投资评级 - 维持优于大市评级 目标价105.80港元 现价96.85港元[2] 核心观点 - 稳步推进五年战略规划 国际化战略开始加速[1][4] - 2025年实现EBITDA盈利 2027年国内营收达200亿元 2030年至少5个管线进入全球多中心III期临床[5] - 国内商业化表现稳步提升 肿瘤板块基础稳固 CVM板块双轮驱动[4] 财务表现 - 2025年上半年收入59.5亿元(同比增长50.6%) 总产品收入超52.3亿元(同比增长37.3%)[3] - 第二季度产品收入超27亿元(同比增长30% 环比增长13%)[3] - 毛利率86.0%(同比提升3.1个百分点) 研发费用率16.9%(同比下降18.5个百分点)[3] - 期内利润8.3亿元(去年同期亏损3.9亿元) 现金储备超20亿美元[3] - 预计2025-2027年总收入125.8/151.9/186.9亿元 同比增长34%/21%/23%[12] 肿瘤领域进展 - IBI363(PD-1/IL-2α-bias)开展全球多中心III期研究 针对IO耐药sqNSCLC[7] - IBI3001(EGFR/B7H3 ADC)在中美澳全球爬坡 确定剂量后探索联合疗法[8] - IBI3020(CEACAM5双payload ADC)采用自主研发毒素 全球I期剂量爬坡中[8] - IBI3003(GPRC5D/BCMA/CD3三抗)具备同类最佳潜力 中澳I期临床爬坡中[8] CVM领域进展 - 玛仕度肽T2D适应症有望2025年下半年获批 青少年肥胖III期临床即将启动[9] - 玛仕度肽定价较双靶竞品低约30% 线上线下渠道协同加速放量[9] - IBI3032(GLP-1口服小分子)半衰期更长 口服暴露量是同类分子5-10倍[9] 研发催化剂 - IBI363: 3L mssCRC的III期临床开展 1L NSCLC和1L CRC的I/IIb研究数据2026年读出[10] - IBI343(CLDN18.2 ADC): 2L胰腺癌全球MRCT注册研究有望2025年下半年至2026年开展[10] - IBI354(HER2 ADC): 铂耐药卵巢癌III期数据读出 HER2+ BC的III期有望开展[10] - 玛仕度肽: T2D适应症获批 Dreams-3和GLORY-2研究顶线数据2025年下半年读出[10] 估值分析 - 采用DCF估值模型 基于2026-2037年现金流测算[15] - WACC 9.8% 永续增长率3.5% 假设汇率人民币:港元=1:1.14[12] - 调整目标价至105.8港元/股(前值90.1港元/股)[12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][7] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入59.53亿元，同比增长50.6% [2][4][8] - NON-IFRS净利润达12.13亿元 [2][4][8] - 毛利率为86.8%，同比上升2.7个百分点 [2][4][8] - EBITDA为14.13亿元 [2][4][8] - 研发投入9.03亿元 [2][4][8] - 在手现金146亿元（约20亿美元），截至2025年7月31日 [2][4][8] - 销售和行政开支占比44.2%，同比下降7.9个百分点 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.91亿元、11.77亿元及23.13亿元 [6] - 对应EPS分别为0.34元、0.69元及1.35元 [6] 产品管线与商业化进展 - 2025年上半年5款肿瘤和综合领域创新管线成功获批 [2][8] - 目前拥有16个商业化产品和21个临床管线 [8] - 肿瘤领域获批产品包括：ROS1抑制剂他雷替尼胶囊（达伯乐®）、第三代EGFR TKI利厄替尼（奥壹新®）、非共价BTK抑制剂匹妥布替尼片（捷帕力®） [8] - 综合领域获批产品包括：替妥尤单抗N01（信必敏®）用于甲状腺眼病、全球首个GCG/GLP-1双靶点减重药物玛仕度肽（信尔美®） [8] - PCSK-9抑制剂托莱西单抗（信必乐®）新进医保 [8] - 预期2027年获得20个商业化产品，总收入达到200亿元 [8] 研发与全球化战略 - IBI363（PD-1/IL-2α-bias）针对IO耐药肺鳞癌的全球多中心III期试验即将启动 [6] - IBI343（CLDN18.2 ADC）治疗胰腺癌、胃癌的全球多中心III期研究进行中 [6] - 与罗氏就IBI3009（DLL3 ADC）达成合作，获首付款8000万美元，未来可能获得最高10亿美元里程碑付款及销售提成 [6] - IBI3032（小分子口服GLP-1R激动剂）获美国FDA批准IND [6] - IBI356（OX40L）将于2025年下半年递交美国临床IND，用于特应性皮炎 [6] - IBI3002（TSLP/IL-4Rα）治疗哮喘的中/澳临床I期研究进行中，2025年下半年读出初步数据 [6] - 肿瘤领域：IBI310（CTLA4）处于NDA审评中，3个管线进入III期（IBI363、IBI343、IBI354），7个管线在临床早期开发 [8] - 综合领域：信尔美®预计2025年下半年获批用于2型糖尿病；匹康奇拜单抗（IL-23p19）预计2025年末获批用于银屑病；IBI302（VEGF/Complement）进入关键临床研究；替古索司他（IBI128）将于2025年下半年启动III期研究；7个管线在临床早期开发 [8]

核心观点 - 公司1H25业绩表现强劲 产品收入和净利润均超预期 国际化战略推进顺利 核心管线进展积极 玛仕度肽商业化开局良好 目标价上调至106港元并维持买入评级 [1][2][3][4] 财务表现 - 1H25总收入达人民币59.5亿元 同比增长50.6% 其中产品收入52.3亿元（+37.3% YoY） 许可收入6.7亿元（+474.2% YoY） [2] - Non-IFRS净利润大幅提升至人民币12.1亿元（1H24为净亏损1.6亿元） 归母净利润为8.3亿元（1H24为净亏损3.9亿元） [2] - 毛利率提升至84.1%（vs 1H24 82.2%） 研发费用降至10亿元（vs 1H24 14亿元） 运营效率显著改善 [2] - 公司预计2025年将轻松实现全年Non-IFRS净盈利和Non-IFRS EBITDA目标 [2] 国际化进展 - 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）即将启动IO耐药sqNSCLC国际3期试验 预计2H25开始招募患者 [3] - IBI343（CLDN18.2 ADC）3L+ GC国际3期已于2H24在中国和日本同步开展 2L+ PC国际3期正在与监管沟通 [3] - 3款资产正在进行国际临床1/2期POC研究：IBI363美国2期实体瘤（N=178）及澳洲1期多瘤种（N=84） IBI343国际1期多瘤种（N=470） IBI3002澳洲1期AD（N=52） [3] - 5款早期资产开展国际1期研究：IBI3001（澳洲1期） IBI3003（澳洲1期） IBI3009（澳洲1期） IBI3020（美国1期） IBI3032（美国1期） [3] - 公司自主组建美国临床开发团队 计划2030年前完成5个资产的国际3期MRCT试验 [3] 产品管线与研发 - 玛仕度肽（GCG/GLP-1）于2025年6月底获批减重适应症 7月初快速上市 商业化团队规模超1000人 覆盖医院及零售渠道 [3] - 口服小分子GLP-1R激动剂IBI3032将于3Q25同步进入中美临床1期研究 [3] - 近期重点数据读出：玛仕度肽GLORY-2（9mg肥胖）和DREAMS-3（头对头司美格鲁肽）顶线数据预计2025年10-11月读出 [4] - 其他管线进展：IBI363 1期MM数据预计2025年底/2026年初读出 IBI3016 1期数据预计4Q25美国AHA大会读出 IBI356 1b期数据预计2025年底/2026年初读出 [4] 资金与估值 - 公司账面现金20亿美元 足以支持自主推进海外关键临床/MRCT试验 [3] - 2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净盈利预测上调至15.4/16.2/28.2亿元 [4] - 基于DCF估值模型（WACC 8.2% 永续增长率3%） 目标价上调至106港元 [4]

