报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价上调至37.5港元 [1][7] 报告的核心观点 - 预计2025年收入同比增长15.6%，受需求复苏和国产替代需求推动，但受产品价格压力抵消；产能利用率维持高水平，新工厂产能逐步提升；产品价格未来温和改善，毛利率恢复慢于预期；2025和2026年毛利率分别为10.6%和16.8% [7] - 公司将在地缘政治风险和政策不确定性加剧趋势中受益，国产替代进程加速利好公司；预计2026年收入更强劲增长，得益于产品价格改善和晶圆出货量增长 [7] - 目标价上调基于1.35倍2025年预测市净率，较5年历史平均水平基本持平，上调因估值提升；预计公司受益于国内芯片制造需求增长，新产能部署后维持高利用率 [7] 各部分总结 财务资料 - FY23A - FY27E销售收入分别为22.86亿、20.04亿、23.17亿、29.45亿、32.97亿美元，同比增长分别为-7.7%、-12.3%、15.6%、27.1%、12.0% [2] - FY23A - FY27E毛利率分别为21.3%、10.2%、10.6%、16.8%、21.2% [2] - FY23A - FY27E净利润分别为2.8亿、0.581亿、0.238亿、2.528亿、4.256亿美元，同比增长分别为-37.8%、-79.2%、-59.1%、963.2%、68.3% [2] - FY23A - FY27E每股收益分别为16.31、3.38、1.38、14.71、24.77美分，市盈率分别为25.6、123.4、301.4、28.4、16.8倍 [2] 公司数据 - 市值424.771亿港元，3月平均流通量17.487亿港元，52周内股价高/低为41.45/15.22港元，总股本13.09亿 [3] 股东结构 - 上海华虹国际有限公司持股26.4%，鑫芯(香港)投资有限公司持股13.0% [4] 股价表现 - 1 - 月绝对回报10.0%，相对回报-2.5%；3 - 月绝对回报22.7%，相对回报13.4%；6 - 月绝对回报41.7%，相对回报28.4% [5] 招银国际预测对比 与过往预测对比 - FY25E - FY27E收入最新预测为23.17亿、29.45亿、32.97亿美元，过往预测为24.86亿、3.049亿美元（FY27E无），对比为-7%、-3%（FY27E无） [8] - FY25E - FY27E毛利最新预测为2.46亿、4.94亿、6.99亿美元，过往预测为4.3亿、5.88亿美元（FY27E无），对比为-43%、-16%（FY27E无） [8] - FY25E - FY27E净利润最新预测为0.024亿、0.253亿、0.426亿美元，过往预测为0.244亿、0.344亿美元（FY27E无），对比为-90%、-26%（FY27E无） [8] 与彭博一致预期对比 - FY25E - FY27E收入招银国际预测为23.17亿、29.45亿、32.97亿美元，彭博一致预期为23.6亿、28.5亿、32.92亿美元，对比为-2%、3%、0% [9] - FY25E - FY27E毛利招银国际预测为2.46亿、4.94亿、6.99亿美元，彭博一致预期为3.42亿、5.25亿、6.59亿美元，对比为-28%、-6%、6% [9] - FY25E - FY27E净利润招银国际预测为0.024亿、0.253亿、0.426亿美元，彭博一致预期为0.136亿、0.232亿、0.295亿美元，对比为-82%、9%、44% [9] 财务分析 损益表 - 2022A - 2027E营业收入分别为24.75亿、22.86亿、20.04亿、23.17亿、29.45亿、32.97亿美元 [15] - 2022A - 2027E毛利分别为8.44亿、4.87亿、2.05亿、2.46亿、4.94亿、6.99亿美元 [15] - 2022A - 2027E净利润分别为4.5亿、2.8亿、0.58亿、0.024亿、0.253亿、0.426亿美元 [15] 资产负债表 - 2022A - 2027E总资产分别为70.55亿、109.43亿、124.15亿、126.77亿、131.02亿、135.8亿美元 [15] - 2022A - 2027E总负债分别为29.2亿、29.29亿、35.08亿、36.4亿、37.12亿、36.64亿美元 [15] - 2022A - 2027E股东权益总额分别为30.3亿、63.01亿、62.47亿、60.84亿、61.36亿、63.62亿美元 [15] 现金流量表 - 2022A - 2027E净经营现金流分别为7.51亿、6.42亿、4.59亿、2.92亿、9.07亿、11.43亿美元 [16] - 2022A - 2027E净投资现金流分别为-9.3亿、-8.33亿、-26.72亿、-20.29亿、-20.34亿、-10.39亿美元 [16] - 2022A - 2027E净融资现金流分别为6.72亿、37.82亿、11.5亿、5.08亿、2.56亿、1.13亿美元 [16] 增长率 - 2022A - 2027E销售收入增长率分别为51.8%、-7.7%、-12.3%、15.6%、27.1%、12.0% [16] - 2022A - 2027E毛利润增长率分别为94.1%、-42.3%、-57.9%、20.1%、100.4%、41.7% [16] - 2022A - 2027E净利润增长率分别为112.1%、-37.8%、-79.2%、-59.1%、963.2%、68.3% [16] 盈利能力比率 - 2022A - 2027E毛利率分别为34.1%、21.3%、10.2%、10.6%、16.8%、21.2% [16] - 2022A - 2027E营业利益率分别为21.7%、2.8%、-12.4%、-9.8%、-0.5%、4.8% [16] - 2022A - 2027E股本回报率分别为15.2%、6.0%、0.9%、0.4%、4.1%、6.8% [16] 资产负债比率 - 2022A - 2027E流动比率分别为2.2、6.8、3.7、3.3、2.8、3.0倍 [16] 估值指标 - 2022A - 2027E市盈率分别为12.1、25.6、123.4、301.4、28.4、16.8倍 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价上调至37.50港元 [1][6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度营收同比增长17.6%，符合指引和市场共识，但毛利率受ASP压力和折旧成本上升影响，净利润为400万美元 [1] - 预计2025财年营收同比增长15.6%，受需求复苏和国产化需求推动，但ASP挑战仍在；毛利率恢复慢，预计2025/2026财年分别为10.6%和16.8% [6] - 随着中美关税紧张局势升级，中国半导体供应链国产化加速，公司作为关键受益者，订单有望增加；预计2026财年营收增长27.1% [6] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年营收分别为22.86亿、20.04亿、23.17亿、29.45亿、32.97亿美元，同比增长-7.7%、-12.3%、15.6%、27.1%、12.0% [2] - 2023 - 2027财年毛利率分别为21.3%、10.2%、10.6%、16.8%、21.2% [2] - 2023 - 2027财年净利润分别为2.8亿、5810万、2380万、2.528亿、4.256亿美元，同比增长-37.8%、-79.2%、-59.1%、963.2%、68.3% [2] 目标价格与股价表现 - 目标价37.50港元，较之前的24.00港元上调；当前股价32.45港元，潜在涨幅15.6% [3] - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为10.0%、22.7%、41.7%，相对涨幅分别为-2.5%、13.4%、28.4% [5] 股东结构 - 上海华虹持股26.4%，鑫鑫香港资本持股13.0% [4] 盈利预测调整 - 与旧预测相比，2025 - 2027财年营收预测分别下调7%、3%；毛利分别下调43%、16%；净利润分别下调90%、26% [7] 