近六个月中盘指数表现最佳，上涨24.51%，其次为小盘指数上涨20.05%，大盘指数上涨18.19% [1] - 行业表现分化，航天装备Ⅱ近一月涨幅高达38.90%，近六个月涨幅达72.83%，为近期最强板块 [1] - 医药商业Ⅱ单日涨幅4.28%，近一月上涨3.22%，近六个月上涨11.53% [1] - 金融板块中，城商行Ⅱ单日上涨2.27%，国有大型银行Ⅱ单日上涨2.03% [1] - 跌幅方面，元件Ⅱ单日下跌4.06%，但近六个月仍大幅上涨70.06% [1] - 电池板块单日下跌2.58%，近一月下跌8.09%，但近六个月上涨51.19% [1] - 消费电子单日下跌2.49%，近一月下跌1.66%，近六个月上涨47.94% [1] 中国铁建核心投资亮点 - 行业展望：2026年固定资产投资有望维稳，主要支撑来自地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施 [2][10] - 新签订单边际改善：公司2025年前三季度累计新签合同额同比增长3.08%，较2024年全年同比-7.80%显著改善 [2][10] - 订单结构优化：2025年前三季度，绿色环保新签1445亿元，同比+15.44%；物资物流新签1522亿元，同比+28.7%；新兴产业新签167亿元，同比+66.78% [10] - 在手订单充裕：截至2025年三季度末，公司在手合同额达8.10万亿元，约为2024年营业总收入1.07万亿元的7.6倍，为长期增长提供保障 [10] - 财务表现承压但报表修复：2025年前三季度营业总收入7284亿元，同比-3.9%；归母净利润148亿元，同比-5.6% [3][10] - 现金流显著改善：2025年前三季度经营性现金流同比少流出92.6亿元 [3][10] - 应收账款结构优化：1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23%，并在2025年上半年进一步提升至75.27% [10] - H股估值折价明显：截至2025年12月15日，A股PE（TTM）为5.0X，PB为0.32X；H股PE（TTM）为3.6X，PB为0.21X [4][10] - 股息率具备吸引力：基于2025年12月15日收盘价，A股股息率为3.86%，H股股息率达6.00% [4][10] - 分红比例提升：2021-2024年现金分红占当期可供分配利润比例分别为15.37%、15.91%、20.18%、20.60% [4][10] 中国铁建盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为214亿元、217亿元、222亿元人民币，同比增速分别为-3.6%、+1.3%、+2.5% [5][10] - 预测市盈率：对应2025-2027年预测PE均为3X [5][10] - 可比公司估值：选取港股中国中铁、中国交通建设、中国能源建设作为可比公司，其2025/2026年平均PE分别为3.8X/3.6X [5][10] - 目标估值：采用2026年预测数据，假设给予公司3.6倍PE，对应目标市值为779亿元人民币，折算港币858亿元 [5][10] - 上涨空间：当前市值港币748亿元，对应上涨空间为14.7% [5][10] - 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级 [5][10]

债券发行完成 - 中国铁建股份有限公司2025年面向专业投资者公开发行科技创新可续期公司债券(第四期)发行工作已于2025年12月18日结束 [1] - 本期债券品种一最终实际发行规模为10.00亿元，最终首个周期的票面利率为2.12%，认购倍数为1.77倍 [1] - 本期债券品种二最终实际发行规模为12.00亿元，最终首个周期的票面利率为2.38%，认购倍数为1.24倍 [1] - 本期债券品种三全额回拨至品种一和品种二 [1]

债券获批 - 公司获批发行不超300亿元公司债券[6] 本期债券发行 - 发行规模不超40亿元，分三个品种[7] - 品种一规模10亿，利率2.12%，认购倍数1.77倍[8] - 品种二规模12亿，利率2.38%，认购倍数1.24倍[8] - 品种三全额回拨至品种一和二[8] 获配情况 - 中信证券等四家券商及关联方共获配15.6亿元[10] 发行结束时间 - 本期债券发行于2025年12月18日结束[8]