财务表现 - 1H25产品收入同比增长37%至52亿元人民币 得益于现有品种销售放量及5款新产品上市[1] - 授权费收入大幅增至6.7亿元人民币 主要来自罗氏DLL3 ADC合作的8000万美元首付款[1] - 净利润8.3亿元人民币 同比扭亏且环比2H24利润规模扩大[1] - SG&A费用率下降8.3个百分点 但2H25因新产品上市可能小幅提升[1] - 研发费用同比下降28% 但全球III期研究启动后将环比增加[1] 研发进展 - PD-1/IL2双抗获FDA和NMPA批准开展I/O耐药sq-NSCLC治疗 全球计划入组约600名患者[2] - CLDN18.2 ADC治疗2L+胰腺癌III期研究的监管沟通将在2H25启动[2] - 多款全球同步开发新机制药物包括EGFR/B7-H3双靶ADC CEACAM5双载荷ADC GPRC5D/BCMA/CD3三抗[2] - 玛仕度肽两项III期数据将于2H25读出 包括糖尿病合并肥胖（头对头司美）及高剂量减重适应症[2] 战略规划 - 管理层指引2027年产品收入超200亿元人民币 商业化品种数量超20款[1] - 2030年目标至少5个管线药物进入全球多中心III期研究[1] - 全球化多治疗领域管线布局逐步成型 长期行业龙头地位稳固[1] 估值调整 - 基于1H25业绩和费用率改善 上调2025-27年收入预测约2%[2] - DCF模型起始预测年份滚动至2026年 目标价上调至105港元（原85港元）[2] - 估值对应3.8倍收入达峰时市销率 与行业龙头倍数相当[2]

行业整体业绩表现 - 国内创新药企业2025年中报业绩表现亮眼 头部企业如恒瑞医药 百济神州 信达生物等均实现显著增长 [1] - 多家企业实现收入和利润双增长 创新药成为核心增长引擎 行业整体从投入期迈入收获期 [6][14] 头部企业财务数据 - 恒瑞医药上半年营业收入15761亿元 同比增长1588% 归母净利润445亿元 同比增长2967% 创新药收入9561亿元 占总收入6066% [3][9] - 百济神州上半年营业总收入17518亿元 同比增长460% 归母净利润45亿元 同比扭亏为盈 BTK抑制剂泽布替尼全球销售额12527亿元 同比增长562% [3][6] - 信达生物上半年营业收入5953亿元 同比增长506% 净利润1213亿元 同比扭亏为盈（去年同期亏损16亿元）[7] - 中国生物制药上半年营收1757亿元 同比增长107% 创新产品收入78亿元 同比增长272% 占总收入444% [3] - 先声药业上半年营业收入3585亿元 同比增长151% 创新药收入2776亿元 同比增长26% 占总收入774% [7][8] - 翰森制药上半年收入7434亿元 同比增长143% 创新药与合作产品收入6145亿元 同比增长221% 占总收入827% [11] 创新药业务进展 - 创新药收入占比普遍提升 恒瑞医药（6066%） 百济神州（泽布替尼和替雷利珠单抗驱动） 信达生物（PD-1和GLP-1减肥药） 先声药业（774%）等均依赖创新药增长 [3][6][7][8][9] - 明星产品表现突出：百济神州泽布替尼美国销售额8958亿元（同比增长517%） 替雷利珠单抗销售额2643亿元（同比增长206%） 信达生物GLP-1减肥药市场反馈积极 [6][7] BD交易与国际化 - 2025年上半年中国创新药BD出海交易超50起 披露总金额48448亿美元 较2024年同期大幅跃升 [10] - 恒瑞医药与默沙东达成197亿美元合作 与GSK合作潜在价值120亿美元 [10] - 翰森制药授予再生元GLP-1/GIP双激动剂HS-20094海外许可 获8000万美元首付款及最高193亿美元里程碑款 [11] - 复星医药授权Expedition开发DPP-1抑制剂XH-S004 获最高12亿美元付款 [11] - BD交易模式包括License-out 合作开发和NewCo等形式 成为拓展全球市场关键策略 [11] 企业战略与行业趋势 - 创新驱动战略成效显著 研发投入转化为市场竞争力 恒瑞医药上半年研发投入3871亿元 [9] - 行业从仿制向创新转型 需求增长源于健康意识提升和医保政策支持 [8] - 国际化布局加速 中国创新药企通过BD交易参与全球竞争 成为疗法定义者 [10][11] 个别企业业绩波动 - 百利天恒上半年营业收入171亿元 同比下降9692% 归母净利润亏损1118亿元 同比由盈转亏 主因高研发投入及上年同期BMS合作首付款基数影响 [13] - 贝达药业上半年营业收入1731亿元 同比增长1537% 但归母净利润14亿元 同比下降3753% 因折旧摊销费用上升 且存在拖欠合作方里程碑付款18亿元问题 [14]

核心观点 - 国内创新药企2025年上半年业绩表现亮眼 多家头部企业实现收入和利润双增长 创新药成为核心增长引擎 [1][3][6] - 创新药收入占比持续攀升 行业从仿制为主转向创新驱动 部分企业通过BD交易加速国际化布局 [3][6][12] - 行业整体进入温和扩张阶段 景气度回升 但部分企业仍面临研发投入高 市场竞争激烈等挑战 [18][19][20] 业绩表现 - 恒瑞医药上半年营业收入157.61亿元同比增长15.88% 归母净利润44.50亿元同比增长29.67% 创新药收入95.61亿元占比60.66% [3][12] - 百济神州上半年营业总收入175.18亿元同比增长46.0% 归母净利润4.5亿元扭亏为盈 BTK抑制剂泽布替尼全球销售额125.27亿元同比增长56.2% [3][7] - 信达生物上半年营业收入59.53亿元同比增长50.6% 净利润12.13亿元扭亏为盈 GLP-1减肥药市场反馈积极 [8] - 先声药业上半年营业收入35.85亿元同比增长15.1% 创新药收入27.76亿元同比增长26%占比77.4% [8][9] - 翰森制药上半年收入74.34亿元同比增长14.3% 创新药与合作产品收入61.45亿元同比增长22.1%占比82.7% [14] 创新药驱动因素 - 创新药产品成为业绩增长关键力量 如百济神州泽布替尼和替雷利珠单抗 信达生物信迪利单抗和玛仕度肽 [7][8] - 医保政策支持 居民健康意识提升 创新药市场需求持续增加 [10] - 企业长期坚持创新驱动战略 研发投入得到市场认可 [9][10] BD交易与国际化 - 2025年上半年中国创新药BD出海交易超50起 披露总金额484.48亿美元 [13] - 恒瑞医药与默沙东达成19.7亿美元合作 与GSK合作潜在收益120亿美元 [13] - 翰森制药授予再生元HS-20094海外许可 首付款8000万美元 里程碑付款最高19.3亿美元 [14] - 复星医药与Expedition达成XH-S004授权合作 潜在收益1.2亿美元 [14] - BD交易成为拓展全球市场的关键模式 包括License-out 合作开发和NewCo等形式 [15] 行业趋势与挑战 - 行业从投入期迈入收获期 利润增长开始兑现 景气度处于回升通道 [19] - 部分企业面临业绩压力 如百利天恒上半年营收1.71亿元同比下降96.92% 归母净利润-11.18亿元 [18] - 贝达药业上半年归属净利润1.4亿元同比下降37.53% 存在拖欠合作方款项现象 [18] - 创新药企需应对市场竞争激烈 项目不确定性高 应收账款规模增长等风险 [18] - 中国创新药具备高效率 低成本开发优势 在ADC 双抗 细胞治疗等赛道具有竞争力 [19]

核心观点 - 国内创新药企2025年上半年业绩表现亮眼 多家头部企业实现收入和利润双增长 创新药成为核心增长引擎 行业整体进入盈利驱动阶段 [1][4][13] - 创新药收入占比持续攀升 部分企业创新药收入占比超过60% 甚至达到80%以上 显示行业从仿制为主向创新驱动转型取得实质性进展 [1][6][8] - BD交易成为重要增长动力 2025年上半年中国创新药BD出海交易金额达484.48亿美元 企业通过License-out等模式拓展全球市场 [8][9][10] - 行业仍面临研发投入高 市场竞争激烈 应收账款问题等挑战 但整体已走出低谷期 