报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体医药行业的投资评级 [3][4][5][7] 报告核心观点 - 医药板块上市公司三季报业绩发布中，持续推荐重点关注创新药板块，及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [4] - 推荐标的包括：恒瑞医药、长春高新、科伦药业、恩华药业、和誉-B、复宏汉霖、迈瑞医疗、福瑞股份、祥生医疗、华康洁净、药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、汉邦科技、纳微科技等 [4] 市场表现总结 - 本周（2025/10/20-2025/10/24）申万医药生物指数上涨0.6%，同期上证指数上涨2.9%，万得全A（除金融石油石化）上涨3.7% [3][5] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中表现排名第25 [3][5] - 当前医药板块整体估值30.4倍，在31个申万一级行业（2021）中排名第9 [3][7] 子行业市场表现 - 二级板块涨跌幅：生物制品（-0.7%）、医疗服务（+3.9%）、化学制药（-0.3%）、医疗器械（+0.9%）、医药商业（+2.3%）、中药（-0.8%） [7] - 三级板块涨跌幅：原料药（+0.3%）、化学制剂（-0.4%）、中药（-0.8%）、血液制品（+0.9%）、疫苗（+0.8%）、其他生物制品（-1.9%）、医疗设备（+0.2%）、医疗耗材（+1.7%）、体外诊断（+1.1%）、医药流通（+2.0%）、线下药店（+3.0%）、医疗研发外包（+5.5%）、医院（+0.1%） [3][7] 本周重点事件回顾 - 信达生物与武田制药达成114亿美元全球战略合作，获12亿美元首付款（含1亿美元的溢价战略股权投资），总交易额最高可达114亿美元，合作涵盖IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的选择权 [4][13] - 百利天恒已通过港交所聆讯，相关发行H股股票并在港交所主板挂牌上市的工作正在进行中 [12] 2025年ESMO会议重点数据 - 科伦博泰的芦康沙妥珠单抗单药二线治疗TKI经治EGFRm NSCLC的III期临床结果显示，mPFS为8.3个月（HR=0.49），mOS尚未达到（HR=0.60），PFS与OS双重显著获益 [4][14] - 百利天恒的iza-bren针对鼻咽癌后线治疗的III期临床结果显示，cORR为54.6%，mPFS为8.38个月（HR=0.44），实现翻倍获益 [4][16] - 康方生物的依沃西单抗公布了联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的III期研究结果，mPFS达11.14个月（HR=0.60） [4][17] - 泽璟制药的三抗ZG006的II期临床显示，在10 mg Q2W和30 mg Q2W组ORR分别为22.2%和38.5%，在特定亚组人群中确认ORR分别为35.7%和66.7% [4][18] - 和黄医药的味喹替尼联合信迪利单抗用于晚期肾细胞癌二线治疗的III期结果显示mPFS为22.2个月（HR=0.373），ORR为60.5% [4][18] 2025年第三季度业绩分析 - 已公布105家医药生物上市公司2025Q3业绩，整体营业收入25Q3为941.51亿元，同比增长1.3%，25Q1-3为2877.45亿元，同比下降0.8% [20][22] - 整体归母净利润25Q3为89.96亿元，同比下降7.6%，25Q1-3为311.10亿元，同比下降4.7% [20][22] - 部分子行业表现亮眼：线下药店营收25Q3同比增长26.0%，归母净利润同比增长51.6%；医疗研发外包营收25Q3同比增长7.4%，归母净利润同比增长45.7%；其他生物制品营收25Q3同比增长21.0%，归母净利润同比增长23.1% [20][22] 近期市场动态 - 近期拟IPO上市公司包括：A股禾元生物（2025/10/28上市）、必贝特（2025/10/17网上发行）；港股暂无 [22] - 本周港股涨幅TOP公司包括：轩竹生物-B（+75.8%）、华康生物医学（+24.7%）、澳至尊（+24.6%）等 [23] - 本周美股涨幅TOP公司包括：SCIENTURE（+193.4%）、WELLGISTICS HEALTH（+139.6%）、REPLIMUNE（+95.6%）等 [23]