与彭博共识对比 - 与彭博共识相比，2025 - 2027财年营收预测差异为-2%、3%、0%；毛利差异为-28%、-6%、6%；净利润差异为-82%、9%、44% [8] 财务总结 - 2022 - 2027财年营收、成本、利润等多项财务指标呈现不同变化趋势，如营收先降后升，毛利率逐步改善 [14][15] - 2022 - 2027财年现金流在经营、投资、融资活动方面有不同表现，现金余额有相应变化 [15] - 2022 - 2027财年公司在增长、盈利能力、偿债能力、估值等方面指标有波动，如ROE从15.2%降至0.4%后回升至6.8% [15]

华虹半导体毛利率展望 - 新厂折旧增加导致毛利率展望保守 [1] - 下调2025—2027年盈利预测 [1] - 小幅下调平均每股账面价值预测 [1] 行业需求复苏 - 工业和汽车市场触底回升带动功率器件和MCU需求 [1] - 公司在中国拥有MCU领先技术 [1] - 需求可能在下半年出现显著复苏 [1] 目标价调整 - 上调H股目标价20%由30港元升至36港元 [1] - 估值目标倍数上调 [1] - 本地化趋势及工业和汽车市场好转推动复苏预期 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外 CSP 持续加码 AI 投资，2025 年资本开支维持高位增长，AI 增长趋势依旧，持续看好 AI 产业链发展机遇 [1] - 本土代工厂营收稳健增长，中长期受益订单回流，代工厂中长期向上逻辑不变，自主可控趋势明确 [2] 根据相关目录分别进行总结 海外云厂多超预期，AI 强趋势依旧 微软：FY25Q3 营收超预期，云服务与 AI 需求持续强劲 - FY25Q3 实现营收 701 亿美元，同比上升 13%，多项指标超预期，业务全面增长 [13] - 分业务来看，生产力和业务流程、智能云、个人计算板块营收均同比上升 [14] - 云服务与 AI 产品需求持续强劲，商业预订量超预期，Azure 成企业上云首选 [20][21] - FY25Q4 各业务板块增长指引强劲，预计资本支出将环比增加，2026 年资本开支可能继续增长 [22][25] Meta：25Q1 业绩超预期，AI 发展带来新机遇 - 25Q1 营收 423.14 亿美元，yoy+16%，各地区增长态势良好，分业务来看应用总收入和广告收入同比增长 [26][29][31] - AI 带来多方面发展机遇，聚焦五大领域，展望 25Q2 预计收入保持强劲增长态势，上调 2025 年资本支出 [34][36] 亚马逊：25Q1 业绩符合预期，AI 布局多层面突破 - 25Q1 营业收入 1557 亿美元，处公司指引上沿，分地区和业务来看营收均有增长，展望 25Q2 营收和营业利润有预计区间 [37][39][41] - AI 布局多层面突破，25Q1 资本开支 243 亿美元，全年预计 1000 亿美元 [40][42] AMD：25Q1 营收创同期历史新高 - 25Q1 营收超 74 亿美元创历史同期纪录，各市场部门业绩变化显著 [43][45] - 25Q2 营收指引略有波动，业务分部预计变化趋势不同，市场环境变化致使各部门业务预期变化不同 [47][48] 本土代工厂营收稳健增长，中长期受益订单回流 中芯国际：偶发性因素影响业绩，中长期增长趋势明确 - 2025Q1 营业收入 22.47 亿美元，qoq+1.8%，yoy+28.4%，2025Q2 营收指引环比下降 4%-6% [51] - 从地区和应用分类来看，中国地区收入保持稳定，工业与汽车领域表现亮眼 [53][54] - 高压驱动 IC 领域需求旺盛，产能利用率实现同环比提升，预计未来扩产将重点投向 28nm/40nm 等成熟节点 [58][60] 华虹半导体：营收同环比增长，产能持续满载 - 25Q1 收入达 5.409 亿美元，同比增长 17.6%，环比提升 3%，展望 25Q2 预计实现营收约为 5.5~5.7 亿美元 [63] - 新兴技术需求推动中、美市场增长，传统产品需求下滑导致欧日市场承压 [64] - 