行业投资展望 - 2026年行业投资有望维稳 随着地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施 部分子板块有望随国家战略获得较高投资弹性 [1] 公司经营与订单 - 2025年前三季度新签合同额同比+3.08% 较2024年全年同比-7.80%呈现边际改善 [1] - 2025年Q1-3新签合同结构优化 工程承包新签1.11万亿同比-0.39% 绿色环保新签1445亿同比+15.44% 物资物流新签1522亿同比+28.7% 新兴产业新签167亿同比+66.78% [1] - 截至2025年三季度末 公司在手合同额8.10万亿 对比2024年营业总收入1.07万亿 在手订单充裕 [1] 公司财务表现 - 2025年Q1-3营业总收入7284亿 同比-3.9% 归母净利润148亿 同比-5.6% [2] - 公司开展“三金”压控 2025年Q1-3经营性现金流同比少流出92.6亿 [2] - 应收账款账龄结构优化 1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23% 2025年上半年进一步提升至75.27% [2] 估值与股息 - 截至2025年12月8日 中国铁建A股PE（TTM）5.5X PB 0.43X H股PE（TTM）3.6X PB 0.25X H股相较A股折价明显 [2] - 2021-2024年公司派发现金红利分别为33.4亿/38.0亿/47.5亿/40.7亿 占当期可供分配利润的15.37%/15.91%/20.18%/20.60% [2] - 当前A股股息率3.87% H股股息率5.93% [2] 盈利预测与估值分析 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为214亿/217亿/223亿人民币 同比-3.6%/+1.3%/+2.5% 对应PE 3.1X/3.2X/3.1X [3] - 选取港股中国中铁、中国交通建设、中国能源建设作为可比公司 其2025/2026年平均PE为3.8X/3.6X [3] - 采用2026年数据估值 假设中国铁建2026年PE为3.6X 对应市值779亿人民币（折算858亿港币） 较当前市值748亿港币有14.7%上涨空间 [3]

报告核心观点 - 报告首次覆盖中国铁建，给予“增持”评级，核心逻辑在于公司报表优化、分红提升及估值修复，预计2026年PE为3.6X，对应市值人民币779亿元，较当前港股市值有14.7%的上涨空间 [1][3][11][13] - 报告首次覆盖特变电工，给予“买入”评级，核心逻辑在于公司作为输变电装备与能源产业一体化领军企业，受益于“反内卷”、“查超产”及出海战略，预计2025年PE为23X，目标市值1475亿元，有23%上涨空间 [8][15] 中国铁建深度分析 行业与宏观环境 - 2026年行业投资有望维稳，总量有支撑，主要基于地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施 [1][11][13] 公司经营与订单 - 公司新签订单在2025年前三季度出现边际改善，同比+3.08%，而2021-2024年增速分别为+10.39%、+15.09%、+1.51%、-7.80% [1][11][13] - 2025年前三季度新签合同结构优化：工程承包新签1.11万亿（同比-0.39%），绿色环保新签1445亿（同比+15.44%），物资物流新签1522亿（同比+28.7%），新兴产业新签167亿（同比+66.78%） [13] - 截至2025年三季度末，公司在手合同额达8.10万亿，为公司2024年营业总收入（1.07万亿）的7.6倍，订单充裕保障长期增长 [13] 财务状况与现金流 - 2025年前三季度公司营业总收入7284亿元，同比-3.9%；归母净利润148亿元，同比-5.6% [2][11][13] - 公司报表持续修复，2024年启动“三金”压控三年计划，2025年前三季度经营性现金流同比少流出92.6亿元 [2][11][13] - 应收账款账龄结构优化，1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23%，并在2025年上半年进一步提升至75.27% [13] 估值与分红 - 截至2025年12月8日，中国铁建A股PE（TTM）/PB分别为5.5X/0.43X，H股PE（TTM）/PB分别为3.6X/0.25X，H股折价明显 [2][11][13] - 2021-2024年公司派发现金红利分别为33.4亿、38.0亿、47.5亿、40.7亿元，占当期可供分配利润的15.37%、15.91%、20.18%、20.60% [2][11][13] - 当前A股股息率为3.87%，H股股息率为5.93%，港股更具吸引力 [2][11][13] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为214亿、217亿、223亿元人民币，同比增速为-3.6%、+1.3%、+2.5%，对应PE均为3X [3][13] - 选取港股中国中铁、中国交通建设、中国能源建设作为可比公司，其2025/2026年平均PE为3.8X/3.6X [3][13] - 采用2026年预测数据，假设中国铁建PE为3.6X，对应目标市值人民币779亿元，折算港币858亿元，较当前港股市值748亿元有14.7%上涨空间 [3][13] 特变电工深度分析 公司业务概览 - 公司是输变电制造与能源一体化企业，业务涵盖高端输变电装备与工程服务、动力煤产销、火电、多晶硅生产及新能源工程建设与运营 [8][13] - 截至2025年6月底，公司煤炭资源储量约120亿吨，拥有3座准东露天煤矿，核定产能7400万吨/年，未来经审批有望提升至1.64亿吨/年 [13] - 公司已形成煤-电-硅一体化布局，并推进20亿Nm³/年煤制天然气项目建设，投产后将接入西气东输管道 [13][14] 输变电装备业务 - 受“风光大基地”建设和配电网高质量发展政策推动，电网投资与改造加速 [15] - 公司在特高压领域掌握±800kV/±1100kV核心技术，2024年国网特高压项目市占率约9% [15] - 2025年上半年公司海外订单同比增长65.9%，并中标沙特164亿元项目 [15] 煤炭业务 - 2025年7月以来，国家能源局及各省区核查煤矿产能，煤价自底部反弹 [15] - 公司露天煤矿开采成本低，且煤矿周围密布高能耗企业，后续受益于铁路外运量提升，业绩有望触底反弹 [15] 新能源与多晶硅业务 - 2025年6月以来的多晶硅“反内卷”涉及部门多、法律法规完善，据广州期货交易所数据，多晶硅收盘价相较于6月25日的30625元/吨上涨约87.5% [15] - 公司下游签订长单以稳定销量 [15] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收为1021.07亿、1134.31亿、1284.82亿元，同比增速4.3%、11.1%、13.3% [15] - 预计2025-2027年归母净利润为65.08亿、78.16亿、92.25亿元，同比增速57.4%、20.1%、18% [15] - 预计2025-2027年每股收益为1.29、1.55、1.83元/股，对应PE分别为18X、15X、13X [15] - 选取中国神华、中国西电、许继电气作为可比公司，给予公司2025年行业平均PE 23X，对应目标市值1475亿元，有23%上涨空间 [15] 市场数据摘要 指数表现 - 上证指数收盘3870点，1日涨1.19%，5日跌2.56%，1月跌0.77% [1] - 深证综指收盘2458点，1日跌2.14%，5日涨1.68%，1月跌1.37% [5] 风格与行业表现 - 中盘指数近1个月表现-0.75%，近6个月表现-25.74%；小盘指数近1个月表现-2.62%，近6个月表现-20.44% [4] - 涨幅居前行业（近6个月）：通信设备涨119.73%，元件工涨85.43%，能源金属涨77.54% [4] - 跌幅居前行业（近6个月）：装修装饰Ⅱ跌22.86%，海运跌12.49%，种植业跌3.54% [4]