行业投资评级 - 报告对医药行业投资评级为“看好” [5] 核心观点 - 报告持续推荐重点关注创新药板块，及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [5] - 推荐标的包括恒瑞医药、长春高新、科伦药业、恩华药业、和誉-B、复宏汉霖、迈瑞医疗、福瑞股份、祥生医疗、华康洁净、药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、汉邦科技、纳微科技等 [5] 市场表现 - 本周申万医药生物指数上涨0.6%，同期上证指数上涨2.9%，万得全A（除金融石油石化）上涨3.7% [4][6] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中表现排名第25 [4][6] - 当前医药板块整体估值30.4倍，在31个申万一级行业中排名第9 [4][8] 子行业表现 - 二级板块涨跌幅：生物制品（-0.7%）、医疗服务（+3.9%）、化学制药（-0.3%）、医疗器械（+0.9%）、医药商业（+2.3%）、中药（-0.8%） [8] - 三级板块涨跌幅：原料药（+0.3%）、化学制剂（-0.4%）、中药（-0.8%）、血液制品（+0.9%）、疫苗（+0.8%）、其他生物制品（-1.9%）、医疗设备（+0.2%）、医疗耗材（+1.7%）、体外诊断（+1.1%）、医药流通（+2.0%）、线下药店（+3.0%）、医疗研发外包（+5.5%）、医院（+0.1%） [4][8] 重点事件回顾 - 信达生物与武田制药达成114亿美元全球战略合作，信达生物获得12亿美元首付款（含1亿美元溢价战略股权投资）及潜在里程碑付款，总交易额最高可达114亿美元，同时还将获得销售分成 [5][13] - 百利天恒已通过港交所聆讯，发行H股并在港交所主板挂牌上市的工作正在进行中 [12] 2025 ESMO会议亮点 - 科伦博泰的芦康沙妥珠单抗单药二线治疗TKI经治EGFRm NSCLC的III期临床结果显示，mPFS为8.3个月（HR=0.49），mOS尚未达到（HR=0.60），疗效全面超越化疗 [5][14] - 百利天恒的iza-bren针对鼻咽癌后线治疗的III期临床结果显示，cORR为54.6%，mPFS为8.38个月（HR=0.44），实现翻倍获益 [5][17] - 康方生物的依沃西单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的III期研究结果显示，mPFS达11.14个月（HR=0.60） [5][18] - 泽璟制药的三抗ZG006在难治性小细胞肺癌或神经内分泌癌的II期研究中，10 mg Q2W和30 mg Q2W组ORR分别为22.2%和38.5% [5][19] - 和黄医药的呋喹替尼联合信迪利单抗用于晚期肾细胞癌二线治疗的III期研究结果显示，mPFS为22.2个月（HR=0.373），ORR为60.5% [5][19] 2025年第三季度业绩 - 已公布105家医药生物上市公司2025年第三季度业绩，总计营业收入94,151百万元，同比增长1.3%，归母净利润8,996百万元，同比下降7.6% [21][24] - 部分子行业业绩亮点：其他生物制品营收同比增长21.0%，归母净利润同比增长23.1%；线下药店营收同比增长26.0%，归母净利润同比增长51.6%；医疗研发外包营收同比增长7.4%，归母净利润同比增长45.7% [21][24] 市场活跃度 - 本周港股及美股医药公司涨幅居前的包括：轩竹生物-B（+75.8%）、华康生物医学（+24.7%）、SCIENTURE（+193.4%）、WELLGISTICS HEALTH（+139.6%） [25]

行业投资评级与核心观点 - 报告看好创新药主线及左侧板块困境反转的投资机会，认为这是2025年医药板块的最大投资机会 [11] - 建议在关注创新药的同时，配置具备防御属性的优质资产，如部分药店龙头和低估值的中药资产 [1][11] 核心投资逻辑 - 创新药产业长期逻辑不变，中国药企出海实力持续彰显，信达生物与武田达成总交易额最高可达114亿美元的重磅合作，获得12亿美元首付款，期待后续BD进一步催化 [1][2][37] - 短期市场调整阶段，建议关注优质防御资产，部分药店龙头现金状况良好，自我造血能力强，既能通过并购提升市占率，又能通过分红回报投资者 [1][2] - 三季报披露后，部分左侧板块如中药等，其低估值的优质资产建议积极关注 [1][2] 细分板块观点总结 药品板块 - 信达生物将三款第二代IO及ADC产品授权出海，总交易额最高可达114亿美元，国内药企出海实力再度印证 [2][37] - 创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道 [11][73] 药店板块 - 行业处于出清期，2025年Q1全国新开药店7118家，闭店10284家，净减少约3000家，竞争格局有望优化 [17][43] - 龙头公司如益丰药房、大参林等经营活动现金流净额为正，现金充沛，有息负债率低，具备“进可攻、退可守”的防御属性 [2][47][48] - 部分公司分红意愿提升，如益丰药房2024年股利支付率超过50%，大参林达到76.73% [47] 中药板块 - 关注基药目录更新进展，产品入选后有望快速放量，2018版基药目录新增独家中成药中有25个产品2022年销售额比2018年增长超1亿元 [55][56] - 关注具备入选潜力的公司，如方盛制药等，同时重视估值底部的优质资产，如华润三九 [2][56] - 部分中药公司保持高股息率，具备防御属性 [2] 生物制品板块 - 在研乙肝反义寡核苷酸药物Bepirovirsen在B-Sure研究中，对于采用bepirovirsen加Peg-IFN序贯治疗的完全应答参与者，功能性治愈可维持长达1年 [3][59][62] - 小核酸类药物有望为乙肝治疗提供新方案，建议持续关注领域内研发进展 [3][63] 医疗器械板块 - 产品海外布局稳步推进，心脉医疗Hercules Low Profile直管型覆膜支架及输送系统在厄瓜多尔获批，此前公司已有多款产品在厄瓜多尔上市 [3][64] - 三诺生物公布三季报，2025年Q3收入11.90亿元，同比增长13%，剔除专利诉讼影响后归母净利润同比增长81.83% [67][68] 医疗服务及消费医疗板块 - 2025年1-8月，重庆全市医疗卫生机构总诊疗人次1.44亿人次，同比增长1.69%，其中8月诊疗人次1708万人次，同比增长4.38%，呈现阶段性回暖 [3][69] - 固生堂与新加坡1doc达成战略合作，以控股70%模式加速海外拓展 [70] 重点标的 - 报告重点标的包括：信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、益丰药房、大参林、华润三九、迈瑞医疗等 [4]