智能汽车、高能效功率器件及存储类产品成为核心增长引擎，90nm 及以下营收同比增速亮眼，工业及汽车领域持续回暖 [66][67][70] - 产能利用率持续满载，25Q1 晶圆出货量为 123.1 万片，同比上升 20.0%，环比增长 1.5% [72] 相关标的 - 国产算力底座：中芯国际、华虹半导体 [76] - 英伟达供应链：胜宏科技、工业富联、沪电股份、麦格米特 [76] - 芯片：寒武纪、海光信息、芯原股份、翱捷科技、景嘉微 [76] - 配套：深南电路、兴森科技、盛科通信、杰华特、香农芯创、华丰科技、欧陆通、泰嘉股份 [76] - 封测：长电科技、通富微电、甬矽电子 [76] - 半导体设备：北方华创、中微公司、拓荆科技、芯源微、华峰测控、中科飞测、长川科技、精测电子、华海清科、盛美上海 [76] - 设备零部件：江丰电子、正帆科技、富创精密、珂玛科技 [76] - 光刻机零部件：福光股份、茂莱光学、福晶科技、波长光电 [76] - 半导体材料：鼎龙股份、彤程新材、兴森科技、兴福电子、雅克科技、安集科技、清溢光电、路维光电、联瑞新材、华海诚科 [76]

报告行业投资评级 - 报告将华虹半导体的评级从“增持”下调至“持股观望” [1] 报告的核心观点 - 华虹半导体折旧负担上升和8英寸晶圆激烈的价格竞争或导致2025年和2026年毛利率下降，股票已处于合理估值水平 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩与2Q25展望 - 1Q25营收为5.41亿美元，环比增长0.3%，同比下降18%，毛利率为9.2%，环比下降2.2个百分点，未达10.3%的预期，利用率保持在102.7%的高位，环比下降0.5个百分点 [2] - 华虹半导体预计2Q25营收为5.5 - 5.7亿美元（环比增长2 - 5%），毛利率为7 - 9%（环比下降0.2 - 2.2个百分点），主要因折旧成本持续增加和无锡新12英寸晶圆厂（9厂）的运营 [3] 8英寸定价压力 - 1Q25价格上涨弱于预期，12英寸晶圆需求（BCD等）强劲将推动价格逐步上涨，但8英寸晶圆因更多成熟节点产能上线和低价竞争策略面临定价压力，这将阻碍华虹半导体毛利率的恢复 [4] 收购HLMC - 华虹半导体管理层在1Q25分析师会议上表示，将在2026年前整合部分华力微电子（HLMC）业务，但合并仅涉及重叠的成熟节点业务，先进节点业务（6厂28纳米及以下制程）可能保留在上市实体之外 [5] 评级下调原因 - 折旧上升将继续影响利润率，且成熟节点代工厂价格未见明显反弹迹象，新目标价意味着2025年预期市净率为1.2倍 [6] 盈利预测调整 - 下调2025年每股收益预期14%，上调2026年和2027年每股收益预测5%和6%，考虑到1Q25较低的毛利率和运营利润率影响2025年预测，但9厂产能和出货量增长趋势良好，上调2026年和2027年营收预测各5%，预计2026年和2027年折旧成本上升将抑制毛利率，但少数股东权益较高将抵消部分影响 [23] 估值方法 - 目标价从32.00港元小幅上调至34.00港元，反映了2025 - 2027年每股收益预期的变化，同时将股息支付率预期从60%小幅下调至58%，因9厂可能继续需要资本支出投资 [25] 风险回报分析 - 牛市情景目标价为46.00港元，假设8英寸业务满负荷运转、国内客户增加订单、12英寸产能提前提升、平均销售价格强劲反弹等；熊市情景目标价为18.00港元，假设8英寸业务利用率降至80%、国内客户订单减少、12英寸产能逻辑业务下滑、平均销售价格继续恶化等 [36][42] 投资驱动因素 - 积极因素包括功率半导体行业增长、客户市场份额和外包比例增加、晶圆厂利用率提高；风险因素包括潜在提价未实现、其他中国企业积极建设8英寸产能、应用向12英寸迁移速度加快、无锡晶圆厂扩产缓慢或难以获得新客户等 [47] 财务总结 - 预计2024 - 2027年营收分别为20.04亿、23.33亿、28.38亿和32.72亿美元，毛利率分别为10%、11%、16%和20%，净利润分别为2800万、1.87亿、3.43亿和4.17亿美元 [48]

