投资评级与目标 - 高盛将古茗纳入亚太区确信买入名单 给予买入评级及32港元目标价 [1] 财务表现与预期 - 预期公司未来两年经调整净利润同比增长将超过20% [1] - 年初至今单店商品交易总额增长超过20% 显著优于其他中价位即制饮品品牌 [1] 增长驱动力 - 增长受即制饮品渗透率持续提升及市场份额扩大支持 [1] - 公司成功推出新产品和扩张产品类别 如咖啡 [1] - 门店稳步扩张及增加产品类别和享用情境可支持公司增长 [1] 市场表现与担忧 - 公司股价较6月高位回落23% [1] - 市场忧虑明年外卖补贴常态化后的同店销售增长 [1]

交易概述 - 宁波梅山保税港区美兴私募基金管理有限公司于10月27日减持古茗股份2378.1859万股 [1] - 减持均价为每股22.54港元 [1] - 减持总金额约为5.36亿港元 [1] 股权变动详情 - 减持后最新持股数目约为1.50亿股 [1] - 减持后最新持股比例为6.31% [1] - 本次交易涉及关联方朱拥华 [1]

交易概述 - 宁波梅山保税港区美兴私募基金管理有限公司于10月27日减持古茗(01364)股份[1] - 减持股份数量为2378.1859万股[1] - 减持平均价格为每股22.54港元[1] - 此次减持总金额约为5.36亿港元[1] 股权变动影响 - 减持后最新持股数目约为1.50亿股[1] - 减持后最新持股比例为6.31%[1] - 本次交易涉及关联方朱拥华[1]

行业投资评级 - 报告对酒类、饮料、食品子行业均未给出明确的行业评级 [7] 核心观点 - 白酒行业处于"供给出清"的底部调整阶段，三季报压力有望加速行业出清 [4][16] - 大众品板块处于三季报发布窗口，建议关注经营边际改善及高景气成长股 [5][17] - 食品饮料板块整体承压，SW食品饮料板块本周下跌1.02%，在31个申万子行业中排名第30 [3][12] 板块行情总结 - SW食品饮料子板块中，SW预加工食品、SW其他酒类、SW肉制品涨幅居前，涨幅分别为1.10%、0.35%、0.33% [3][12] - SW白酒、SW啤酒、SW零食跌幅最多，分别下跌1.12%、3.40%、4.55% [3][12] - 板块个股涨幅前五为ST椰岛(+9.05%)、西王食品(+6.89%)、ST春天(+6.85%)、西麦食品(+6.76%)、ST兰黄(+6.42%) [3][12] - 板块个股跌幅前五为燕京啤酒(-7.57%)、盐津铺子(-7.97%)、立高食品(-8.10%)、会稽山(-8.16%)、万辰集团(-11.26%) [3][12] 白酒板块观点 - 本周SW白酒指数下跌1.12% [4][16] - 10月25日茅台集团宣布重大人事调整，贵州省能源局局长陈华接任茅台集团董事长 [4][16] - 飞天茅台（散瓶）批价1720元，环比上周下跌30元；普五批价8155元，环比上周下跌5元 [4][16] - 当前板块估值处于历史10年8.63%分位数 [4][16] - 推荐贵州茅台、山西汾酒 [4][7][16][20] 大众品板块观点 - 东鹏饮料2025年前三季度营收168.44亿元，同比增长34.13%；归母净利润37.61亿元，同比增长38.91% [5][17] - 东鹏饮料能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收125.63亿/28.47亿/14.24亿，同比+19.4%/+134.8%/+76.4% [5][17] - 劲仔食品2025年前三季度营业收入18.1亿元，同比+2.1%；归母净利润1.7亿元，同比-19.5% [5][17] - 劲仔食品2025Q3营业收入6.8亿元，同比+6.5%；归母净利润0.6亿元，同比-14.8% [5][17] - 推荐安琪酵母、古茗、蜜雪集团、西麦食品，中长期持续推荐东鹏饮料 [5][7][17][20] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台2025E EPS 75.22元，对应PE 19倍 [20] - 山西汾酒2025E EPS 9.83元，对应PE 19倍 [20] - 安琪酵母2025E EPS 1.84元，对应PE 22倍 [20] - 古茗2025E EPS 0.94元，对应PE 21倍 [20] - 蜜雪集团2025E EPS 15.98元，对应PE 23倍 [20] - 西麦食品2025E EPS 0.84元，对应PE 24倍 [20] - 东鹏饮料2025E EPS 8.75元，对应PE 34倍 [20]