交易概览 - 信达生物与武田制药于10月22日达成战略合作，围绕三款在研药物进行授权交易[1] - 交易总额最高可达114亿美元，包含12亿美元首付款及潜在里程碑付款和销售分成[3] - 该交易是中国生物科技领域迄今为止规模最大的对外授权交易之一，成为国内企业license-out的重大里程碑[1] 合作药物详情 - 合作涵盖三款明星在研药物：IBI363、IBI343、IBI3001，均属于肿瘤免疫和抗体药物偶联物前沿领域[3] - IBI363是全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白，可同时阻断PD-1/PD-L1通路并激活IL-2通路[4] - IBI363通过偏向性激活IL-2α受体，选择性扩增肿瘤特异性CD8+T细胞，提升杀伤效率并改善安全性[6] - IBI363已启动全球Ⅲ期临床试验，并获FDA“快速通道资格”[4][6] - IBI343是CLDN18.2 ADC药物，已获得三线胃癌、二线胰腺癌、三线胰腺癌3项突破性疗法认定[7] - IBI3001是全球首款EGFR/B7H3 ADC药物，目前处于一期临床阶段[7] 交易背景与战略意义 - 武田制药当前肿瘤业务收入占比不足15%，与默沙东K药上市前肿瘤业务边缘化处境相似[3] - 交易是武田对标默沙东K药的战略布局，旨在携手信达竞逐千亿美金全球免疫治疗和ADC市场[3][12] - 默沙东K药在2018年一线肺癌治疗取得突破后，重构市场格局，占据超60%肺癌市场份额，2024年年销售额达294亿美元[3] 信达生物公司概况 - 公司业务集中在肿瘤、免疫、代谢、眼科等领域，处于快速发展阶段[9] - 公司重磅产品达伯舒上市后销售额持续攀升，2025年上半年全终端医院销售额接近26亿元[9] - 公司已推出16款产品上市，2个品种在审评中，4个新药分子进入3期或关键性临床研究，另有15个新药品种已进入临床研究[9] 行业影响与展望 - 全球制药巨头正在重新评估中国创新药的价值，此次合作可能重塑未来十年全球制药格局[12] - 此次114亿美元的交易可能只是全球制药巨头与中国创新药企合作的开幕第一幕[12]