营收表现 - 2025年一季度营收同比增长18.66%至39.13亿元，主要得益于晶圆出货量增加和国内下游产业需求改善[1][2] - 2023年四季度至2025年一季度营收持续环比上升，华虹七厂产能爬坡和华虹九厂投产支撑增长[2] - 2025年一季度归属于上市公司股东的净利润同比下滑89.73%至2276万元，扣非净利润同比下滑92.3%至1610.5万元，主要因研发投入增加、所得税抵免减少及外币汇兑损失[2][4] 利润压力因素 - 2023年和2024年归属于上市公司股东的净利润分别下滑35.64%和80.34%，2024年四季度出现亏损[4] - 平均销售价格下降是关键因素，受国际地缘政治、产业链结构调整及中国大陆晶圆代工产能扩充影响[4] - 成熟制程市场竞争加剧导致销售策略调整，部分工艺平台面临价格压力[4] 市场结构性分化 - 2024年全球半导体市场销售额同比增长20.3%至6323亿美元，但复苏呈现结构性分化：先进制程需求强劲（如AI芯片），成熟制程需求尚未恢复[5] - 2024年华虹半导体消费电子、工业及汽车、通讯产品、计算机领域收入分别下滑1.48%、30.81%、1.27%和51.06%，工业及汽车、计算机领域下滑最严重[5] - 海外汽车芯片库存积压仍在去化阶段，整体芯片市场充满挑战[5] 成熟制程战略 - 公司聚焦"8英寸+12英寸"战略，深耕功率器件、嵌入式/独立式非易失性存储器等特色工艺[6] - 2025年成熟制程需求结构与2024年下半年趋同：电源管理（AI/消费）表现强劲，MCU（消费/工业）平稳[6] - 通过产能扩张和降本增效对冲价格压力，供应链多元化策略应对市场变化[6] 先进制程布局 - 华虹集团计划在2023年8月7日起三年内将华力微（先进逻辑工艺）注入华虹半导体[7] - 中芯国际2025年一季度营收同比增长29.4%至163亿元，净利润同比增长166.5%至13.56亿元，凸显先进制程优势[7] - 公司暂未明确进军先进制程，仍强调专注成熟节点和特色工艺[7] 行业环境与应对 - 专家建议公司优化客户结构，抓住汽车电子、工业自动化等需求稳定领域，利用国产替代政策机遇[8][9] - 中美关税战对华虹直接影响有限，但需警惕下游客户订单变化的间接冲击[8][9] - 公司计划通过政策支持（补贴、税收优惠）承接国内订单，同时开拓海外合作机遇[9]

南下资金动向 - 5月9日南下资金净买入港股40.44亿港元，其中华虹半导体获净买入5.16亿、泡泡玛特2.8亿、美团-W 2.49亿、阿里巴巴-W 2.09亿、中芯国际2.01亿、中国移动1.75亿 [1] - 南下资金连续10日净买入美团累计89.8639亿港元 [4] - 连续4日净卖出腾讯累计47.6434亿港元，连续4日净卖出小米累计39.9379亿港元 [5] 半导体行业 - 中芯国际和华虹半导体披露2025年一季报，大基金减持中芯国际6597.72万股、华虹公司633.3万股，中国国有企业结构调整基金二期减持华虹公司1237.96万股 [6] - 沪股通中芯国际净买入6.11亿，深股通中芯国际净卖出4.10亿 [4] 消费行业 - 泡泡玛特获南下资金净买入1.35亿(沪股通)和1.46亿(深股通)，股价上涨6.8% [4] - 商务部部长文章提出培育新型消费，打造IP创意设计平台，建设IP消费商业地标 [6] - 美团闪购推出即时零售"安心闪购"计划，覆盖全品类商品 [6] 互联网科技 - 阿里巴巴CEO表示将采取"饱和式投入"聚焦AI核心战役 [7] - 腾讯金融科技业务预计2024-2029年实现9%年均复合增长率 [8] - 小米获摩根士丹利上调目标价至62港元，预计2030年市值达2.5万亿港元 [7] 电信行业 - 中国移动获南下资金净买入2.32亿(深股通) [4] - 高盛预计中国移动资本支出减少将稳定2025-2026年自由现金流 [7]