项目概况与定位 - 大湾区科学会堂于12月12日正式亮相，是粤港澳大湾区新增的国际水准科学交流地标，也是大湾区科学论坛的永久会址 [1] - 项目位于广州市南沙区明珠湾灵山岛尖，建筑面积约9.26万平方米，集学术中心、科技馆与配套功能于一体 [1] - 项目定位为粤港澳大湾区国际科技交流合作及科学产业化核心枢纽，旨在强化区域协同创新、构建开放融合的科技生态 [3] 建筑设计特点 - 设计理念为“千帆竞渡，科技远航”，拥有全国最大波浪形连续焊接不锈钢屋面，东西长170米，南北宽150米，最大高差达21米 [1] - 屋面“金属海浪”由26片凹形曲面拼接而成，由全国首个连续波浪形单层刚性悬垂网壳结构支撑，工程总用钢量达7000吨，屋盖部分最大跨度达75米 [1] - 建筑南北两侧各布置7块立面单层网格钢结构，斜柱最大外倾角度达82.6° [1] - 主论坛大厅采用“双曲面船体造型微晶天花”设计，1185个陶瓷构件拼接成15个船型单元，每个单元跨度达22米 [3] 智能建造与施工技术 - 项目团队运用三维激光扫描与智能焊接机器人协同作业，将总长超4万米的焊缝精度控制在毫米级 [1] - 项目建设应用了“156项目管理数智建造平台”、AI智控电梯、无人塔机智控系统等68项智慧建造技术，实现工程全方位、全要素、全过程智慧化管理 [3] 绿色低碳与可持续性 - 项目致力于打造“近零碳建筑”，屋面天窗安装了1200平方米光伏玻璃，年发电量可达9.6万千瓦·时，满足室内日常照明需求 [3] - 地下层制冷机房采用高效机房技术，将制冷机组能效比COP值由绿建三星标准的6.15提高至近零碳标准的6.8，建筑综合节能率超50% [3] - 为减轻结构荷载，天花板应用新型轻质微晶材料，同等体积单元板块比传统材质重量减轻过半 [3] 材料与运维创新 - 屋面外层装饰铝板选用氟碳辊涂铝单板，上扣2.8万个防风夹，氟碳涂层能抗酸雨、盐雾和紫外线，长期不褪色不粉化 [2] - 南北两侧幕墙使用超8000平方米阳极氧化铝板，自然环境中可耐腐蚀超50年，且具有自清洁效果 [2] - 西侧主入口智慧索网幕墙面积达2400平方米，在关键拉索中内置智能传感筋，可实时监测幕墙结构受力情况，实现运维从传统人工巡检到实时监测预警的转变 [2]