合作事件概述 - 2025年10月22日，信达生物与武田制药达成全球战略合作，共同推进三款产品（IBI363、IBI343、IBI3001）的全球开发与商业化 [1] - 合作交易总金额最高可达114亿美元，包括12亿美元首付款（含1亿美元溢价战略股权投资）及约102亿美元的里程碑付款 [1] - 武田制药获得IBI363大中华区和美国市场以外区域的商业化权益，并获得IBI343大中华区以外权益及IBI3001大中华区以外的独家选择权 [1] 核心产品IBI363合作细节 - IBI363（PD-1/IL-2α-bias）是合作中最重磅的产品，采用全球共同开发与商业化模式，非单纯海外权益授权 [1][2] - 信达生物与武田制药就IBI363的开发成本按40/60比例分担，并按相同比例分配美国市场利润或损失 [1] - 武田制药需就IBI363大中华区以外市场支付潜在里程碑付款，并支付最高可达十几百分比的高位梯度销售分成 [1] 合作战略意义与产品价值 - 合作模式凸显IBI363较强的产品力及为信达生物带来的议价权，其临床价值获资本市场初步认可 [2] - 公司目标并非短期利益，而是通过共同参与临床开发与共享收益，构建自主出海和国际研发能力 [3] - 武田制药将IBI363及IBI343视为其2030年后肿瘤管线的重要增长引擎，与信达生物打造全球重磅创新药的愿景一致 [3] 行业影响与竞争格局 - 此次合作将加速海外跨国药企抢占第二代免疫肿瘤管线需求，PD-1/IL-2赛道将持续升温 [2] - IBI363采用PD-1/IL-2α-bias创新设计，其优异临床表现是达成合作的关键 [2] - PD-1/IL-2赛道竞争激烈，国外布局企业包括赛诺菲、再生元、梯瓦制药等，国内有君实生物、奥赛康等 [2]

合作核心条款 - 信达生物与武田制药达成全球战略合作，总交易金额高达114亿美元，武田制药将支付12亿美元首付款，其中包括1亿美元的战略股权投资 [1][2] - 战略股权投资的每股认购价格为112.56港元，较信达生物过去30个交易日的加权平均股价溢价20% [1][2] - 合作涉及共同开发IBI363，并授予武田制药IBI343在大中华区以外地区的独家权益，以及IBI3001在大中华区以外地区权益的独家选择权 [1][2] 合作模式与权益分配 - 信达生物与武田制药将按照40/60比例分担IBI363的开发成本，并按照40/60比例分配美国市场利润或损失 [2] - 信达生物保留了IBI363的全球共同开发权益、美国共同商业化权益以及40%的美国权益 [1][2] - 此次合作采用Co-co模式，被视为同步完成产品出海和团队国际化，有助于公司植入持续国际化的能力 [3] 合作方武田制药的背景 - 武田制药是成熟的国际化跨国药企，其2024年收入约为306亿美元，其中美国收入占比约52%，欧洲和加拿大收入占比约23% [3][4] - 武田肿瘤板块在2025年第一季度收入占比约为13%，其肿瘤研发管线亟需大产品支持，与信达的合作有望为其带来颠覆性突破 [3][4] - 武田拥有经验丰富的管理团队，全球肿瘤业务部总裁Teresa Bitetti曾主导明星肿瘤药Opdivo的上市，公司每年研发投入达50亿美元，拥有4500人的全球化研发团队 [4][5] 信达生物的研发与商业化进展 - 公司目前拥有16款商业化药物，是中国上市单抗产品最多的药企 [5] - 研发管线高效推进，IBI343已启动胃癌和胰腺癌三期临床研究，IBI354启动PROC三期临床，早期管线如IBI3002等也在高效推进中 [5] - 公司预计2025-2027年收入分别为118.06亿元、153.82亿元和210.92亿元 [6]

合作交易核心条款 - 公司与武田达成合作，授予武田IBI363（PD-1/IL-2α-bias）及IBI343（CLDN18.2 ADC）海外开发权益，以及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的选择权 [1] - 公司将获得12亿美元首付款，包括1亿美元战略投资，并有权获得最高102亿美元的潜在里程碑付款，合作总金额达到114亿美元 [1] - 武田的战略投资较协议日前30个交易日平均股价溢价20% [2] 信达生物的合作价值与战略意义 - 公司保留IBI363在美国市场的共同商业化权益，将与武田以40:60比例共担美国市场利润和损失 [1] - 在海外其他地区，公司可收取高达百分之十几的梯度分成 [1] - 在美国这一最大创新药市场中保留商业化权益，是公司向国际化药企转型的重要一步 [1] 武田的赋能与产品管线协同 - 武田在消化道肿瘤和自免疾病领域具备丰富经验，曾在欧美日市场成功商业化多个大单品 [2] - IBI363和IBI343的核心消化道适应症匹配武田擅长领域，有望为后续开发带来赋能 [2] - 武田将重点拓展IBI343全球1L胃癌和1L胰腺癌领域 [2] 公司创新管线与财务影响 - 除IBI363外，IBI343的海外商业化权益和IBI3001的全球权益选择权亦授予武田，公司越来越多创新分子的全球价值可见度正在变高 [2] - 在公司2030年5个分子处于全球多中心临床试验目标框架内，正有越来越多创新分子贡献新增长点 [2] - 分析师维持2025年归母净利润预测8.71亿元不变，上调2026年归母净利润预测37.1%至17.9亿元 [2] - 基于DCF模型，维持目标价118.3港币不变，较当前股价有39.0%的上行空间 [2]