港股通资金流向 - 5月9日港股市场北水成交净买入40.44亿港元，其中港股通(沪)净买入32.46亿港元，港股通(深)净买入7.98亿港元 [1] - 北水净买入最多的个股是华虹半导体(01347)、泡泡玛特(09992)、美团-W(03690) [1] - 北水净卖出最多的个股是小米集团-W(01810)、腾讯(00700)、山东墨龙(00568) [1] 个股资金流动情况 - 中芯国际(00981)买卖总额45.43亿港元，净流入6.11亿港元 [2] - 阿里巴巴-W(09988)买卖总额28.03亿港元，净流出3.68亿港元 [2] - 小米集团-W(01810)买卖总额25.40亿港元，净流出6.05亿港元 [2] - 腾讯控股(00700)买卖总额17.03亿港元，净流出3.01亿港元 [2] - 中国移动(00941)买卖总额14.62亿港元，净流出5583.07万港元 [2] - 泡泡玛特(09992)买卖总额13.97亿港元，净流入1.35亿港元 [2] - 华虹半导体(01347)买卖总额13.11亿港元，净流入2.74亿港元 [2] - 美团-W(03690)买卖总额12.12亿港元，净流入1.09亿港元 [2] 芯片行业动态 - 北水资金逢低抢筹芯片股，华虹半导体(01347)获净买入5.16亿港元，中芯国际(00981)获净买入2.01亿港元 [4] - 中芯国际第一季度归母净利润13.56亿元，同比增长166.5%，预计二季度收入环比下降4%至6%，毛利率18%至20% [4] - 华虹公司第一季度销售收入5.409亿美元，同比增长17.6%，纯利375万美元，同比下跌88.2% [4] 消费及互联网行业动态 - 泡泡玛特(09992)获净买入2.8亿港元，受益于"人工智能+消费"、"IP+消费"政策支持 [5] - 阿里巴巴-W(09988)获净买入2.09亿港元，淘宝天猫与小红书达成战略合作打造"红猫计划" [5] - 中国移动(00941)获净买入1.75亿港元，第一季度电信股营收和净利增长放缓但符合预期 [6] 其他个股动态 - 山东墨龙(00568)遭净卖出2541万港元，股东智梦控股减持公司H股1.07亿股 [6] - 小米集团-W(01810)再遭净卖出6.34亿港元，小米汽车更改新车订购宣传页面 [7] - 美团-W(03690)获净买入2.49亿港元，安德利果汁(02218)获净买入4576万港元 [7] - 腾讯(00700)遭净卖出4.38亿港元 [7]

南向资金流向 - 南向资金当日净买入40.44亿港元 [1] - 华虹半导体获净买入5.16亿港元，位居前列 [1] - 泡泡玛特获净买入2.80亿港元 [1] - 小米集团-W遭净卖出6.34亿港元 [1]

市场表现 - A股市场全天震荡调整 创业板指领跌 沪指报3342 00点跌0 30% 深证成指报10126 91点跌0 69% 创业板指报2011 77点跌0 87% [1] - 沪深两市全天成交额1 19万亿元 较上个交易日缩量1014亿元 沪市成交4649亿元 深市成交7272亿元 创业板成交3360亿元 [1] - 个股跌多涨少 全市场超4000只个股下跌 [3] 板块表现 - 纺织 美容护理 银行 ST等板块涨幅居前 [1] - 半导体 影视 智谱AI 脑机接口等板块跌幅居前 [1] - 银行股逆势走强 建设银行 江苏银行等盘中再创历史新高 [2] - ST板块持续活跃 ST雪发等20余股涨停 [2] - 纺织概念股集体大涨 万事利等涨停 [2] - 芯片股展开调整 华虹公司跌近10% [2] 机构观点 - 巨丰投顾认为市场短期回调不改大资金做多中国资产信心 建议关注半导体 消费电子 人工智能 机器人 低空经济等领域的增量机会 [4] - 开源证券指出央国企整合与硬科技并购已成为本轮并购重组浪潮的两大核心趋势 央国企有望成为主导力量 [4] - 中金公司认为白酒需求景气度已处历史底部 向下风险有限 预计政策刺激将助力白酒需求稳步筑底回升 [4] 行业动态 - 2025年一季度全球平板电脑市场同比增长6% 苹果iPad全球出货量同比增长5%稳居首位 三星领跑安卓市场 小米排名第三 联想平板电脑出货量实现两位数增长 [5] - 台积电4月销售额3495 7亿元新台币同比增长48 1% 1至4月营收约11888 21亿元新台币同比增长43 5% [6] - 中芯国际和华虹公司近期未有股东发布减持A股公告 鑫芯香港减持行为不涉及A股股份 [7]