公司市场地位与规模 - 截至2025年上半年末，公司在全国200多个城市拥有11179家门店，网络覆盖浙江、福建、江西等8大核心省份，其中二线及以下城市门店占比达81% [1] - 据灼识咨询，公司在中国现制茶饮市场市占率约9.1%，仅次于蜜雪冰城，同时是10-20元大众茶饮市占率第一的品牌 [1] - 2024年公司实现营收87.91亿元，同比增长14.5%，对应GMV为224亿元，同比增长16.57%，其中80%的收入来自向加盟店的原料及设备销售 [1] 单店经营表现 - 2024年公司单店月均GMV为19.7万元，同比下滑4%，约40%杯量由第三方平台成交 [2] - 成熟门店的经营利润率可达20%以上，在餐饮行业中表现靓丽 [2] - 2025年上半年在低基数及外卖大战影响下，单店GMV增速超20%，杯单价仍有提升 [2] 供应链与物流能力 - 公司冷链及仓储物流设施规模行业领先，大部分鲜果从产地运输到门店可控制在1-3天 [3] - 截至2025年上半年末，公司拥有362辆自有运输车，约75%的门店在仓库150公里半径内，约98%的门店可接受两日一配的冷链服务，而行业多为四日一配或不配 [3] 行业竞争格局 - 2024年中国现制茶饮的连锁化率为49%，产品同质化、复制门槛低和快速迭代SKU的属性使得供应链能力成为竞争核心因素 [1] - 咖啡市场竞争较奶茶缓和，头部集团凭借规模优势对抗成本上升及价格战，星巴克在2017-2024年国内市占率下降约26% [1] 扩张策略与加盟管理 - 公司扩张策略稳健高效，基于浙江大本营优势，在浙闽赣除省会外所有地级市的市占率均在30%-40% [2] - 公司关注门店质量和加盟商健康度，采用优势省份加密/补白加扩张邻近省市方式，快速复制供应链建设 [2] - 2025年新加盟政策中，加盟门槛降至23万元，并重点强调加盟商在店经营、亲自管理，鼓励老加盟商积极拓店 [2]

投资评级 - 报告对古茗（01364 HK）的投资评级为“增持”，并予以维持 [2][5] 核心观点 - 古茗是中国大众现制茶饮市场龙头，凭借领先的冷链配送与快速反应供应链构筑核心护城河 [1][4] - 公司单店模型优异，门店经营利润率行业领先，同店增长韧性十足，且下沉市场扩张空间广阔 [4][5] - 基于稳健的经营策略、充足的区域拓展空间及稳定的股东回报计划，报告看好其长期成长性 [5] 公司概况与市场地位 - 古茗创立于2010年，起家于浙江温岭，截至2025年上半年末，在全国200多个城市拥有11,179家门店，其中二线及以下城市门店占比达81% [4][14] - 据灼识咨询，按2023年GMV计算，古茗在中国现制茶饮市场份额约为9.1%，仅次于蜜雪冰城；在10-20元价格带的大众市场中市占率第一，达17.7% [4][14] - 2024年公司实现营收87.91亿元人民币，同比增长14.5%，对应GMV为224亿元，同比增长16.57% [4][27] 行业分析 - 中国现制饮品市场增长潜力巨大，2023年人均年消费量仅22杯，远低于美国、欧盟（300+杯）和日本（172杯）的水平 [4][43] - 低线市场是主要增长来源，预计2024-2028年三线及以下城市现制茶饮市场规模年复合增长率将达21.3%-22.9% [4][43] - 茶饮行业竞争激烈，连锁化率从2020年的37%升至2024年的53%，供应链能力取代品牌效应成为竞争核心 [4][47] - 咖啡行业竞争相对缓和，2024年连锁化率为35.4%，头部品牌凭借规模优势应对成本上升与价格战 [4][61] 单店模型与运营效率 - 2024年古茗单店月均GMV为19.7万元，成熟门店经营利润率可达20%以上，优于行业约15%的平均水平 [4][73] - 2025年上半年，在低基数和外卖大战推动下，单店GMV增速超20%，日均销售杯数达439杯 [4][69][70] - 约40%的杯量通过第三方平台成交，公司在外卖补贴策略上相对克制，注重堂食与加盟商利润健康 [4][78][81] - 公司复购率行业领先，2023年平均季度复购率达53%，显著高于行业平均水平 [4][83] 扩张策略与加盟体系 - 公司采用“已有优势省份加密/补白+扩张邻近省市”的稳健扩张策略，已在浙江、福建、江西、广东等8大省份达成关键规模（门店数超500家） [4][95] - 截至2025年上半年末，门店总数达11,179家，同比增长17.5%，新开门店1,570家，二线及以下城市门店占比为80.9% [4][108] - 2025年新加盟政策将首年投入门槛降至23万元，并强调加盟商需亲自在店经营，加盟商带店率为1.9家 [4][108][119] 供应链优势 - 公司拥有行业领先的冷链物流体系，98%的门店可享受两日一配的冷链服务，行业多为四日一配或不配 [4][120] - 截至2025年上半年末，公司拥有362辆自有运输车，约75%的门店位于仓库150公里半径内，仓到店配送成本占GMV比例小于1% [4][120][121] - 通过规模化采购和精细化管理，2023年公司水果熟成损耗率降至10%，远低于行业平均约20%的水平 [4][121] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年收入分别为119.8亿元、151.8亿元、183.4亿元，增速分别为36%、27%、21% [5][126] - 预计同期经调整净利润分别为21.2亿元、27.1亿元、32.9亿元，增速分别为37%、28%、21% [5][130] - 对应经调整市盈率分别为24倍、19倍、16倍 [5][130] - 当前港股共有5家茶饮上市企业，参考同业估值，报告认为公司估值具有吸引力 [5][131]