交易核心信息 - 信达生物与武田制药就三款在研药物达成合作，首付款12亿美元，总交易额114亿美元 [1] - 该交易总交易额被公司称为“全球第二大交易”，仅次于第一三共2023年一笔220亿美元的交易，但在所有交易中排在恒瑞医药一笔125亿美元的交易之后 [4] - 交易结构上，双方对核心药物IBI363按四六开分担共同开发成本，并按同样比例分配在美国市场的利润或损失 [3] 公司战略目标 - 公司提出2030年愿景，目标是成为全球一流的制药企业，计划在2027年销售收入达到200亿元 [1] - 具体考核指标包括2030年在美国的产品上市情况、海外收入情况以及市值管理目标 [1] - 此次合作旨在加强公司的全球开发和商业化能力，是国际化战略的关键一步 [1][3] 交易战略意义 - 与以往授出美国市场权益的交易不同，公司希望通过此交易获得药物在美国商业化的直接经验 [3] - 公司选择武田制药作为合作伙伴，看重其在美国市场的强大基础（52%营收来自美国）以及在肿瘤领域的研发与商业化团队 [3] - 公司认为武田制药在交易重视程度、合作意愿等方面是比规模更大的企业更优的合作伙伴 [3] 财务与市场表现 - 2025年上半年，公司营收59.53亿元，海外收入6.68亿元，占比11%，其中欧洲市场贡献5.51亿元，美国市场潜力尚未充分释放 [2] - 交易公布当日，公司股价收跌1.96%至85.2港元，相比9月初历史高点下跌22%，总市值约1460亿港元 [5] - 同期港股创新药板块普遍下跌，恒生创新药指数跌2.46% [5] 行业背景 - 2025年二三季度，创新药BD交易曾是推动股市上涨的重要因素，但9月后带动效应减弱 [4] - 近期多家企业如诺诚健华、维立志博、翰森制药宣布BD交易后，资本市场均未出现积极反应 [4]

基金表现与交易数据 - 10月24日港股创新药ETF（159567）收盘下跌0.12%，成交额为7.97亿元[1] - 该基金近20个交易日累计成交金额为228.49亿元，日均成交金额为11.42亿元[1] - 今年以来195个交易日累计成交金额达2279.96亿元，日均成交金额为11.69亿元[1] - 基金经理马君自2024年1月3日管理该基金以来，任职期内收益为65.38%[2] 基金规模与增长 - 截至10月23日，港股创新药ETF最新份额为82.25亿份，最新规模为68.01亿元[1] - 相较于2023年12月31日的3.95亿份和3.78亿元规模，今年以来份额增长1980.29%，规模增长1700.12%[1] 基金基本情况 - 港股创新药ETF（159567）成立于2024年1月3日，基金管理费率为每年0.50%，托管费率为每年0.10%[1] - 基金业绩比较基准为国证港股通创新药指数收益率（经估值汇率调整）[1] 投资组合与持仓 - 基金前十大重仓股包括信达生物（持仓占比9.52%）、药明生物（持仓占比9.47%）、百济神州（持仓占比8.73%）[2] - 其他主要持仓有康方生物（持仓占比7.62%）、中国生物制药（持仓占比7.17%）、石药集团（持仓占比6.34%）[2] - 三生制药持仓占比5.83%，翰森制药持仓占比4.54%，再鼎医药持仓占比2.86%[2]

合作概述 - 公司与日本武田制药达成全球战略合作，涵盖多项关键肿瘤资产，包括新一代IO基石疗法IBI363，并就IBI343及IBI3001达成授权合作 [1] - 公司将收到总额12亿美元的预付款，其中包括以每股112.56港元进行的1亿美元股权投资 [1] - 交易包含潜在里程碑付款，总价值达到114亿美元，外加额外授权费 [1] 财务影响与估值 - 基于现金流折现法将公司目标价从109.48港元上调至110.62港元，维持"买入"评级 [1] - 截至2025年6月，公司现金余额为21亿美元，为全球扩张提供稳固财务基础 [1] 全球发展战略 - 公司目标发展成为具备全球研发和商业能力的全方位整合生物制药公司，计划至2030年至少有五项资产进入全球III期多区域临床试验 [1] - 公司已在美国设立发现研究实验室，并计划在2026年前将美国研发团队扩展至100至200人 [1] - 相关投资预期庞大，但成功执行后长期策略和商业前景将相当可观 [1]