行业投资展望 - 2026年行业投资预期总体稳定 尽管基建等领域面临压力 但在地方政府化债及“两重”项目推动下 投资有望得到支撑 [1] - 展望2026年 随着地方政府化债的有序推进 叠加中央“两重”项目实施 2026年投资有望维稳 部分子板块则有望随国家战略而获得较高投资弹性 [1] 公司经营与订单 - 2025前三季度新签订单实现同比正增长 同比+3.08% 新签订单边际改善 [1] - 从新签合同额细分结构看 2025Q1-3工程承包新签1.11万亿 同比-0.39% 绿色环保新签1445亿 同比+15.44% 物资物流新签1522亿 同比+28.7% 新兴产业新签167亿 同比+66.78% 传统业务承压 新兴领域业务拓展顺利 [1] - 截至2025年三季度末 公司在手合同8.10万亿 在手订单充裕 保障长期稳健增长 [1] 公司财务状况 - 2025Q1-3营业总收入7284亿 同比-3.9% 归母净利润148亿 同比-5.6% [2] - 2025Q1-3经营性现金流同比少流出92.6亿 [2] - 公司应收账款账龄结构优化 1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23% 2025H1进一步提升至75.27% [2] 估值与股息 - 截至2025年12月8日 中国铁建A股PE(TTM)/PB估值分别为5.5X/0.43X H股PE(TTM)/PB估值分别为3.6X/0.25X H股相较于A股折价明显 [3] - 2021-2024年中国铁建派发现金红利分别为33.4亿/38.0亿/47.5亿/40.7亿 占当期上市公司普通股股东可供分配利润的15.37%/15.91%/20.18%/20.60% [3] - 当前A股股息率3.87% H股股息率5.93% [3]

行业投资展望 - 2026年行业投资预期总体稳定 尽管基建等领域面临压力 但在地方政府化债及“两重”项目推动下 投资有望得到支撑[1] - 展望2026年 随着地方政府化债的有序推进 叠加中央“两重”项目实施 2026年投资有望维稳 部分子板块则有望随国家战略而获得较高投资弹性[2] 公司经营与订单情况 - 2025前三季度新签订单实现同比正增长 同比+3.08%[1][3] - 2025Q1-3工程承包新签1.11万亿 同比-0.39% 绿色环保新签1445亿 同比+15.44% 物资物流新签1522亿 同比+28.7% 新兴产业新签167亿 同比+66.78% 传统业务承压 新兴领域业务拓展顺利[3] - 截至2025年三季度末 公司在手合同8.10万亿 在手订单充裕 保障长期稳健增长[1][3] 公司财务状况 - 2025Q1-3营业总收入7284亿 同比-3.9% 归母净利润148亿 同比-5.6%[4] - 2025Q1-3经营性现金流同比少流出92.6亿[4] - 应收账款账龄结构优化 1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23% 2025H1进一步提升至75.27%[4] 估值与股息 - 截至2025年12月8日 中国铁建A股PE(TTM)/PB估值分别为5.5X/0.43X H股PE(TTM)/PB估值分别为3.6X/0.25X H股相较于A股折价明显[5] - 2021-2024年中国铁建派发现金红利分别为33.4亿/38.0亿/47.5亿/40.7亿 占当期上市公司普通股股东可供分配利润的15.37%/15.91%/20.18%/20.60%[5] - 当前A股股息率3.87% H股股息率5.93%[5]