公司概况与商业模式 - 公司是国内规模最大的中价茶饮品牌，门店数量在二线及以下城市以及乡镇区域达到领先水准 [1] - 公司营收主要来自向加盟门店销售商品和设备，构建了业内最大的冷链仓储及物流设施系统 [1] - 公司的经营主张是"新鲜美味、出品一致、价格亲民"，通过高质价比和稳定品控驱动消费者复购 [2] 公司竞争优势与运营策略 - 前端市场策略是将高线市场主流单品以高质价比形式复制到下沉市场，产品销售潜力能见度高 [2] - 后端供应链通过鲜果规模化采购和自建冷链车队强化成本管控及品质保障，支撑区域扩张 [2] - 公司通过加盟商在店、数字化运营等手段对门店出品实现有力管控，积累系统性运营优势 [2] - 公司采用地域加密策略，强化供应链规模优势，对未来门店数量的展望为3.5~4.0万家 [2][3] 行业前景与公司定位 - 预计"十五五"期间国内现制茶饮市场规模有望跨越5000亿元，容量复合年增长率近15% [3] - 中价茶饮赛道对比咖啡及平价茶饮，份额整合空间较大，公司市占率提升空间可期 [3] - 在需求风口减弱背景下，公司凭借扎实的供应链和运营管理，以更高品质认同形成更强复购表现 [3] 财务表现与估值 - 维持公司2025~2027年经调整归母净利预测为21.9亿元、25.0亿元、28.8亿元 [3] - 对应净利润同比增速分别为+44%、+14%、+15%，对应市盈率分别为24倍、21倍、18倍 [3]

市场表现 - 港股新消费概念板块在10月24日午后出现走弱行情 [2] - 古茗公司股价下跌超过2% [2] - 布鲁可公司和茶百道公司等股票跟随下跌 [2]

公司评级与盈利预测 - 维持古茗“买入”评级，维持此前盈利预测 [1] - 预计2025年经调整归母净利为21.9亿元，同比增长44% [1] - 预计2026年经调整归母净利为25.0亿元，同比增长14% [1] - 预计2027年经调整归母净利为28.8亿元，同比增长15% [1] - 对应2025至2027年市盈率分别为24倍、21倍、18倍 [1] 公司竞争优势与增长路径 - 公司为大众现制茶饮龙头，高质价比及稳定品控夯实销售势能 [1] - 运营效率和门店布局积累的系统性优势持续显现 [1] - 凭借扎实的供应链建设及门店运营管理，形成更高品质认同和更强复购表现 [1] - 品牌势能稳中有进，开店稳扎稳打 [1] - 未来门店数量有望达到3.5至4.0万家 [1] - 公司份额提升路径清晰 [1] 行业前景与市场格局 - “十五五”期间国内现制茶饮市场规模有望跨越5000亿元 [1] - 市场规模扩容的复合年增长率近15% [1] - 对标咖啡及平价茶饮赛道，中价茶饮份额整合空间较大 [1] - 在现制茶饮需求风口减弱背景下，新进品牌快速崛起实现份额赶超的可能性较小 [1] - 中价茶饮细分赛道龙头有望持续保持较快增长 [1]

公司财务与运营 - 维持公司2025至2027年经调整归母净利润预测分别为21.9亿元、25.0亿元、28.8亿元，同比增速分别为44%、14%、15% [1] - 公司对应市盈率分别为24倍、21倍、18倍 [1] - 公司作为大众现制茶饮龙头，凭借高质价比和稳定品控夯实销售势能，运营效率和门店布局的系统性优势持续显现 [1] - 公司凭借扎实的供应链建设和门店运营管理，形成更高品质认同和更强复购表现，未来门店数量有望达到3.5至4.0万家 [1] 行业前景与竞争格局 - 预计“十五五”期间国内现制茶饮市场规模有望跨越5000亿元，容量复合年增长率接近15% [1] - 中价茶饮赛道对比咖啡及平价茶饮，其份额整合空间较大，公司市占率提升空间可期 [1] - 在现制茶饮需求风口减弱背景下，新进品牌快速崛起实现份额赶超的可能性较小 [1]