进入温和扩张阶段 [12][13] 企业业绩表现 - 恒瑞医药上半年营业收入157.61亿元同比增长15.88% 归母净利润44.50亿元同比增长29.67% 创新药收入95.61亿元占比60.66% [1][8] - 百济神州上半年营业总收入175.18亿元同比增长46.0% 归母净利润4.5亿元实现扭亏为盈 BTK抑制剂泽布替尼全球销售额125.27亿元同比增长56.2% [1][4] - 信达生物上半年营业收入59.53亿元同比增长50.6% 净利润12.13亿元实现扭亏为盈 GLP-1类减肥药市场反馈良好 [5] - 中国生物制药上半年营收175.7亿元同比增长10.7% 创新产品收入78亿元同比增长27.2% 占比44.4% [1] - 先声药业上半年营业收入35.85亿元同比增长15.1% 创新药收入27.76亿元同比增长26% 占比77.4% [6] - 翰森制药上半年收入74.34亿元同比增长14.3% 创新药与合作产品收入61.45亿元同比增长22.1% 占比82.7% [9] 创新药发展态势 - 多家企业创新药收入占比显著提升 恒瑞医药60.66% 先声药业77.4% 翰森制药82.7% 显示创新驱动战略取得成效 [1][6][9] - 明星产品表现突出 百济神州泽布替尼全球销售额125.27亿元 美国市场89.58亿元同比增长51.7% PD-1抑制剂替雷利珠单抗销售额26.43亿元同比增长20.6% [4] - 先声药业已获批10款创新药 其中5款基石产品贡献稳定现金流 5款新上市产品快速放量 [6] - 信达生物PD-1抑制剂达伯舒保持增长势头 GLP-1类减肥药信尔美市场反馈良好 [5] BD交易与国际化 - 2025年上半年中国创新药BD出海交易超过50起 披露合作总金额484.48亿美元 [9] - 恒瑞医药与默沙东达成19.7亿美元合作 与GSK合作带来5亿美元首付款和120亿美元未来收益 [8] - 翰森制药授予再生元HS-20094海外独占许可 获得8000万美元首付款和最高19.3亿美元里程碑付款 [9] - 复星医药与Expedition达成合作 获得至多1.2亿美元首付款和里程碑付款 [10] - 企业通过License-out 合作开发和NewCo等模式拓展全球市场 [10] 行业挑战与展望 - 部分企业仍面临业绩压力 百利天恒上半年营业收入1.71亿元同比下降96.92% 归母净利润-11.18亿元由盈转亏 [12] - 贝达药业上半年归属净利润1.4亿元同比下降37.53% 出现拖欠合作方款项1.8亿元现象 [12] - 行业整体已走出低谷期 盈利动能显著恢复 从"投入期"迈入"收获期" [13] - 创新药板块景气度可持续 "创新+国际化"产业趋势不变 中国企业在ADC 双抗 细胞治疗等赛道具备竞争优势 [13] - 2025年国内创新药产业迎来拐点 板块业绩与估值双重修复趋势有望延续 [14]

股权激励计划 - 公司于2025年8月29日根据2024年股份计划向5名承授人授予20,800份购股权 其中独立非执行董事Sherwin获授1,800份 [1] - 同日公司根据同一计划向19名承授人授予212,300股受限制股份 其中Sherwin获授5,100股 [1] - 所有授予均需待承授人接纳后方可生效 [1]

南下资金流向 - 南下资金单日净买入港股120.46亿港元 [1] - 腾讯获净买入15.84亿港元 [1] - 阿里巴巴-W获净买入11.49亿港元 [1] - 信达生物获净买入7.18亿港元 [1] - 国泰君安国际获净买入2.61亿港元 [1] - 晶泰控股获净买入2.31亿港元 [1] - 小米集团遭净卖出8.61亿港元 [1] - 新华保险遭净卖出3.34亿港元 [1] 连续交易动向 - 南下资金连续6日净买入阿里巴巴累计59.7552亿港元 [1] - 南下资金连续6日净卖出小米累计39.612亿港元 [1]

公司股权激励计划 - 信达生物根据2024年股份计划向5名承授人授予2.08万份购股权 [1] - 独立非执行董事Sherwin博士获授1800份购股权 [1] - 购股权授予日期为2025年8月29日 须待承授人接纳后方可生效 [1]